相天東，嚴(yán)明義

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安710061）

我國股票市場金融衍生工具實踐研究

相天東1，嚴(yán)明義2

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安710061）

2016年以來，我國股市在短時間內(nèi)出現(xiàn)將近40%甚至以上的下跌，是我國股票市場建立以來真正出現(xiàn)的第一次危機(jī)，在世界股票市場歷史上也是十分罕見的。我國股票市場此次異常波動的根本原因在于股指期貨、融資融券、股票期權(quán)等金融衍生工具的制度設(shè)計存在缺陷。對于制度設(shè)計缺陷如不及時加以糾正，影響的不僅僅是資本市場，還會影響到中國的政治、經(jīng)濟(jì)以及社會大局的穩(wěn)定。金融衍生工具在我國是新生事物，從認(rèn)真研究金融衍生工具的平衡原理、完善制度設(shè)計、完善相關(guān)法律法規(guī)以及做好監(jiān)管的本質(zhì)工作等方面著手，是維護(hù)證券市場穩(wěn)定運行、防止再次出現(xiàn)異常波動的有效途徑，應(yīng)重點推進(jìn)，加快實施。

股票市場；異常波動；金融衍生工具

凡是近兩年參與股票市場的投資者，提起2016年股票市場的過山車行情，至今仍心有余悸。也就在2016年，人們正為股票市場低迷了多年之后，終于步入氣勢磅礴的大牛市而歡呼雀躍時，一段極為快速而猛烈的下跌徹底澆滅了人們的美好期待，使人們談“股”色變。為何？原因很簡單，2016年6月中旬到7月初，短短17個交易日，上證指數(shù)最大下跌幅度超過1700點，跌幅達(dá)到37%；深證指數(shù)下跌超過7400點，跌幅達(dá)到47.6%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1600點，跌幅達(dá)到47.89%！這樣瘋狂的下跌，在整個世界的股票市場發(fā)展歷史上，絕無僅有[1]。具體情況如表1所示。

而后，便是“羊群效應(yīng)”引發(fā)出的大面積拋售和“踩踏”行為，每個交易日三大指數(shù)下跌超過5%已成為家常便飯，千股跌停的局面更是連續(xù)上演。因流動性缺失而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險隨時成為可能，并可能由此引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。黨中央、國務(wù)院審時度勢、高瞻遠(yuǎn)矚，緊急授權(quán)證金公司拿出2萬億元資金緊急托市，才使得股票市場有驚無險，避免了一場大規(guī)模金融危機(jī)的爆發(fā)。這次事件之后，很多機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者都在深思此次異常波動發(fā)生的根源所在。有人認(rèn)為是短期內(nèi)上漲過快，屬于牛市的正?；卣{(diào)；有人認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)金融過度發(fā)展催生出來的配資資金撤資導(dǎo)致的；有人認(rèn)為這是中國股市的頑疾，牛短熊長，預(yù)示著新的熊市來臨；當(dāng)然還有其他各種各樣的觀點和論斷等，總之是眾說紛紜、莫衷一是。筆者認(rèn)為，在短時期內(nèi)，在中國經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)經(jīng)營的基本面未發(fā)生任何改變的情況下，出現(xiàn)這樣大的跌幅，在股票發(fā)展歷史上都是空前絕后，原因無他，這次異常波動的根本原因是股指期貨、融資融券、股票期權(quán)等金融衍生工具制度設(shè)計缺陷造成的。如果不對金融衍生工具制度設(shè)計缺陷及時加以糾正，中國股票市場的穩(wěn)定發(fā)展仍會困難重重，今后出現(xiàn)大起大落、異常波動的現(xiàn)象仍舊不可避免。這影響的不僅僅是資本市場，還會影響到中國的政治、經(jīng)濟(jì)以及社會大局的穩(wěn)定。

在2010年之前，中國資本市場沒有股指期貨品種，不論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者，在股票市場的盈利模式是唯一的，那就是股票價格上漲，賺取差價。因而，在此之前的每一輪牛市，都存在同一個問題，那就是股票拉高之后必須順利出局，否則就無法賺取差價收益，在這種情況下，最后接棒在高位被套的往往是散戶投資者，特別是那些不具備基本投資常識的新進(jìn)投資者。在這一時期，股票市場價格波動往往出現(xiàn)暴漲暴跌，且經(jīng)常是“牛短熊長”。為促進(jìn)資本市場進(jìn)一步發(fā)展，改變機(jī)構(gòu)投資者以往的盈利模式，讓機(jī)構(gòu)投資者成為市場投資主體，并起到穩(wěn)定市場的作用，我國資本市場于2010年4月推出股指期貨交易。上市5年多來，股指期貨在總體上較好地起到了穩(wěn)定市場的作用，為我國資本市場的發(fā)展作出了積極貢獻(xiàn)。但是，因為股指期貨在我國屬于新生事物，上市時間短，在制度設(shè)計和監(jiān)管方面還存在不足，在運行中出現(xiàn)了這樣那樣的問題，特別是從2016年6—7月三大指數(shù)的大幅調(diào)整來看，如果認(rèn)識不到股指期貨對現(xiàn)貨市場的放大效應(yīng)，將會產(chǎn)生極為嚴(yán)重的問題[2]。

表1 2016年6月15日至7月8日三大指數(shù)漲跌幅統(tǒng)計表

一、金融衍生工具的種類及內(nèi)涵分析

（一）金融衍生工具的內(nèi)涵分析

金融衍生工具是20世紀(jì)70年代產(chǎn)生并逐漸發(fā)展起來的。特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛應(yīng)用和金融創(chuàng)新的不斷加強(qiáng)，金融衍生工具新產(chǎn)品大量出現(xiàn)，金融衍生工具獲得了空前的發(fā)展。當(dāng)前，國際上一致認(rèn)可的金融衍生工具基本上有三種：第一種是以有形商品為載體而形成的，如農(nóng)產(chǎn)品期貨中的小麥期貨、大豆期貨、棉花期貨等，金屬期貨中的銅、鋅、鉛、錫期貨等，資源類產(chǎn)品期貨中的原油期貨、煤炭期貨、天然氣期貨等。第二種是以金融工具為基礎(chǔ)的衍生金融工具，如以世界各國股票市場指數(shù)為基礎(chǔ)的指數(shù)期貨、以具體股票為基礎(chǔ)的股票期權(quán)等。第三種是近年逐漸產(chǎn)生的以未來的不確定性為基礎(chǔ)的金融衍生工具，如以氣候變化為基礎(chǔ)的大氣衍生工具等。

金融衍生工具由于內(nèi)涵和外延的廣泛性和復(fù)雜性而難以形成統(tǒng)一的定義，不同人對金融衍生工具的理解都會存在或多或少的差異。迄今為止，國際上還沒有一個統(tǒng)一的關(guān)于金融衍生工具的定義，這也充分說明了金融衍生工具的特殊性和復(fù)雜性。但是，不管對金融衍生工具進(jìn)行怎樣的定義，金融衍生工具的特點和共同屬性都是統(tǒng)一的，國際金融領(lǐng)域?qū)鹑谘苌ぞ叩姆诸惢旧弦彩且恢碌摹?/p>

