鄭夢垚

摘 要：海外并購的財務(wù)風險主要由目標公司估值風險、融資風險和支付風險所引發(fā)。而目標公司估值風險直接影響著對目標公司的投資價值和交易定價，是海外并購財務(wù)風險管控最為重要的管控目標。通過前述分析知道，目標公司估值包含兩個方面，即對目標公司內(nèi)在價值的估計和投資價值的估計。

關(guān)鍵詞：上市公司；海外并購；財務(wù)風險

一、引言

海外并購財務(wù)風險的誘因分析首先要明確海外并購財務(wù)風險類型。有學者認為存在并購交易中的財務(wù)風險即是融資風險。但有學者認為除融資風險外還包括支付風險，還有的研究認為海外并購的財務(wù)風險包括定價風險、融資風險和支付風險等。海外并購交易面臨很大的不確定性，海外并購企業(yè)的財務(wù)風險顯然更為復雜，上述的類型劃分只涵蓋了并購交易財務(wù)風險的局部，并沒有透析海外并購交易財務(wù)風險的全貌，存在一定的局限性。此外還有學者認為，跨國并購的財務(wù)風險包括目標企業(yè)估值風險、融資方式選擇風險和支付方式選擇風險（謝皓，2009）。

這一劃分方式也是從風險來源的視角來審視并購財務(wù)風險，與前述的風險劃分略有不同，因為目標企業(yè)的估值風險和定價風險是內(nèi)涵存在差異的兩個概念，定價風險的來源于目標企業(yè)估值風險。因此這種劃分是對并購交易的財務(wù)風險類型的拓展。從風險的來源和風險管理與控制的視角來寬泛界定和劃分財務(wù)風險的重要意義在于透析風險誘因并制定目標明確、管控有效的風險控制機制。海外并購財務(wù)風險是指海外并購相關(guān)決策所引發(fā)的財務(wù)結(jié)果的不確定性，即并購后綜合凈收益的不確定性。從微觀經(jīng)濟分析的視角來看，海外并購和一般的投資項目分析一樣，也要符合成本收益原則，其風險體現(xiàn)在并購后綜合凈收益的不確定性上。

二、目標公司價值認識是海外并購財務(wù)風險的核心來源

從價值類型的理論視角來看，對目標公司的價值認識就是目標公司對于并購公司的投資價值。對于不同的市場主體而言，對特定資產(chǎn)的投資價值認識都不同。這主要取決于市場主體對特定資產(chǎn)的價值認識和自身的資源稟賦。只有對海外并購交易中目標公司的價值有了準確的認識，才能從企業(yè)戰(zhàn)略、具體的運營和財務(wù)上正確判斷投資價值。投資價值的實現(xiàn)還依賴于并購后的整合效果，即海外并購的綜合凈收益大小取決于并購方利用自身資源稟賦和目標公司有效整合實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)的大小。因此，在并購決策做出之前，評估并購后的整合效率和效果是減少不確定性的重要方法，也是并購決策的重要支持依據(jù)。而如何整合或企業(yè)資源和目標公司資源如何合理配置等問題都是以了解目標公司現(xiàn)時資源和價值為前提的，因此，海外并購風險控制的首要問題就在于對目標公司的價值認識上。

海外并購綜合凈收益的另一個影響因素是并購成本，而并購成本構(gòu)成中，占最大比重的是目標公司的成交價格。而成交價格得以達成的基礎(chǔ)是交易雙方均有利可圖。因此，對目標公司的價值認識準確程度直接影響交易的成敗和交易后各方的收益，無疑應(yīng)是風險管控最為重要的核心要素。此外，對于海外并購交易必須了解不同國家企業(yè)行為差別所帶來的挑戰(zhàn)，應(yīng)特別關(guān)注這一挑戰(zhàn)的來源。美國弗吉尼亞大學達頓商學院教授羅伯特·F·布魯納（2010）在其著作《應(yīng)用兼并與收購》中指出了這些重要的影響因素，包括通貨膨脹率、匯率、稅率、允許現(xiàn)金匯出的時間安排、政治風險、市場分割、公司治理、會計準則和社會及文化問題。這些因素在海外并購的決策過程中，由于并購決策層認識上的差異會導致信息不對稱問題，而且這些因素自身也存在很大的不確定性，因此成為了海外并購中具體的風險誘因，特別是對協(xié)同效應(yīng)估值風險的重要影響。

