余欣悅

中圖分類號：F272.3 文獻標識碼：A

內容摘要：本文通過構建實證模型，選取2005-2014年我國房地產行業(yè)69家上市公司作為研究樣本，研究市場化約束條件下資本結構異化與企業(yè)風險承擔的關聯(lián)性，并得出相關結論。

關鍵詞：市場化約束 資本結構 風險承擔

相關文獻回顧

傳統(tǒng)的關于公司資本結構與公司價值或風險之間關系的研究集中于經濟財務或管理的視角，這一研究視角的合理之處及其優(yōu)勢業(yè)已在諸多研究中得到體現。但是結合現代公司治理結構中功能和結構之間辯證關系來看，反映公司資本結構的公司杠桿卻是集中體現了現代公司價值、公司風險及管理之間所存在的系統(tǒng)關聯(lián)機制?，F有關于企業(yè)資本結構與其風險、績效或價值之間關系的研究很多，但是研究文獻之間也充斥諸多爭議。

Ross（1977）研究提出信號傳遞理論，其研究認為公司資本結構是管理者傳出信號，管理者會選取合理資本結構以增強公司信號的正面信息傳遞，投資者依據此信號評價公司價值。Novaes（2003）在經理控制理論假說基礎上指出，缺少外部威脅和其他治理機制約束的情形下，經理人就會傾向于降低債務融資比例，借以控制債務所產生的公司財務風險；但當企業(yè)受到外部接管或其他因素威脅情況下，經理人就會傾向于公司融資比重中的債務比例以增強外部接管難度。Brander，Lewis（1986）通過對不完全競爭環(huán)境下公司債務結構研究認為，不完全競爭因素會提升公司債務水平與產品或服務的競爭力之間正向相關程度，公司內部財務杠桿的增加會誘使股東采取激進風險的投資策略，最終引致公司投資風險提升。Korajczyk，Levy（2003）研究認為，外部宏觀經濟條件因素對無財務約束公司的融資決策影響較大，而對存在財務約束企業(yè)的融資決策影響并不顯著。Jordan，Lowe，Taylor（1998）通過對英國私人中小型企業(yè)研究認為，公司資本結構中負債比例與營業(yè)風險、資本密集及獲利能力等財務因素積極相關，而與稅率及現金流水平呈現負向相關。Frank，Goyal（2003）以美國非金融企業(yè)為樣本研究認為，美國上市公司的資本結構受到公司規(guī)模、破產成本、股利政策及市場價值等顯著影響。Nguyen，Ramachandran（2006）研究認為，中小企業(yè)更傾向于短期融資，同時公司資本結構與企業(yè)發(fā)展能力及經營風險之間存在正向相關關系。袁衛(wèi)秋（2006）研究認為，公司的債務期限結構和比重結構與公司經營業(yè)績之間存在顯著關聯(lián)，債務結構對公司績效的影響大于債務期限對經營績效的影響。楊興全，梅波（2008）研究認為，公司控股股東的性質制約著債務融資對公司價值的影響。

綜合既有的研究，無論是基于資本結構理論研究的發(fā)展脈絡，還是基于關于資本結構與公司價值、風險等之間關系的實踐研究，其研究結論的修正或者差異的主要原因基本圍繞著研究約束條件的不同而不同。實踐也證明資本結構理論及公司治理結構等命題研究雖然基本成熟，但外部約束條件的變化和研究視角的差異仍然使得該領域的研究具有必要性和現實意義。鑒于此，本文結合我國宏觀經濟及房地產市場運行的變化所形成新的外部約束條件，系統(tǒng)展開資本結構異化對房地產公司風險承擔影響的研究。