設(shè)計金融衍生工具的基本目的是規(guī)避價格或經(jīng)濟(jì)變動的風(fēng)險。對于合約雙方來說，由于合約的履行存在一定的期限，在這個合約期限內(nèi)，合約標(biāo)的物的價格是會發(fā)生變動的，特別是對于大宗合約而言，價格的微小變動都可能對某一方造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。同時，合約期內(nèi)有關(guān)的匯率、經(jīng)濟(jì)波動等也是存在并且不可預(yù)知的，這些波動也會對合約某一方造成不可挽回的損失。合約雙方為了規(guī)避未來的不確定性風(fēng)險，只獲得確定的收益或按照確定的價格交易，將合約在金融市場進(jìn)行創(chuàng)新，將不確定性風(fēng)險合理地轉(zhuǎn)嫁到金融市場上，讓金融市場的投資者承擔(dān)這種不確定性風(fēng)險，最終，金融衍生工具便應(yīng)運而生。

同時，金融衍生工具還是一種金融合約，金融合約的交易是有期限的，具有未來的屬性。這種合約在未來的交易中要實現(xiàn)真實的交割，或者要以現(xiàn)金的形式彌補(bǔ)合約的價格差，這種真實的交割和現(xiàn)金價格差的支付也表明了一種權(quán)利義務(wù)關(guān)系。金融衍生工具的交易運用的是杠桿原理，杠桿比例大小不等，低的有幾倍幾十倍，高的有幾百倍上千倍。金融衍生工具預(yù)測的是未來的經(jīng)濟(jì)變量的市場走勢，只需支付少量的合約保證金，便可簽訂相應(yīng)的合約，金融市場的投資者投資金融衍生品時，也只需支付少量的資金，便可進(jìn)行以小博大的金融衍生工具合約交易。金融衍生工具以未來經(jīng)濟(jì)變量的不確定性為基礎(chǔ)，不同的投資者會有不同的判斷。這些不確定的經(jīng)濟(jì)變量主要包括利率、匯率、商品價格、信用違約風(fēng)險等，相應(yīng)的金融衍生工具的價格也隨著這些經(jīng)濟(jì)變量的變化而變化，因此投資者的投資收益具有很大的不確定性[3]。

（二）金融衍生工具的種類

1.按交易方式劃分

依據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以將金融衍生工具劃分為不同的類型。例如，按照交易方式的標(biāo)準(zhǔn)，可以將金融衍生工具劃分為金融遠(yuǎn)期、金融期貨、金融期權(quán)和金融互換四大類型。這四大類金融衍生工具也有各自不同的特點：（1）金融遠(yuǎn)期。如與金融期貨和金融期權(quán)相比，金融遠(yuǎn)期實質(zhì)上是一種非標(biāo)準(zhǔn)化的合約，且金融遠(yuǎn)期的流動性差，一般要在合約到期后才能進(jìn)行實際交割。遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期利率協(xié)議是金融遠(yuǎn)期的主要品種。20世紀(jì)80年代以后，隨著外匯匯率和利率的大幅波動，金融遠(yuǎn)期得到快速發(fā)展。（2）金融期貨。金融期貨的特點就是交易雙方要在規(guī)定的交易所內(nèi)，按照一定的交易規(guī)則，并以公開競價的形式進(jìn)行交易的金融衍生品?；镜慕鹑谄谪浐霞s主要有外匯期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨三種。金融期貨合約是一種標(biāo)準(zhǔn)化合約，交易的目的不是讓渡金融資產(chǎn)的所有權(quán)，而是為了規(guī)避風(fēng)險、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險和獲取風(fēng)險收益。（3）金融期權(quán)。金融期權(quán)實際上是一種金融選擇權(quán)，其特點是買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)不對等。金融期權(quán)合約簽訂后，買方擁有是否履約的選擇權(quán)，而賣方只有義務(wù)服從買方的選擇，自身卻沒有其他的選擇權(quán)。目前的金融期權(quán)主要有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩大類。（4）金融互換。金融互換是指交易中的一方權(quán)利人用一種貨幣表示的資產(chǎn)或負(fù)債交換另一種貨幣表示的資產(chǎn)或負(fù)債的金融衍生工具，交易雙方的交易目的是交換不同貨幣的現(xiàn)金流量?；镜慕鹑诨Q主要有貨幣互換和利率互換兩種。貨幣互換既包含本金互換，也包含利息互換。貨幣互換的主要交換方式較為靈活，既有固定匯率對固定匯率的貨幣互換，也有浮動匯率對浮動匯率的貨幣互換，還有浮動匯率對固定匯率的貨幣互換。利率互換與貨幣互換的不同點主要有三個方面：一是貨幣互換是以同一種貨幣定值，不涉及其他貨幣；二是交易標(biāo)的只涉及利息流量，不涉及本金；三是交易雙方中一方支付的是固定利率，而另一方支付的是浮動利率。

2.按基礎(chǔ)工具劃分

按照基礎(chǔ)工具種類的不同，金融衍生工具還可以劃分為股票衍生工具、貨幣衍生工具和利率衍生工具等不同的類別。（1）股票衍生工具。股票衍生工具主要有股票期貨、股票期權(quán)、股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)等不同的類別。（2）貨幣衍生工具。貨幣衍生工具主要是前面所述的外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨、外匯期權(quán)和貨幣互換等金融合約。（3）利率衍生工具。利率衍生工具主要有利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)和利率互換等類別。根據(jù)衍生工具的性質(zhì)不同進(jìn)行劃分，還可以將金融衍生工具劃分為遠(yuǎn)期類金融衍生工具和選擇類金融衍生工具兩種。金融遠(yuǎn)期、金融期貨和金融互換都屬于遠(yuǎn)期類金融衍生工具，金融期權(quán)或者由金融期權(quán)衍生出來的期權(quán)類產(chǎn)品，都屬于選擇類的金融衍生工具，認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等金融期權(quán)是目前較為流行的選擇類的金融衍生工具。

（三）金融衍生工具的基本功能

1.金融衍生工具交易的基本目的是規(guī)避不可預(yù)知的經(jīng)濟(jì)變量風(fēng)險

金融衍生工具的交易者主要面臨市場上利率、匯率以及金融資產(chǎn)價格變動等經(jīng)濟(jì)變量的波動風(fēng)險，利用金融衍生工具中對未來價格的鎖定功能，可以規(guī)避未來經(jīng)濟(jì)變量的不可預(yù)知的波動性風(fēng)險，從而鎖定收益，避免可能發(fā)生的損失。金融衍生工具規(guī)避價格風(fēng)險的主要操作方法是進(jìn)行套期保值，即如果在現(xiàn)貨市場從事了某一筆交易，那么就要在金融期貨、金融期權(quán)或遠(yuǎn)期市場做一筆價值相當(dāng)、期限相同但方向相反的交易。這樣，金融衍生工具交易者不但規(guī)避了市場風(fēng)險，而且沒有失去對自己有利的市場機(jī)會。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到的是，金融衍生工具在規(guī)避風(fēng)險的同時，并沒有消除金融市場上的風(fēng)險，而是將風(fēng)險集中，并將可能的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到金融市場上愿意承擔(dān)風(fēng)險以獲取高風(fēng)險收益的市場參與者身上。

