邵毅平　徐瀟

【摘 要】 以2003—2012年中國A股非金融類上市公司為研究對象，分析了終極控制權(quán)對企業(yè)盈余管理行為的影響以及機構(gòu)投資者持股對這種影響的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東控制權(quán)比例越高，企業(yè)的盈余管理幅度越大，機構(gòu)持股抑制了企業(yè)盈余管理并負(fù)向調(diào)節(jié)了終極控制權(quán)對盈余管理的促進作用。進一步的分組檢驗還發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)持股對終極控制權(quán)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用僅體現(xiàn)在市場化程度較低的公司和正向盈余管理組中，這說明機構(gòu)持股能夠有效替代外部治理機制的不足，而且機構(gòu)投資者更傾向于抑制企業(yè)的正向盈余管理行為。

【關(guān)鍵詞】 終極控制權(quán)； 機構(gòu)持股； 盈余管理

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0048-07

一、引言

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國上市公司中比較普遍（劉芍佳等，2003；谷祺等，2006），在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)更容易發(fā)生分離，意味著控股股東控制的資本可能大于他們的資金投入，從而引發(fā)第二類代理問題。相比較于第一類代理問題，高風(fēng)險的營銷戰(zhàn)略（唐躍軍等，2012）、抑制公司的創(chuàng)新投資（左晶晶等，2013）等第二類代理問題更為嚴(yán)重，這些經(jīng)營行為間接損害了其他投資者的利益。伴隨投資者保護機制的不斷完善，終極控股股東對中小股東利益的侵害行為受到越來越多的監(jiān)督，為了達(dá)到利益侵占的目的，終極股東更可能與經(jīng)理人實現(xiàn)合謀，通過降低公司會計信息質(zhì)量掩蓋自己的侵占事實。在諸多公司治理機制中，機構(gòu)投資者的作用受到越來越多學(xué)者的重視（Li et al.，2008；Chen et al.，2007）。大部分研究認(rèn)為，一方面機構(gòu)投資者更具有專業(yè)性，可以更好地解讀企業(yè)的財務(wù)會計信息；另一方面機構(gòu)投資者能夠通過“用腳投票”的方式直接影響企業(yè)的行為。機構(gòu)投資者的這些屬性使得他們成為大股東對中小股東利益侵占行為的有效制約。

鑒于上述分析，本文關(guān)注了終極控制權(quán)對企業(yè)會計信息的負(fù)向影響和機構(gòu)投資者對這種負(fù)向影響的抑制作用。以2003—2012年上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東的控制權(quán)越高，企業(yè)的盈余管理水平越高，這可能是企業(yè)管理層配合大股東侵占行為的結(jié)果。機構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，同時能夠負(fù)向調(diào)節(jié)控制權(quán)對盈余管理的促進作用，這意味著機構(gòu)投資者能夠監(jiān)督終極股東控制權(quán)的濫用，從而保護中小股東的利益。進一步還發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股對終極股東的調(diào)節(jié)作用僅體現(xiàn)在市場化程度較低和進行了正向盈余管理的公司中，說明機構(gòu)投資者可以作為外部治理機制缺失的一種替代，同時機構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)正向盈余管理。

二、文獻與假設(shè)

（一）終極控制權(quán)與盈余管理

國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的研究圍繞所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度對公司治理或者管理者決策的影響，直接對終極控制權(quán)和盈余管理關(guān)系的研究比較少。高燕（2008）發(fā)現(xiàn)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了以下三種轉(zhuǎn)變：（1）分散股權(quán)結(jié)構(gòu)：在這種結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)是分散的，沒有集中在少數(shù)人手里；（2）一般控股結(jié)構(gòu)：在這種情況下，股權(quán)雖然集中在少數(shù)人手里，但是其所有權(quán)和控制權(quán)是統(tǒng)一的；（3）少數(shù)所有權(quán)控制結(jié)構(gòu)：在這種結(jié)構(gòu)下，控股股東擁有較大的控制權(quán)，但是現(xiàn)金流權(quán)低于控制權(quán)，即兩權(quán)分離。Bedchuk（1999）、Almeida and Wolfenzon（2006）都發(fā)現(xiàn)在第三種控制結(jié)構(gòu)下存在控股股東為了獲取自身利益而對中小股東實施掠奪行為，這種情況在中國這類新興資本市場比較常見。

