中宏國研（北京）信息技術研究院

以市場化為核心原則穩(wěn)妥有序推進債轉(zhuǎn)股

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客觀認識推進債轉(zhuǎn)股的積極意義

債轉(zhuǎn)股主要是將銀行持有的企業(yè)債權資產(chǎn)轉(zhuǎn)為企業(yè)股權資產(chǎn)，把銀行與企業(yè)之間的債權債務關系調(diào)整為股權股東關系，本質(zhì)上是一種債務重組方式。在當前形勢下，推進債換股是按照問題導向?qū)嵤┑囊豁椫匾e措，對降低企業(yè)杠桿率、降低企業(yè)財務成本、提升銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量都有積極意義。

有益于降低企業(yè)杠桿率。企業(yè)負債偏高已是我國經(jīng)濟運行中的突出問題。2008年國際金融危機之后，我國非金融企業(yè)部門杠桿率一路攀升，特別是2011年之后的5年內(nèi)，迅速增加42個百分點，據(jù)測算，2015年第三季度非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)達到166.3%。與全球主要經(jīng)濟體相比，我國非金融企業(yè)部門杠桿率居于首位，高出發(fā)達國家平均值80個百分點，高出新興經(jīng)濟體國家平均值66個百分點。更為緊要的是，我國鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過剩行業(yè)的資產(chǎn)負債率仍在高位繼續(xù)上升。通過推進債轉(zhuǎn)股，可以幫助企業(yè)減少負債和增加所有者權益，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率水平，帶動企業(yè)部門整體杠桿率的下降。

有益于降低企業(yè)財務成本。目前，我國企業(yè)的利息支出負擔沉重，據(jù)有關測算，企業(yè)未償還貸款的年利息支出高達6萬億元，而去年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤也僅為6.35萬億元。利息支出已經(jīng)成為影響企業(yè)信貸循環(huán)的重要阻礙，2015年我國新增銀行信貸達到12萬億元，其中很大一部分被用于償還利息。此次首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模約為1萬億元，如果按照企業(yè)綜合貸款利率為10%計算，每年預計可減少企業(yè)利息支出約1000億元。

有益于提升銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量。去年商業(yè)銀行不良貸款余額達1.27萬億元，不良貸款余額和不良貸款率已經(jīng)連續(xù)10個季度上升。有關機構預計，今年我國銀行業(yè)整體不良貸款率可能繼續(xù)上升至1.8%，甚至2%的水平，信貸風險仍舊嚴峻。即使是風險管控能力較強的上市銀行，不良貸款也在持續(xù)增加。截至去年底，18家上市銀行的不良貸款額達9482.8億元，同比大幅上升48.61%，平均不良貸款率也由2014年的1.22%上升至1.65%。推進債轉(zhuǎn)股為解決銀行不良貸款率不斷攀升問題提供了一條可行路徑。據(jù)預測，1萬億規(guī)模的債轉(zhuǎn)股預計可消化銀行業(yè)隱含不良率約1個百分點，在一定程度上改善資產(chǎn)質(zhì)量，且轉(zhuǎn)股后撥備計提減少也有利于銀行凈利潤的提升。

