王伯英 柳誼生

近年來(lái)，推動(dòng)傳統(tǒng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的因素正在悄然變化，利率市場(chǎng)化逐步推進(jìn)、資管牌照全面放開(kāi)、金融產(chǎn)品不斷豐富。從供給角度來(lái)看，牌照管理制度持續(xù)放開(kāi)，新的機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)和產(chǎn)品不斷涌入，理財(cái)業(yè)務(wù)的壟斷優(yōu)勢(shì)縮小，而利率管制的放開(kāi)也將削弱銀行理財(cái)產(chǎn)品的存款替代效應(yīng)，預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品的吸引力將下降。因?yàn)?，相?duì)于存款、大額存單而言，預(yù)期收益型銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益優(yōu)勢(shì)在縮小。而從安全性來(lái)看，存款和大額存單均納入存款保險(xiǎn)范圍，而銀行理財(cái)不在其中，安全短板顯露。從需求角度來(lái)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平持續(xù)位于低位，“資產(chǎn)荒”背景對(duì)金融機(jī)構(gòu)的高效資產(chǎn)管理能力提出更高的要求。供需兩方面因素相互疊加，促進(jìn)大資管行業(yè)從爭(zhēng)奪牌照優(yōu)勢(shì)向提升核心競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)變。在資產(chǎn)管理行業(yè)百花齊放、行業(yè)邊界重構(gòu)的大趨勢(shì)下，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)已處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的窗口期，將迎來(lái)真正的資產(chǎn)管理時(shí)代。2015年，隨著資管牌照的全面放開(kāi)，利率市場(chǎng)化的逐步推進(jìn)，中國(guó)大資管行業(yè)迫切需要實(shí)現(xiàn)從爭(zhēng)奪牌照優(yōu)勢(shì)向提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的轉(zhuǎn)變。銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)格局亦發(fā)生了一系列的變化。

存貸款替代效應(yīng)趨弱，“14710”行情不再

2015年，人民幣理財(cái)產(chǎn)品募集資金規(guī)模約為47.3萬(wàn)億元，同比僅增長(zhǎng)0.5%，相比2014年約50%的增長(zhǎng)率已明顯放緩。此前，銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)存款市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)為“14710”行情，即季末的下一個(gè)月都會(huì)出現(xiàn)巨額的存款負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象，可以理解為銀行理財(cái)產(chǎn)品在季末充當(dāng)了調(diào)整存貸比監(jiān)管指標(biāo)的角色。然而，進(jìn)入2015年，“14710”行情不再，2015年前11個(gè)月中僅2月份和9月份出現(xiàn)存款負(fù)增長(zhǎng)。從銀行理財(cái)對(duì)貸款的替代效應(yīng)來(lái)看，2015年前11個(gè)月，理財(cái)規(guī)模與社會(huì)融資總量比值的平均值約為3.5，同比減少13.9%;理財(cái)規(guī)模與貸款增量比值的平均值為4.2，同比減少18.7%。顯見(jiàn)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的貸款替代效應(yīng)也有所減弱。

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)存貸款替代效應(yīng)趨弱的原因有三：其一，2014年9月，監(jiān)管部門(mén)對(duì)商業(yè)銀行月末、季末存款“沖時(shí)點(diǎn)”行為進(jìn)行約束，規(guī)定商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過(guò)3%。在此框架下，理財(cái)產(chǎn)品的到期日分布更趨均勻。其二，推出同業(yè)和大額存單、取消存貸比限制、逐漸放開(kāi)利率管制等舉措削弱了傳統(tǒng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)作為存貸款替代工具的作用，促使銀行理財(cái)業(yè)務(wù)向開(kāi)放式凈值型轉(zhuǎn)化，回歸資產(chǎn)管理本源。其三，2015年上半年，股票市場(chǎng)的牛市行情引發(fā)存款分流，對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)構(gòu)成一定沖擊。

收益率曲線下行，價(jià)格“黏性”顯現(xiàn)

銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)錨定的基準(zhǔn)利率可劃分三個(gè)階段：一是2008年之前的1年期定存利率，當(dāng)時(shí)銀行理財(cái)?shù)钠骄谙藜s在1年左右且居民的投資意愿是跑贏存款即可。二是2008年至2010年期間，隨著CPI的快速飆升，居民投資目標(biāo)不僅是要超過(guò)定存利率，更要高于CPI，為此，多數(shù)產(chǎn)品預(yù)期收益以同期的CPI為基準(zhǔn)，更有部分產(chǎn)品收益掛鉤CPI的未來(lái)表現(xiàn)。三是2010年以來(lái)銀行理財(cái)產(chǎn)品基本以3M-SHIBOR為錨定利率，一則在于理財(cái)產(chǎn)品平均期限約為3個(gè)月，二則在于銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率定價(jià)的市場(chǎng)化程度日益提高。