2.金融衍生工具具有價格發(fā)現(xiàn)功能

金融衍生工具的價格發(fā)現(xiàn)，為廣大的生產(chǎn)者和市場參與者提供了明確的價格信號，從而使生產(chǎn)者和市場參與者可以制定或調(diào)整生產(chǎn)及經(jīng)營計劃，促進(jìn)了資源的有效配置。金融衍生工具的交易是一種杠桿交易，這種交易使金融市場參與者可以用少量的資金參與巨額的合約交易，通過承擔(dān)風(fēng)險來獲取高額收益[4]。金融衍生工具實質(zhì)上還是一種做空機(jī)制，這有利于市場參與者在不同的市場間進(jìn)行套利活動，交易者可以利用不同市場間的暫時性失衡，設(shè)計構(gòu)建一系列交易，以獲取無風(fēng)險利潤。在促進(jìn)市場發(fā)展方面，金融衍生工具的避險功能使市場參與者可以安全地參與衍生工具市場的交易，促進(jìn)了基礎(chǔ)金融工具市場的發(fā)展。同時，金融衍生工具的交易也促進(jìn)了現(xiàn)貨及衍生工具市場的流動性。

二、股指期貨對現(xiàn)貨市場的關(guān)系及做空力量分析

期貨商品中金融期貨交易、股指期貨交易屬于交易量大且交易頻繁的一種衍生金融商品，所買賣的契約是與股票相關(guān)的指標(biāo)。交易者可以依據(jù)對股票行情的判斷預(yù)先作出前置動作反應(yīng)。如果預(yù)計股票價格將下跌，可以先賣出指數(shù)期貨合約，希望到期前或到期時能以較低的價格買回期貨合約而獲利。相反，如果預(yù)計股票價格將上漲，可以先買入指數(shù)期貨合約，希望到期前或到期時能以較高的價格賣出指數(shù)期貨合約而獲利。

（一）股指期貨的內(nèi)涵與功能

股指期貨衍生品交易，可以將非系統(tǒng)性風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險透過股票價格指數(shù)避險。股票價格指數(shù)是由經(jīng)過選擇的一系列股票組合而成，代表了整個股市的趨勢。股指期貨本身是一種組合投資，究竟購買哪一種股票以及承擔(dān)何種風(fēng)險，作為指數(shù)期貨投資者并不用考慮。所以，防范非系統(tǒng)性風(fēng)險可以透過股指期貨交易完成。如果因為系統(tǒng)性風(fēng)險而使股價或指數(shù)發(fā)生劇烈波動，現(xiàn)貨市場上的損失可以由期貨市場上獲得的收益加以補(bǔ)償。

股票價格指數(shù)是股指期貨的基礎(chǔ)標(biāo)的，對股指期貨價格變動影響很大，所以股指期貨的價格自然與其目標(biāo)資產(chǎn)股票指數(shù)的聯(lián)動相當(dāng)緊密。股指期貨還是對未來現(xiàn)貨價格的預(yù)期，因此，相對于股票現(xiàn)貨價格指數(shù)而言，股指期貨對股票市場價格指數(shù)會產(chǎn)生相當(dāng)?shù)那耙Ч?/p>

股指期貨還具有價格發(fā)現(xiàn)功能。在一個市場中，新信息是隨機(jī)產(chǎn)生的，但是在投資人觀察到信息后，透過交易行為將信息反映在資產(chǎn)的價格上，此即為價格的發(fā)現(xiàn)過程。由于股指期貨交易的市場參與者眾多，而在期貨價格形成過程中也涵蓋了各種不同對價格預(yù)期的信息，所以對于股票價格指數(shù)而言，股指期貨具有發(fā)現(xiàn)價格的功能，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能有助于反映目標(biāo)股票的真實價值。

（二）股指期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系

投資者若只有買進(jìn)或賣出股票的單一選擇，沒有用于對沖風(fēng)險的股指期貨市場，就很容易導(dǎo)致股票市場上的所有投資者預(yù)期趨向一致，市場就會出現(xiàn)單邊上升或是單邊下跌的局面。在單邊上升市場中，很多投資者都會因為股票價格的上漲而賺取利潤，大家皆大歡喜。而在下跌市場中，因為沒有可以用來對沖風(fēng)險的避險工具，投資者為了避免損失，唯有選擇加速出逃，從而誘發(fā)市場出現(xiàn)過度反應(yīng)，暴跌走勢時常發(fā)生，又進(jìn)一步加大下挫的速度與幅度。有了股指期貨這種金融衍生工具的對沖，投資者可以維持在現(xiàn)貨市場買進(jìn)或賣出，而在期貨市場做一個相反方向的對沖交易，以達(dá)成投機(jī)、避險或套利的多重目的。透過市場的效率與平衡機(jī)制，可使現(xiàn)貨和期貨市場更加趨于穩(wěn)定。

從我國資本市場發(fā)展歷史來看，牛短熊長一直是飽受市場詬病的重大問題。2014年以來股市走牛，從管理層的初衷來看，不希望我國股市重蹈牛短熊長的覆轍，希望股市走慢牛的趨勢，能夠在較長時期內(nèi)服務(wù)于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。但是，由于長期熊市的壓抑、國內(nèi)投資品種有限、投資者入市情緒高漲以及融資、場外配資等杠桿資金的大量進(jìn)入等眾多因素的共同作用，股市成交不斷創(chuàng)出天量，自2014年12月5日滬深兩市單日成交金額突破萬億之后，兩市成交一直保持在萬億以上的成交量水平。隨著天量資金的源源不斷流入，股市有加速上漲態(tài)勢。這種短期的持續(xù)、快速上漲走勢，與管理層期望的慢牛初衷顯然背道而馳，有效遏制股市過快上漲，拉長牛市上漲周期，便成了管理層思考的重點問題。

在股指期貨市場上，自2014年7月至2015年6月的這一輪快速而猛烈的上漲，使做多股指期貨的多頭資金賺得盆滿缽滿，從而吸引更多機(jī)構(gòu)投資者做多股指期貨，帶動股指進(jìn)一步上漲。而對于做空股指期貨的空頭資金而言，這一波快速而猛烈的上漲，讓其損失慘重，嚴(yán)重的甚至爆倉出局。但是，在期貨市場，多空雙方是一對孿生兄弟，有多頭必然有空頭，并且相伴而生[5]。面對股票市場連續(xù)上漲，股指期貨空頭并沒有認(rèn)輸，且隨時準(zhǔn)備尋找機(jī)會反撲。股票市場指數(shù)的快速、大幅上漲，不利于股票市場的長期健康發(fā)展，并且短期內(nèi)的快速、大幅上漲，使股票市場的資產(chǎn)泡沫迅速擴(kuò)大，隨時有泡沫破裂的風(fēng)險。因而監(jiān)管層開始通過各種手段抑制股票市場的過快上漲，并嘗試通過打壓等手段使股票市場強(qiáng)行調(diào)整。這些對于資本市場上那些嗅覺靈敏的股指期貨空頭資金而言，看到絕佳的做空機(jī)會。它們一方面利用國際經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑甚至出現(xiàn)各種困難的現(xiàn)狀，通過傳統(tǒng)媒體、互聯(lián)網(wǎng)等多種途徑大肆傳播空頭新聞信息，制造人為的空頭氛圍；另一方面，在股指期貨交易中大肆做空，通過股指期貨打壓現(xiàn)貨市場（股票市場）指數(shù)，從而獲得巨額利潤。股指期貨在2016年6月15日至7月8日期間走勢可通過表2顯示。

