何天華

摘要：債券市場加杠桿投資有其合理的現(xiàn)實需要，同時債券杠桿操作中的市場利率風險、信用風險、流動性風險等風險因素也不容忽視，當前債券市場杠桿總體處于可控范圍之內(nèi)，仍需保持持續(xù)關注。

關鍵詞：債券市場杠桿回購套利票息回購利率

一、債券市場加杠桿投資主要有兩種方式

（一）結(jié)構(gòu)化安排

通過分級的結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設計，比如債券資管計劃、分級債券基金等，通過設計優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品達到加杠桿的目的，以券商資管、私募基金、公募基金專戶等資管類機構(gòu)為主體，通常引入銀行理財資金作為優(yōu)先級，自有資金或其他風險偏好較高的資金作為劣后，通過這種方式，若優(yōu)先/劣后=9：1，則杠桿可達10倍。

（二）債券回購

通過債券回購交易，以現(xiàn)券作為質(zhì)押物進行質(zhì)押式回購融資（正回購）再買入債券。

兩種方式并用，可以擴大杠桿倍數(shù)，總的杠桿倍數(shù)=（優(yōu)先資金規(guī)模+劣后資金規(guī)模）×（1+回購比例）/劣后資金規(guī)模。其中質(zhì)押式回購為主要方式，杠桿倍數(shù)一般在2倍以內(nèi)（公募債基要求杠桿比例不超過1.4倍），質(zhì)押回購市場又以銀行間市場為主，受到央行和銀監(jiān)會的雙重監(jiān)管，可通過觀察回購余額等監(jiān)測杠桿規(guī)模，透明度相對較高。

二、債券市場加杠桿投資的現(xiàn)實需要

（一）高套利空間

杠桿是一把“雙刃劍”，債券投資之所以敢于加大杠桿，源于當前債券市場存在的套利空間。

由于中國債券市場仍處于初級階段，供求狀況反映不充分，為債券投資提供了套利空間。相關數(shù)據(jù)顯示，7天的回購利率平均是每年2.52%，而AA評級5年期信用債到期收益率是5.5%，其中的利差是3%左右，如果你將杠桿放大3倍的話，你可以得到的最終收益率一年在13.64%。

在美國的利差一般是幾個BP（基點）或者十幾個BP，而我們有200—300個BP，也就是說市場存在足夠套利的機會。

（二）債券回購降低融資成本

債券由于具有價格相對穩(wěn)定、流動性好等特點，天然適合作為融資的質(zhì)押物，允許債券通過質(zhì)押式回購進行融資，這一成熟業(yè)務在國外債券市場已運行多年，并已成為金融機構(gòu)流動性管理的重要工具。就國內(nèi)債券市場而言，債券質(zhì)押式回購業(yè)務一直也在銀行間市場和交易所市場穩(wěn)健進行。目前，交易所債券質(zhì)押式回購日均成交量尚不足銀行間市場的三分之一。

因質(zhì)押式回購及其競價交易、凈額清算的設計，滬深交易所公司債二級市場流動性較好，提升了公司債的市場吸引力，降低了發(fā)行人的發(fā)債成本。

（三）債市參與主體的行為差異性

我國債市參與者的多層次性和機構(gòu)間操作手段的多樣性是債券交易杠桿化操作產(chǎn)生的土壤。一方面，部分機構(gòu)的市場研究能力突出，市場營銷手段多樣化，在掌握市場研判能力和部分債券資產(chǎn)的同時，苦于資金規(guī)模、監(jiān)管指標等各類因素和經(jīng)營利潤的壓力，客觀上有杠桿化操作的需求；另一方面，部分機構(gòu)在資金成本構(gòu)成和資產(chǎn)規(guī)模、收益率要求、風險管控等各方面有別于其他類機構(gòu)，存在市場杠桿化操作的供給動力。正是在收益性、安全性和流動性要求之間存在差異，債券業(yè)務杠桿化操作已經(jīng)為我國銀行間債券市場的普遍操作模式之一。

三、債券市場加杠桿投資的風險分析

（一）債券市場的投資主體以機構(gòu)投資者為主，具備風險識別和流動性管理能力和風險承擔能力

與股票市場不同，債券市場是一個機構(gòu)投資者為主體的市場。中債登和上清所沒有公布公司債的分機構(gòu)持有情況，根據(jù)其他類型的投資者結(jié)構(gòu)來看，個人投資者的持有占比極少。