上一輪推進債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗與啟示

1999年的債轉(zhuǎn)股。按照國內(nèi)學者的劃分，我國從上個世紀末至今，至少實踐過三次債轉(zhuǎn)股，分別是1999年剝離四大國有銀行及國開行不良資產(chǎn)、2004年剝離中國銀行和中國建設銀行不良資產(chǎn)以及2005年工商銀行出售可疑類貸款資產(chǎn)包。其中，1999年債轉(zhuǎn)股涉及的資產(chǎn)量最大、涉及的金融機構最多，對我國金融格局產(chǎn)生明顯影響，被公認為我國推進債轉(zhuǎn)股的重要一役?？傮w而言，1999年債轉(zhuǎn)股作為“國有企業(yè)三年脫困”時大面積采取的一項重大舉措，發(fā)揮了積極作用。政府將四大國有銀行及國開行的約1.4萬億元不良資產(chǎn)剝離至四家資產(chǎn)管理公司（AMC），采取的是賬面價值收購方式，其中包含專項國債所形成的債轉(zhuǎn)股股權，資金來源為資產(chǎn)管理公司向?qū)谏虡I(yè)銀行發(fā)行的金融債券8200億元（財政提供擔保）和央行再貸款5739億元，再由AMC將銀行對企業(yè)的債權轉(zhuǎn)為公司對企業(yè)的股權。這次債轉(zhuǎn)股共計轉(zhuǎn)股企業(yè)580戶，主要集中在煤炭、化工及金屬行業(yè)，轉(zhuǎn)股金額為4050億元。通過債轉(zhuǎn)股，防范了銀行不良資產(chǎn)率過高可能引發(fā)的金融危機，避免了國有企業(yè)因負債過高導致的大面積倒閉，有效促進了宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

2016年債轉(zhuǎn)股再度出山。今年以來，李克強總理在兩會回答中外記者提問、博鰲亞洲論壇2016年年會開幕式、部分?。ㄊ校┱饕撠熑私?jīng)濟形勢座談會上，都明確表示要保持市場流動性合理充裕，更好暢通金融支持實體經(jīng)濟傳導機制，用市場化債轉(zhuǎn)股等方式逐步降低企業(yè)杠桿率。相關報道稱，首批債轉(zhuǎn)股規(guī)模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內(nèi)，化解1萬億元左右的銀行潛在不良資產(chǎn)。目前，已有企業(yè)啟動有關工作。比如，我國造船業(yè)龍頭熔盛重工（即華榮能源）的債轉(zhuǎn)股方案已經(jīng)進入實際操作層面，吸引社會各界的注意。近期通過的債轉(zhuǎn)股方案中，熔盛重工將向債權人發(fā)行最多171億股股票，抵消共計171億人民幣債務，其中包括向22家境內(nèi)債權銀行定向發(fā)行141.08億股（約141.08億人民幣）。

兩次債轉(zhuǎn)股的比較。兩次債轉(zhuǎn)股時隔17年，盡管名稱未變，救助對象仍為處于困境的企業(yè)，但在經(jīng)濟基本面、大周期等方面都有諸多不同。其中最核心的一點是，今年這輪債轉(zhuǎn)股更加注重市場化的手段，更加注重供需雙方的協(xié)商對接，避免行政指令的“善意撮合”。

從被救助企業(yè)看，當前的國有企業(yè)實力遠好于上個世紀末。1999年債轉(zhuǎn)股的主要救助對象是國有企業(yè)，當時許多國有企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣，國有企業(yè)改革已經(jīng)迫在眉睫。當前國有企業(yè)規(guī)模和實力有了極大的增長。截至2014年末，全國國有及國有控股企業(yè)（不含金融類企業(yè)）共有15.5萬戶，資產(chǎn)總額102.1萬億元，凈資產(chǎn)35.6萬億元，其中國資委監(jiān)管的中央企業(yè)資產(chǎn)總額38.7萬億元，凈資產(chǎn)14.3萬億元。前后兩次債轉(zhuǎn)股救助的企業(yè)也有所差異，1999年債轉(zhuǎn)股主要救助陷入困境、面臨破產(chǎn)的國有企業(yè)，而本輪債轉(zhuǎn)股主要救助有市場潛力、短期資金較困難的企業(yè)。從1999年經(jīng)驗看，債轉(zhuǎn)股伴隨著企業(yè)裁員、轉(zhuǎn)崗、降薪等一系列配套措施，職工安置成為最棘手的問題。盡管當前社會保障體系的兜底能力明顯加強，但員工安置難度仍然極大。