三、操作模式選擇是決定海外并購交易成本的直接因素

在海外并購的操作流程中，存在多種融資結(jié)構(gòu)和支付方式。交易方式?jīng)Q定收購類型和具體支付方式，而支付方式又決定著融資結(jié)構(gòu)。在海外并購交易中，支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和非現(xiàn)金資產(chǎn)交換等方式，不同的支付方式對并購方的融資方式的選擇存在決定性的影響。如果采用現(xiàn)金支付，并購方的融資有：（1）銀行借款或發(fā)行債券融資，可以在國內(nèi)市場融資、亦可在國際市場融資；（2）企業(yè)自有資金或在國內(nèi)或國際市場發(fā)行股票等權(quán)益融資，如發(fā)行新股或定向增發(fā)，還可以引入其他投資者獲得投資資本；（3）在國內(nèi)或國際市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或認股權(quán)證等期權(quán)型融資；（4）獲得特定機構(gòu)甚至政府部門的支持或承債式融資等其他融資方式。如果采用股票支付，并購方可定向增發(fā)股票或使用籌集資金回購公司股票。如果采用資產(chǎn)交換的形式交易，則需要購置或剝離自身的資產(chǎn)等。這些不同的籌資方式必然對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，而且各自的融資成本存在很大差異，從而影響并購交易成本。

另一方面，不同的交易方式?jīng)Q定著不同的收購類型（具體的收購類型除了由交易方式不同外，還存在收購方直接收購和成立子公司收購等方式上的差異），而不同的收購類型在稅收法律上有不同納稅要求，這種納稅上的差異也影響著并購成本的大小。因此，海外并購的風險的另一個重要來源在于并購操作方式的選擇，并購過程中的融資方式、支付方式和具體收購類型對并購交易的綜合凈收益存在重要影響。由于具體收購類型選擇的衡量基準是相關(guān)的法律規(guī)定，而法律規(guī)定是明確的，不存在不確定性問題，因此，并購交易在操作過程中的風險集中在融資風險和支付風險。

四、決策科學性是海外并購財務(wù)風險控制的前提基礎(chǔ)

完善的公司治理是科學決策的必要條件，也是重要保障，但不是充分條件。由于經(jīng)濟決策的專業(yè)性很強，尤其是海外并購交易，不僅涉及公司宏觀戰(zhàn)略選擇、戰(zhàn)略實施問題，還要涉及具體的微觀經(jīng)濟分析，即前文談到的海外并購中的不確定性因素的經(jīng)濟效果分析，這需要專業(yè)和經(jīng)驗豐富的團隊才能勝任。這也是海外并購通常會求助于中介服務(wù)的重要原因。這種購買第三方服務(wù)的形式雖是交易慣例，但由于委托代理關(guān)系的存在，則代理問題不可避免，因此，不可否認，完全依賴于企業(yè)外部的服務(wù)是海外并購的潛在專業(yè)風險。

此外，即使具備專業(yè)知識，海外并購中的信息不對稱問題的存在也會使得知識難以達到完備的程度，無疑對決策科學性產(chǎn)生不可忽視的影響。因此，海外并購的財務(wù)風險另一層面的來源在于交易決策的科學合理性。這是海外并購財務(wù)風險形成的前提基礎(chǔ)。而決策科學性受制于公司治理問題和決策團隊的知識。如果存在一個強健的公司治理機制，在人才資源全球快速流動的今天，無論是引入專業(yè)服務(wù)還是自身組建專業(yè)團隊應(yīng)不再是現(xiàn)實障礙，可見，公司治理機制成為了公司風險管控的一個重要方面，是海外并購財務(wù)風險的一個重要的靜態(tài)影響因素。此外，交易決策還受制于決策層知識的制約。一個決策層不可能了解各種決策因素，如果決策所需的知識（包括對并購目標的了解程度，甚至是目標所在地的了解程度，以及交易決策所需的其他相關(guān)信息）有欠缺，決策依據(jù)就不完備，決策的科學合理性就難免不足，這無疑是企業(yè)的財務(wù)風險的一個重要誘因。具體而言包括公司治理的完備程度和目標公司選擇兩個方面，而目標公司選擇的決策依據(jù)在于通過戰(zhàn)略分析確定目標企業(yè)類型、通過差異分析確定目標企業(yè)區(qū)位、通過并購效應(yīng)分析確定具體目標企業(yè)。從風險管控的角度來看，各個因素的管理控制都不可忽視。（作者單位：寧波大學科學技術(shù)學院）

參考文獻：

[1] 竇鑫豐.我國上市公司并購重組的現(xiàn)狀與推進建議[J].特區(qū)經(jīng)濟.2013（12）

[2] 李晨，王銀屏.我國上市公司并購動因分析[J].經(jīng)營管理者.2012（06）

[3] 施兵.中介機構(gòu)在我國上市公司并購中的作用[J].經(jīng)營管理者.2012（15）