龔 文 黃曉波

(湖北大學(xué)商學(xué)院，湖北 武漢 430062)

1 引言

對經(jīng)營者(CEO)的激勵包括薪酬激勵和股權(quán)激勵。薪酬激勵以經(jīng)營者過去的業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，給予經(jīng)營者相應(yīng)的工資、獎金等貨幣性薪酬，是一種短期的激勵機(jī)制。股權(quán)激勵給予經(jīng)營者股權(quán)，把經(jīng)營者可能的收益和公司未來的市場價值聯(lián)系起來，是一種長期激勵。建立激勵機(jī)制是降低代理成本、提高公司價值的需要。

一般認(rèn)為，設(shè)計激勵機(jī)制是一個企業(yè)內(nèi)部管理問題。但不管是薪酬激勵還是股權(quán)激勵，都會對公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，從而影響公司在資本市場上的表現(xiàn)。從理論上講，資本市場的流動性和公司股票的市場收益率等因素會影響激勵契約的設(shè)計，但這方面的理論研究很少，更缺乏有關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。為此，本文以2007—2013年上海證券交易所上市公司為研究對象，對資本市場如何影響經(jīng)營者激勵機(jī)制選擇進(jìn)行實證研究。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 國外文獻(xiàn)綜述

Jensen 和Meckling(1976)以及Jensen(1986)的理論研究表明，為了克服經(jīng)營者的機(jī)會主義行為并最大限度地減少代理成本，所有者必須將經(jīng)營者報酬與公司績效相掛鉤，通過設(shè)計出合理的獎勵性契約，對經(jīng)營者進(jìn)行有效的激勵、約束和監(jiān)督，促使經(jīng)營者為實現(xiàn)股東利益最大化而努力工作。Jensen和Murphy(1990)進(jìn)一步指出，業(yè)績型薪酬契約是否有效，取決于經(jīng)理人薪酬和公司業(yè)績的敏感性；薪酬業(yè)績敏感性越高，高管薪酬契約的激勵和約束效果就越好。

Jensen和MurPhy(1990)對1974—1986年間1295家公司的10400名高級管理人員的薪酬績效敏感度進(jìn)行了估計。結(jié)果表明，股東財富每變化1000美元，CEO的財富有3.25美元的同向變動。Core et al.(1999)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵加強(qiáng)了CEO與股東之間利益共享和風(fēng)險共擔(dān)的互利機(jī)制，導(dǎo)致CEO薪酬業(yè)績敏感性不斷增加。

Ang et al.(2000)發(fā)現(xiàn)，大股東控制有助于提高CEO薪酬業(yè)績敏感性并降低代理成本。

Andjelkovicyle和McNoe(2001)以新西蘭的公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)新西蘭公司CEO薪酬與公司績效沒有顯著相關(guān)性。

Almazan et al.(2005)通過對1992年至1997年間美國1914家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)CEO薪酬業(yè)績敏感性越高，股東對經(jīng)營者的監(jiān)督成本就越低。

Jayaraman和Milbourn(2012)發(fā)現(xiàn)，隨著股票流動性上升，股權(quán)薪酬在總薪酬中的比例增加，而現(xiàn)金薪酬在總薪酬中的比例下降。

2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

李增泉(2000)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司經(jīng)理人員的年度報酬并不依賴于企業(yè)業(yè)績，而是與公司規(guī)模及公司所在區(qū)域具有密切關(guān)系；當(dāng)高管人員持有本公司股票達(dá)到一定數(shù)量后，持股比例的高低對企業(yè)績效具有顯著的影響；區(qū)域因素和競爭因素會顯著影響持股比例與企業(yè)績效之間的相關(guān)性；企業(yè)規(guī)模與國家股比重并不影響持股比例的激勵效用。

杜興強(qiáng)和王麗華(2007)研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬隨著公司本期ROE和ROA，以及前期ROE和ROA的增長而增長，前期托賓q的增長會使高層管理當(dāng)局的薪酬有所下降。

高雷和宋順林(2007)發(fā)現(xiàn)，高管人員的持股規(guī)模與公司績效顯著正相關(guān)，且不同模型、不同績效衡量變量對其結(jié)果不影響；分年度子樣本的回歸結(jié)果也表明，高管持股價值與公司績效顯著正相關(guān)。

方軍雄(2009)研究發(fā)現(xiàn)，隨著薪酬制度改革深入，中國上市公司高管薪酬已經(jīng)呈現(xiàn)出顯著的業(yè)績敏感性，但高管薪酬業(yè)績敏感性存在不對稱的特點，即存在粘性特征，就是說業(yè)績上升時薪酬增加幅度顯著高于業(yè)績下降時薪酬減少幅度。

