江玲

對于廣大投資人而言，分層機(jī)制通過標(biāo)準(zhǔn)化選出部分優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，降低了投資者信息的搜索成本，的確是利好消息，但這并不意味著投資風(fēng)險也會大大降低。

當(dāng)越來越多的優(yōu)秀企業(yè)“跑步”登陸新三板，這個往日并沒有被刻意關(guān)注的地方，一夜之間成為家喻戶曉的“明星”，處在“資產(chǎn)荒”困擾下的投資者仿佛抓住救命稻草一般紛紛涌向這里，尋找資本的下一個出口。而近期千呼萬喚始出來的分層改革方案讓這個新銳的“明星”更加的嫵媚動人。

毫無疑問，企業(yè)“涌”向新三板的結(jié)果，造成整個新三板市場高速增長的同時，掛牌企業(yè)的差異化也日漸明顯。從當(dāng)前市場整體情況來看，新三板掛牌公司從規(guī)模到業(yè)績、從估值到流動性，各方面分化很大。掛牌企業(yè)間的巨大差異，不但不利于監(jiān)管層的日常有效監(jiān)管，也不利于投資者挑選出具有發(fā)展?jié)摿?、投資價值的標(biāo)的。而實行差異化的制度安排，可實現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，降低投資者的信息收集成本。

2015年11月20日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，明確提出研究推出新三板掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點和實施新三板市場內(nèi)部分層，逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)的建議。23日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對外發(fā)布《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》。方案明確了新三板市場分層的總體思路，并對分層標(biāo)準(zhǔn)及實施程序、差異化管理安排等問題逐一作出規(guī)定。

方案顯示，從2016年5月開始，新三板將分為基礎(chǔ)、創(chuàng)新兩個層次。關(guān)于基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的區(qū)別，目前已經(jīng)出臺三大標(biāo)準(zhǔn)，只有滿足其中一個標(biāo)準(zhǔn)，并同時實現(xiàn)最近三個月內(nèi)實際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，才可入選到新三板的創(chuàng)新層。而這只是對掛牌公司分層的初級階段，隨著市場的不斷發(fā)展和成熟，后期將會對相關(guān)層級進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整，最終實現(xiàn)“多層次，分步走”，也即未來全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將由多個層級的市場組成，每一層級市場分別對應(yīng)不同類型的公司。

這樣的分層機(jī)制充分借鑒了美國納斯達(dá)克市場的經(jīng)驗，只是在分層標(biāo)準(zhǔn)上稍有差別。如，納斯達(dá)克的三大分層標(biāo)準(zhǔn)分別是：一，對股東權(quán)益和稅前收入指標(biāo)化;二，對股東權(quán)益和營運時間指標(biāo)化;三，對企業(yè)市值標(biāo)準(zhǔn)化。

中國的三大分層標(biāo)準(zhǔn)則為：一，以盈利能力為導(dǎo)向，要求企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，且平均利潤不低于2000萬，最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，最近三個月日均股東不少于200人。這一標(biāo)準(zhǔn)主要傾向于總體盈利模式相對成熟的傳統(tǒng)制造業(yè)類企業(yè)，但“200人”的要求，則在一定程度上倒逼企業(yè)放開股權(quán)，真正地參與到資本市場的流通中，學(xué)會用空間換時間，加快資本與產(chǎn)業(yè)的嫁接，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。因為，據(jù)不完全統(tǒng)計，股東人數(shù)在200人以上的掛牌企業(yè)僅有不到200家，還有接近400家企業(yè)的股東不到十人。只有十幾家企業(yè)的股東數(shù)量較大，在1000人左右，而這些企業(yè)多是國有改制企業(yè)，有員工持股的股東基礎(chǔ)。

