劉煜輝

2016年中國經(jīng)濟(jì)要闖三關(guān)：去產(chǎn)能、去杠桿、匯率更彈性。去產(chǎn)能、去杠桿是政府主動提出要闖的，匯率的彈性和波動可能是被動的，各個方面的條件惡化了，人民幣被逼到了這個不得不改革的點。但匯率是所有問題的風(fēng)暴眼。

匯率闖關(guān)，某種程度相當(dāng)于把中國經(jīng)濟(jì)放在一個更開放的宏觀框架下動手術(shù)。如果采取更具彈性的匯率，將打消投機(jī)者的單邊押注，成為經(jīng)濟(jì)沖擊的吸收器，中國將因此獲益。但如何以更具彈性的匯率取代貨幣盯住？我們可能已經(jīng)錯失平穩(wěn)過渡的時機(jī)。

一國要想平穩(wěn)取消盯住匯率波動，唯有在人們對其經(jīng)濟(jì)充滿信心時著手，讓人們相信根據(jù)彈性的匯率既可以貶值，也可以升值。我們曾經(jīng)擁有這樣的機(jī)會，但當(dāng)下已不同往日。由此所帶來的金融資產(chǎn)聯(lián)動性的上升遠(yuǎn)非政策能夠從容應(yīng)對，甚至缺乏基本的心理準(zhǔn)備，所以，我們在新框架下看到的是政策顧此失彼，失誤明顯增多，掌控力的有限性逐步暴露，金融市場劇烈波動某種程度反映的是對政策公信力的重估。

市場對醫(yī)療事故的擔(dān)心比疾病本身更可怕。

就中國目前的國際收支和國際競爭力狀況來看，并不支持人民幣持續(xù)大幅貶值。但是，由于我們自己在2015年的一系列不盡如人意的表現(xiàn)，不管是不是“合理”，反正市場已經(jīng)形成了很強(qiáng)的人民幣還將貶值的預(yù)期。

匯率機(jī)制調(diào)整有三種選項。1）緩慢爬行貶值，這是一種“且戰(zhàn)且退”的漸進(jìn)貶值，代價是消耗外匯儲備;2）換套機(jī)制，使人民幣匯率盯住一籃子貨幣（或者參考），什么也不干，放棄干預(yù);3）一次性貶到位，使人民幣兌美元匯率到達(dá)一個市場共識的、甚至是略微低估的水平。

不管后面怎樣進(jìn)行。第一種方式現(xiàn)在恐怕是越來越難。能拖到美元轉(zhuǎn)弱勢或者中國經(jīng)濟(jì)動能重新進(jìn)入上升趨勢？這兩種情況可能都是小概率事件，美元雖然可能已經(jīng)完成2014年6月以來的大部分升勢，但后期更可能是高位區(qū)間震蕩（因為歐洲和日本確定性地會加大貨幣寬松）;中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型調(diào)整的減速過程恐怕還要經(jīng)歷3年-5年。漸進(jìn)式貶值會進(jìn)一步引發(fā)市場貶值預(yù)期和資本外流，資本市場變量多數(shù)情況下是自我強(qiáng)化、自我實現(xiàn)的狀態(tài)。事實上，現(xiàn)在自愿或不自愿走的就是這樣一條路。

既想節(jié)省子彈，又穩(wěn)定匯率？但是，之前模糊不清且相互矛盾的宏觀政策，以及由此導(dǎo)致的資本市場情緒崩潰，使得改善貶值預(yù)期變得艱難。

一些市場研究在估算目前中國的外匯儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，比方說外匯儲備中還有多少能用的流動性資產(chǎn);這些年投向中亞、非洲、南美買油、買礦、金援貸款的資金規(guī)模;與其他央行簽訂的貨幣互換會否成為做空人民幣的一種通道？（為加速推進(jìn)人民幣國際化，至2015年底估計對外貨幣互換協(xié)議可能接近4萬億元人民幣。如果我們置換給其他國家中央銀行的人民幣被轉(zhuǎn)手賣給了第三方，而第三方將質(zhì)押來的人民幣又轉(zhuǎn)借給了做空人民幣的各路對沖基金，則很難避免出現(xiàn)這種結(jié)局。）

之后每個月度外儲、結(jié)售匯、央行資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)公布，都是情緒壓力測試。按照每月外儲下降1000億美元的速度，2.8萬億-3萬億美元可能是個心理的大坎，這個坎既是對市場而言，更是對決策者而言。這個壓力點極有可能在一季度左右出現(xiàn)。