李維安和錢先航（2010）發(fā)現(xiàn)了在政府干預(yù)較多的公司中，控制權(quán)比例越高，公司的治理效果越差，而在民營企業(yè)中沒有出現(xiàn)這種情況。高燕（2008）對控制權(quán)比例進行了標(biāo)準(zhǔn)化（控制權(quán)比例與控制權(quán)比例均值的差除以標(biāo)準(zhǔn)差），終極控制權(quán)越大，盈余管理程度越高，在10%的水平上顯著。王鵬和周黎安（2006）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”大于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵效應(yīng)”。本文認(rèn)為，在同樣的“掏空”動機下（即同樣的兩權(quán)分離度），終極控股股東影響管理層決策的能力是至關(guān)重要的，因為終極控制人的存在使得公司的資源轉(zhuǎn)移出去成為了可能（白重恩，2005）。舉一個特殊的例子：A公司對B公司的控制權(quán)是60%，而現(xiàn)金流權(quán)是40%，兩權(quán)分離度為20%；C公司憑借40%的控制權(quán)控制了D公司，現(xiàn)金流權(quán)為15%，兩權(quán)分離度為25%。那是不是C終極控制人的兩權(quán)分離程度（25%）比A終極控制人（20%）大，所以C的掏空行為更嚴(yán)重呢？楊淑娥和蘇坤（2009）認(rèn)為終極控股股東“塹壕效應(yīng)”的發(fā)生同時取決于其擁有終極控制權(quán)比例的“能力”和兩權(quán)分離程度產(chǎn)生的“動機”。本文認(rèn)為，盡管兩權(quán)分離度越大會導(dǎo)致終極控制人對公司的攫取“動機”越強，但是終極控制權(quán)所體現(xiàn)的“能力”是至關(guān)重要的因素，當(dāng)終極控制權(quán)比例較小時，這種動機也只能成為空談。雖然早期有研究認(rèn)為控股股東的掏空行為會表現(xiàn)得赤裸裸（李增泉等，2005），但是隨著資本市場不斷完善，終極控制人侵占公司資產(chǎn)的現(xiàn)象已經(jīng)受到了監(jiān)管部門的關(guān)注，對終極控制人的聲譽會產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響，不計后果的攫取行為顯然是不明智的，終極控制人也需要憑借其較高的控制“能力”更好地控制管理層，以期通過對公司進行盈余管理這種方式來起到保護作用。綜上，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：公司控制權(quán)越高，企業(yè)盈余管理程度越大。

（二）機構(gòu)持股和盈余管理

隨著政府的政策支持和社會輿論的監(jiān)督作用越來越大，機構(gòu)投資者對資本市場的發(fā)展起到越來越重要的作用。從投資者的角度來說，機構(gòu)投資者的目標(biāo)就是獲利，那么當(dāng)企業(yè)通過不真實的會計信息來侵占其他中小投資者的利益時就會影響機構(gòu)投資者的利益，就會發(fā)揮其制衡能力，使得上市公司盈余質(zhì)量提高（王化成等，2006）。高雷和張杰（2008）、王琨和肖星（2005）都證實了這一點。但是盈余管理的動機是多種多樣的。早在1995年，Laoughran and Ritter就發(fā)現(xiàn)了公司在股票發(fā)行期間會有目的性地增加凈利潤，而股票發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績又會出現(xiàn)下滑，他們稱該種現(xiàn)象為“新股發(fā)行之謎”，之后Teoh et al.（1998）、林舒和魏明海（2000）、洪劍峭和陳朝暉（2002）都對此作了驗證。此外，還有盈余管理的契約動機和監(jiān)管動機等（Watts and Zimmerman，1986；陸劍橋，1999；蔣義宏，2002）。以往對于機構(gòu)投資者和盈余管理關(guān)系的研究大多使用了“常態(tài)”下的盈余管理動機（即并不特指哪類動機，而是多種動機共同導(dǎo)致的盈余管理行為），而本文的視角是終極控制權(quán)對盈余管理的影響，那么這種盈余管理的動機實際是終極控制人希望通過應(yīng)計項目的操控來掩蓋他們攫取其他股東利益的行為。機構(gòu)投資者會從自身利益角度考慮，積極參與公司治理的監(jiān)督，抑制上市公司“常態(tài)下”的盈余管理行為。進一步的，存在終極控制人對中小股東的利益侵占現(xiàn)象時，機構(gòu)投資者是否可以發(fā)現(xiàn)這種行為并在一定程度上抑制終極控制人的盈余管理行為來保護其他投資者的利益，這是一個非常值得研究的問題。Balsam et al.（2002）的研究表明，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者能更快地解讀報告盈余中的可操縱部分，從而及時確認(rèn)經(jīng)理人的盈余管理行為。和個人投資者相比，機構(gòu)投資者有更多的社會關(guān)系網(wǎng)和更加專業(yè)的人才和財務(wù)評估分析體系，因此機構(gòu)投資者有能力發(fā)現(xiàn)這種比較隱蔽的盈余管理現(xiàn)象，從而對終極控制人對機構(gòu)投資者和其他小股東的侵占行為起到調(diào)節(jié)作用。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：機構(gòu)投資者能降低盈余管理的幅度，并能在一定程度上調(diào)節(jié)終極控制權(quán)對盈余管理的促進作用。

