文/李明軒

傳媒類上市公司投資效率研究
——以A股市場30家樣本為例

文/李明軒

本文通過參考普通上市公司投資效率的研究方法和研究結(jié)論，選取凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率及每股收益等五大指標，以2011—2015年的財務數(shù)據(jù)為研究基礎，考察我國A股市場上的共30家傳媒上市公司的投資效率，再結(jié)合影響投資效率最顯著的股權治理、大股東性質(zhì)、負債水平和募集資金用途的變更四大因素，考察其與傳媒投資效率的關系。

傳媒上市公司 投資效率 A股市場

傳媒產(chǎn)業(yè)承擔著社會效益和資本經(jīng)營的雙重職能。鑒于傳媒行業(yè)在我國的特殊性以及投資效率在公司生存和發(fā)展中扮演的重要角色，本文將重點研究我國A股市場上30家傳媒上市公司的投資效率，考察、評價其投資效率現(xiàn)狀，找出影響我國上市傳媒公司投資效率的主要因素，并嘗試構(gòu)建提高傳媒上市公司投資效率的策略路徑。

一、研究背景及框架

傳播環(huán)境的日新月異，促使傳媒行業(yè)不斷摸索經(jīng)營范圍，完善投資配比，或轉(zhuǎn)制上市募股集資，或發(fā)行各類證券股票，以獲得更多資金。而隨著在行業(yè)資源不斷的集聚，不少上市公司也暴露出重融資、輕投資的問題，對于投資的方向、結(jié)構(gòu)及效率缺乏嚴格把關，存在非效率投資，體現(xiàn)為投資不足和過度投資等現(xiàn)象，且國有控股企業(yè)非效率投資現(xiàn)象的比例比民營企業(yè)更高。

鑒于國內(nèi)傳媒產(chǎn)業(yè)的特殊性，A股市場的特定環(huán)境，及投資效率在企業(yè)運營中扮演的重要角色，本研究試圖從中觀的行業(yè)層面和微觀的企業(yè)財務層面出發(fā)，針對傳媒產(chǎn)業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和資本市場環(huán)境來研究其投資效率，考察并評價其投資效率的現(xiàn)狀，分析內(nèi)在原因，并試圖尋求提高我國傳媒上市公司投資效率的有效途徑。

本研究采用實證分析，以我國A股資本市場上的30家傳媒上市公司為研究樣本，以2011—2015年的財務數(shù)據(jù)為基礎，重點分析樣本公司的投資支出及投資效率，同時對影響傳媒上市公司投資效率的相關因素，包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權結(jié)構(gòu)、變更募集資金用途等展開分析；最后針對國內(nèi)傳媒上市公司投資不足和投資效率較低的原因，嘗試構(gòu)建我國傳媒上市公司投資效率的策略途徑。

二、A股傳媒上市公司投資現(xiàn)狀考察

1．投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。投資活動中發(fā)生的各項現(xiàn)金流出，反映了企業(yè)為了拓展經(jīng)營所作的努力，從中可以大致了解公司的投資方向和規(guī)模，一般來說，一家不斷擴大再生產(chǎn)的公司，投資性現(xiàn)金流經(jīng)常是負數(shù)，從中可預測公司未來業(yè)績可能出現(xiàn)的增長；相反，如果投資性現(xiàn)金流的數(shù)額長期為正值，則可能反映該公司業(yè)績擴張能力較弱。

為消除各公司由于資產(chǎn)規(guī)模不同而造成的差異，更好地對各個公司及三大行業(yè)板塊進行比較，本文將30家傳媒上市公司的5年均值除以各自在2013年的資產(chǎn)規(guī)模，得出投資支出凈額占資產(chǎn)總額比例的描述性統(tǒng)計結(jié)論（如表1）。

表1 投資凈額占資產(chǎn)總額比例統(tǒng)計表

從表1可以看出，傳媒行業(yè)的整體投資支出水平較低，投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流僅占其資產(chǎn)總額的2.7%，說明傳媒行業(yè)存在投資不足的現(xiàn)象，且有1/6的傳媒投資支出是正值，可見其對未來的投資水平是有限的。

2．長期股權投資。長期投資指不準備在一年之內(nèi)套現(xiàn)的投資，長期股權投資指購買并持有其他公司的普通股、優(yōu)先股，指通過投資取得對方單位的股份，以達到對對方具備控制性或具有重大影響的效果。