二，以成長性為導(dǎo)向，要求企業(yè)最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且營業(yè)收入復(fù)合率不低于50%，最近兩年營業(yè)收入不低于4000萬，股本不低于2000萬。這一標(biāo)準(zhǔn)主要考究的是企業(yè)的成長性，傾向于發(fā)展速度較快、有較好市場前景的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、生物醫(yī)療企業(yè)。但是2000萬的股本卻是硬指標(biāo)，在這一標(biāo)準(zhǔn)的要求下，不少企業(yè)已加緊股改進(jìn)程，如金潤和公司擬以總股本1797.3萬股為基數(shù)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增1.5股，共轉(zhuǎn)增269.595萬股，轉(zhuǎn)增后的總股本將增至2066.895萬股，恰好過了2000萬的指標(biāo)門檻兒。還有部分相對“瘋狂”的股改企業(yè)，像是東方炫辰采用10股轉(zhuǎn)增10股，從1000萬的股本變成2000萬的股本，頂峰影業(yè)的10股轉(zhuǎn)12.5股，從1115.2萬的股本變成2509.2萬的股本。

三，市場認(rèn)可度為導(dǎo)向，要求企業(yè)最近三個月日均市值不低于6億，最近一年年末股東權(quán)益不低于5000萬，做市商不少于6家。這一標(biāo)準(zhǔn)主要針對市場流動性強(qiáng)的企業(yè)。股票的市場價格是取決于企業(yè)本身受市場和投資人的認(rèn)可程度，這是對企業(yè)的運營模式、盈利能力、市場前景、內(nèi)部管理等多方面綜合考究。做市商代表著投資者，做市商的數(shù)量多，流動性更好，企業(yè)的市值會在市場的調(diào)整中呈現(xiàn)穩(wěn)健的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。但如果沒有流動性，沒有交易量，市值再高也是僵尸股。

創(chuàng)新層的出臺，打破了過去僅僅以是否盈利單一標(biāo)準(zhǔn)來判斷企業(yè)好壞的標(biāo)準(zhǔn)，這是國內(nèi)資本市場的一大進(jìn)步。其標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)向的多樣化，是為引導(dǎo)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的潛力企業(yè)，也給即將進(jìn)入資本市場的企業(yè)建立了層次化的資本體系。同時也從資本的角度重新定義了“什么樣的企業(yè)是優(yōu)秀的企業(yè)”。

雖然分層標(biāo)準(zhǔn)不同，但在引導(dǎo)企業(yè)達(dá)標(biāo)的方向是類似的，只是針對不同市場體量劃歸指標(biāo)數(shù)，并依據(jù)市場實際變化進(jìn)行調(diào)整，這也是新三板市場朝著國際化資本市場挺進(jìn)的一大標(biāo)志。

對于廣大投資人而言，分層機(jī)制通過標(biāo)準(zhǔn)化選出部分優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，降低了投資者信息的搜索成本，的確是利好消息，但這并不意味著投資風(fēng)險也會大大降低。

一方面，此輪分層制度的出臺也并未降低500萬的投資門檻，也未明確集合競價制度何時推出，總體上市場的流動性還是比較弱。數(shù)據(jù)顯示，截止2015年12月9日，新三板掛牌企業(yè)總量達(dá)到4581家，當(dāng)日共發(fā)生1.36萬筆交易，成交股份783只，交易金額10.89億元。其中做市轉(zhuǎn)讓共601家，總金額為?6.62億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓182家，總金額為4.27億元。當(dāng)日收盤，新三板掛牌企業(yè)總股本達(dá)2602.61億股，流通股本達(dá)927.79億股。不難看出，雖然隨著新三板內(nèi)部分層制度的出臺，新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量、交易金額也在頻頻增加，但是總體量的不斷擴(kuò)大，“有價無市”的市場情況仍然擺在眼前。據(jù)悉，目前新三板企業(yè)中仍然有2200多只股票是從未有成交量的，“僵尸股”占總數(shù)的一半。

另一方面，投資者對企業(yè)風(fēng)險的識別能力有限，對企業(yè)也沒有完整的判斷標(biāo)準(zhǔn)。比如，尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何界定其投資價值，硬指標(biāo)多數(shù)難以達(dá)標(biāo)，軟指標(biāo)如何把控呢？

此外，估值失真，沒有漲跌幅限制和熔斷機(jī)制，也導(dǎo)致部分“有價有市”的新三板標(biāo)的出現(xiàn)價格劇烈波動。因此，在當(dāng)前分層制度之下，投資者們在選擇投資標(biāo)的時仍然要慎重。