（三）市場化進程、盈余管理方向分組

公司所處的治理環(huán)境有助于改善和減輕終極控制人對企業(yè)價值的影響，環(huán)境治理是影響公司治理的基本因素（夏立軍等，2005）。機構(gòu)投資者只是外部治理因素的一種，而企業(yè)管理層的行為受到多種外部治理環(huán)境因素的共同影響。Land（2002）、Ball（2008）都發(fā)現(xiàn)，一個國家的外部治理環(huán)境會從根本上影響公司報告的盈余，不完善的外部治理環(huán)境一定程度上為盈余管理提供了便利。但是我國在經(jīng)濟發(fā)展過程中，不同地區(qū)的發(fā)展速度和經(jīng)濟實力不平衡。李延喜和陳克兢等（2012）通過政府監(jiān)管部門和企業(yè)管理當(dāng)局的博弈模型分析了博弈模型的均衡解，發(fā)現(xiàn)了只有當(dāng)外部治理環(huán)境達(dá)到一定程度后監(jiān)管部門才有對企業(yè)進行監(jiān)管的意愿，并且監(jiān)管部門的監(jiān)督效率也隨著外部環(huán)境的變化而變化。張澤南和馬永強（2014）的研究表明，市場化程度不同的地區(qū)，高管薪酬差異顯著，誘發(fā)了高管實施盈余管理。傅仙慧和吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)了國有企業(yè)盈余管理水平顯著高于非國有企業(yè)，機構(gòu)投資者持股比例與負(fù)向的盈余管理和非國有企業(yè)正向的盈余管理無顯著關(guān)系，而與非國有企業(yè)負(fù)向的盈余管理有關(guān)。這些研究都說明了外部整體的治理環(huán)境對管理層的盈余管理活動起到了較好的抑制作用。機構(gòu)投資者的最終目的是通過投資獲利，監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理不是機構(gòu)投資者的義務(wù)，而是當(dāng)他們察覺到管理層實施某些不利于增加公司價值的活動時，為了達(dá)到預(yù)期的投資報酬率而采取的一種手段。那么當(dāng)外部治理環(huán)境整體較好時，比如政府有義務(wù)對上市公司的治理情況進行監(jiān)督來保護投資者的利益，資本市場也更加有效時，資源有效率的分配都會對管理層或者終極控制人的盈余管理行為造成壓力。在這種情況下，外部環(huán)境其他因素已經(jīng)對上市公司盈余管理起到了影響作用，機構(gòu)投資者會投入更多的資源和精力到他們的投資活動中，從而對上市公司管理層的監(jiān)督動機就不會這么強。而在外部治理環(huán)境較差時，機構(gòu)投資者對上市公司的財務(wù)信息質(zhì)量會持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，所以他們會積極參與監(jiān)督，抑制管理層的盈余管理行為，也在一定程度上緩解了外部市場化不足帶來的第二類代理問題。

另外，對于應(yīng)計項目的盈余管理，一般來說不同的動機會表現(xiàn)為不同方向的盈余管理。通常，企業(yè)為了獲取IPO資格、配股資格，避免虧損或者避免被特殊處理時會采用正向的盈余操縱。另外，為了未來期間業(yè)績的提升或者避稅等動機，管理層會采用負(fù)向盈余管理。章衛(wèi)東（2010）研究了定向增發(fā)和盈余管理的關(guān)系，當(dāng)上市公司向機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股籌資時，會進行正的盈余管理。如果機構(gòu)投資者積極參與了上市公司的監(jiān)管，作為籌資對象，就會對正向的盈余管理更為敏感。傅仙慧和吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)了機構(gòu)持股比例只與非國有企業(yè)的負(fù)向盈余管理相關(guān)。終極控制人由于兩權(quán)分離帶來的高收益低成本，對上市公司實行“掏空”行為時，勢必會導(dǎo)致公司會計盈余較正常水平下降，為了使得自己的侵占行為更加隱蔽，終極控制人有兩種選擇行為：（1）在當(dāng)年企業(yè)盈余信息質(zhì)量比較好時進行負(fù)向的盈余管理，為以后的“掏空”行為做好準(zhǔn)備；（2）在掏空當(dāng)年實施正向的盈余管理，掩蓋當(dāng)期業(yè)績下滑造成的異常盈余波動。對于第一種行為，由于向下的盈余管理可能是為了以后業(yè)績的提升，這對于持股比例較大的機構(gòu)投資者來說是利好消息，而且由于終極控制人沒有在當(dāng)年采取利益侵占的行為，這也很難把這種盈余的操控與終極控制人聯(lián)系起來。而對于第二種行為，機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的分析觀察能迅速察覺到。通過以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a：機構(gòu)投資者在外部治理環(huán)境比較差時更能發(fā)揮其對終極控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而在外部治理環(huán)境較好時不會發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3b：對于正向的盈余管理，機構(gòu)投資者能夠?qū)K極控制權(quán)起到較為顯著的調(diào)節(jié)作用，而對負(fù)向的盈余管理不能起到顯著調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2003—2012年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并進行了如下篩選：剔除B股上市公司，剔除金融保險行業(yè)的樣本，剔除了被特殊處理和上市不滿一年的公司樣本，還剔除因資產(chǎn)、權(quán)益等財務(wù)異常而無法計算相關(guān)變量的觀測值，最后確定了12 148個公司年度觀測值，具體篩選過程見表1。

