文/李明軒

傳媒類上市公司投資效率研究
——以A股市場(chǎng)30家樣本為例

文/李明軒

本文通過參考普通上市公司投資效率的研究方法和研究結(jié)論，選取凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率及每股收益等五大指標(biāo)，以2011—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)，考察我國(guó)A股市場(chǎng)上的共30家傳媒上市公司的投資效率，再結(jié)合影響投資效率最顯著的股權(quán)治理、大股東性質(zhì)、負(fù)債水平和募集資金用途的變更四大因素，考察其與傳媒投資效率的關(guān)系。

傳媒上市公司 投資效率 A股市場(chǎng)

傳媒產(chǎn)業(yè)承擔(dān)著社會(huì)效益和資本經(jīng)營(yíng)的雙重職能。鑒于傳媒行業(yè)在我國(guó)的特殊性以及投資效率在公司生存和發(fā)展中扮演的重要角色，本文將重點(diǎn)研究我國(guó)A股市場(chǎng)上30家傳媒上市公司的投資效率，考察、評(píng)價(jià)其投資效率現(xiàn)狀，找出影響我國(guó)上市傳媒公司投資效率的主要因素，并嘗試構(gòu)建提高傳媒上市公司投資效率的策略路徑。

一、研究背景及框架

傳播環(huán)境的日新月異，促使傳媒行業(yè)不斷摸索經(jīng)營(yíng)范圍，完善投資配比，或轉(zhuǎn)制上市募股集資，或發(fā)行各類證券股票，以獲得更多資金。而隨著在行業(yè)資源不斷的集聚，不少上市公司也暴露出重融資、輕投資的問題，對(duì)于投資的方向、結(jié)構(gòu)及效率缺乏嚴(yán)格把關(guān)，存在非效率投資，體現(xiàn)為投資不足和過度投資等現(xiàn)象，且國(guó)有控股企業(yè)非效率投資現(xiàn)象的比例比民營(yíng)企業(yè)更高。

鑒于國(guó)內(nèi)傳媒產(chǎn)業(yè)的特殊性，A股市場(chǎng)的特定環(huán)境，及投資效率在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中扮演的重要角色，本研究試圖從中觀的行業(yè)層面和微觀的企業(yè)財(cái)務(wù)層面出發(fā)，針對(duì)傳媒產(chǎn)業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)環(huán)境來研究其投資效率，考察并評(píng)價(jià)其投資效率的現(xiàn)狀，分析內(nèi)在原因，并試圖尋求提高我國(guó)傳媒上市公司投資效率的有效途徑。

本研究采用實(shí)證分析，以我國(guó)A股資本市場(chǎng)上的30家傳媒上市公司為研究樣本，以2011—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，重點(diǎn)分析樣本公司的投資支出及投資效率，同時(shí)對(duì)影響傳媒上市公司投資效率的相關(guān)因素，包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、變更募集資金用途等展開分析；最后針對(duì)國(guó)內(nèi)傳媒上市公司投資不足和投資效率較低的原因，嘗試構(gòu)建我國(guó)傳媒上市公司投資效率的策略途徑。

二、A股傳媒上市公司投資現(xiàn)狀考察

1．投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。投資活動(dòng)中發(fā)生的各項(xiàng)現(xiàn)金流出，反映了企業(yè)為了拓展經(jīng)營(yíng)所作的努力，從中可以大致了解公司的投資方向和規(guī)模，一般來說，一家不斷擴(kuò)大再生產(chǎn)的公司，投資性現(xiàn)金流經(jīng)常是負(fù)數(shù)，從中可預(yù)測(cè)公司未來業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)的增長(zhǎng)；相反，如果投資性現(xiàn)金流的數(shù)額長(zhǎng)期為正值，則可能反映該公司業(yè)績(jī)擴(kuò)張能力較弱。

為消除各公司由于資產(chǎn)規(guī)模不同而造成的差異，更好地對(duì)各個(gè)公司及三大行業(yè)板塊進(jìn)行比較，本文將30家傳媒上市公司的5年均值除以各自在2013年的資產(chǎn)規(guī)模，得出投資支出凈額占資產(chǎn)總額比例的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)論（如表1）。

表1 投資凈額占資產(chǎn)總額比例統(tǒng)計(jì)表

從表1可以看出，傳媒行業(yè)的整體投資支出水平較低，投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流僅占其資產(chǎn)總額的2.7%，說明傳媒行業(yè)存在投資不足的現(xiàn)象，且有1/6的傳媒投資支出是正值，可見其對(duì)未來的投資水平是有限的。

2．長(zhǎng)期股權(quán)投資。長(zhǎng)期投資指不準(zhǔn)備在一年之內(nèi)套現(xiàn)的投資，長(zhǎng)期股權(quán)投資指購(gòu)買并持有其他公司的普通股、優(yōu)先股，指通過投資取得對(duì)方單位的股份，以達(dá)到對(duì)對(duì)方具備控制性或具有重大影響的效果。

