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養(yǎng)老基金、公益性基金投資公用事業(yè)領(lǐng)域的探索

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近年來(lái)隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)，公用事業(yè)對(duì)資金的需求急速攀升，原有的政府投資模式難以滿(mǎn)足需求；另一方面，養(yǎng)老基金、公益性基金面臨著保值增值的壓力，本文探索這類(lèi)基金投資公用事業(yè)的可行性，提出自己的觀點(diǎn)。

公用事業(yè) 價(jià)值評(píng)估 投資 折現(xiàn)率 現(xiàn)金流

近年來(lái)，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化速度的加快，城鎮(zhèn)化比例快速提升，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，到2014年我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到54.77%，相比2001年提高17個(gè)百分點(diǎn)。城鎮(zhèn)化率的持續(xù)上升推動(dòng)我國(guó)房屋建筑竣工面積逐步擴(kuò)大。從住房體制改革開(kāi)始的1985年到2014年，全國(guó)房屋建筑面積由1.71億平方米增長(zhǎng)到42.31億平方米，增加了近23倍。

一、公用事業(yè)發(fā)展?fàn)顩r

隨著城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)，公用事業(yè)的投資需求越來(lái)越大，以城市集中供熱為例，2014年，我國(guó)城市集中供熱投資規(guī)模達(dá)到828.42億元，創(chuàng)歷史發(fā)展新高。受制于近年來(lái)地方各級(jí)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，沒(méi)有資金來(lái)滿(mǎn)足這巨大的投資需求，為了緩解居民用公用事業(yè)的需求與政府投入不足的矛盾，國(guó)家出臺(tái)一系列政策引導(dǎo)民營(yíng)資本進(jìn)入這一領(lǐng)域，通過(guò)授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)及PPP模式，組建項(xiàng)目公司，激活公用事業(yè)領(lǐng)域的活力。2012年，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入市政公用事業(yè)領(lǐng)域的實(shí)施意見(jiàn)》（建城［2012］89號(hào)）要求進(jìn)一步打破壟斷，引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，開(kāi)放市政公用事業(yè)投資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，鼓勵(lì)民間資本參與市政公用事業(yè)，鼓勵(lì)民間資本采取獨(dú)資、合資合作、參與企業(yè)改制重組、股權(quán)認(rèn)購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)等直接方式，以及通過(guò)購(gòu)買(mǎi)地方政府債券、投資基金、股票等間接方式，進(jìn)入市政公用事業(yè)領(lǐng)域。對(duì)民間資本進(jìn)入微利或非營(yíng)利市政公用事業(yè)領(lǐng)域的，與國(guó)有企業(yè)享受同樣的激勵(lì)補(bǔ)貼機(jī)制、稅收和土地優(yōu)惠政策及政府的貼息或參股投資。但是民營(yíng)資本的分散化特點(diǎn)及對(duì)政府政策穩(wěn)定性的疑惑影響著其對(duì)該領(lǐng)域的投資。

另一方面，養(yǎng)老基金、住房公積金、各種公益基金卻面臨著保值增值的問(wèn)題，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余3.18萬(wàn)億元，住房公積金繳存總額累計(jì)達(dá)到7.49億元。這些基金關(guān)系到民生領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)承受力差，投資范圍狹窄。

是否可以考慮讓養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)承受力差的基金投資公用事業(yè)，既可以解決這類(lèi)基金保值增值的需求，也可以彌補(bǔ)公用事業(yè)巨大的資金需求。

公用事業(yè)領(lǐng)域在政府和國(guó)有企業(yè)壟斷時(shí)期，政府通過(guò)行政手段為用戶(hù)提供公共產(chǎn)品服務(wù)，產(chǎn)品提供者更多關(guān)心的是社會(huì)效益而非經(jīng)濟(jì)效益，尤其是公用產(chǎn)品作為福利提供給用戶(hù)的時(shí)候，往往把其作為一項(xiàng)費(fèi)用管理，所以盈利能力差，經(jīng)營(yíng)活力沒(méi)有得到釋放。

二、公用事業(yè)行業(yè)特點(diǎn)

1.區(qū)域內(nèi)具有自然壟斷性（如特許經(jīng)營(yíng)），客戶(hù)穩(wěn)定，收益相對(duì)穩(wěn)定。

現(xiàn)金流入穩(wěn)定，很多是以預(yù)收或現(xiàn)金形式完成的，如高速公路收費(fèi)、ETC、燃?xì)獾馁?gòu)買(mǎi)、供暖費(fèi)的預(yù)交等。因?yàn)樾袠I(yè)具有的壟斷性，用戶(hù)可選擇及議價(jià)能力較弱。受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響小，公用事業(yè)提供的產(chǎn)品都是必需品，不隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而波動(dòng)或者說(shuō)受影響較小。