近期，資金面較為寬松，貨幣市場(chǎng)利率下行，理財(cái)產(chǎn)品收益率卻表現(xiàn)出“黏性”，主要有兩方面原因：一方面，理財(cái)產(chǎn)品的投資屬性迫使其收益水平維持在偏高的位置，資本市場(chǎng)向好對(duì)商業(yè)銀行形成“存款外流”壓力，迫使發(fā)行機(jī)構(gòu)提升產(chǎn)品收益以留住客戶資金;另一方面，商業(yè)銀行提高了理財(cái)資金對(duì)權(quán)益類等高收益資產(chǎn)的配置比例，尤其是上半年權(quán)益類產(chǎn)品的收益普漲帶動(dòng)了銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率總體上揚(yáng)。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、通縮風(fēng)險(xiǎn)加劇的宏觀背景下，央行綜合利用數(shù)量和價(jià)格型工具，發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。2014年第四季度至2015年第三季度期間，央行三次降準(zhǔn)五次降息，引導(dǎo)企業(yè)融資成本下行，刺激融資需求。伴隨著金融市場(chǎng)從2013年“錢(qián)荒”到2015年“資產(chǎn)荒”的轉(zhuǎn)變，銀行理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)水平進(jìn)入下行通道。進(jìn)入2015年，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率曲線整體下移，參見(jiàn)圖1。圖2展示了1個(gè)月期、3個(gè)月期和6個(gè)月期銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率走勢(shì)，2015年12月末，1個(gè)月期、3個(gè)月期和6個(gè)月期人民幣銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均收益率分別為3.62%、4.39%和4.36%，相較去年同期分別下降了129BP、82BP和89BP。

資本項(xiàng)目管制的新突破，人民幣升/貶值的晴雨表

2014年11月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式推出RQDII機(jī)制，即允許境內(nèi)的合格機(jī)構(gòu)投資者采用人民幣的形式投資境外的人民幣資本市場(chǎng)。這為理財(cái)資金對(duì)接人民幣境外可轉(zhuǎn)債開(kāi)辟了通道。

盡管銀行本身可通過(guò)發(fā)售QDII產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)跨境投資，但受投資范圍和關(guān)聯(lián)關(guān)系的限制，該業(yè)務(wù)多以具備QDII資格的券商、基金公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃為通道。該操作模式通過(guò)RQDII實(shí)現(xiàn)境內(nèi)人民幣資金與境內(nèi)項(xiàng)目在境外的直接對(duì)接，規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)。于發(fā)行機(jī)構(gòu)而言，拓展了權(quán)益類投資渠道，盡管融資方為境外企業(yè)，但融資項(xiàng)目在境內(nèi)，便于調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。于資金方而言：轉(zhuǎn)股條款可以創(chuàng)造盈利空間，投資人至少可以實(shí)現(xiàn)保本，享受到期“不轉(zhuǎn)股”的債券利息作為基本收益，若融資企業(yè)股價(jià)上漲，則可享受“轉(zhuǎn)股”帶來(lái)的超額收益。

全球主要新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松，加息預(yù)期不斷發(fā)酵。各國(guó)貨幣兌美元均出現(xiàn)不同程度貶值，資金回流美國(guó)現(xiàn)象嚴(yán)重。自2014年下半年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備陷入負(fù)增長(zhǎng)，個(gè)別月份短暫回調(diào)，但難掩負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2015年我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少5127億美元。伴隨著發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)回歸戰(zhàn)略的實(shí)施，中國(guó)持續(xù)巨額貿(mào)易順差的基礎(chǔ)正在被削弱。金融與資本賬戶方面，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，中國(guó)的對(duì)外直接投資和外國(guó)對(duì)華直接投資已大致相當(dāng)，成為主導(dǎo)中國(guó)外儲(chǔ)減少的主要因素。

此外，套利資金的流出也是消耗外匯儲(chǔ)備的重要原因。人民幣升貶值預(yù)期是影響跨境資金流動(dòng)的重要因素之一。遠(yuǎn)期匯率的升貼水點(diǎn)數(shù)常被用作反應(yīng)貨幣升貶值預(yù)期的指標(biāo)。在資本項(xiàng)目管制的背景下，境內(nèi)人民幣衍生品種類匱乏且交投不活躍，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的反應(yīng)不夠充分。故可采用境外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）作為反應(yīng)人民幣升貶值預(yù)期的重要依據(jù)。人民幣兌美元NDF（美元直接標(biāo)價(jià)法）升水，表示人民幣存在貶值預(yù)期;反之存在升值預(yù)期。2011年9月以來(lái)，人民幣匯率彈性增加，雙向波動(dòng)特征顯著，貶值預(yù)期開(kāi)始出現(xiàn)。進(jìn)入2014年下半年，人民幣貶值預(yù)期持續(xù)上升。2015年前三季度1年期人民幣兌美元NDF升水的月度平均值為1936，人民幣仍面臨較強(qiáng)的貶值壓力。

