文/韓會師 編輯/孫艷芳

透視SDR債券

文/韓會師 編輯/孫艷芳

由于SDR債券市場的發(fā)展經驗十分有限，目前仍處于摸索過程當中，因此在發(fā)展初期宜穩(wěn)步推進。積極完善市場交易機制和提高投資者認知水平，應是當前的主要任務。

SDR又稱“紙黃金”，是國際貨幣基金組織于1969年為補充其成員國的官方儲備而創(chuàng)設的國際儲備資產。國際貨幣基金組織根據成員國的IMF配額，定期向成員國分配官方SDR。SDR并非一種具體的貨幣，而是一個計價單位，其價值由SDR貨幣籃子中的貨幣共同決定。目前貨幣籃子中有四種貨幣：美元、歐元、日元和英鎊。人民幣加入之后，將由五種貨幣決定SDR的價值，各幣種的權重為美元（41.73%）、歐元（30.93%）、人民幣（10.92%）、日元（8.33%）和英鎊（8.09%）。

SDR債券是以SDR作為計價單位的債券，而非以SDR作為認購貨幣的債券。認購SDR債券并不需要投資者同時拿出上述5種貨幣，因為SDR只是計價單位而已，就像目前我國每月公布的以SDR計價的外匯儲備規(guī)模，并不意味著我國外匯儲備里各幣種資產的結構和SDR貨幣籃子是一樣的。以2016年6月外匯儲備數(shù)據為例。6月底，我國外匯儲備余額32051.6億美元，折合22912.9億SDR，這是因為6月底1SDR=1.39884美元。

投資者究竟以何種貨幣認購SDR債券，取決于債券發(fā)行人的籌資意愿，理論上任何貨幣都可以。如果債券發(fā)行人希望籌集人民幣資金，則用人民幣認購。假設某機構發(fā)行價值10億SDR的債券，人民幣為認購貨幣，若債券發(fā)行時1SDR=1.40美元，1美元=6.60元人民幣，那么10億SDR債券的最終籌資額就是92.4億元人民幣。請注意，此處只是粗略計算，未考慮債券發(fā)行過程中的各種費用支出。

SDR債券的投資收益

由于SDR的價值由籃子貨幣共同決定，而籃子貨幣之間的匯率波動可能彼此抵消，所以SDR的價值要比單一貨幣更為穩(wěn)定。在國際市場劇烈的匯率波動中，以SDR計價的資產價值也會更為穩(wěn)定。但這并不意味著投資SDR計價的債券就能夠完全規(guī)避匯率風險，同時投資SDR債券也不能確保獲得比投資單一主權貨幣計價債券更高的收益。這是因為，SDR對任何單一貨幣的匯率均可能發(fā)生較大的波動，投資者以任何單一貨幣認購SDR債券，在債券到期日，其最終按照認購貨幣計算的本息收入會受到匯率波動的巨大影響。

舉例而言，假設人民幣加入SDR貨幣籃子之后，貨幣籃子中各貨幣的數(shù)量如表1所示。請注意各籃子貨幣的單位都是“個”，即假設SDR貨幣籃子由0.6個美元、0.4個歐元、10個日元、0.1個英鎊和2個人民幣元組成。前文提到的各幣種權重，其作用就是在2016年10月1日確定SDR貨幣籃子中各貨幣的數(shù)量。一旦籃子中貨幣的數(shù)量確定好，則在5年的存續(xù)期內保持不變。目前SDR貨幣籃子中各幣種的數(shù)量分別為美元（0.660）、歐元（0.423）、日元（12.1）和英鎊（0.111）。

假設某機構計劃發(fā)行一筆SDR計價的固定利率債券，期限1年，利率3%，投資者以人民幣認購。在債券發(fā)行時，歐元、日元、英鎊和人民幣對美元的匯率分別為1.10、100、1.30和6.70，則1SDR=1.56851美元（參閱表2）。假設同期同一機構發(fā)行的1年期美元債券利率為2%，人民幣債券利率為4%。某投資者計劃投資額度為1000萬元人民幣，投資三種債券的收益孰高孰低呢？