價(jià)格具有穩(wěn)定性，價(jià)格變動(dòng)程序復(fù)雜，需政府參與。水電氣暖等涉及民生的價(jià)格變動(dòng)要進(jìn)行聽(tīng)證。

2.收費(fèi)提高受到多方面制約，如城市發(fā)展水平、福利水平、利益平衡。

3.投資大、回收期長(zhǎng)，前期投入大且在以后年度攤銷(xiāo)中占相當(dāng)比重。

4.能給整個(gè)城市及用戶(hù)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和環(huán)境效益。

公用事業(yè)從單個(gè)項(xiàng)目看，不具有永續(xù)增長(zhǎng)能力，對(duì)單個(gè)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其增長(zhǎng)是有限制的，一個(gè)限制是用戶(hù)的規(guī)模，通常來(lái)說(shuō)，城市的規(guī)模擴(kuò)張是有限度的，一個(gè)城市的人口承載能力是有限制，基于城市的項(xiàng)目規(guī)模增長(zhǎng)也是收到限制的；另一個(gè)限制是供給能力的限制，無(wú)論是交通、還是水電氣等領(lǐng)域，都有一個(gè)最大供給負(fù)荷，超過(guò)負(fù)荷的部分是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的?；谝陨狭咙c(diǎn)，項(xiàng)目的最大規(guī)模受制于兩個(gè)限制中較小的那個(gè)。雖然可以通過(guò)技術(shù)手段改善供給，但這種改進(jìn)不是無(wú)限制的。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估

從企業(yè)價(jià)值上看，目前對(duì)公用事業(yè)價(jià)值評(píng)估方法上，基本都是沿用既有的評(píng)估方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)法，并沒(méi)有考慮公用事業(yè)特有的特點(diǎn)來(lái)針對(duì)性的調(diào)整評(píng)估方法。既有的評(píng)估方法評(píng)估出來(lái)的企業(yè)價(jià)值，在資本市場(chǎng)并沒(méi)有吸引力。如果結(jié)合公用事業(yè)的特點(diǎn)，采用調(diào)整后的折現(xiàn)法，公用事業(yè)的價(jià)值是否可以體現(xiàn)？

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響因素

以現(xiàn)金流折現(xiàn)法為例，影響企業(yè)價(jià)值的因素主要有企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金凈流和折現(xiàn)率量部分。從凈現(xiàn)金流入手，原有的評(píng)估方法并沒(méi)有考慮公用事業(yè)和其他行業(yè)不同的地方-壟斷性。公用事業(yè)提供的產(chǎn)品，都是關(guān)系民生的必需品，也極少有替代品可以替代，即便有，從經(jīng)濟(jì)性的角度看，替代品未必更經(jīng)濟(jì)。從競(jìng)爭(zhēng)的角度看，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，在特許經(jīng)營(yíng)期沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者可以進(jìn)入，這就意味著，一旦獲取用戶(hù)，在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)基本可以不會(huì)流失，用戶(hù)穩(wěn)定性其他領(lǐng)域是無(wú)可比擬的。水、電、氣、暖等行業(yè)，在項(xiàng)目前期調(diào)研中，都可以通過(guò)合理的手段估算出一個(gè)基礎(chǔ)用戶(hù)規(guī)模，這個(gè)與城市規(guī)模、區(qū)域人口數(shù)量和人口結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。

根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基本原理，風(fēng)險(xiǎn)是實(shí)際收益率和期望收益率的差距，如果實(shí)際收益總是等于期望收益，那投資就是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。對(duì)某一項(xiàng)投資如果投資者面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)，則投資者總是希望得到更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反之，如果一項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)很低，則所需要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償則不會(huì)過(guò)高。對(duì)于合理確定的穩(wěn)定的收入部分的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)低，低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)匹配低的折現(xiàn)率。對(duì)于超過(guò)基礎(chǔ)用戶(hù)外的用戶(hù)估計(jì)，就要收到未來(lái)城市發(fā)展及人口流動(dòng)情況等多方面的影響，需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大些，所以應(yīng)該匹配較高的折現(xiàn)率。從收入角度看，公用事業(yè)由于其自身的壟斷性及產(chǎn)品的不可替代性，現(xiàn)金流入穩(wěn)定且可以持續(xù)。從成本角度看，公用事業(yè)的成本分為三部分，一是與使用量相匹配的變動(dòng)成本，在收入穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的前提下可以可靠估計(jì)，這部分成本占總成本比重較大；二是與使用量無(wú)關(guān)的成本，這部分占比較小；三是前期投資產(chǎn)生的折舊攤銷(xiāo)，公用事業(yè)前期投資大，投資回收期略長(zhǎng)，導(dǎo)致這部分占總成本比重較大。

