何正祥

激進(jìn)型險資未來將面臨較大的償付能力壓力。

保險公司舉牌上市公司似乎已經(jīng)演變成資本市場的年度大戲。2015下半年以來，相繼有安邦、前海、國華、富德生命、華夏、君康、陽光、百年等近10家險企參與舉牌近30家上市公司。

其實保險公司，特別是中小型險企舉牌上市公司的做法早已有之，生命人壽在2013年1月即已舉牌農(nóng)產(chǎn)品（000061.SZ），至2014年9月已連續(xù)舉牌5次，持股比例從0到逾25%；但直到2014年12月安邦連續(xù)舉牌招商銀行、金融街、民生銀行、金地集團(tuán)后，險資舉牌上市公司的做法才受到廣泛關(guān)注。（見下表）

從被舉牌上市公司所處的行業(yè)來看，主要為房地產(chǎn)和銀行，其他還包括商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、醫(yī)藥生物等。

“野蠻人”舉牌動力

保險公司對上市公司舉牌，通常呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：1、多數(shù)為中小險企，按照保費(fèi)收入排名很難進(jìn)入第一梯隊，主要依靠萬能險在業(yè)務(wù)上進(jìn)行突圍；2、持股比例較高，有的已成為上市公司第一大股東；3、被舉牌的上市公司股息率和ROE都較高。

對于中小險企的發(fā)展來說，通過個險和銀保等傳統(tǒng)渠道已很難實現(xiàn)彎道超車，只能借助萬能險快速積攢保費(fèi)，做大資產(chǎn)。

“但需要注意的是，萬能險結(jié)算利率普遍在5%以上，負(fù)債成本較高、期限較短，且退保率在前幾年十分高，保費(fèi)增長的持續(xù)性較差?！敝薪鸸颈ｋU業(yè)分析師張宇透露。以前海人壽主推的萬能險——海鑫利3號年金產(chǎn)品為例：成本上，最低保證利率為2.5%，而結(jié)算利率高達(dá)7.3%；期限上，本為長期年金產(chǎn)品，但由于第二年后已無退保費(fèi)用，基本上絕大部分投保人將在第二年退保，期限可以認(rèn)為是1年期；繳存方式上，采用躉繳，快速收聚保費(fèi)。

在經(jīng)濟(jì)下滑和利率下降周期中，決定保險公司盈利能力的核心因素正從負(fù)債端逐步過渡到投資端。目前國內(nèi)激進(jìn)型保險公司全部資金成本（保單持有人預(yù)期收益+渠道費(fèi)用）在6.5%-8%，要覆蓋這一成本，則需要保險公司投資收益率超過8%。在過去高利率環(huán)境下，通過固定收益投資覆蓋資金成本的壓力較小，但隨著債券等固收產(chǎn)品逐漸下行，保險公司資產(chǎn)配置壓力逐漸增大。

在負(fù)債端成本剛性和權(quán)益資產(chǎn)配置遠(yuǎn)未達(dá)到政策上限（總資產(chǎn)的30%-40%）的情況下，保險公司只能寄望通過加大配置股票等權(quán)益資產(chǎn)保證資產(chǎn)端收益率的穩(wěn)定。

保險公司舉牌另一個特征是，持續(xù)增持至超過20%，爭取董事會席位，從而使用權(quán)益法核算投資收益。

權(quán)益法計算是按照持股比例乘以上市公司凈利潤計入投資收益，因此股價短期波動對保險公司的凈資產(chǎn)和投資收益不會產(chǎn)生影響。另外在償付能力計算中，長期股權(quán)投資權(quán)益價格風(fēng)險最低、資本基礎(chǔ)因子較小，有利于改進(jìn)中小保險公司的償付能力。

“在賬面上，權(quán)益法雖然能提高保險公司的投資收益率，但要覆蓋負(fù)債端的分紅，仍需要股息等現(xiàn)金流入，因此在同等情況下，高現(xiàn)金分紅的上市公司更受保險公司青睞?！眹┚脖ｋU業(yè)分析師劉欣琦認(rèn)為。而舉牌至對上市公司有重大影響后，保險公司還可通過董事會提案提高上市公司現(xiàn)金分紅比例。

地產(chǎn)、銀行受寵

從保險公司舉牌龍頭地產(chǎn)公司邏輯來看：首先，地產(chǎn)公司現(xiàn)金流和盈利穩(wěn)定，提供了相對較好的分紅收益率及ROE。其次，與險資直接在一、二線城市買寫字樓的高投入、低回報相比，買地產(chǎn)公司股權(quán)更加劃算。最后，追求業(yè)務(wù)上的戰(zhàn)略合作：這既包括典型的養(yǎng)老地產(chǎn)合作，也包括銷售渠道合作、產(chǎn)品開發(fā)合作等。

將眼光放長遠(yuǎn)一點(diǎn)，風(fēng)險不容忽視：首先激進(jìn)型公司的保單通常在1-3年，這大大削弱保費(fèi)增長的持續(xù)性，未來隨著利率等因素的變化，流動性風(fēng)險逐漸加大；其次經(jīng)濟(jì)不斷下行，傳統(tǒng)周期性行業(yè)的盈利面臨威脅，賬面投資收益率也會出現(xiàn)下降。綜合來看，激進(jìn)型公司未來將面臨較大的償付能力壓力。