摘要：不同企業(yè)集團(tuán)模式的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作方式存在差異，本文立足金字塔股權(quán)模式下的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行深入分析，主要從資金融通機(jī)制、資金分配機(jī)制、信息傳遞機(jī)制、激勵(lì)約束機(jī)制等方面剖析其運(yùn)行中存在的問(wèn)題，并提出優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu) 內(nèi)部資本市場(chǎng) 運(yùn)行機(jī)制

一、前言

隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和多元化經(jīng)營(yíng)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)模式成為現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)普遍采用的組織模式。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在一個(gè)企業(yè)鏈條中，實(shí)際控制人處于控制鏈最上層，上市企業(yè)常處于最下層，在兩者之間的股權(quán)控制鏈上還存在一個(gè)或多個(gè)企業(yè)（LaPortaetal.，1999）。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在于融資受到約束的較不發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)和投資者保護(hù)程度較弱的國(guó)家和地區(qū)，終極控制股東利用金字塔模式下形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)，使資源在金字塔內(nèi)部流動(dòng)與轉(zhuǎn)移，以此來(lái)替代不發(fā)達(dá)的外部資本市場(chǎng)（Aimeida and WOlfenzon，20O4）。金字塔型股權(quán)控制能夠發(fā)揮資本杠桿的效應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束，獲得內(nèi)部股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)（Almeida and Wolfenzon，2006； Bena and Ortiz-Molina，2013）。在不同的企業(yè)集團(tuán)模式下，內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方式存在差異。王化成等（2009）按交易對(duì)象的不同將內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方式分為資金融通型和資產(chǎn)配置型。現(xiàn)有關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制方面的文獻(xiàn)乏善可陳（袁奮強(qiáng)等，2013），金字塔型企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的研究更少。

二、金字塔型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制

內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的構(gòu)成主要包括以下內(nèi)容：資金融通機(jī)制、資金分配機(jī)制、信息傳遞機(jī)制和激勵(lì)約束機(jī)制，四者互相聯(lián)系、互相作用。

（一）資金融通機(jī)制

資金融通機(jī)制是內(nèi)部資本的來(lái)源渠道，有外源融資和內(nèi)源融資。內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在可以使聯(lián)合大企業(yè)比單一企業(yè)以更低成本從外部資本市場(chǎng)融得更多資金（Stein，1997）。金字塔型企業(yè)集團(tuán)下，集團(tuán)母公司和控股子公司都有獨(dú)立法人地位，集團(tuán)母公司可通過(guò)多種方式對(duì)控股子公司進(jìn)行控制，企業(yè)集團(tuán)可通過(guò)控制上市子公司在外部資本市場(chǎng)發(fā)行股票、債券或向金融機(jī)構(gòu)貸款等方式集中進(jìn)行外部融資；也可憑其集團(tuán)優(yōu)勢(shì)直接進(jìn)行。另一方面，內(nèi)部融資資金可能來(lái)源于以前年度通過(guò)外部融資余留下來(lái)的資金，也可能是各成員企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中積累的資本，集團(tuán)母公司可在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的財(cái)務(wù)公司來(lái)宏觀調(diào)劑這些閑置的資金，以加速資金周轉(zhuǎn)，進(jìn)而提高使用效率和收益。

內(nèi)部資本的聚集過(guò)程中需遵循一定的規(guī)則：外部融資方面，集團(tuán)要按照與外部資本簽訂的融資契約，并運(yùn)用外部資本市場(chǎng)中的價(jià)格機(jī)制進(jìn)行融資；內(nèi)部融資方面，利用母公司的行政權(quán)威（潘愛(ài)玲等，2013），并要求成員企業(yè)遵循總部制定的有關(guān)內(nèi)部資本聚集的相關(guān)規(guī)則，充分運(yùn)用閑置資金。