從金融機構看，當前的銀行不良資產(chǎn)狀況遠好于上個世紀末。上個世紀末，我國銀行不良貸款率超過25%，且主要集中在國有企業(yè)，因此銀行業(yè)也是主要救助對象。經(jīng)過十多年的發(fā)展，去年末我國銀行業(yè)資產(chǎn)總額達到194.2萬億元，商業(yè)銀行資本凈額達到13.1萬億元，成為金融市場的中堅力量。盡管我國銀行不良資產(chǎn)將上升4-6個季度，快速增長趨勢值得重視，但不良貸款率明顯好于1999年。值得注意的是，目前主要商業(yè)銀行都已經(jīng)上市，這次債轉(zhuǎn)股更需要充分照顧社會公眾股東，兼顧各方利益。

從政策目標看，當前債轉(zhuǎn)股的目標更加多元化。上世紀末債轉(zhuǎn)股的主要目標為化解不良資產(chǎn)，幫助實質(zhì)破產(chǎn)的國有企業(yè)和商業(yè)銀行渡過危機。當前債轉(zhuǎn)股的主要目的則是降低企業(yè)杠桿率，同時也兼顧著維護金融市場穩(wěn)定、減輕企業(yè)財務負擔、化解銀行不良貸款，以及調(diào)整直接融資與間接融資的比重等多重目標，如何協(xié)調(diào)多個目標的輕重緩急次序是一大難題。此外，上個世紀末由政府控制的商業(yè)銀行還不是真正的市場化金融機構，財政資金在債轉(zhuǎn)股中起到了重要的兜底作用。當前債轉(zhuǎn)股更加強調(diào)堅持市場化運作，不能增加財政負擔。

從大周期看，兩次債轉(zhuǎn)股處于不同階段。金融機構資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力的順周期性，決定了無論采取債轉(zhuǎn)股還是其他處置方式，都需要耐心等待經(jīng)濟周期的復蘇，經(jīng)濟困境中強制快速清理不良資產(chǎn)可能不是最優(yōu)選項。上個世紀末債轉(zhuǎn)股，取得了公認的積極成效，如企業(yè)負債率大幅下降，盈利快速回升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升，AMC資產(chǎn)處置收益達到3倍，但是2002年之后國有企業(yè)效益再度下滑，歸功于地產(chǎn)周期和入世開放紅利周期雙重疊加，才使國有企業(yè)和銀行在2007年左右達到盈利巔峰，真正擺脫危機。在經(jīng)濟新常態(tài)大背景下，債轉(zhuǎn)股之后何時能夠再次進入上行大周期，存在越來越多的不確定性。

債轉(zhuǎn)股的潛在問題不容忽視

債轉(zhuǎn)股一經(jīng)提出就引發(fā)了各方的激烈討論，對其未來可能帶來的潛在影響和后果都存在一定分歧。目前，債轉(zhuǎn)股的操作規(guī)則尚不明晰，如果債轉(zhuǎn)股客觀上為應該破產(chǎn)退出市場的企業(yè)繼續(xù)輸血，將不利于落實供給側結構性改革的重點任務，阻礙結構調(diào)整優(yōu)化和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，甚至將集聚更多風險。

債轉(zhuǎn)股幫助企業(yè)真正脫困的作用有限。對處于困境中的企業(yè)，通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)財務重組，短期內(nèi)不用支付銀行貸款，降低企業(yè)的負債率和財務負擔，但這僅僅是提供了一個時間窗口，為企業(yè)經(jīng)營的轉(zhuǎn)型升級贏得了喘息機會和緩沖空間，企業(yè)經(jīng)營的根本問題并沒有徹底解決，未來發(fā)展依然存在很大不確定性。央行已經(jīng)明確表示，債轉(zhuǎn)股將包括部分產(chǎn)能過剩企業(yè)，這可能延緩產(chǎn)能過剩行業(yè)的市場出清，如上一輪經(jīng)歷過債轉(zhuǎn)股的鋼鐵企業(yè)，現(xiàn)在又整體性陷入困難。同時，債轉(zhuǎn)股對改善困境企業(yè)的法人治理結構作用較為有限。銀行或相關機構由債權方轉(zhuǎn)為股權方，在履行股東職責方面可能存在不足。如，2003年祥龍電業(yè)債轉(zhuǎn)股后，工商銀行湖北省分行成為公司的第一大股東，但祥龍電業(yè)發(fā)布公告稱，湖北工行缺乏化工行業(yè)管理經(jīng)驗、資源和技術等，對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無法履行大股東職責，造成事實上的管理者缺位，不利于維護股東權益。