第二種制度設(shè)計，主要是一些學(xué)者的想法。實現(xiàn)清潔浮動是人民幣匯率形成機(jī)制的未來目標(biāo)，但它本身解不了眼下的貶值預(yù)期的“急”。全球都風(fēng)雨飄搖（risk off）的時候，大家肯定是找大腿抱，這個時候，你放棄一個強(qiáng)的，盯住一個弱的，誰相信你不是想釋放貶值壓力，換一種表達(dá)方式而已。

有些學(xué)者建議，盯住一籃子貨幣后再設(shè)定一個比較大的浮動交易區(qū)間，建立透明干預(yù)規(guī)則。最終效果很難講。也可能是相當(dāng)于把政策容忍的貶值目標(biāo)的底牌提前告訴了市場，而短期匯率更多由預(yù)期所主導(dǎo)（而非基本面），市場可能將擴(kuò)大交易區(qū)間理解為一次性貶值，并將人民幣匯率迅速推向新的區(qū)間邊界。推到邊界意味著多空籌碼的交換迅速降低，市場流動性降低，有點像熔斷，放大匯率的超調(diào)。

第三種需要決策者的勇氣和政策把控力，一次性到多少可能取決于拍板的時間。越早可能越主動，下探幅度越淺;但是，如果拖到外儲明顯無法支持穩(wěn)定匯率的狀態(tài)（比方說外儲/M2的比例低于10%），就可能會發(fā)生預(yù)期失控的風(fēng)險。

對人民幣貶值構(gòu)成最大影響的是：私人部門（非官方）對外負(fù)債頭寸1.7萬億美元（根據(jù)國際投資頭寸表預(yù)測的數(shù)據(jù)）。貶值意味著這部分頭寸財務(wù)惡化，去美元杠桿，出清資產(chǎn)。如果一次性到位，涉及外債的個體違約會轉(zhuǎn)化成對金融系統(tǒng)信用的沖擊。

但外部債務(wù)頭寸只占中國全部債務(wù)結(jié)構(gòu)中7%-8%。想明白了，其實就是保90%（國內(nèi)債務(wù)），還就是保10%（國外債務(wù)）的問題。

如果這個問題想不明白，反映到宏觀政策上就是，在不可能三角上擺不開，要執(zhí)行寬松貨幣政策（抑制實際利率上行，避免債務(wù)通縮螺旋上升），資本項又要維持一個自由化的姿態(tài)，還試圖引導(dǎo)人民幣適度有序地貶值（穩(wěn)定）和彈性增加。這三個政策方向有悖于蒙代爾三元悖論。

利率和匯率至少在預(yù)期層面構(gòu)成越來越強(qiáng)的邏輯沖突，市場非常強(qiáng)地認(rèn)為，不能有效釋放壓力的人民幣匯率所導(dǎo)致的資本外流會顯著制約央行貨幣寬松的空間，以至于無法支撐當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的估值水平。

央行的態(tài)度很大程度強(qiáng)化了邏輯。雙降三個月沒有任何表示;shibor已經(jīng)六個月橫著不動，央行馬駿博士文章強(qiáng)調(diào)利率走廊要保持短端利率的穩(wěn)定，擔(dān)心降準(zhǔn)的信號性過于強(qiáng)烈，可能并不能夠利于人民幣匯率的穩(wěn)定。匯率闖關(guān)面臨極大的智慧考驗。

從局部來講，也是有道理的。在缺失有效的信用分配機(jī)制的情況下，水放下去的確很大可能會加深貨幣堰塞湖（出現(xiàn)資產(chǎn)配置荒、局部形成一個又一個“泡”），大量資金又流向傳統(tǒng)部門（政府項目和地產(chǎn)），而且還有疊加的金融加杠桿效應(yīng)，金融資源配置的低效率回過頭來又會轉(zhuǎn)化為中長期匯率貶值的壓力。

但真正能夠解堰塞湖又只有靠資本市場深度和廣度的拓展：能夠?qū)π钔ㄟ^資本市場創(chuàng)造的各種風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)高效率地轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)形成（中國經(jīng)濟(jì)最大的基本面還是高儲蓄）。而繁榮的資本市場又需要寬松流動性預(yù)期支持。這是個悖論。資本市場劇烈動蕩的根源就在于此。