通過考察傳媒板塊的長期股權投資均值可以發(fā)現(xiàn)，出版業(yè)板塊均值為60,784,411、廣電影視板塊均值為170,233,436、信息傳播服務業(yè)板塊均值為216,753,384。出版業(yè)媒體則最低，僅為信息傳播服務業(yè)媒體均值的28%，反映出傳統(tǒng)媒體的對外投資機會較少，可作為傳媒行業(yè)存在投資不足現(xiàn)象的證據(jù)（如表2）。

表2 不同板塊長期股權均值對比表

3．投資效率總體分析。本文采用財務指標方法來考察其投資效率，方法相對簡單、直觀、可操作性也較強。在此選定總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率、每股主營業(yè)務收益和每股收益五項指標來考察30家傳媒上市公司的投資效率（如表3和表4）。

通過對以上數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析可知，傳媒上市公司的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務的收益率每股收益及每股主營業(yè)務收入的平均值分別為9.6%、14.7%、11.1%、0.46%和3.92%，有7家公司的五年平均凈資產(chǎn)收益率為負值。

根據(jù)《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》數(shù)據(jù)，20年間，A股股票累計年均投資回報率達到12%～19%，平均凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)和每股收益則分別為10.3%、2.62%和0.27%。因此，無論相對于五年期無風險國債3.5%的平均回報率，或銀行1年期3%左右的利息率，或A股整體平均凈資產(chǎn)收益率，傳媒行業(yè)9.6%的平均凈資產(chǎn)收益率都相對較低。

另外，以凈資產(chǎn)收益率為例，傳媒上市公司最大值為132%，最小值為-114%，運用自有資本效率最高的公司，其稅后利潤可以達到公司凈資產(chǎn)的1.32倍，反映出各傳媒上市公司的投資效率和盈利能力差別較大，發(fā)展不均衡。均值，出版業(yè)的平均投資報酬率僅為2%，即每投入100元的凈資產(chǎn)，其利潤約為2元；信息傳播服務業(yè)其次，為10.4%，是出版業(yè)的5.2倍；而廣電影視板塊的整體平均投資報酬率達17%，略低于A股19%的平均回報率，反映出傳媒上市公司的整體盈利能力弱于市場整體水平，且不同板塊的媒體由于經(jīng)營業(yè)務及運營能力的差異，投資效率的差異也較大（如表5）。

表3 30家傳媒上市公司投資效率對比表

表4 投資效率各項指標均值對比表

4．各傳媒板塊間的比較分析。對比三個板塊的平

表5 不同板塊投資效率指標比對表

三、傳媒上市公司投資效率的影響因素分析

結(jié)合前人研究，筆者在本節(jié)中從影響投資效率的經(jīng)典因素入手，即針對股權結(jié)構(gòu)、控股股東性質(zhì)、債務比例及變更資金使用情況等幾大因素展開分析。

1．股權結(jié)構(gòu)與投資效率。在我國特殊的制度背景下，傳媒上市公司雖作為名義上的獨立市場主體，但是其背后的實際控制人往往是體制內(nèi)的政府或者事業(yè)單位。受此影響，我國傳媒上市公司的一個重要特點是股權高度集中，非流通股數(shù)量驚人，通常達到全體股數(shù)的50%左右。

通過分析我國A股上的30家傳媒上市公司5年間的主要控股股東和平均持股比例，發(fā)現(xiàn)傳媒行業(yè)的大股東占股比例的平均值為49.37%。反映出傳媒行業(yè)的大股東控制現(xiàn)象非常嚴重，且控制程度較高。與A股平均水平比較，A股市場中有21%的上市公司第一大股東持股比例超過50%，其中2.4%的上市公司第一大股東持股比例在70%以上；而在傳媒上市公司中，出版業(yè)傳媒有10家傳媒控股股東比例高于50%，達91%，大股東平均控股高達64.14%，其中有4家傳媒大股東持股比例高于70%，比率為36%，廣電影視板塊有2家傳媒控股股東比例高于50%，占比達20%，信息傳播服務業(yè)有3家傳媒控股股東比例高于50%，占比達33%。

過高的股權集中，使得大股東對于公司的投資行為和效率具有較強的控制力，而中小股東的聲音則可能被忽略。特別在缺乏有效的監(jiān)事制度和外部利益相關人監(jiān)督的情況下，企業(yè)的投資行為在某種程度上就會受到扭曲，表現(xiàn)出過度投資或投資不足等非效率投資現(xiàn)象。