債轉(zhuǎn)股對銀行壞債暴露只起到緩沖作用。對呆壞賬不斷上升的銀行，通過債轉(zhuǎn)股可以實現(xiàn)信貸資產(chǎn)重組，減少賬面不良貸款，暫時降低金融風險，但只是使銀行短期盈利不會受到壞賬集中暴露的影響，銀行壞賬并沒有得到實質(zhì)性的處置和剝離，只是時間的延后。從銀行資本看，債轉(zhuǎn)股將占用銀行更多的資本，影響銀行的資本充足率水平。有研究估計，1萬億元債轉(zhuǎn)股將使銀行業(yè)資本充足率下降至少0.3至0.4個百分點，并對中小銀行資本水平造成較大沖擊。從退出機制看，1999年債轉(zhuǎn)股之后，信達和華融在2015年仍然持有超過400家企業(yè)的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，資產(chǎn)賬面總價值約650億元，較長的處置周期、有限的退出渠道都影響銀行和相關金融機構的收益。

債轉(zhuǎn)股具體操作中的監(jiān)管難度較大。目前，債轉(zhuǎn)股的監(jiān)管框架和規(guī)則均不明晰，如，外部很難弄清楚虧損企業(yè)負債的風險構成，需要進行轉(zhuǎn)股或核銷的壞賬應該如何界定，都還存在盲區(qū)。此次債轉(zhuǎn)股更加強調(diào)市場化運作，但是債務處理牽涉多方，如果行政力量涉及具體操作，銀行將不能完全從企業(yè)利益角度決策并自主選擇債轉(zhuǎn)股，可能將債轉(zhuǎn)股最終變?yōu)閷ぷ夂吞訌U債的通道，反而加劇市場扭曲。同時，如何把債轉(zhuǎn)股范圍清晰界定為有市場發(fā)展前景、只是短期有流動性問題或因為行業(yè)周期暫時陷于困境的企業(yè)，盡量避免對產(chǎn)能過剩行業(yè)的過度輸血，是具體操作的核心問題。當前的實際情況是，產(chǎn)能過剩行業(yè)的資產(chǎn)負債水平較高，煤炭、鋼鐵、有色、水泥等行業(yè)的存量有息負債分別為2.0、2.3、0.7和0.4萬億元，合計高達5.4萬億元，這些企業(yè)恰恰最為熱切期盼債轉(zhuǎn)股。

債轉(zhuǎn)股可能影響央行的政策選擇。從國外經(jīng)驗看，次貸危機以來，美聯(lián)儲扮演了持有和封閉不良資產(chǎn)的主角，迄今仍無清晰的退出途徑，不良資產(chǎn)的最終持有者可變相地看作是央行和中央政府。在債轉(zhuǎn)股進程中，承擔宏觀審慎管理最終任務的央行將扮演重要角色，既需要堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，還要協(xié)同銀行體系一起努力為企業(yè)部門降杠桿，必須綜合考慮債轉(zhuǎn)股對金融體系穩(wěn)定性的影響和對貨幣政策的沖擊。一方面，如果政府選擇注資，不論是商業(yè)銀行還是AMC等第三方機構，采用市場化的原則按市值剝離不良資產(chǎn)，均要由國家注資來彌補賬面價值與市場價值之間的缺口，必然會增加全社會貨幣發(fā)行數(shù)量，直接影響貨幣政策走向。如，上世紀末我國剝離不良資產(chǎn)時，央行再貸款投放量超過6000億元，而當年的基礎貨幣僅3.3萬億元，占比高達18%。另一方面，如果政府選擇不注資，需要銀行利用自身盈利消化部分資本金缺口，可能帶來商業(yè)銀行流動性風險，也會增加金融系統(tǒng)性風險。