表2 2016年6月15日至7月8日股指期貨漲跌幅統(tǒng)計表

（三）股指期貨做空力量分析

從股指期貨發(fā)展歷史來看，在一國經(jīng)濟(jì)沒有重大利空消息的前提下，股指期貨短期內(nèi)出現(xiàn)如此大幅度下跌，并帶動現(xiàn)貨指數(shù)同步大幅下跌，應(yīng)是非正常的交易狀態(tài)。筆者認(rèn)為，出現(xiàn)這種非正常的大幅下跌，應(yīng)與極端的做空勢力有關(guān)。并且，對于這股極端空頭勢力如不加以有效遏制，必將對我國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展造成嚴(yán)重的負(fù)面影響，甚至?xí)绊懙絿艺?、?jīng)濟(jì)以及社會大局的穩(wěn)定。極端的空頭勢力主要有以下幾個部分組成：

1.國內(nèi)長期看空中國經(jīng)濟(jì)又期望借此獲得高額收益的機(jī)構(gòu)和個人投資者

改革開放30多年來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展所取得的成就世界公認(rèn)。但是，國內(nèi)總是有一部分機(jī)構(gòu)或個人出于各種目的看空中國經(jīng)濟(jì)，為中國的改革和發(fā)展設(shè)置障礙。這部分機(jī)構(gòu)和個人投資者長期看空中國股市，并在前期指數(shù)大幅上漲過程中一直被股指期貨多方壓制長時間未得到有效宣泄，借助管理層期望遏制指數(shù)過快上漲的勢頭，以及為防范市場風(fēng)險而清理違規(guī)場外配資等的有利時機(jī)，集中力量做空股指期貨，以期在股指期貨做空交易中獲得巨額利潤，并通過做空中國股市，達(dá)到影響中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的目的。

2.國外敵對勢力

國外敵對勢力不愿意看到中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展壯大，長期唱衰中國經(jīng)濟(jì)，并力圖通過多種手段做空中國經(jīng)濟(jì)。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體系中，資本市場的重要性日益凸顯，美國在20世紀(jì)80年代出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)滯漲之后，制定的“去工業(yè)化”戰(zhàn)略就明確提出要發(fā)展金融及金融服務(wù)業(yè)，不斷提升金融業(yè)及金融相關(guān)服務(wù)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重，力圖通過金融業(yè)發(fā)展帶動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。事實證明，美國經(jīng)濟(jì)長達(dá)30年的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展是與美國金融業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)的，這其中，資本市場又起到了舉足輕重的作用。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)保持了30多年的持續(xù)快速發(fā)展，不論是經(jīng)濟(jì)總量還是人們生活質(zhì)量，都取得了巨大的成就，因經(jīng)濟(jì)發(fā)展而帶動綜合國力的不斷提升，給美國為首的西方社會帶來了巨大挑戰(zhàn)。它們基于價值觀和社會制度的不同，擔(dān)心中國的崛起影響到自己的既得利益，害怕中國的強(qiáng)大會打破原有的世界格局，因而，總企圖通過各種途徑影響和破壞中國發(fā)展的良好形勢，達(dá)到遏制中國、維持原有的世界格局、維護(hù)既得利益的目的。而美國等西方社會資本市場發(fā)展時間長、經(jīng)驗足，擅長運用金融手段遏制或制裁其他國家，并且通過金融手段打擊其他國家的效果更明顯、影響更長遠(yuǎn)。這些國外敵對勢力的資金，通過多種途徑進(jìn)入中國，伺機(jī)做空中國股市，以達(dá)到遏制中國資本市場和中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。

3.專門從事投機(jī)或套利交易的國內(nèi)外機(jī)構(gòu)資金

20世紀(jì)90年代后期，量化交易基金開始盛行，它們專門從事各類金融市場的投機(jī)和套利交易，股票市場是它們進(jìn)行投機(jī)或套利交易的主要場所。2008年世界金融危機(jī)發(fā)生之后，國內(nèi)很多基金都在總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，并開始創(chuàng)設(shè)新的基金模式，量化投資基金因其有近30年的成功投資經(jīng)歷，國內(nèi)很多公募、私募基金公司開始嘗試運營量化投資基金。量化投資基金從本質(zhì)上講是一種純粹的投機(jī)或套利基金，它們通過建立專門的量化投資模型，再根據(jù)模型設(shè)置專門的電腦程序，通過電腦自動交易獲得投機(jī)或套利收益。量化投資基金只是機(jī)械的交易者，沒有價值投資可言，但是，一旦遇到市場大跌，量化投資基金的高頻交易程序會放大下跌效應(yīng)，給市場造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。自2002年《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》正式出臺至2015年3月QFII額度上限全面放開，國外資金進(jìn)入我國資本市場的額度不斷增加。截至2015年年底，國家外匯管理局累計批準(zhǔn)261家QFII機(jī)構(gòu)共計669億美元的境內(nèi)證券投資額度。國外的機(jī)構(gòu)投資者中有相當(dāng)一部分是專門從事量化交易的量化投資基金，加上國內(nèi)的一部分量化投資基金，在2016年股市暴跌中起到了推波助瀾的作用。

4.因改革而利益受到損害的某些利益集團(tuán)代言人

改革開放30多年來，我國的政治、經(jīng)濟(jì)、社會、文化等各方面都有了跨越式發(fā)展，特別是經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就舉世矚目。但是，統(tǒng)計顯示，進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國的基尼系數(shù)仍然偏大，這與我國實現(xiàn)共同富裕的目標(biāo)是嚴(yán)重背離的。為扭轉(zhuǎn)這一趨勢，必須進(jìn)行有效的改革使全民共享改革成果，這勢必影響某些既得利益者的利益所得。同時，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到當(dāng)前階段，需要通過轉(zhuǎn)型升級來提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級也離不開改革，供給側(cè)改革又觸動了一些過剩行業(yè)的發(fā)展所得。再者，在政治、社會、文化等領(lǐng)域，還有很多問題也需要通過改革來得到解決。當(dāng)前，我國各個領(lǐng)域的改革都已進(jìn)入深水區(qū)，必然觸及一些既得利益集團(tuán)的利益，它們試圖通過各種手段抵制和阻撓改革的進(jìn)程，2016年股市做空的力量中也有這部分參與者的存在。