數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、CCER和WIND數(shù)據(jù)庫，變量數(shù)據(jù)具體來源詳見表2。

（二）變量定義

根據(jù)夏立軍（2003）對國外主要盈余管理計量方法及其調(diào)整模型在中國股票市場的檢驗結(jié)果，本文使用Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型計算盈余管理的程度，以盈余管理程度（ABSDA）作為被解釋變量。以終極控股股東的控制權(quán)比例（VR）和機構(gòu)持股比例（INSTSHR）作為解釋變量，其中以實際控制人擁有上市公司的控制權(quán)比例衡量控制權(quán)，以機構(gòu)投資者持股數(shù)占樣本公司總股數(shù)的比例來計算機構(gòu)持股比例。借鑒前人研究，本文還選取了其他控制變量，所有變量的定義見表2。

（三）研究模型

1.終極控制權(quán)、機構(gòu)投資者持股與盈余管理

本文構(gòu)建以下模型來考察終極控制權(quán)與上市公司盈余管理程度的關(guān)系，根據(jù)前文分析，β1顯著為正，CONTROL表示控制變量矩陣。

ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+βC×

CONTROL+ε （1）

2.機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了機構(gòu)持股和終極控制權(quán)的交乘項（VR×INSTSHR），用以檢驗機構(gòu)投資者對終極控制權(quán)和盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+β3×VR×

INSTSHRi，t+βC×CONTROL+ε （2）

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計（見表3）

根據(jù)表3，盈余管理程度（ABSDA）的平均值為0.0734，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0819，說明我國上市公司普遍存在盈余管理行為，并且各公司的盈余管理程度不同，差距較大。終極控制權(quán)（VR）的均值和中位數(shù)分別為0.3969和0.3879，說明了總體上我國上市公司終極控制人的控制權(quán)比較高，能在很大程度上影響管理層的行為。機構(gòu)持股比例（INSTSHR）的均值為0.2838，說明機構(gòu)投資者有能力對被投資公司的治理情況進行監(jiān)督，從而發(fā)現(xiàn)并抑制上市公司的盈余管理行為。樣本公司中兩權(quán)分離度（WEDGE）中位數(shù)為0，說明了控制權(quán)和所有權(quán)分離的公司沒有超過半數(shù)，75%分位數(shù)和最大值都比較高，說明在存在兩權(quán)分離的公司中，兩權(quán)分離程度比較高。董事會獨立性（INDR）均值為0.3595，中位數(shù)為0.3333，說明大部分中國上市公司獨立董事的規(guī)模剛好滿足“獨立董事占全部董事三分之一”的規(guī)定。兩職合一（DUAL）的75%分位數(shù)是0，說明我國大部分公司不存在董事長總經(jīng)理兩職合一。實際控制人性質(zhì)（SOE）的均值為0.6017，說明我國大多數(shù)上市公司都為國家所控制。

（二）回歸分析結(jié)果

表4報告了終極控制權(quán)、機構(gòu)持股對盈余管理的關(guān)系的實證結(jié)果。

根據(jù)表4，兩個模型的調(diào)整R2達(dá)到了13%以上，F(xiàn)值在1%的水平上顯著，說明模型的擬合程度和對變量的解釋能力較好。模型（1）中終極控制權(quán)（VR）的系數(shù)為0.0234，顯著為正，說明隨著終極控制人控制權(quán)比例的升高，上市公司盈余管理程度越大，假設(shè)1得到了驗證，即隨著終極控制人的持股權(quán)升高，終極控制人更有“能力”來影響管理層，為他們攫取公司的資產(chǎn)提供保護。