當(dāng)然匯率貶值壓力不能釋放，這里面還涉及到一些復(fù)雜國際關(guān)系的問題，比方說新興市場貨幣競相貶值（從全球供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)看，很多新興經(jīng)濟(jì)體貨幣事實上是以人民幣為錨）;美國人的態(tài)度（廣義美元指數(shù)離其歷史高點只有不到5%的高度，人民幣若進(jìn)一步釋放兌美元的貶值壓力，廣義美元指數(shù)有可能創(chuàng)歷史新高，對于當(dāng)下比較弱的美國經(jīng)濟(jì)動能來講，是有壓力的）;以及中國今年10月要進(jìn)SDR等等。很難拍板，決策層可能覺得左右都是懸崖。

但是如果沿第一種路徑下拖下去，央行在不可能三角關(guān)系中不得不以匯率為重心，某種程度犧牲掉國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，那么人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險偏好出現(xiàn)崩壞，全局性信用收縮，占比90%的國內(nèi)債務(wù)肯定保不住，經(jīng)濟(jì)最終也會滑入流動性陷阱。

消解當(dāng)下資金外流壓力的技術(shù)選項無非：匯率到位和資本管制。但純技術(shù)上折騰，無論哪種，現(xiàn)實操作中都存在出現(xiàn)比預(yù)期更差結(jié)果的可能。解決問題的根本在于，要讓市場相信，中國還有足夠的能力保障債務(wù)重組和經(jīng)濟(jì)再平衡的平穩(wěn)進(jìn)行，把控由此過程所可能產(chǎn)生的威脅經(jīng)濟(jì)安全的系統(tǒng)性風(fēng)險。這也是“宏觀審慎”政策框架的核心。所以在任何情況下，都要堅持“以我為主”打法，只有擺正國內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的重心，以利率為重，堅定流動性寬松預(yù)期，在匯率和資本項找一個合適的組合，具體講，適度收緊的資本管制或是必然的現(xiàn)實選擇，為匯率在自由市場釋放彈性創(chuàng)造時間和空間。

中國如果能給出有效的降低其尾部風(fēng)險的信息（僵尸債務(wù)重組+銀行資本重組），資本流出和人民幣匯率的貶值預(yù)期最終就能穩(wěn)住。

概括起來四句話，利率是重心，匯率是結(jié)果，三角擺平了，結(jié)果不會差。

“去產(chǎn)能和去杠桿”如果是在一個“肉爛在鍋里”的局中去解決，我以為還算清晰。分歧也不大。

去產(chǎn)能的核心其實是金融壞賬處理機(jī)制。生產(chǎn)角度去產(chǎn)能相對不難，高爐關(guān)掉生產(chǎn)線停了，人員下崗用財政供養(yǎng)，最難的是金融處理，如何將已經(jīng)僵尸化的債務(wù)從信用融資市場剝離出來，停息掛賬，進(jìn)入債務(wù)重組清算的程序。債務(wù)鏈不能出危機(jī)（誰接盤）。不引起系統(tǒng)性收縮的仍然是資產(chǎn)管理公司分批贖買，資產(chǎn)公司發(fā)債需要央行的特殊機(jī)制支持，某種意義上講也是財政貨幣化的過程。央行可以支持資產(chǎn)管理公司發(fā)行10萬億元特別債，闖去產(chǎn)能的關(guān)基本上夠了。

中國目前最有利的條件是：自2009年以后，中央銀行的杠桿（央行資產(chǎn)占GDP比例）降下來了，從66%高位回落了近19個百分點，至2015年該比例已經(jīng)降至47%。這為去杠桿準(zhǔn)備了技術(shù)性條件。未來如果能進(jìn)入真正的去杠桿路徑，我們應(yīng)該看到，其他存款性公司（商業(yè)金融系統(tǒng)）應(yīng)該杠桿開始下降，而央行的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)該反向運(yùn)動（擴(kuò)張）。如此這樣一些變化會發(fā)生： M2減速;同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張速度（金融加杠桿）會顯著降下來;貨幣利率下降不再靠央行推動;長端利率進(jìn)一步下行。

今年的中央金融會議很大概率會涉及人事、大金融監(jiān)管架構(gòu)以及金融風(fēng)險處置機(jī)制，這或是今年資本市場的風(fēng)險偏好的希望之所在。

作者為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家