姚祿仕和許欣(2012)發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新型企業(yè)中，高管薪酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模、董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模有顯著正相關(guān)的關(guān)系；與公司成長性負(fù)相關(guān)，與高管持股比例、國有股比例、企業(yè)創(chuàng)新能力無顯著相關(guān)關(guān)系。

蘇冬蔚和熊家財(2013)發(fā)現(xiàn)，股票流動性有助于提高CEO薪酬股價敏感性，不管是否存在變量間的內(nèi)生性問題，而且流動性對CEO薪酬股價敏感性的影響程度取決于股價信息含量和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

2.3 對國內(nèi)外文獻(xiàn)的評論

通過上述國內(nèi)外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外對于激勵契約的研究主要是從企業(yè)的內(nèi)部著手，如公司業(yè)績、公司規(guī)模、管理方式等，從外部著手對激勵契約進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較少，從資本市場的表現(xiàn)(流動性、市場收益率等)來研究激勵契約的文獻(xiàn)更少。為此，本文以上市公司為研究對象，對激勵契約的外部影響因素進(jìn)行實證研究。

3 研究設(shè)計

3.1 理論假設(shè)

通過文獻(xiàn)檢索，我們發(fā)現(xiàn)，對于激勵機(jī)制設(shè)計和選擇如何受資本市場的影響，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行的理論分析和實證檢驗都很少。我們認(rèn)為，從理論上講，資本市場流動性和股票的收益率是影響CEO激勵契約的重要因素。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：薪酬激勵與股票流動性、市場收益率顯著正相關(guān)。

假設(shè)2：股權(quán)激勵與股票流動性、市場收益率顯著正相關(guān)。

3.2 回歸模型

JLJZi，t=α+β1GPLDi，t+β2SCSYi.t+β3PEi，t+β4ROEi，t+μi，t

(1)

在模型1中，JLJZ是因變量，代表激勵機(jī)制，分為薪酬激勵(XCJL)和股權(quán)激勵(GQJL)；GPLD和SCSY是自變量，GPLD表示股票流動性，SCSY表示市場收益；PE和ROE是控制變量，PE市盈率，ROE表示凈資產(chǎn)收益率。變量的類型、名稱以及計量方法，見表1。

表1 變量的類型、名稱和計量方法

因為JLJZ分為薪酬激勵(XCJL)和股權(quán)激勵(GQJL)，所以，模型1可以分為薪酬激勵模型和股權(quán)激勵模型，分別稱為模型2和模型3。

XCJLi，t=α+β1GPLDi，t+β2SCSYi.t+β3PEi，t+β4ROEi，t+μi，t

(2)

GQJLi，t=α+β1GPLDi，t+β2SCSYi.t+β3PEi，t+β4ROEi，t+μi，t

(3)

3.3 數(shù)據(jù)來源

本文以在上海證券交易所上市的公司為研究樣本，樣本時限為2007-2013年。之所以以2007年為起點，主要是因為2007年開始實施新企業(yè)會計準(zhǔn)則，為了避免會計準(zhǔn)則的變化對樣本數(shù)據(jù)的可比性可能產(chǎn)生的影響。

利用銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫，進(jìn)行樣本公司的篩選和原始數(shù)據(jù)搜集。初選樣本公司同時滿足以下條件：(1)“所屬地區(qū)”選擇“全部”，即包括大陸所有上市公司；(2)“交易所標(biāo)識”選擇“上交所”，即只包括在上海證券交易所，不包括深圳證券交易所上市的公司；(3)“股票類型”選擇“A股”，即不包括B股；(4)“當(dāng)前狀態(tài)”選擇“正常上市”，即不包括“ST、*ST、暫停上市、退市、三板市場”；(5)“上市標(biāo)識”選擇“A”，即不包括“AB、ABH、AH、AHN、AN、B”；(6)“主板三板標(biāo)識”選擇“主板”，即不包括“創(chuàng)業(yè)板、三板”；(7)“金融行業(yè)標(biāo)識”選擇“非金融行業(yè)”，即不包括“金融行業(yè)”；(8)“所屬行業(yè)”選擇全部

同時查詢、導(dǎo)出2007-2013年的以下數(shù)據(jù)到一張EXCEL表中：年綜合股票數(shù)據(jù)、管理層持股與薪酬，包括市盈率、凈資產(chǎn)收益率、流通股年換手率、總市值加權(quán)平均市場收益率和收盤價、總經(jīng)理年度薪酬總額及年末持股數(shù)等。利用這些數(shù)據(jù)，根據(jù)公式計算出(1)貨幣薪酬/(貨幣薪酬+持股市值)作為因變量1：薪酬激勵；計算出持股市值/(貨幣薪酬+持股市值)作為因變量2：股權(quán)激勵。(2)自變量：股票流動性(以流通股年換手率來計量)、市場收益率(總市值加權(quán)平均市場年收益率來計量)。(3)控制變量：市盈率、凈資產(chǎn)收益率。