模型（1）中機構(gòu)持股比例（INSTSHR）的系數(shù)為-0.0078，在10%的水平上顯著，說明了機構(gòu)持股比例越高，盈余管理程度越低。在模型（2）中控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，同時機構(gòu)持股比例與終極控制權(quán)的交互項（VR×INSTSHR）系數(shù)顯著為負(fù)，說明了機構(gòu)持股可以識別出這種終極控制人特殊目的下的異常盈余操控，同時積極參與了公司的治理監(jiān)督，抑制了終極控制人對盈余管理的促進作用，機構(gòu)投資者的參與對終極控制權(quán)起到了調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗證。

機構(gòu)持股調(diào)節(jié)了終極控制權(quán)對盈余管理行為的影響，為了進一步驗證和分析這種調(diào)節(jié)作用，本文以市場化進程指數(shù)的年度中位數(shù)為基準(zhǔn)對樣本進行了分組。另外，還對樣本按盈余管理的方向進行了分組，用以檢驗這兩種情況下終極控制權(quán)、機構(gòu)持股與盈余管理的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表5所示。

在市場化程度較低的樣本組中終極控制權(quán)（VR）的系數(shù)為正并且在1%的程度上顯著，而終極控制權(quán)和機構(gòu)持股比例的交互項（VR×INSTSHR）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在外部治理環(huán)境較差的情況下，當(dāng)控制權(quán)越大時，終極控制人會傾向?qū)嵤└嗟挠喙芾?，而機構(gòu)投資者的介入調(diào)節(jié)了這種關(guān)系。在市場化程度較高組中，終極控制權(quán)與機構(gòu)持股比例的交互項（VR×INSTSHR）系數(shù)不顯著，說明外部治理環(huán)境能在一定程度上對終極控制人的攫取行為進行抑制，而機構(gòu)投資者不會花費太多精力對這種盈余管理行為給予很多關(guān)注，所以調(diào)節(jié)作用不明顯，符合假設(shè)3a的預(yù)期。

在正向盈余管理組中，終極控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，說明終極控制人的控制權(quán)越高，正向盈余管理程度越大，但是終極控制權(quán)和機構(gòu)持股比例的交互項系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明機構(gòu)投資者對終極控制人主導(dǎo)下的正向盈余管理比較敏感，并能減弱盈余管理的程度。在向下盈余管理組中，終極控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，但是交互項系數(shù)不顯著。一方面，機構(gòu)投資者很難把這種盈余管理行為與終極控制人的預(yù)先準(zhǔn)備相聯(lián)系；另一方面，對于長期持股的機構(gòu)投資者來說，由于負(fù)向的盈余操控可能會導(dǎo)致未來期間業(yè)績的上升，對此，他們不太會持否定意見，因此不如正向的盈余管理那樣敏感，假設(shè)3b得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的可靠性，進行了兩項穩(wěn)健性檢驗：

首先，夏立軍（2003）指出修正Jones模型并不比基本Jones模型更適合中國市場，因此采用基本Jones模型重新估計企業(yè)盈余管理水平對文中假設(shè)進行了檢驗。

其次，為了減輕內(nèi)生性問題的影響，本文使用解釋變量的滯后期值進行了重新回歸。

總體而言，本文結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變，這意味著本文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文通過理論分析和實證檢驗得出以下結(jié)論：終極控制人的控制權(quán)越高，企業(yè)的盈余管理水平越高，這可能是企業(yè)管理層配合大股東侵占行為的結(jié)果。機構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，同時能夠負(fù)向調(diào)節(jié)控制權(quán)對盈余管理的促進作用，這意味著機構(gòu)投資者能夠監(jiān)督終極控制人控制權(quán)的濫用，從而保護中小股東的利益。進一步發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股對終極控制權(quán)的調(diào)節(jié)作用僅體現(xiàn)在市場化程度較低和進行了正向盈余管理的公司中。

本文的研究結(jié)論說明終極控制人較高的控制權(quán)會降低企業(yè)的會計信息質(zhì)量，而機構(gòu)投資者會減輕這種影響。本文的研究再次肯定了機構(gòu)投資者的作用，他們積極參與了公司治理，抑制了終極控制人操控的盈余管理，能間接抑制終極控制人侵占公司資產(chǎn)的行為，保護其他中小股東的利益，政府部門應(yīng)該繼續(xù)鼓勵發(fā)展機構(gòu)投資者并為其創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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