政策建議

對政府而言，用好債轉(zhuǎn)股這個工具，堅持市場化原則，制定清晰透明的操作規(guī)則并強化風險監(jiān)管。對企業(yè)和銀行而言，必須要清楚，債轉(zhuǎn)股的推行只是為其轉(zhuǎn)型升級、金融體制改革爭取了一個時間窗口期，必須要牢牢把握住這個機會，真正地推動改革和升級。

堅持市場化的核心原則。市場化是穩(wěn)妥推進債轉(zhuǎn)股、消除不良影響的核心原則。一是在債轉(zhuǎn)股過程中，充分尊重債權人和投資人的自主意愿，由市場力量自主選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)，自主評判債轉(zhuǎn)股的收益與風險，以市場化原則確定信貸資產(chǎn)評估、轉(zhuǎn)股對價以及投資者回報率等，堅決避免行政力量的介入。二是處理好債轉(zhuǎn)股和去產(chǎn)能的關系，采用正面引導和負面清單方式，積極引導債轉(zhuǎn)股資源流向新興產(chǎn)業(yè)的高負債成長型企業(yè)，多方參與共同制定目標企業(yè)負面清單，禁止技術落后的產(chǎn)能過剩企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股。三是制定統(tǒng)一的債轉(zhuǎn)股規(guī)則，平等對待國有企業(yè)和民營企業(yè)。

企業(yè)要把握住轉(zhuǎn)型升級的時間窗口。債轉(zhuǎn)股不能完全解決企業(yè)所面臨的問題，更多是以時間換空間，為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供難得的時間窗口。一是鼓勵對債轉(zhuǎn)股企業(yè)采取相應的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、財務清理和公司治理結構整頓等措施，引入外部力量倒逼企業(yè)提升管理水平、改善內(nèi)部治理結構。二是鼓勵企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級，支持債轉(zhuǎn)股企業(yè)做優(yōu)做強主業(yè)，同時引導債轉(zhuǎn)股企業(yè)與國內(nèi)外先進技術方合作開拓新的發(fā)展領域。

銀行要加強業(yè)務整合。一是鼓勵商業(yè)銀行成立AMC公司，與現(xiàn)有AMC機構形成良性競爭，同時更好利用銀行風控資源。二是完善投貸聯(lián)動機制，鼓勵風控能力較強的銀行發(fā)起設立股權投資基金，實現(xiàn)體系內(nèi)的貸款與投資聯(lián)動。三是對不能深度介入內(nèi)部經(jīng)營管理的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，鼓勵債轉(zhuǎn)優(yōu)先股，更好保障企業(yè)普通股東和銀行利益。

政府要完善監(jiān)管規(guī)則。一是制定透明化的監(jiān)管規(guī)則，積極引入利益相關方參與規(guī)則制定，及時向社會公眾宣傳解讀，鼓勵社會共同監(jiān)督債轉(zhuǎn)股的具體操作。二是加強各項宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，為推進各項改革任務創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。三是積極引入社會資本參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務，積極吸引社會資金完成對處置企業(yè)的股權投資，直接承接銀行債務。在財政資金日趨緊張的情況下，不再使用財政資金或國家信用為相關公司融資。四是積極試點積累經(jīng)驗，把符合產(chǎn)業(yè)政策和轉(zhuǎn)型升級方向的企業(yè)作為試點的核心對象，積累新常態(tài)下穩(wěn)妥推進債轉(zhuǎn)股的有益經(jīng)驗。