（二）實(shí)例分析

A市是位于我國(guó)河北的某縣級(jí)市，在2012年實(shí)現(xiàn)城市集中供暖，2015年因資本市場(chǎng)的需要，對(duì)其熱力公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。使用常用的現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)其價(jià)值評(píng)估結(jié)果如表1所示，使用CAPM模型計(jì)算所得的折現(xiàn)率為11.32%。企業(yè)價(jià)值為12949.49萬(wàn)元，基本等于企業(yè)賬面凈值。

再對(duì)A公司的現(xiàn)金流進(jìn)一步的分析。在A市熱力公司的估值中，以2015年的年初作為折現(xiàn)的起點(diǎn)，未來(lái)的現(xiàn)金流可以分為兩部分。

第一部分，截止到2014年已經(jīng)接入的面積和實(shí)際供熱的面積，這部分產(chǎn)生的現(xiàn)金流是非常穩(wěn)定的，對(duì)于已經(jīng)接入的用戶(hù)，更換供熱方式將會(huì)產(chǎn)生新的投資，除非新的供暖方式帶來(lái)費(fèi)用的降低可以顯著的覆蓋這部分的投資，從目前的行業(yè)技術(shù)來(lái)看，在可以遇見(jiàn)的將來(lái)沒(méi)有新技術(shù)可以比現(xiàn)在顯著的降低用熱成本，所以這一部分應(yīng)該采用一個(gè)較低的折現(xiàn)率來(lái)計(jì)算價(jià)值，本文以地方政府發(fā)行用于公用事業(yè)的債券報(bào)酬率為基礎(chǔ)，加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)算所得折現(xiàn)率為7.94%。結(jié)果如表2所示。

第二部分，未來(lái)新增的部分，可以理解為承擔(dān)著較大的風(fēng)險(xiǎn)，包括接入的不確定性。這一現(xiàn)金流能否實(shí)現(xiàn)將受城市發(fā)展、人口增長(zhǎng)、人口遷移等諸多不確定的因素影響，仍然使用CAPM模型計(jì)算的折現(xiàn)率11.32%來(lái)計(jì)算，結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表2和表3的凈現(xiàn)值結(jié)果得出A市熱力公司的企業(yè)價(jià)值為14386.64萬(wàn)元。與使用未調(diào)整折現(xiàn)率計(jì)算的企業(yè)價(jià)值12949.49相比，增值1437.15萬(wàn)元。

四、結(jié)論

通過(guò)調(diào)整折現(xiàn)率可以看出，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)的現(xiàn)金流采用不同的折現(xiàn)率，企業(yè)的價(jià)值較采用原有估值方法有所增加，使項(xiàng)目具有投資價(jià)值。對(duì)不同性質(zhì)的現(xiàn)金流采用不同的折現(xiàn)率，不僅限于城市集中供暖，對(duì)高速公路、燃?xì)?、水?wù)等公用事業(yè)同樣適用。前面的估值方法并沒(méi)有考慮到企業(yè)未來(lái)通過(guò)技術(shù)改造及精細(xì)化管理帶來(lái)的收益。以供熱行業(yè)為例，我國(guó)在單位面積消耗熱量方面仍與北歐有較大的差距，供熱看似簡(jiǎn)單的一個(gè)熱水循環(huán)過(guò)程，卻是由好幾個(gè)系統(tǒng)組成的，每個(gè)系統(tǒng)之間相互協(xié)調(diào)，才能實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗。擁有節(jié)能方面的技術(shù)及專(zhuān)業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)，可以利用自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)降低成本，創(chuàng)造利潤(rùn)。

由低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的基金投資公用事業(yè)以滿(mǎn)足公用事業(yè)前期對(duì)資金的要求，然后交由有技術(shù)有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)是可行的。通過(guò)這種方式一方面可以解決快速城鎮(zhèn)化導(dǎo)致的投資需求，緩解地方政府資金壓力；另一方面可以實(shí)現(xiàn)關(guān)系民生的養(yǎng)老基金等的保值增值需求；同時(shí)也為節(jié)能類(lèi)高科技企業(yè)提供技術(shù)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的途徑，讓參與各方都能夠?qū)崿F(xiàn)各自利益的最大化。

當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)這種共贏的模式還是有一些障礙的。首先，政府非要轉(zhuǎn)換角色，給予公用事業(yè)相關(guān)的政策支持，并保持政策持續(xù)一貫性，尤其不能看到利益就上，完全不顧企業(yè)利益；其次，由于投資者和經(jīng)營(yíng)者相分離，這就要求通過(guò)契約來(lái)保障各方的利益，契約精神和健全的法律環(huán)境是必須的。

［1］馬楠，2013.基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)價(jià)值評(píng)估及應(yīng)用研究［D］.河北大學(xué)碩士學(xué)位論文

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