作為機構(gòu)投資者為主的市場，其一、機構(gòu)具備風險識別和流動性管理的能力，根據(jù)自身的經(jīng)營需要和資金頭寸進行投資，具有專業(yè)的投資能力；其二，機構(gòu)處于陽光監(jiān)管之下，并且自身的合規(guī)、風控也相對規(guī)范嚴格，以其自身資本金承擔經(jīng)營風險，具備較強的抗風險能力。

（二）低融資成本和高票息保護

債券投資加杠桿時會考慮票息和融資成本的關系，以套利為目的，這與股票配資完全依賴于股票價格上漲有本質(zhì)不同。股市杠桿綜合成本約為8.5%，而A股近三年現(xiàn)金分紅率約為0.85%，因此需要依賴于價格的不斷上漲才能覆蓋杠桿成本。債市杠桿成本遠低于股市，融資量最大的1天和7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率近一年均值分別為2.24%和3.22%，且債券票息對杠桿資金保護高，3年期AAA企業(yè)債近一年平均收益率為4.26%，并不依賴于債券價格波動來覆蓋杠桿成本。

因此債券回購風險“天然有底”。一方面，債券本身就有票息，一般票息就能覆蓋融資成本，回購交易的利潤主要來自債券票息和回購利率的利差，決定了其風險遠遠小于股票融資。簡單說，債券的價格不可能像股票一樣大幅波動，回購風險則主要不是看單個債券的“債價”，而是關注宏觀變量比如宏觀經(jīng)濟指標、利率走勢、流動性等等，特別是回購的資金成本和流動性，這與分析個股走勢的方法、角度完全不同。債券回購某種程度上正好相反。另一方面，債券回購交易中，融資方投資的債券是質(zhì)押給出資方的，既有融資方的信用，也有債券質(zhì)押品的保障。

（三）債券市場波動率較小，對杠桿操作形成保護

債券市場波動率較小，債市以年度為單位來看，常常呈現(xiàn)趨勢性的向上或向下，很少長時間的陷入無方向的上下波動，這是與股市很大的不同。這一方面是緣于機構(gòu)投資者為主的市場行為，由于機構(gòu)行為較為理性，容易形成一致預期，形成趨勢性的走勢；另一方面也是有債券本身的固有屬性決定的，債券有票息、有到期日，價格波動不至于非常劇烈。波動較小，趨勢性緩上緩下的市場特征是對杠桿操作非常有利的保護。

（四）出現(xiàn)“踩踏”之類的流動性困境可能性較小

債市加杠桿的風險點，主要來自市場利率的上行。如果利率上漲，資金面趨緊，就會有去杠桿的需求，過程中有可能會出現(xiàn)“踩踏”事件。而市場利率上行，可能有兩種情況。一種是基準利率反轉(zhuǎn)，另一種是信用風險造成。從經(jīng)濟增長形勢、CPI等宏觀經(jīng)濟指標數(shù)據(jù)來看，目前的低利率尚未觸及底部，而這也正是資金加杠桿進入債市的驅(qū)動因素。需要警惕的是信用違約風險，如果未來打破剛性兌付，一旦債券本身發(fā)生違約，比如發(fā)債主體無法按期足額兌付本息，信用利差擴大，市場利率將打開上調(diào)空間，猶如多米諾骨牌，杠桿資金連帶受損，將會擴大影響面。

但從平倉機理看，股票平倉要賣出股票，在市場流動性不足的情況下，這會加劇個股下跌，進一步惡化市場流動性。而債券可以通過補券、賣券還款降低杠桿，特別是因債券價值比較穩(wěn)定，其價格變動主要基于整條收益率曲線的變化，并且債券市場價值相對于股票更加容易判斷，平倉造成相應債券品種大幅下跌并進而引發(fā)“踩踏”事件的概率比較小。

四、關于當前債券市場加杠桿投資的總結(jié)

債券市場加杠桿（特別是通過債券回購交易的方式）投資有其合理的現(xiàn)實需要，債券投資的加杠桿操作提升了債券市場交易活躍度、增加了債券投資收益、降低了債券融資成本，提高了社會資金運用效率。

同時債券杠桿操作中的市場利率風險、信用風險、流動性風險等風險因素也不容忽視，要合理搭配債券投資中久期、杠桿、信用等級的組合配置。不過，由于債券品種本身固有的現(xiàn)金流屬性和風險-收益特征有別于股票，因此，不同于股市的加杠桿操作，當前債市的杠桿總體處于可控范圍之內(nèi)，但仍需保持持續(xù)關注和監(jiān)控，尤其是警惕信用違約風險可能觸發(fā)的債市連鎖反應。（作者單位：中信）