三、股指期貨設(shè)計規(guī)則及平衡原理

（一）股指期貨設(shè)計規(guī)則

一般來講，股指期貨主要有三大功能，即投機(jī)、套利、套期保值。投機(jī)和套利都是指期貨市場和現(xiàn)貨市場的對比出現(xiàn)升貼水時，投資者因后期走勢達(dá)到期現(xiàn)價格縮小而獲取收益。具體來說，在股指期貨與現(xiàn)貨價格相比升水時，投資者預(yù)期后市現(xiàn)貨市場即將上漲，則買進(jìn)現(xiàn)貨股票、賣出期貨合約，進(jìn)行期現(xiàn)對沖，并獲取期現(xiàn)價格拉平的價差收益；反之亦然。套期保值主要是市場上大的機(jī)構(gòu)投資者采取的交易策略，具體來講，在沒有推出股指期貨之前，機(jī)構(gòu)投資者要想在股票市場上獲取收益，必須拉升股票價格。但拉升股價其實是一個非常復(fù)雜的過程，且只有股票有了價差空間，拉升股價才能獲得收益。同時，不論什么樣的股票，不論上市公司的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，只要機(jī)構(gòu)投資者能夠通過拉升股票價格賺錢，就會成為機(jī)構(gòu)投資者青睞的對象，并且機(jī)構(gòu)投資者在拉升股票賺到豐厚的利潤之后，會堅決撤出資金，再去尋找下一個操作目標(biāo)，根本起不到穩(wěn)定市場的作用。而“善于”追漲殺跌的散戶投資者，便成為這些被拉高價格的股票的投資犧牲品。這就造成我國股市長期處于牛短熊長的狀態(tài)，不利于我國股市的長期健康發(fā)展，也不利于改革的持續(xù)推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展[6]。在股指期貨推出之后，機(jī)構(gòu)投資者可以通過股指期貨市場的價格對沖，來確保股票投資獲得穩(wěn)定的收益。具體而言，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者買入股票后，為防止股票價格下跌，就在期貨市場上賣出合約，后期股票價格果真下跌，則平掉合約，通過期貨市場獲利彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場損失；如果股票價格出現(xiàn)上漲，則賣出股票，獲取價格上漲的收益。在此過程中，機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者根據(jù)各自的判斷，采取不同的交易策略，最終達(dá)到基本平衡。

股指期貨對現(xiàn)貨有引領(lǐng)作用、有價格發(fā)現(xiàn)的功能，因而股票現(xiàn)貨價格在股指期貨的作用下，會達(dá)到基本的平衡，不會出現(xiàn)大起大落，這樣股指期貨穩(wěn)定股票現(xiàn)貨價格的功能就充分發(fā)揮出來了。股指期貨三大功能相互影響、相互作用、相輔相成，就像三角形的三條邊，一旦有一個功能無法得到充分發(fā)揮，就會導(dǎo)致整體失衡，在運行中就會出現(xiàn)問題。股指期貨剛推出之時，為防止出現(xiàn)大起大落、影響現(xiàn)貨市場、造成異常波動，中金所規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者只能以套期保值為交易目的，這就導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的主力機(jī)構(gòu)如社?；?、保險機(jī)構(gòu)、境外合格機(jī)構(gòu)投資者、公募基金、證券自營業(yè)務(wù)等機(jī)構(gòu)投資者買進(jìn)大量空單以對沖股票價格下跌的風(fēng)險，只有中小自然人投資者、中小機(jī)構(gòu)投資者、私募投資者才有部分買進(jìn)多單。因主力機(jī)構(gòu)多空失衡嚴(yán)重，且這些機(jī)構(gòu)能夠左右大盤走向，其交易行為對市場影響深遠(yuǎn)，導(dǎo)致股指期貨推出幾年來，現(xiàn)貨市場長期低迷。但這幾年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢卻相對較好，現(xiàn)貨市場不能反映整體經(jīng)濟(jì)形勢，說明股指期貨的推出在事實上制約了股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展。

（二）股指期貨的平衡原理

在股票市場上，在資金和人才、技術(shù)等方面具備優(yōu)勢的投資者，才能夠左右大盤的走勢和方向，其他投資者只能作為追隨者。我國股票市場多年的發(fā)展歷史完全符合這一規(guī)律，社保基金、保險機(jī)構(gòu)、境外合格投資機(jī)構(gòu)、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者在資金、人才和技術(shù)等方面具有明顯優(yōu)勢，決定著大盤的走勢和方向；中小型機(jī)構(gòu)投資者、私募基金、個人投資者只能跟隨大型機(jī)構(gòu)投資者，卻無法決定和左右大盤的走勢和方向。股指期貨剛推出的幾年時間，由于擔(dān)心出現(xiàn)異常波動風(fēng)險，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將機(jī)構(gòu)投資者交易股指期貨只限定在套期保值這一范圍內(nèi)，在股市低迷、處于下跌趨勢中，機(jī)構(gòu)投資者套期保值通常是在股指期貨市場賣出合約，其交易對手是中小型機(jī)構(gòu)和個人投資者，而中小型機(jī)構(gòu)和個人投資者又不能決定大盤的走勢和方向，這樣的情形長期持續(xù)，股市自然長期低迷。

融資融券、股票期權(quán)和股指期貨是不同的金融工具，但其運行原理和作用效果卻是一致的，即都是在多空相互作用、相互制約中達(dá)到一種平衡的狀態(tài)，通過這些金融工具的力量平衡，使得股票市場在多空之間達(dá)到平衡，而不再出現(xiàn)大起大落，從而實現(xiàn)股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。我國的股指期貨在出現(xiàn)不平衡狀態(tài)的同時，融資融券也出現(xiàn)另一種嚴(yán)重的不平衡，那就是融資要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券，兩市任何一只融資融券標(biāo)的股票，融資買入量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于融券賣出量。這種不平衡的結(jié)果是，一旦股票出現(xiàn)上漲，就會是一種連續(xù)的、快速的上漲，因為沒有融券作為對沖，股票只有上漲一個方向，股市脫離平衡狀態(tài)，大起大落在所難免。

四、穩(wěn)定股票市場的政策建議

2016年股票市場大幅下跌，原因是多方面的，既有過去股票市場過快上漲的原因，也有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑、上市公司利潤增長下降的因素，更有各類極端的空頭勢力大肆做空的干擾，還有國際經(jīng)濟(jì)形勢整體不佳、各國股市普遍出現(xiàn)動蕩的影響。所有這些原因，都是2016年股票市場異常波動、大幅下跌的外在原因。從根本上來看，此次股票市場出現(xiàn)異常波動的原因在于金融衍生工具的制度設(shè)計缺陷，導(dǎo)致“漲時助漲，跌時助跌”的非正?，F(xiàn)象出現(xiàn)。而各類空頭股指期貨投資者充分利用了這一制度設(shè)計缺陷，并在股指期貨市場上大肆做空，在主觀和客觀上都影響了股指期貨的穩(wěn)定。