通過考察傳媒板塊的長(zhǎng)期股權(quán)投資均值可以發(fā)現(xiàn)，出版業(yè)板塊均值為60,784,411、廣電影視板塊均值為170,233,436、信息傳播服務(wù)業(yè)板塊均值為216,753,384。出版業(yè)媒體則最低，僅為信息傳播服務(wù)業(yè)媒體均值的28%，反映出傳統(tǒng)媒體的對(duì)外投資機(jī)會(huì)較少，可作為傳媒行業(yè)存在投資不足現(xiàn)象的證據(jù)（如表2）。

表2 不同板塊長(zhǎng)期股權(quán)均值對(duì)比表

3．投資效率總體分析。本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)方法來考察其投資效率，方法相對(duì)簡(jiǎn)單、直觀、可操作性也較強(qiáng)。在此選定總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收益和每股收益五項(xiàng)指標(biāo)來考察30家傳媒上市公司的投資效率（如表3和表4）。

通過對(duì)以上數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，傳媒上市公司的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)的收益率每股收益及每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的平均值分別為9.6%、14.7%、11.1%、0.46%和3.92%，有7家公司的五年平均凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值。

根據(jù)《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)，20年間，A股股票累計(jì)年均投資回報(bào)率達(dá)到12%～19%，平均凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)和每股收益則分別為10.3%、2.62%和0.27%。因此，無論相對(duì)于五年期無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債3.5%的平均回報(bào)率，或銀行1年期3%左右的利息率，或A股整體平均凈資產(chǎn)收益率，傳媒行業(yè)9.6%的平均凈資產(chǎn)收益率都相對(duì)較低。

另外，以凈資產(chǎn)收益率為例，傳媒上市公司最大值為132%，最小值為-114%，運(yùn)用自有資本效率最高的公司，其稅后利潤(rùn)可以達(dá)到公司凈資產(chǎn)的1.32倍，反映出各傳媒上市公司的投資效率和盈利能力差別較大，發(fā)展不均衡。均值，出版業(yè)的平均投資報(bào)酬率僅為2%，即每投入100元的凈資產(chǎn)，其利潤(rùn)約為2元；信息傳播服務(wù)業(yè)其次，為10.4%，是出版業(yè)的5.2倍；而廣電影視板塊的整體平均投資報(bào)酬率達(dá)17%，略低于A股19%的平均回報(bào)率，反映出傳媒上市公司的整體盈利能力弱于市場(chǎng)整體水平，且不同板塊的媒體由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及運(yùn)營(yíng)能力的差異，投資效率的差異也較大（如表5）。

表3 30家傳媒上市公司投資效率對(duì)比表

表4 投資效率各項(xiàng)指標(biāo)均值對(duì)比表

4．各傳媒板塊間的比較分析。對(duì)比三個(gè)板塊的平

表5 不同板塊投資效率指標(biāo)比對(duì)表

三、傳媒上市公司投資效率的影響因素分析

結(jié)合前人研究，筆者在本節(jié)中從影響投資效率的經(jīng)典因素入手，即針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東性質(zhì)、債務(wù)比例及變更資金使用情況等幾大因素展開分析。

1．股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率。在我國(guó)特殊的制度背景下，傳媒上市公司雖作為名義上的獨(dú)立市場(chǎng)主體，但是其背后的實(shí)際控制人往往是體制內(nèi)的政府或者事業(yè)單位。受此影響，我國(guó)傳媒上市公司的一個(gè)重要特點(diǎn)是股權(quán)高度集中，非流通股數(shù)量驚人，通常達(dá)到全體股數(shù)的50%左右。

通過分析我國(guó)A股上的30家傳媒上市公司5年間的主要控股股東和平均持股比例，發(fā)現(xiàn)傳媒行業(yè)的大股東占股比例的平均值為49.37%。反映出傳媒行業(yè)的大股東控制現(xiàn)象非常嚴(yán)重，且控制程度較高。與A股平均水平比較，A股市場(chǎng)中有21%的上市公司第一大股東持股比例超過50%，其中2.4%的上市公司第一大股東持股比例在70%以上；而在傳媒上市公司中，出版業(yè)傳媒有10家傳媒控股股東比例高于50%，達(dá)91%，大股東平均控股高達(dá)64.14%，其中有4家傳媒大股東持股比例高于70%，比率為36%，廣電影視板塊有2家傳媒控股股東比例高于50%，占比達(dá)20%，信息傳播服務(wù)業(yè)有3家傳媒控股股東比例高于50%，占比達(dá)33%。

過高的股權(quán)集中，使得大股東對(duì)于公司的投資行為和效率具有較強(qiáng)的控制力，而中小股東的聲音則可能被忽略。特別在缺乏有效的監(jiān)事制度和外部利益相關(guān)人監(jiān)督的情況下，企業(yè)的投資行為在某種程度上就會(huì)受到扭曲，表現(xiàn)出過度投資或投資不足等非效率投資現(xiàn)象。

2．資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率。經(jīng)分析，我國(guó)傳媒上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為47.8%，而一般的財(cái)務(wù)分析認(rèn)為負(fù)債率高于50%才是對(duì)經(jīng)營(yíng)有風(fēng)險(xiǎn)的，說明國(guó)內(nèi)傳媒行業(yè)的整體負(fù)債水平還處于相對(duì)安全的范圍。據(jù)《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，A股上市公司1992年—2013年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為65%，而歐美國(guó)家的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55%，日本、韓國(guó)在75%左右?？煽闯鑫覈?guó)傳媒上市公司的財(cái)務(wù)策略相對(duì)保守。