（二）資金分配機(jī)制

資金分配機(jī)制是集團(tuán)母公司依靠其行政權(quán)威，合理配置集團(tuán)母公司與上市子公司、子公司與子公司之間的資本，提高資本使用效率；各成員企業(yè)通過(guò)申請(qǐng)或預(yù)算的方式向集團(tuán)母公司表達(dá)資金需求意愿，母公司作為整個(gè)集團(tuán)企業(yè)的“外部出資者”，在結(jié)合集團(tuán)整體戰(zhàn)略規(guī)劃后對(duì)各子公司的具體情況分析，做出相應(yīng)的判斷和排序后再?zèng)Q定是否對(duì)子公司追加或減少投資。財(cái)務(wù)公司是內(nèi)部資本集中管理的一種重要模式，通過(guò)發(fā)揮財(cái)務(wù)公司的作用，集團(tuán)能有效地進(jìn)行資金盈余的調(diào)劑并合理引導(dǎo)資金流向，維持內(nèi)部資本市場(chǎng)的有序性和收益性，提高資本使用效率，使集團(tuán)的收益最大化。

（三）信息傳遞機(jī)制

信息傳遞機(jī)制是集團(tuán)進(jìn)行信息傳遞的重要渠道，既包括集團(tuán)母公司與子公司之間的縱向傳遞，也包括子公司與子公司之間的橫向傳遞?？v向傳遞下，集團(tuán)母公司對(duì)控股子公司擁有著較大的控制權(quán)，不僅掌握著子公司的財(cái)務(wù)權(quán)，還對(duì)控股子公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展問(wèn)題有著重大的話語(yǔ)權(quán)；且控股母公司還可安插“內(nèi)部人”到子公司進(jìn)行管理，以獲得子公司第一手經(jīng)營(yíng)資料；同時(shí)，子公司也可以通過(guò)定時(shí)報(bào)告公司經(jīng)營(yíng)狀況、上交財(cái)務(wù)報(bào)表等方式積極向母公司反應(yīng)發(fā)展的近況，形成信息上下暢通的公司體系。因此，集團(tuán)母公司與子公司之間傳遞的信息是相對(duì)可靠真實(shí)的。信息橫向傳遞方面，各控股子公司由于同屬于一個(gè)集團(tuán)母公司，利益沖突相比外部資本市場(chǎng)上的企業(yè)較小，故各分公司之間傳遞的信息也相對(duì)可靠。

（四）激勵(lì)約束機(jī)制

激勵(lì)約束機(jī)制是集團(tuán)母公司的重要監(jiān)督管理辦法，加強(qiáng)集團(tuán)母公司對(duì)控股子公司的激勵(lì)監(jiān)督。金字塔型企業(yè)集團(tuán)下，集團(tuán)母公司為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，通常會(huì)加強(qiáng)對(duì)控股子公司的激勵(lì)約束。集團(tuán)母公司會(huì)對(duì)具有發(fā)展?jié)摿Φ淖庸驹黾油顿Y，以此來(lái)促使子公司完善經(jīng)營(yíng)管理，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而獲得更多來(lái)自母公司的投資，形成一個(gè)良性循環(huán)的激勵(lì)機(jī)制；同時(shí)，集團(tuán)母公司對(duì)于子公司的經(jīng)理人也采取相應(yīng)的激勵(lì)措施：一方面增加對(duì)子公司的投資使得經(jīng)理的控制力度增大，有利于經(jīng)理實(shí)現(xiàn)其個(gè)人利益；另一方面給予股權(quán)激勵(lì)，克服管理者的短視行為（Morck et al，2003），增強(qiáng)子公司經(jīng)理歸屬感，減少“尋租”行為。集團(tuán)母公司對(duì)于子公司的約束，如對(duì)發(fā)展前景不佳的子公司減少投資或出售減持子公司股份等形式。