（一）認(rèn)真研究分析金融衍生工具平衡原理，完善制度設(shè)計

股指期貨、融資融券、股票期權(quán)等金融衍生工具的推出，改變了過去只能靠拉升股價才能獲得投資收益的歷史，有利于提升大型機(jī)構(gòu)投資者的投資水平和改變以往的盈利模式，也有利于穩(wěn)定投資者的投資信心，引導(dǎo)大型機(jī)構(gòu)投資者長期投資。但是，金融衍生工具本身具有高風(fēng)險、監(jiān)管難度大、對現(xiàn)貨市場影響大等特點，在設(shè)計股指期貨、融資融券、股票期權(quán)等金融衍生工具的交易制度時，應(yīng)該認(rèn)真研究各種衍生工具的功能、特點和運行原理，在市場條件完全成熟的情況下，結(jié)合我國資本市場特點，做出利于市場平衡的制度設(shè)計，而不能通過主觀判斷簡單地限制某些功能的發(fā)揮，人為地導(dǎo)致制度設(shè)計缺陷，最終嚴(yán)重影響現(xiàn)貨市場的健康發(fā)展[7]。在我國推出股指期貨、融資融券、股票期權(quán)，根本目的是為了平抑股票現(xiàn)貨市場的大幅波動，確保股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，因此，在設(shè)計這些金融衍生工具的交易規(guī)則時，必須認(rèn)真分析其平衡原理，完善各種制度設(shè)計，從而達(dá)到制度構(gòu)建的初衷。

（二）根據(jù)市場變化，不斷完善相關(guān)法律法規(guī)

確保監(jiān)管部門嚴(yán)格執(zhí)法、維護(hù)市場環(huán)境的前提條件是執(zhí)法過程中必須做到有法可依。這就要求立法部門要不斷地與執(zhí)法部門進(jìn)行溝通，及時發(fā)現(xiàn)立法中的漏洞和問題，并及時修改完善。同時，立法部門還應(yīng)根據(jù)資本市場變化情況，適時制定新的法律法規(guī)，對資本市場交易中出現(xiàn)的新情況、新問題及時加以解決。特別是一些懲罰措施，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和資本市場變化情況，不斷修改完善，加大市場主體的違法成本，使資本市場參與主體不敢違、不愿違，真正起到震懾效果。當(dāng)前我國資本市場上出現(xiàn)的很多違法行為，歸根結(jié)底是因為違法成本太低所致，從而使得部分市場參與主體一而再、再而三地挑戰(zhàn)監(jiān)管底線，這等于在變相鼓勵市場參與主體從事違法活動。例如，近國內(nèi)不少上市公司出現(xiàn)的財務(wù)造假活動，對市場上的各類投資者產(chǎn)生了嚴(yán)重的傷害，并嚴(yán)重影響了資本市場環(huán)境，本應(yīng)受到嚴(yán)厲懲罰，但根據(jù)原有的證券法律法規(guī)，對于這些財務(wù)造假行為進(jìn)行的處罰卻是微不足道的，這就等于變相鼓勵這種財務(wù)造假行為。其他上市公司看到如此低的違法成本傾向于效仿這些行為，造成我國股市中財務(wù)造假屢禁不止。

（三）金融監(jiān)管部門嚴(yán)格執(zhí)法，做好本職工作

要確保股票市場穩(wěn)定運行，真正實現(xiàn)市場配置資源的基本功能，并不斷為社會創(chuàng)造財富，為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型服務(wù)，根本上要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化職能。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的本職工作應(yīng)是認(rèn)真做好監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)法，維護(hù)公開、公平、公正的市場環(huán)境，對于違反市場規(guī)則、法律法規(guī)的交易行為給予嚴(yán)厲懲罰，凈化市場環(huán)境。只有這樣，才能真正做到尊重市場、按照市場規(guī)則辦事，使我國股市卸掉“政策市”的包袱。嚴(yán)格執(zhí)法，就要求監(jiān)管部門對所有市場主體做到有法必依、執(zhí)法必嚴(yán)、違法必究，而不能對于不同的市場主體實行不同的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)，這樣就相當(dāng)于變相鼓勵市場主體實施違法行為，其結(jié)果必然會導(dǎo)致市場混亂。監(jiān)管部門的本職工作是監(jiān)管市場各參與主體的行為，只要市場主體是在規(guī)則和法律法規(guī)允許的情況下進(jìn)行的交易，都是合理合法的，都是受到相關(guān)法律法規(guī)保護(hù)的，不應(yīng)受到人為的干預(yù)。各類股票有無交易價值、交易價格高低、交易風(fēng)險問題、股票指數(shù)高低等，都是由市場來認(rèn)可的，這不是監(jiān)管部門的職責(zé)，監(jiān)管部門不應(yīng)越俎代庖人為地干預(yù)，應(yīng)盡量減少各種無效干預(yù)行為，回歸監(jiān)管部門本職工作的初衷。

（四）深化對市場操縱等違法行為的認(rèn)識，加大監(jiān)管工作力度

近年，中國證監(jiān)會等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)對市場違法行為的監(jiān)管力度，取得了比較明顯的成效。監(jiān)管的重點主要有以下幾個方面：一是對于內(nèi)幕交易行為的監(jiān)管。內(nèi)幕交易行為嚴(yán)重?fù)p害投資者特別是中小投資者利益，干擾市場的正常運行，有違市場的公平、公正原則，必須嚴(yán)格依法予以打擊。從已曝光的違法案件來看，內(nèi)幕交易涉及的參與主體較多，從證券投資機(jī)構(gòu)、證券咨詢機(jī)構(gòu)到上市公司高管等內(nèi)幕知情人員都曾涉及，因此對于“鏈條式”的內(nèi)幕交易行為的打擊、懲處十分必要。二是對于操縱市場行為的監(jiān)管。操縱市場主要是指一個或幾個機(jī)構(gòu)（或個人投資者），利用資金、信息、資源優(yōu)勢，對股價上下波動實行操縱獲利的違法行為。這種行為使操縱者獲得巨額利益，而其他廣大投資者、特別是中小投資者的利益受到嚴(yán)重?fù)p害，對此需要進(jìn)行嚴(yán)厲打擊、依法懲處。三是對于跨市場操縱行為的監(jiān)管。對跨市場操縱的監(jiān)管主要是在股指期貨推出之后才進(jìn)行的。對于跨市場操縱的監(jiān)管，主要是防止機(jī)構(gòu)或個人投資者通過股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的引領(lǐng)和助漲助跌作用，利用自身資金、技術(shù)、人才等方面的優(yōu)勢，控制股指期貨的漲跌，從而影響股票現(xiàn)貨市場的平衡。由于股指期貨屬于金融衍生品，本身比較復(fù)雜、監(jiān)管難度也較大，同時，對于股指期貨的認(rèn)識也需要一個過程，因而目前還沒有相關(guān)的跨市場操縱監(jiān)管案例，監(jiān)管部門只是對一些每天交易過于頻繁、開倉量較大、可能影響到股票現(xiàn)貨市場穩(wěn)定運行的股指期貨交易行為進(jìn)行某種程度的限制。