從不同資本性質(zhì)資產(chǎn)負(fù)債率看，私有性質(zhì)股東控股的傳媒上市公司，平均資產(chǎn)負(fù)債率為30%，負(fù)債水平較低，反映出財(cái)務(wù)成本較低，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，投資態(tài)度比較慎重，但也說明其對(duì)于債務(wù)杠桿的利用程度較低。而國(guó)有性質(zhì)股東控股的傳媒上市公司，平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.2%，超出財(cái)務(wù)安全線，但低于A股平均水平，一方面說明了國(guó)有控股的媒體債務(wù)杠桿利用更多，另一方面也可說明國(guó)有控股的傳媒上市公司對(duì)于債務(wù)資本的利用效率不高。

3．變更募集資金使用方向與投資效率。變更募集資金使用方向是考察投資效率中的一個(gè)重要方面，這不僅關(guān)系到企業(yè)投資效率，更關(guān)乎企業(yè)誠(chéng)信與下一輪融資的成敗。研究發(fā)現(xiàn)，30家傳媒上市公司中，在2011年—2015年間有6家曾變更募集資金使用用途，包括華聞傳媒、歌華有線、時(shí)代出版、皖新傳媒、鳳凰傳媒和出版?zhèn)髅?。通過查閱變更通知，以上公司的變更目的一般是為了投資其他業(yè)務(wù)、開展新的業(yè)務(wù)單元，但其最終的投資回報(bào)率尚未公開。

頻繁變更募集資金使用方向，違背了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信原則。不僅對(duì)于市場(chǎng)配置資源形成干擾，同時(shí)也向外界釋放出該公司定位不明確，業(yè)務(wù)發(fā)展方向不清晰等負(fù)面信息。尤其將募股資金變更投向資本市場(chǎng)參與炒作，會(huì)使傳媒上市公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)體不斷弱化，長(zhǎng)期發(fā)展能力受損，降低股民對(duì)該公司發(fā)展前景的預(yù)判。

四、針對(duì)策略及路徑

通過前文分析，我國(guó)A股傳媒上市公司存在投資不足、投資效率偏低、大股東控制嚴(yán)重、國(guó)有性質(zhì)控股股東占比過高等主要問題。究其原因，除了市場(chǎng)化不足這一因素，國(guó)資把控與政府背景占據(jù)主要原因，結(jié)合前文數(shù)據(jù)分析，本文針對(duì)上述問題，嘗試構(gòu)建幾點(diǎn)策略性路徑。

1．優(yōu)化轉(zhuǎn)換股權(quán)結(jié)構(gòu)。規(guī)范法人相互持股、換股比例，積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)股東，建立多元化、分散化、以法人股為主體的多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過多樣化的法人持股制約大股東，同時(shí)降低民資持股門檻，促進(jìn)傳媒類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理配比。

2．完備傳媒上市公司內(nèi)部架構(gòu)。推動(dòng)政企分開，在建立有效的國(guó)有資產(chǎn)管理監(jiān)督體系基礎(chǔ)上，弱化行政色彩，推進(jìn)行業(yè)市場(chǎng)化。取消傳媒上市公司人員的行政級(jí)別，引入職業(yè)經(jīng)理人制度，建立現(xiàn)代企業(yè)用人機(jī)制。

3．嚴(yán)格投資方向?qū)徍耍O(jiān)督募集資金去向。合理加大財(cái)務(wù)杠桿，提升投資比重。公司內(nèi)部監(jiān)事會(huì)、法人、獨(dú)立董事、財(cái)務(wù)部門等聯(lián)同審核，實(shí)時(shí)把控投資方向，引入外部專業(yè)資源，科學(xué)評(píng)估投資效果。證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門制定新規(guī)，增大募集資金變更與違約違規(guī)成本。

4．引導(dǎo)利益相關(guān)者發(fā)揮監(jiān)督作用。以法規(guī)形式引導(dǎo)激勵(lì)債權(quán)人監(jiān)督企業(yè)的融資及投資決策，保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益；合理激勵(lì)自然人投資者、獨(dú)立董事、債權(quán)人、中小股東等利益相關(guān)者進(jìn)行有效監(jiān)督。

綜上，作為同時(shí)肩負(fù)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的行業(yè)，傳媒上市公司市場(chǎng)化趨勢(shì)漸顯，轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行，內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理、冗員冗事、效率低下等與市場(chǎng)相悖的現(xiàn)象也將在市場(chǎng)的洗禮下被逐漸淘汰。公正合理的投資機(jī)制、人才流動(dòng)機(jī)制、優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容、現(xiàn)代化的管理體系，是市場(chǎng)受眾的要求，也是各傳媒公司不被改革淘汰、健康存活發(fā)展的必然選擇。

作者單位 武漢大學(xué)新聞與傳播學(xué)院中國(guó)海外發(fā)展有限公司

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