易憲容

2015年8月11日“新匯改”之后，人民幣的貶值預(yù)期不僅沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，反而不斷強(qiáng)化，最主要的原因是人民幣一直處于單邊升值及過(guò)度高估的狀態(tài)。

2015年是人民幣匯率最為震蕩的一年。截至2015年底，人民幣的現(xiàn)匯價(jià)全年下跌了4.61%，中間價(jià)貶值了6.12%，兩者都創(chuàng)了1994年以來(lái)人民幣全年最大跌幅。在香港離岸市場(chǎng)，人民幣兌換美元也曾跌到了6.61關(guān)口，貶值幅度達(dá)5.7%，創(chuàng)2011年9月23日以來(lái)新低。在岸價(jià)與離岸價(jià)的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，使得人民幣的弱勢(shì)更加明顯。

2015年令全球市場(chǎng)最為震驚的事件之一是人民幣突然大幅貶值。以國(guó)際市場(chǎng)匯率變化來(lái)看，2015年8月11日啟動(dòng)的“新匯改”（8·11新匯改）讓人民幣貶值3%只是一件小事，但這卻導(dǎo)致全球市場(chǎng)一個(gè)多月的劇烈震蕩，也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息延后。這就使得近段時(shí)間來(lái)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)有任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能造成人民幣匯率的巨大震蕩，而且這種人民幣貶值的趨勢(shì)在2016年還在蔓延。

人民幣價(jià)值被過(guò)度高估

在國(guó)際市場(chǎng)看來(lái)，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的任何舉動(dòng)對(duì)全球市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都非同小可。比如，如果2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊放緩，增長(zhǎng)下行的壓力加大，再加上中國(guó)政府正在推動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與改革，無(wú)論中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策在哪一個(gè)方面出錯(cuò)，都容易引發(fā)人民幣匯率暴跌，并由此可能造成對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)。

可以說(shuō)，在人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）之前，盡管8·11新匯改時(shí)中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率主動(dòng)貶值造成了市場(chǎng)的震蕩，但最終還是把人民幣匯率穩(wěn)定在合理水平上。但8·11新匯改之后，特別是納入SDR之后，人民幣的貶值預(yù)期不僅沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，反而不斷強(qiáng)化，最主要的原因就在于人民幣一直處于單邊升值及過(guò)度高估的狀態(tài)。特別是在人民幣納入SDR的前幾個(gè)月，這種情況更是明顯。

而人民幣匯率的過(guò)度高估，必然會(huì)讓大量的資金涌入中國(guó)，并由此導(dǎo)致全面推高中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)格，尤其是推高中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格?？梢钥吹剑@幾年中國(guó)一線城市的房?jī)r(jià)已經(jīng)與國(guó)際大都市的房?jī)r(jià)媲美，如北京與上海的房?jī)r(jià)高于日本東京。在這種情況下，不僅讓中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫繼續(xù)吹大，也讓中國(guó)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面弱化，出口貿(mào)易全面下降。

要真正釋放貶值壓力

為了提升中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大國(guó)地位，中國(guó)必然要快速推進(jìn)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，維持人民幣匯率的穩(wěn)定或些許升值。所以，在人民幣納入SDR貨幣籃子之前，維持人民幣匯率穩(wěn)定及些許升值成了中國(guó)央行的首要任務(wù)。比如，8·11新匯改，本來(lái)中國(guó)央行是希望通過(guò)些許的貶值來(lái)校正人民幣現(xiàn)匯價(jià)與中間價(jià)的差距，卻沒(méi)有預(yù)料到會(huì)引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)巨大震蕩及強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期。但是，在人民幣納入SDR貨幣籃子之后，中國(guó)央行明顯感覺(jué)到要維持人民幣的穩(wěn)定或過(guò)度高估，不僅代價(jià)成本高，而且會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

所以，為了減弱人民幣這種過(guò)度高估的壓力，中國(guó)央行在2015年12月11日宣布啟用一套人民幣匯率新的權(quán)重指數(shù)。央行認(rèn)為用一個(gè)新人民幣匯率權(quán)重指數(shù)，人民幣對(duì)美元是貶值的，但人民幣對(duì)非美元貨幣則表現(xiàn)為不貶值甚至可能是升值的。