當(dāng)下，銀行理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)已具備較高的市場(chǎng)化水平。在存款利率管制的背景下，銀行理財(cái)產(chǎn)品類型豐富，交易活躍，充分反應(yīng)了市場(chǎng)資金供求關(guān)系，是利率市場(chǎng)化的先行嘗試。因此，人民幣理財(cái)產(chǎn)品加權(quán)平均收益率可以作為反應(yīng)國(guó)內(nèi)利率變動(dòng)的重要指標(biāo)，對(duì)分析人民幣的升貶值預(yù)期具有重要意義。2015年，人民幣銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)貨幣政策持續(xù)寬松，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)存在加息的可能性，利差因素將進(jìn)一步導(dǎo)致人民幣貶值壓力增加。

資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)周期性，股票市場(chǎng)表現(xiàn)的風(fēng)向標(biāo)

結(jié)構(gòu)化銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)充分體現(xiàn)了資產(chǎn)配置與金融市場(chǎng)變化的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)呈現(xiàn)“焦點(diǎn)輪換”的特點(diǎn)（見(jiàn)圖3）：2004年，利率掛鉤產(chǎn)品一枝獨(dú)秀;2007年，股票掛鉤產(chǎn)品居主導(dǎo)地位，新股申購(gòu)和QDII產(chǎn)品風(fēng)靡;2008年，商品掛鉤產(chǎn)品成為抵御通脹利器;2008年金融危機(jī)爆發(fā)，受金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)影響，結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品頻現(xiàn)零負(fù)收益，相對(duì)穩(wěn)健的利率及匯率掛鉤產(chǎn)品受青睞。而近年來(lái)，資本市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，股票類結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品再度成為市場(chǎng)“寵兒”，股指期貨等創(chuàng)新型金融工具的推出為發(fā)行機(jī)構(gòu)提供了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的新途徑，拓展了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)空間。

2014年以來(lái)，股票掛鉤結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行量明顯增加，至2015年6月份“股災(zāi)”之后，發(fā)行量出現(xiàn)回落。2015年全年商業(yè)銀行共發(fā)行股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品1520款，較2014年增長(zhǎng)55.1%，在結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品中占比為47%，提升12個(gè)百分點(diǎn)。滬深300指數(shù)成為中資商業(yè)銀行最熱衷的掛鉤標(biāo)的之一，設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)不斷推陳出新。

財(cái)富管理市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的作用是相互的。一方面，股市向好對(duì)商業(yè)銀行造成“存款外流”壓力，促使銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以分享股票市場(chǎng)帶來(lái)的高收益，留住客戶資金，牛市行情帶動(dòng)了股票類理財(cái)產(chǎn)品的放量發(fā)行。另一方面，銀行理財(cái)資金的涌入勢(shì)必提升股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。盡管監(jiān)管政策禁止針對(duì)普通客戶發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票二級(jí)市場(chǎng)，但借助其他資管通道以結(jié)構(gòu)化配資形式入市的資金規(guī)模不容小覷。

預(yù)計(jì)2016年，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)將繼續(xù)向著獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)隔離、服務(wù)實(shí)體、回歸本源的方向邁進(jìn)。首先，從組織架構(gòu)來(lái)看，理財(cái)業(yè)務(wù)組織架構(gòu)的獨(dú)立化格局進(jìn)一步確立。自2014年7月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于完善銀行理財(cái)業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項(xiàng)的通知》起，理財(cái)事業(yè)部制改革全面啟動(dòng)，各商業(yè)銀行已陸續(xù)完成理財(cái)事業(yè)部制改革。進(jìn)入2015年，光大銀行、浦發(fā)銀行等多家銀行開(kāi)始探索理財(cái)業(yè)務(wù)子公司制度。其次，從投資方向來(lái)看，資產(chǎn)配置將更趨多樣化。經(jīng)過(guò)十余年的不斷探索，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置已相對(duì)比較豐富。但權(quán)益類資產(chǎn)的配置依然是理財(cái)業(yè)務(wù)的短板，一般客戶的理財(cái)資金投資股票二級(jí)市場(chǎng)被禁止。2014年以來(lái)，非標(biāo)資產(chǎn)投資受限，資本的逐利性促使理財(cái)業(yè)務(wù)以監(jiān)管套利的形式，借助其他資管通道流入股市，增加了鏈條成本和信息不透明，亦增加了風(fēng)險(xiǎn)隱患。拓展投資范圍、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置多元化是理財(cái)業(yè)務(wù)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵著力點(diǎn)。最后，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，利率市場(chǎng)化對(duì)傳統(tǒng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)尤其是收益較低的保本型預(yù)期收益產(chǎn)品形成“擠出效應(yīng)”，商業(yè)銀行主動(dòng)提高資產(chǎn)管理能力，開(kāi)放式凈值型產(chǎn)品的占比將逐漸提升，最終成為市場(chǎng)主流。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所財(cái)富管理研究中心，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）