4 描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2、表3。

表2 模型2樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析

表2的統(tǒng)計結(jié)果表明：薪酬激勵的平均值為0.8，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.361；市場收益率的平均值為0.1469，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.5962。這兩個變量樣本數(shù)據(jù)之間的差異較小。而股票流動性、市盈率和凈資產(chǎn)收益率的平均值分別為597.5806、51.7306和5.1705，標(biāo)準(zhǔn)誤差分別為445.8330、309.3551和68.728，樣本數(shù)據(jù)之間的差異較大。

表3 模型3樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析

表3的統(tǒng)計結(jié)果表明：股權(quán)激勵的平均值為0.2，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.361；市場收益率的平均值為0.1469，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.5962。這兩個變量樣本數(shù)據(jù)之間的差異較小。而股票流動性、市盈率和凈資產(chǎn)收益率的平均值分別為597.5806、51.7306和5.1705，標(biāo)準(zhǔn)誤差分別為445.8330、309.3551和68.728，樣本數(shù)據(jù)之間的差異較大。

5 相關(guān)分析

變量之間的相關(guān)系數(shù)，見表4、表5。

表4 模型2變量的相關(guān)系數(shù)及其顯著性

**：相關(guān)系數(shù)在0.01的水平上是顯著的(雙尾)。

*：相關(guān)系數(shù)在0.05的水平上是顯著的(雙尾)。

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：(1)股票流動性與薪酬激勵的相關(guān)系數(shù)為0.009，但不夠顯著；(2)市場收益率與薪酬激勵的相關(guān)系數(shù)為-0.054，且在0.05水平上顯著；(3)市場收益率與股票流動性的相關(guān)系數(shù)為0.496，且在0.01水平上顯著。也就是說，市場收益率與薪酬激勵顯著負(fù)相關(guān)，市場收益率與股票流動性顯著正相關(guān)。

表5 模型3變量的相關(guān)系數(shù)及其顯著性

**：相關(guān)系數(shù)在0.01的水平上是顯著的(雙尾)。

*：相關(guān)系數(shù)在0.05的水平上是顯著的(雙尾)。

從表5中可以發(fā)現(xiàn)：(1)股票流動性與股權(quán)激勵的相關(guān)系數(shù)為-0.009，但不夠顯著；(2)市場收益率與股權(quán)激勵的相關(guān)系數(shù)為0.054，且在0.05水平上顯著；(3)市場收益率與股票流動性的相關(guān)系數(shù)為0.496，且在0.01水平上顯著。也就是說，市場收益率與股權(quán)激勵顯著正相關(guān)，市場收益率與股票流動性顯著正相關(guān)。

6 回歸分析

模型2和模型3的回歸分析結(jié)果，見表6、表7。

表6 模型2的回歸分析結(jié)果

從表6中可以發(fā)現(xiàn):(1)股票流動(GPLD)的系數(shù)為正數(shù)，且在0.05水平上顯著。說明薪酬激勵與股票流動性顯著正相關(guān)；(2)市場收益率(SCSY)的系數(shù)為負(fù)，且在0.01水平上顯著。說明薪酬激勵與市場收益率顯著負(fù)相關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)，與假設(shè)1不完全一致。

表7 模型3的回歸分析結(jié)果

從表7中可以發(fā)現(xiàn):(1)股票流動(GPLD)的系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在0.05水平上顯著。說明股權(quán)激勵與股票流動性顯著負(fù)相關(guān)；(2)市場收益率(SCSY)的系數(shù)為正，且在0.01水平上顯著。說明股權(quán)激勵與市場收益率顯著正相關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)，與假設(shè)2不完全一致。

7 研究結(jié)論及其啟示

本文以2007—2013年在上海證券交易所上市的A股非金融類上市公司為樣本，通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析和回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場對于經(jīng)營者激勵機(jī)制的有效性具有顯著影響，具體表現(xiàn)為：薪酬激勵與股票流動性顯著正相關(guān)，與市場收益率顯著負(fù)相關(guān)；股權(quán)激勵正好相反，與股票流動性顯著負(fù)相關(guān)，與市場收益率顯著正相關(guān)。

上述研究發(fā)現(xiàn)對于資本市場的完善和激勵機(jī)制的設(shè)計都有重要的借鑒意義。上市公司在設(shè)計激勵契約時，必須考慮股票流動性和市場收益率。在股票流動性較強(qiáng)時，采用薪酬激勵效果較好；在市場收益率較高時，采用股權(quán)激勵效果較好。

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