三、金字塔型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行存在的問(wèn)題

（一）資金融通機(jī)制不健全

金字塔模式下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各子公司的現(xiàn)金管理各自為政，并實(shí)行財(cái)務(wù)集中管理，但現(xiàn)金富余的子公司與現(xiàn)金匱乏的子公司之間缺少資金調(diào)劑，尚未建立以企業(yè)集團(tuán)價(jià)值最大化為目標(biāo)的內(nèi)部資金融通機(jī)制（涂永紅，2004）；且有些企業(yè)集團(tuán)雖然有財(cái)務(wù)總部來(lái)控制各子公司的現(xiàn)金余額，但因集團(tuán)內(nèi)部各主體之間存在利益沖突，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金融通功能難以有效發(fā)揮；集團(tuán)也無(wú)法做到集中結(jié)算，對(duì)子公司的資金不能做到實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)子公司的資金調(diào)撥也缺乏法律依據(jù)。

（二）資金分配效率較低

企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜，代理關(guān)系較多，加之缺乏價(jià)格公允機(jī)制，使內(nèi)部資本市場(chǎng)在配置資金時(shí)難以實(shí)現(xiàn)效率優(yōu)先的原則。在金字塔股權(quán)模式下，集團(tuán)內(nèi)部存在控制性股東，控股股東與各子公司之間的交易行為兼具行政與市場(chǎng)的雙重特征，一方面應(yīng)遵循公允原則，另一方面由于大股東控股權(quán)的存在，兩者之間的交易又難以實(shí)現(xiàn)公允，控股股東憑借其權(quán)威地位進(jìn)行內(nèi)部資本分配，利用其控股權(quán)進(jìn)行顯失公平或不合法的內(nèi)部資本市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本的分配，資本極有可能被配置向利益占優(yōu)方而非效率最優(yōu)方，在實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)，侵占中小股東的利益。

（三）信息傳遞不暢通

不同的行業(yè)總是會(huì)存在一定程度上的信息壁壘，而目前國(guó)內(nèi)企業(yè)大量采用非相關(guān)多元化進(jìn)行公司擴(kuò)張，這無(wú)疑會(huì)加劇內(nèi)部資本市場(chǎng)中信息傳遞的不暢通。Liebeskind（2000）認(rèn)為如果投資項(xiàng)目是某個(gè)企業(yè)特有的項(xiàng)目類型，比如特定新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，這時(shí)內(nèi)部人較外部投資者擁有信息優(yōu)勢(shì)，但如果投資項(xiàng)目是行業(yè)的常見(jiàn)投資項(xiàng)目，則專業(yè)的金融中介機(jī)構(gòu)可能做得更好。此外，我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展還不完善，不同行業(yè)資金利用效率相差較大，這時(shí)由于信息的不對(duì)稱性，企業(yè)總部無(wú)法對(duì)所有的投資機(jī)會(huì)做出正確的判斷，分部經(jīng)理就會(huì)通過(guò)尋租活動(dòng)爭(zhēng)奪資金，使業(yè)績(jī)差的分部從業(yè)績(jī)好的分部取得資本資助，直接導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)資金利用效率降低。

（四）激勵(lì)約束機(jī)制不完善

我國(guó)企業(yè)集團(tuán)代理問(wèn)題主要是由母公司股權(quán)過(guò)于集中所致，股權(quán)的高度集中導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)模糊，激勵(lì)制約機(jī)制較為脆弱，從而導(dǎo)致較為嚴(yán)重的管理層代理問(wèn)題。集團(tuán)高層經(jīng)理的監(jiān)督制約機(jī)制的不健全，導(dǎo)致在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行中，高層經(jīng)理的權(quán)利過(guò)于集中，促使部門經(jīng)理通過(guò)高層經(jīng)理影響集團(tuán)母公司的決策來(lái)獲取資金，實(shí)現(xiàn)私人利益最大化。