在監(jiān)管實踐中，特別是美歐、我國香港等成熟市場的監(jiān)管，更多的是監(jiān)管惡意做空的機(jī)構(gòu)或個人投資者。這些國家和地區(qū)通常對一只股票在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅下跌的情況進(jìn)行調(diào)查和處理，對于大幅上漲的股票則很少采取監(jiān)管措施，這種監(jiān)管思路跟這些地方的交易規(guī)則密切相關(guān)。在美歐等發(fā)達(dá)國家，股票交易不設(shè)置漲跌幅限制而實行T+0交易制度。如果一只股票當(dāng)天被大幅打壓，理論上可以直接打壓到趨近于0的極限值，打壓的結(jié)果不但讓市場上的投資者，特別是中小投資者受到巨額損失，還會讓相關(guān)上市公司面臨巨大的被惡意收購風(fēng)險。因為股價操縱者可以以極低的價格購買市場上的流通股份，當(dāng)購買股份比例達(dá)到一定限度，就可以以極低的成本要約收購該上市公司。出現(xiàn)這種情況，對上市公司原股東來講，是有違公平、公正的市場原則的，相關(guān)國家和地區(qū)對這種行為采取的監(jiān)管措施，也是維護(hù)市場公平、公正交易原則所需要的。

反觀我國現(xiàn)在的市場監(jiān)管，就已經(jīng)公布的監(jiān)管案例來看，主要是側(cè)重于監(jiān)管股價炒作行為，特別是對于一些概念炒作的監(jiān)管。所謂概念炒作是指對于相關(guān)上市公司，在沒有明顯利好消息、公司沒有明顯業(yè)績增長預(yù)期的情況下，股價在短時間內(nèi)被大幅拉高，而炒作的理由純粹是因為概念，即為概念炒作。這種監(jiān)管思路對于我國目前的證券市場來講是很有必要的。當(dāng)前我國的證券市場各方面發(fā)展還不成熟、不完善，價值投資理念還沒有真正樹立起來，投資者的投資具有盲目性，“跟風(fēng)炒作”“追漲殺跌”等現(xiàn)象層出不窮。嚴(yán)格監(jiān)管純概念炒作，對于引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理念、凈化市場環(huán)境，具有重要意義，也是值得肯定的。但是，操縱股價的行為不僅表現(xiàn)為對股價的大幅拉高，還表現(xiàn)在對股價的大幅打壓。在沒有明顯利空消息的情況下，長時間大幅打壓股價的行為同樣可被認(rèn)定為股價操縱行為，對于市場的健康發(fā)展同樣是有害無益。在股指期貨推出之后，機(jī)構(gòu)投資者的盈利模式發(fā)生改變，不單通過拉升股價獲利，做空同樣可以獲利。在一部分股票成為股指期貨標(biāo)的股之后，部分機(jī)構(gòu)投資者出于某種目的，長時間打壓這些標(biāo)的股的股價，不但能夠穩(wěn)定獲利，還可以實現(xiàn)自身的既定目標(biāo)，如惡意收購等。這種行為完全可以定性為操縱股價的行為，同樣應(yīng)受到監(jiān)管，嚴(yán)重的甚至可以依照《證券法》等有關(guān)規(guī)定來處理。但到目前為止，我國的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)，尚未公布一起因打壓股價而被認(rèn)定為市場操縱行為、并采取監(jiān)管措施的案例，不能不說這是我國證券市場不成熟的表現(xiàn)。

（五）加強(qiáng)證券市場交易的實時監(jiān)控

證券市場監(jiān)管工作是保證市場公平、公正的重要環(huán)節(jié)。證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、交易所等部門在證券市場監(jiān)管中，不但要對市場上已經(jīng)發(fā)生的違規(guī)、違法行為進(jìn)行事后調(diào)查、取證，并按照《證券法》等法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定予以處理，還要對證券市場交易過程進(jìn)行實時監(jiān)控，力爭將證券交易的違規(guī)、違法行為扼殺在萌芽狀態(tài)，防止惡性事件的發(fā)生，并將市場上其他交易者的損失降到最低程度。對證券交易過程的實時監(jiān)控，主要是對交易中異常交易行為，如交易中突然拉高或者突然砸盤、同一交易者多賬戶同時交易、同一交易者不同賬戶之間對倒交易、利用期貨市場進(jìn)行跨市場操縱等盤中交易異常行為進(jìn)行監(jiān)控。這些行為對市場上的其他交易者的心理、交易行為都會產(chǎn)生重要影響，從而對整個金融市場的正常運行造成損害。發(fā)現(xiàn)這些異常交易行為后，監(jiān)管部門應(yīng)及時對相關(guān)交易者采取提醒、警告，嚴(yán)重時采取限制交易等監(jiān)管措施，目的是維護(hù)正常的市場交易秩序，避免中小投資者遭受不必要的損失。

（六）充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管作用

對于證券市場的監(jiān)管，主要由證監(jiān)會、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會等幾個主體的監(jiān)管。證券市場的復(fù)雜性、特殊性決定了證券監(jiān)管工作的復(fù)雜性和特殊性，要做好證券市場的監(jiān)管工作，確保證券市場良好運行秩序，維護(hù)證券市場運行的公平、公正，單靠證監(jiān)會和交易所的監(jiān)管是不夠的，充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管，對于做好整個證券市場的監(jiān)管工作十分必要。證券業(yè)協(xié)會成員主要是機(jī)構(gòu)投資者，而證券市場發(fā)生的違規(guī)、違法行為參與主體，大多以機(jī)構(gòu)投資者為主。充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管職能，有利于維護(hù)證券市場的正常交易秩序，也有助于樹立協(xié)會的權(quán)威，更好地為協(xié)會成員服務(wù)。同時，通過證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管工作，為其他機(jī)構(gòu)投資者在證券市場進(jìn)行交易確立了規(guī)則，激勵其他機(jī)構(gòu)投資者通過增強(qiáng)自身實力、提升研究水平以及堅持價值投資理念獲取最大化收益。

（七）研究思考對于新媒體的監(jiān)管方案，防止“蠱惑交易”操縱發(fā)生

隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，各種新媒體得到空前發(fā)展，某些機(jī)構(gòu)通過新媒體傳播各類信息、影響其他投資者的交易意愿，從而實現(xiàn)自身特殊收益的行為日漸增多。但因互聯(lián)網(wǎng)的特殊性和傳播速度的迅捷性，要想實現(xiàn)對新媒體傳播的有效監(jiān)管，難度可想而知。2016年6月中旬以來的罕見股災(zāi)，有很大一部分原因是受新媒體的傳播影響。通過微信、微博、QQ群、電子郵件等途徑散播謠言，進(jìn)而影響投資者情緒、影響股市漲跌，并通過股指期貨等衍生金融工具實現(xiàn)跨市場操縱、獲取巨額利益，是某些機(jī)構(gòu)投資者的慣用手法。在股票市場逐步走向成熟的過程中，在某個交易日的正常交易中，在沒有任何利空、利多消息的情況下，股票市場突然出現(xiàn)大幅下跌或大幅上漲的情況，通常事后都會有相應(yīng)的小道消息傳出，而這些小道消息一般都是通過新媒體傳播的。因而，認(rèn)真研究新媒體的特點，聯(lián)合多部門加強(qiáng)對新媒體傳播的監(jiān)管，對于做好證券市場的全面監(jiān)管、維護(hù)正常的市場交易秩序具有至關(guān)重要的意義。新媒體發(fā)展迅速，試圖通過先制定完善的法律法規(guī)之后再進(jìn)行監(jiān)管起不到應(yīng)有的效果，可以考慮首先從新媒體的注冊、使用環(huán)節(jié)著手。新媒體使用者在注冊時，要實行嚴(yán)格的審核機(jī)制，可以考慮綁定手機(jī)號、身份證號、銀行卡號等能夠體現(xiàn)使用人員身份信息的證件資料。如果使用人員通過新媒體發(fā)布虛假信息謀取不當(dāng)利益，監(jiān)管機(jī)關(guān)就可根據(jù)其資料追根溯源，對虛假信息發(fā)布者依照相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行處罰。對于新媒體使用環(huán)節(jié)的監(jiān)管，可以考慮設(shè)置專門的新媒體網(wǎng)監(jiān)隊伍，配備專業(yè)的監(jiān)管工作人員，對新媒體傳播信息進(jìn)行實時監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問題及時處理，情節(jié)嚴(yán)重的，可與公安機(jī)關(guān)聯(lián)合執(zhí)法，打擊虛假信息的制造者。