國(guó)際市場(chǎng)并不這樣認(rèn)為，因?yàn)樵诋?dāng)前以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系中，對(duì)于絕大多數(shù)國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，人民幣是否貶值，是以美元作為一個(gè)定位錨。如果人民幣對(duì)美元是貶值的，國(guó)際市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)認(rèn)為人民幣是貶值的。

特別是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期之后，2016年美元強(qiáng)勢(shì)更是一種不會(huì)改變的趨勢(shì)。在這種情況下，美元在國(guó)際市場(chǎng)所占的比重與國(guó)際貿(mào)易的關(guān)聯(lián)性會(huì)更高，各個(gè)國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體更是會(huì)以美元來(lái)衡量人民幣匯率是否貶值。所以，如果中國(guó)央行僅是以人民幣新的匯率權(quán)重指數(shù)來(lái)衡量人民幣匯率趨勢(shì)，國(guó)際市場(chǎng)上對(duì)人民幣貶值的預(yù)期會(huì)更為強(qiáng)烈。

更重要的是，人民幣貶值不僅會(huì)讓大量資金逃出中國(guó)，還會(huì)全面沖擊中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格。而且，不少投資者會(huì)退出股市，并讓大量資金流出中國(guó)市場(chǎng)。此外，人民幣貶值也會(huì)使上市公司的資產(chǎn)與收益價(jià)值全面下降，由此會(huì)引發(fā)股市的價(jià)值中樞全面下降。

信心重建是關(guān)鍵

就目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)放緩是不爭(zhēng)的事實(shí)，而這種增長(zhǎng)放緩并非在短期內(nèi)可觸底反彈。加上最近幾個(gè)月來(lái)，大量資金外逃已經(jīng)嚴(yán)重挫傷了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣的信心，可以說(shuō)，如果這種人民幣貶值預(yù)期不改變，今年流出中國(guó)的資金可能會(huì)更多。再加上美國(guó)加息會(huì)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期等因素，都會(huì)成為人民幣匯率貶值實(shí)質(zhì)方面的因素。但是，更為重要的是，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行的匯率政策越來(lái)越?jīng)]有信心。

近半年來(lái)，盡管中國(guó)央行一直在重申人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，人民幣會(huì)維持基本的穩(wěn)定，但是從去年12月1日人民幣的持續(xù)快速貶值來(lái)看，國(guó)際市場(chǎng)更多地理解為中國(guó)央行已經(jīng)動(dòng)搖維持人民幣穩(wěn)定的信心；而中國(guó)央行設(shè)計(jì)一種人民幣匯率權(quán)重指數(shù)，國(guó)際市場(chǎng)投資者則理解為以人民幣表面不貶值掩蓋實(shí)質(zhì)上的貶值，這就有了國(guó)際市場(chǎng)做空與炒作人民幣的貶值潮。

可以說(shuō)，如果中國(guó)央行的匯率政策不能真正的公開(kāi)透明，給市場(chǎng)一個(gè)清晰的預(yù)期，那么在當(dāng)前的情況下，炒作人民幣貶值的國(guó)際炒家隨時(shí)都會(huì)卷土重來(lái)。由于中國(guó)匯率波動(dòng)的不確定性，當(dāng)前人民幣貶值陷入嚴(yán)重的困境中，而這種困境什么時(shí)候能夠化解也是相當(dāng)不確定的。可見(jiàn)，當(dāng)前中國(guó)央行要繼續(xù)維持人民幣匯率的穩(wěn)定，更重要的是國(guó)際市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為中國(guó)央行對(duì)市場(chǎng)過(guò)多干預(yù)，更會(huì)突顯人民幣高估的嚴(yán)重性，人民幣的貶值預(yù)期同樣會(huì)強(qiáng)化。

在目前的情況下，中國(guó)央行要讓人民幣的匯率政策有清楚明確的預(yù)期，并做預(yù)期管理，這樣才能讓人民幣匯率逐漸穩(wěn)定在一個(gè)基點(diǎn)上。否則，2016年人民幣貶值的預(yù)期還會(huì)強(qiáng)化，甚至形成一種趨勢(shì)。