四、金字塔型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的優(yōu)化建議

（一）建立結(jié)算中心，完善資金融通機(jī)制

完善內(nèi)部資金融通需要借助一定的管理模式，常見(jiàn)有三種管理模式：內(nèi)部銀行、結(jié)算中心、財(cái)務(wù)公司。內(nèi)部銀行適用于單一法人企業(yè)集團(tuán)，而我國(guó)大部分企業(yè)集團(tuán)為二級(jí)法人結(jié)構(gòu)，一般選擇結(jié)算中心或財(cái)務(wù)公司管理模式。鑒于設(shè)立財(cái)務(wù)中心和財(cái)務(wù)公司的難易、風(fēng)險(xiǎn)程度不同和不少企業(yè)集團(tuán)尚未建立內(nèi)部資金融通機(jī)制的現(xiàn)狀，建議這些企業(yè)集團(tuán)先建立結(jié)算中心，待時(shí)機(jī)成熟，再組建財(cái)務(wù)公司并不斷完善其發(fā)展模式。結(jié)算中心應(yīng)以產(chǎn)權(quán)關(guān)系為紐帶，堅(jiān)持權(quán)責(zé)明確的基本原則，積極協(xié)調(diào)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員間的利益關(guān)系，并利用其籌資、融資、分配及使用資金的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，將集團(tuán)內(nèi)部不同層級(jí)的單位有機(jī)聯(lián)合起來(lái)。

（二）提高治理水平，完善資金分配機(jī)制

內(nèi)部資本市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮很大程度上受其治理水平的影響。目前，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的資金分配效率較低，應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)管理制度，健全信息披露制度，提高信息的公開(kāi)度和可信度；并通過(guò)完善法人治理結(jié)構(gòu)，協(xié)調(diào)好不同成員企業(yè)間利益與集團(tuán)整體利益，協(xié)調(diào)好各成員企業(yè)內(nèi)部各部門間的利益，提高企業(yè)集團(tuán)治理水平，進(jìn)一步完善資金分配機(jī)制。

（三）提高信息暢通性，完善信息傳遞機(jī)制

企業(yè)集團(tuán)在非相關(guān)多元化投資過(guò)程中所表現(xiàn)出來(lái)的問(wèn)題，在很大程度上與信息不暢通有著密切的聯(lián)系，因此，集團(tuán)內(nèi)部加快提高信息暢通性的進(jìn)程顯得尤為重要。集團(tuán)母公司可以成立一個(gè)具有高度專業(yè)性的信息處理機(jī)構(gòu)，用來(lái)處理整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)所傳遞的信息，并對(duì)它們進(jìn)行分類管理，以供集團(tuán)母公司或子公司高層在決策時(shí)參考，這能在一定程度上節(jié)約管理層處理信息的時(shí)間，提高管理層的決策效率和正確率。

（四）集團(tuán)“整體上市”，完善激勵(lì)約束機(jī)制

集團(tuán)“整體上市”對(duì)子公司有較強(qiáng)的激勵(lì)約束作用，集團(tuán)企業(yè)為所有子公司提供了更為廣闊的融資平臺(tái)，增加了更為豐富的融資渠道，使得子公司能以更為靈活的方式運(yùn)行，集團(tuán)母公司對(duì)子公司的控制力度減小，有利于解決股權(quán)高度集中下的激勵(lì)約束較為脆弱問(wèn)題。同時(shí)，推進(jìn)集團(tuán)整體上市，從源頭上消除上市公司同集團(tuán)之間的利益輸送隱患（王化成等，2009）。同時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市制定了一系列的法律法規(guī)和監(jiān)督管理機(jī)制用來(lái)約束上市公司的行為，這同時(shí)也能對(duì)上市子公司的經(jīng)理起到一定的約束作用，推進(jìn)激勵(lì)約束機(jī)制的進(jìn)一步完善。

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（孫芳樺，1983年生，浙江杭州人，浙江師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師。研究方向：公司財(cái)務(wù)）