（八）實行嚴(yán)格的證券賬戶實名制

證券賬戶實名制是世界通用的規(guī)則，是防止出現(xiàn)市場交易中違規(guī)、違法行為的有效手段。證監(jiān)會應(yīng)對證券公司是否進(jìn)行賬戶實名制認(rèn)證進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，并例行不定時現(xiàn)場檢查，發(fā)現(xiàn)問題及時處理。對于出現(xiàn)證券賬戶實名制嚴(yán)重問題的，采取嚴(yán)格的懲罰機(jī)制，并對相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行相應(yīng)的處理，從源頭上徹底堵住證券市場違規(guī)、違法行為的漏洞。同時，鼓勵證券公司進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，改變證券公司的盈利模式，改變以往主要依靠交易傭金獲取收益的盈利模式，促使證券公司通過提升服務(wù)水平、提高研究能力、依靠優(yōu)質(zhì)服務(wù)獲取收益。根據(jù)市場實際，在經(jīng)過嚴(yán)格評估的基礎(chǔ)上，可以逐步放開證券公司代客理財服務(wù)，這既可以擴(kuò)大證券公司盈利途徑、開發(fā)新的利潤增長點，還可以提升證券公司自我約束、自我管理水平，有利于證券公司的長期、可持續(xù)發(fā)展。在這種情況下，證券公司通過增加客戶增加盈利能力的沖動就減少很多，因為通過提升服務(wù)水平獲取的收益要遠(yuǎn)大于客戶交易傭金收益，證券賬戶實名制的推行也不會因利益驅(qū)動而困難重重。

（九）建立股票價格操縱投資者損失賠償制度

在歐美成熟市場，股票價格操縱行為一旦被認(rèn)定，相關(guān)機(jī)構(gòu)或者個人投資者要對其他投資者承擔(dān)巨額的損失賠償責(zé)任，涉嫌股票價格操縱的機(jī)構(gòu)或個人投資者可能因此而傾家蕩產(chǎn)，因而這些國家和地區(qū)的投資者不敢輕易做出股票價格操縱交易行為。我國證券市場成立至今僅20多年時間，相關(guān)的法律法規(guī)還不完善、不配套，這就造成很多機(jī)構(gòu)或個人投資者鉆法律的空子，熱衷于股票價格操縱。根據(jù)已有的股票價格操縱案例來看，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對于股票價格操縱行為認(rèn)定之后，會對相關(guān)機(jī)構(gòu)或個人投資者進(jìn)行嚴(yán)格的處罰，但是對于遭受損失的投資者的賠償工作，相關(guān)法律法規(guī)尚沒有明確的規(guī)定[8]。我國目前正在對《證券法》等證券市場相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行修訂，立法者應(yīng)經(jīng)常到基層調(diào)研，聽取中小投資者的意見和建議，結(jié)合我國實際，制定因股票價格操縱行為發(fā)生而遭受損失的中小投資者的損失賠償機(jī)制，并監(jiān)督監(jiān)管機(jī)關(guān)嚴(yán)格執(zhí)行。建立投資者損失賠償機(jī)制，是對股票價格操縱行為的軟約束，操縱股票的機(jī)構(gòu)或個人投資者會因為高昂的代價而放棄市場操縱行為，從而有利于整個資本市場的穩(wěn)定。

五、結(jié)語

波動性研究是金融市場研究的重點。在金融研究中重視波動性研究，是維護(hù)金融市場穩(wěn)定運行的必備環(huán)節(jié)。從近代以來世界上發(fā)生的歷次金融危機(jī)來看，異常波動是金融危機(jī)的初始表現(xiàn)，研究和控制異常波動，對防止出現(xiàn)金融危機(jī)和促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展都具有重要的現(xiàn)實意義。

本論文以2016年我國股票市場的異常波動為研究切入點，從金融衍生工具的角度分析此次異常波動的原因。通過分析，筆者認(rèn)為我國近年先后推出的股指期貨、融資融券、股票期權(quán)等金融衍生工具的制度設(shè)計缺陷，是本次我國股票市場異常波動的重要原因。這些金融衍生工具的制度設(shè)計缺陷，主要表現(xiàn)在制度設(shè)計中的不平衡問題：因制度設(shè)計缺陷導(dǎo)致多空失衡，從而最終導(dǎo)致制度缺陷，進(jìn)而使機(jī)構(gòu)或個人投資者試圖利用制度設(shè)計缺陷進(jìn)行跨市場操縱成為可能，金融衍生工具與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動又最終導(dǎo)致股票市場的異常波動。

筆者認(rèn)為，防止我國股票市場出現(xiàn)異常波動進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)的根本出路在于解決金融衍生工具的制度設(shè)計問題，完善制度設(shè)計，使多空力量達(dá)到平衡。另外，也要通過強(qiáng)化立法、嚴(yán)格執(zhí)法等環(huán)節(jié)，堵住機(jī)構(gòu)或個人投資者通過操縱市場獲取巨額利益的企圖。此外，還要對當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)和科技發(fā)展中出現(xiàn)的新情況、新問題進(jìn)行深入研究，借鑒國外成熟市場的監(jiān)管經(jīng)驗，結(jié)合我國實際，綜合運用多種措施，防止我國股票市場再次出現(xiàn)異常波動，確保股市穩(wěn)定運行。

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責(zé)任編輯 凌瀾

F83

：A

：1007-905X（2016）12-0069-10

2016-08-25

河南省科技廳軟科學(xué)研究項目（152400410401）

1.相天東，男，河南宛城人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士研究生，河南財政金融學(xué)院副教授，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)及行為金融學(xué)；2.嚴(yán)明義，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副院長，教授，博士生導(dǎo)師，全國經(jīng)濟(jì)數(shù)學(xué)與管理數(shù)學(xué)學(xué)會常務(wù)理事，中國現(xiàn)場統(tǒng)計研究會多元統(tǒng)計分析專業(yè)委員會常務(wù)理事。