研究設計

（一）模型設定和變量選取的理論依據

承接既有關于資本結構與企業(yè)風險承擔的相關研究，筆者發(fā)現既有經驗研究雖然也存在對于二者之間非線性關系的探索性研究，但是更多的經驗研究尤其是代表性研究主要以二者之間線性關系為基礎進行研究。鑒于此，文章也以二者之間線性關系為依據解析二者之間關系。同時為了進一步凸出外部宏觀經濟市場化環(huán)境變化所產生新的約束條件對二者關系的影響，筆者擬采取兩步經驗對比論證方案。具體而言，第一步給出非控制外部市場化約束條件下經驗論證方程（1）：

（1）

在第一步基礎上，給出第二步控制外部市場化約束條件下經驗論證方程（2）：

（2）

其中，方程（1）和（2）中Risk表示公司風險承擔因素； Aleverage表示樣本公司資本結構異化因素；Market表示外部市場化約束條件；f（Control）表示其余控制變量線性組合。

在模型設定的基礎上，結合研究思想和變量自身的經濟意義對核心變量進行界定。

1.公司風險承擔和資本結構異化。承接既有的研究文獻常用方法，選取樣本房地產公司的經營凈現金流量與帶息債務之比的波動率（NCFD）捕捉公司破產風險，其經濟理論依據就是該波動率測度的是公司經營現金流償債能力的穩(wěn)定性，尤其是在當前我國房地產市場緊縮和貨幣政策趨緊的條件下，該波動指標相對于其他風險指標更具有其優(yōu)越性。對于資本結構異化（Aleverage）變量測度，借鑒葉德珠、連玉君、黃有光等（2012）的研究方法，筆者定義本文資本結構異化就是實際公司資產負債率與其正常資產負債率之間的偏差。而該偏差的測度方法選擇采取兩步測度方案：

第一步，首先設定公司資產負債率的線性影響方程：

（3）

其中，DTAR表示公司資產負債率；Factor表示公司資產負債率影響因素，本文承接既有相關研究，主要包括公司規(guī)模、賬面市值比、凈利潤增長率、資產凈利率、金融發(fā)展水平和經濟增長率等因素。

第二步，利用方程（3）中OLS估計值 和構建公司資產負債率擬合值：。因此資本結構異化可以利用以下殘差表示：

（4）

2.市場化約束和控制變量。針對市場化約束因素，依據樊綱、王小魯、朱恒鵬所編著的《中國市場化指數》系列報告中所給出的市場分配經濟資源的比重（PMAR）捕捉整體經濟市場化程度，同時選取信貸資金分配的市場化（TMCA）捕捉基本金融制度市場化因素。對于控制變量而言，承接既有研究，針對公司層面，分別選取公司資產的自然對數表示公司規(guī)模（Lnsize），選取賬面市值比（BM）捕捉公司投資價值因素，選取資產凈利率（ROA）和凈利潤增長率（NEG）分別捕捉公司資產收益能力和成長能力。針對宏觀經濟層面而言，我們選取GDP增長率（g）捕捉經濟增長因素，選取廣義貨幣M2增長率（GM）捕捉貨幣沖擊因素。

（二）樣本數據選取說明

在分析我國經濟市場化發(fā)展歷史和程度及房地產上市公司發(fā)展現狀基礎上，結合房地產上市公司有效公開財務數據的可獲得性，排除樣本期間內被ST、或出現重大交易異常及公開有效觀測數據不滿3年的公司，最終收集2005-2014年間69家公司組成非平衡面板觀測樣本。數據主要來自于RESSET數據庫、WIND數據庫、中經網產業(yè)數據庫及《中國市場化指數》系列報告。

實證分析

（一）統(tǒng)計描述與實證分析

基于計量經濟學理論和實證研究規(guī)范，文章首先對核心變量進行基本統(tǒng)計分布規(guī)律分析，基本統(tǒng)計分析顯示（由于篇幅限制，部分實證數據省略，下同）：經營凈現金流量與帶息債務之比的波動率（NCFD）和資本結構異化因素分布近似正態(tài)分布，且其分布波動幅度較小呈現穩(wěn)定狀態(tài)；表示市場化約束因素的市場分配經濟資源的比重（PMAR）和信貸資金分配的市場化（TMCA）因素同樣呈現出穩(wěn)定并近似正態(tài)分布的性狀；控制變量中公司層面資產收益因素、規(guī)模因素及凈利潤增長率因素雖然呈現近似正態(tài)分布性狀，但是其分布波動較為顯著，這一統(tǒng)計分析結果在一定程度上表明樣本期內房地產公司發(fā)展不均衡現狀，這一現狀基本吻合樣本期內我國房地產上市公司發(fā)展的事實。整體來看，文章有關核心變量統(tǒng)計分布規(guī)律呈現基本良好性狀。