2．資產(chǎn)負債率與投資效率。經(jīng)分析，我國傳媒上市公司的平均資產(chǎn)負債率為47.8%，而一般的財務分析認為負債率高于50%才是對經(jīng)營有風險的，說明國內(nèi)傳媒行業(yè)的整體負債水平還處于相對安全的范圍。據(jù)《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，A股上市公司1992年—2013年的平均資產(chǎn)負債率為65%，而歐美國家的企業(yè)資產(chǎn)負債率為55%，日本、韓國在75%左右?？煽闯鑫覈鴤髅缴鲜泄镜呢攧詹呗韵鄬ΡＪ?。

從不同資本性質(zhì)資產(chǎn)負債率看，私有性質(zhì)股東控股的傳媒上市公司，平均資產(chǎn)負債率為30%，負債水平較低，反映出財務成本較低，經(jīng)營較為穩(wěn)健，投資態(tài)度比較慎重，但也說明其對于債務杠桿的利用程度較低。而國有性質(zhì)股東控股的傳媒上市公司，平均資產(chǎn)負債率為52.2%，超出財務安全線，但低于A股平均水平，一方面說明了國有控股的媒體債務杠桿利用更多，另一方面也可說明國有控股的傳媒上市公司對于債務資本的利用效率不高。

3．變更募集資金使用方向與投資效率。變更募集資金使用方向是考察投資效率中的一個重要方面，這不僅關系到企業(yè)投資效率，更關乎企業(yè)誠信與下一輪融資的成敗。研究發(fā)現(xiàn)，30家傳媒上市公司中，在2011年—2015年間有6家曾變更募集資金使用用途，包括華聞傳媒、歌華有線、時代出版、皖新傳媒、鳳凰傳媒和出版?zhèn)髅?。通過查閱變更通知，以上公司的變更目的一般是為了投資其他業(yè)務、開展新的業(yè)務單元，但其最終的投資回報率尚未公開。

頻繁變更募集資金使用方向，違背了證券市場的誠信原則。不僅對于市場配置資源形成干擾，同時也向外界釋放出該公司定位不明確，業(yè)務發(fā)展方向不清晰等負面信息。尤其將募股資金變更投向資本市場參與炒作，會使傳媒上市公司的經(jīng)營實體不斷弱化，長期發(fā)展能力受損，降低股民對該公司發(fā)展前景的預判。

四、針對策略及路徑

通過前文分析，我國A股傳媒上市公司存在投資不足、投資效率偏低、大股東控制嚴重、國有性質(zhì)控股股東占比過高等主要問題。究其原因，除了市場化不足這一因素，國資把控與政府背景占據(jù)主要原因，結(jié)合前文數(shù)據(jù)分析，本文針對上述問題，嘗試構(gòu)建幾點策略性路徑。

1．優(yōu)化轉(zhuǎn)換股權結(jié)構(gòu)。規(guī)范法人相互持股、換股比例，積極引進機構(gòu)股東，建立多元化、分散化、以法人股為主體的多元化股權結(jié)構(gòu)。通過多樣化的法人持股制約大股東，同時降低民資持股門檻，促進傳媒類上市公司股權結(jié)構(gòu)合理配比。

2．完備傳媒上市公司內(nèi)部架構(gòu)。推動政企分開，在建立有效的國有資產(chǎn)管理監(jiān)督體系基礎上，弱化行政色彩，推進行業(yè)市場化。取消傳媒上市公司人員的行政級別，引入職業(yè)經(jīng)理人制度，建立現(xiàn)代企業(yè)用人機制。

3．嚴格投資方向?qū)徍?，監(jiān)督募集資金去向。合理加大財務杠桿，提升投資比重。公司內(nèi)部監(jiān)事會、法人、獨立董事、財務部門等聯(lián)同審核，實時把控投資方向，引入外部專業(yè)資源，科學評估投資效果。證監(jiān)會等監(jiān)管部門制定新規(guī)，增大募集資金變更與違約違規(guī)成本。

4．引導利益相關者發(fā)揮監(jiān)督作用。以法規(guī)形式引導激勵債權人監(jiān)督企業(yè)的融資及投資決策，保護債權人合法權益；合理激勵自然人投資者、獨立董事、債權人、中小股東等利益相關者進行有效監(jiān)督。

綜上，作為同時肩負社會效益與經(jīng)濟效益的行業(yè)，傳媒上市公司市場化趨勢漸顯，轉(zhuǎn)型勢在必行，內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理、冗員冗事、效率低下等與市場相悖的現(xiàn)象也將在市場的洗禮下被逐漸淘汰。公正合理的投資機制、人才流動機制、優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容、現(xiàn)代化的管理體系，是市場受眾的要求，也是各傳媒公司不被改革淘汰、健康存活發(fā)展的必然選擇。

作者單位 武漢大學新聞與傳播學院中國海外發(fā)展有限公司

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