在初始階段，1000萬元人民幣=149.25萬美元=95.16萬SDR，1年后，假設有三種國際匯市波動情景（參閱表2）。由表3可知：

在情景1中，1年后由于人民幣對美元貶值，導致SDR對美元貶值。但由于SDR債券利率高于美元債券，且人民幣在SDR籃子中的權重占比較低，所以人民幣對美元的貶值幅度雖然較大，但購買SDR債券的收益最高，人民幣本息合計達1054.90萬元。

在情景2中，1年后由于歐元、日元、英鎊和人民幣均對美元貶值，致使SDR對美元大幅貶至1SDR=1.50576美元，貶值幅度達到4.0%。盡管SDR債券利率水平高于美元債券，但投資者最終折算為人民幣的本息收入仍排名最后，僅為1018.31萬元。

在情景3中，1年后，歐元和英鎊對美元升值，但日元和人民幣對美元貶值，各幣種的匯率波動影響彼此部分抵消之后，SDR對美元貶值1.04%，報1SDR=1.55219。此時SDR債券的投資本息合計為1049.71萬元，在三類債券中居于中間水平。

通過以上案例不難發(fā)現(xiàn)，購買SDR債券最終的投資收益取決于債券利率以及SDR籃子貨幣之間的匯率波動情況，存在較高的不確定性，且SDR債券的投資收益并不必然高于單一貨幣計價的債券。

SDR債券抵御資本外流的能力

2014年以來，受人民幣貶值預期影響，我國資本外流壓力有所增大。有觀點認為，以人民幣認購SDR計價債券可以降低境內居民的購匯意愿，即降低資本外流壓力。通過上文分析不難發(fā)現(xiàn)，投資者在兌換外匯和購買SDR債券二者之間進行抉擇時，主要受三個因素影響：利率差異、人民幣對美元的預期貶值幅度和籃子中其他貨幣對美元的波動方向。

如果市場普遍預期美元將進入中長期升值通道，且對SDR籃子貨幣普遍升值，那么除非SDR債券的利率水平足夠高，否則投資SDR債券的預期收益率很可能低于投資美元資產，如美元債券，甚至低于直接持有人民幣資產，因而難以對投資者產生足夠吸引力，進而也就難以對抑制資本外流產生明顯作用。

除預期收益之外，投資者是否選擇SDR債券還取決于一系列其他因素。目前SDR債券發(fā)揮抑制資本外流的作用至少還存在三個制約因素：

一是投資者對SDR債券普遍缺乏了解。根據國際清算銀行統(tǒng)計，自SDR誕生以來，SDR債券的歷史累積發(fā)行規(guī)模約6億SDR，且1981年之后再無新的SDR債券發(fā)行，無論是機構投資者還是普通民眾均對SDR債券缺乏了解，因而短期內難以進入廣大投資者的投資標的備選范圍。這注定在未來很長一段時間內，SDR債券的市場規(guī)模都會很小。

表1 虛擬的SDR貨幣籃子構成

表2 匯率波動如何影響SDR的美元價值

表3 不同情境下各類債券投資收益對比

二是二級市場流動性風險較高。由于目前SDR債券沒有完善的交易機制，自然也無活躍的二級市場，投資者在債券到期之前，難以快速、低成本地實現(xiàn)債券轉讓。這一方面會加大債券價格波動性，另一方面則制約了投資者入市的積極性。

三是缺乏匯率風險對沖手段。由于任何一個籃子貨幣的匯率波動都會對SDR的價值產生影響，因此SDR債券的匯率風險對沖難度較大。目前，國際市場缺乏對SDR匯率波動進行風險對沖的工具，而且即使能夠開發(fā)出對沖工具，由于市場規(guī)模很小，其風險對沖成本也必然較高。這會影響投資者投資SDR債券的熱情。

綜上，SDR債券的發(fā)行是拓展SDR使用范圍的重要舉措。其以私人部門為主體發(fā)行，既有助于豐富市場投資品種，更有助于發(fā)揮SDR在國際貨幣體系中的作用，亦是對國際貨幣制度改革的積極嘗試，意義重大。但由于SDR債券市場的發(fā)展經驗十分有限，目前仍處于摸索過程當中，因此在發(fā)展初期宜穩(wěn)步推進。積極完善市場交易機制和提高投資者認知水平，應是當前的主要任務。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行金融市場部