在統(tǒng)計描述分析基礎上，結合經驗論證數據結構為非平衡面板數據的事實，文章有必要對經驗回歸效應進行檢驗，避免不合理的經驗回歸效應引致回歸擬合偏誤?；貧w效應檢驗結果表明：文章經驗論證模型（1）和（2）檢驗統(tǒng)計量均在1%的置信水平上拒絕隨機效應回歸。即是說，結合文章數據結構特征模型在計量意義上適合固定效應回歸。

（二）回歸分析

承接上文相關分析和檢驗結果，文章依據經典計量經濟學理論對經驗論證模型進行擬合回歸，擬合回歸給出的經驗證據如表1所示。這說明：

其一，核心變量資本結構異化對房地產公司風險承擔的影響。經驗結論顯示：非控制和控制市場化約束外部條件兩種情形下資本結構異化均顯著提升了公司風險承擔水平，但非控制市場化約束條件下資本結構異化對公司風險承擔提升的影響程度小于控制市場化約束條件下的影響程度，即是說外部市場化約束條件顯著放大了資本結構異化對房地產公司風險承擔的影響程度。其二，外部市場化約束條件對房地產公司風險承擔的影響。經驗論證模型（2）所給出的經驗證據表明，兩種表示市場化約束的因素均與公司風險承擔水平之間存在積極顯著的關聯(lián)。具體而言，市場分配經濟資源的比重因素對公司風險承擔的推動效應及其顯著性均高于信貸資金分配的市場化因素對公司風險承擔的影響。這一經驗證據雖然不符合經典經濟學關于市場化可以增加公司自律行為進而約束公司風險承擔的推論，但在一定程度上反映出我國目前宏觀經濟背景中政府干預因素顯著的制約市場內在的約束機制。但是市場化約束因素確實放大資本結構異化對公司風險承擔的影響水平，即是說市場化約束機制對公司風險承擔的間接效應存在并且顯著。其三，控制變量對公司風險承擔的影響。經驗證據表明針對影響機制而言，公司規(guī)模因素、廣義貨幣供給因素及經濟增長因素與房地產公司風險承擔之間存在顯著負向相關關聯(lián)，即是說在計量意義上公司規(guī)模、貨幣供給及經濟增長均有效抑制公司風險承擔水平；而凈利潤增長率所代表的成長機會和賬面值比所代表的投資價值與公司風險承擔之間存在積極顯著的關聯(lián)，即是二者在計量意義上顯著提升公司風險承擔水平。

結論

綜上所述，房地產公司資本結構異化在計量意義上顯著地提升公司風險承擔水平，市場化約束條件更是進一步放大資本結構異化對公司風險承擔正向影響程度。市場化約束的因素均與公司風險承擔水平之間存在積極顯著的關聯(lián)，同時市場化約束因素對房地產公司風險承擔的影響不僅體現在正向直接影響層面，更多體現在其間接影響層面。并在一定程度上反映出我國目前宏觀經濟背景下政府干預因素顯著的制約市場內在的約束機制。

參考文獻：

1.胡援成，姜光明.基于風險與收益對稱的最優(yōu)資本結構研究[J].管理科學學報，2006（5）

2.肖澤忠，鄒宏.中國上市公司資本結構的影響因素和股權融資偏好[J].經濟研究，2008（6）

3.趙冬青，朱武祥，王正位.宏觀調控與房地產上市公司資本結構調整[J].金融研究，2008（10）