吳育文

1.中國政法大學(xué)，北京　100088；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京　100081

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證券發(fā)行路在何方？注冊(cè)制或啟新機(jī)
——論我國證券發(fā)行審核制度改革

吳育文1，2

1.中國政法大學(xué)，北京100088；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081

摘要：目前我國證券發(fā)行審核制度存在欠缺自律監(jiān)管組織的參與，政府過多地進(jìn)行行政干預(yù)、腐敗、信息披露不充分、虛假披露和發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)含糊等問題。首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可引入政府證券監(jiān)管與證券交易所自律監(jiān)管兩種監(jiān)管模式對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行審核；其次，我國應(yīng)當(dāng)對(duì)現(xiàn)行法規(guī)中發(fā)審資格的審核進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并適度擴(kuò)大證券發(fā)行審查的相關(guān)內(nèi)容；最后，我國應(yīng)當(dāng)實(shí)行注冊(cè)制改革，因?yàn)槠淇梢宰畲笙薅鹊臏p少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，利于“看不見的手”的自由支配，有利于維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行審核制度；注冊(cè)制；核準(zhǔn)制

證券發(fā)行審核對(duì)促進(jìn)證券市場(chǎng)良性流動(dòng)有重要作用，其是證券市場(chǎng)的大門，只有合適的發(fā)行審核制度才能長久地促進(jìn)證券業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。目前世界范圍內(nèi)證券發(fā)審制度主要存在兩種：注冊(cè)制和審核制。1999年我國《證券法》啟動(dòng)時(shí)規(guī)定我國證券審核制度為核準(zhǔn)制，截至目前，該制度已經(jīng)實(shí)施17個(gè)年頭。然而，隨著我國金融業(yè)的不斷探索與發(fā)展，現(xiàn)行注冊(cè)制在我國的發(fā)展并不順利，中間遇到了許許多多的問題，因此有必要對(duì)現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度進(jìn)行研究和改進(jìn)。

一、我國證券發(fā)審制存在的主要問題

(一)發(fā)審主體

據(jù)我國《證券法》第10條第1款、第23條第1款和第22條規(guī)定，在國內(nèi)，證券必須通過國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)發(fā)行審核委員會(huì)的核準(zhǔn)后方可上市發(fā)行。所以，在我國證監(jiān)會(huì)承擔(dān)著“核準(zhǔn)”的生殺大權(quán)。但令人遺憾的是，作為證券市場(chǎng)的自律監(jiān)管組織的證券交易所在中國的證券發(fā)行方面其實(shí)并沒有實(shí)權(quán)，它們只能根據(jù)國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)(即證監(jiān)會(huì))的發(fā)行審核結(jié)果來作為證券可否發(fā)型的唯一依據(jù)。

然而，英國、德國等歐洲發(fā)達(dá)國家的做法卻截然相反，它們大多都是將證券發(fā)行審核的主體定位為證券交易所等行業(yè)自律監(jiān)管組織。它們認(rèn)為證券的發(fā)行審核應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)的需求所決定，相關(guān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)當(dāng)由市場(chǎng)自主承擔(dān)，這樣才能更好地發(fā)揮證券市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，因此將證券發(fā)行與審核的工作交予證券交易所是更理智、更符合市場(chǎng)化的抉擇。

從這個(gè)角度看，我們可以發(fā)現(xiàn)我國證券市場(chǎng)證券發(fā)行審核工作還欠缺相關(guān)市場(chǎng)自律監(jiān)管組織的參與，政府目前行政化干預(yù)較多。

1.政府過度參與阻礙市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，市場(chǎng)是一只“看不見的手”，我們應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的機(jī)制，讓“看不見的手”自發(fā)調(diào)控經(jīng)濟(jì)。在證券市場(chǎng)中，投資者才是市場(chǎng)主體，才是對(duì)市場(chǎng)變化最敏感的群體，而證監(jiān)會(huì)或者發(fā)審委并不在證券市場(chǎng)之中，如何能夠保證其一定具有辨別一家公司是否存在發(fā)展?jié)摿托б婺?？因此，政府的過度參與可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)的事與愿違。

2.權(quán)利集中容易滋生腐敗

眾所周知，過大的權(quán)利會(huì)滋生腐敗。目前證監(jiān)會(huì)一家獨(dú)大，持有發(fā)行證券的生死私權(quán)利，這定然會(huì)使得眾多的企業(yè)開始行賄謀求尋租。

一旦有證監(jiān)會(huì)成員濫用職權(quán)使得本不應(yīng)該通過發(fā)審的公司上市，那么未來廣大投資者的利益將遭受到巨大的損失，這也必將給中國證券市場(chǎng)的長期穩(wěn)定發(fā)展埋下一顆“地雷”，2005年證監(jiān)會(huì)王某受賄案件便是證券發(fā)行腐敗的典型。近年來，像王某這樣的案件其實(shí)屢見不鮮，這些案件的發(fā)生，從根本上看就在于我國證券發(fā)審模式過分單一，因此我們有必要進(jìn)行改革。我認(rèn)為我們可以借鑒西方先進(jìn)的制度，引入政府證券監(jiān)管與證券交易所自律監(jiān)管兩種監(jiān)管模式對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行審核，證監(jiān)會(huì)可以保留制定和發(fā)布規(guī)則的權(quán)利，并直接對(duì)交易所等自律性監(jiān)管組織進(jìn)行監(jiān)管，而發(fā)審職權(quán)則下放至證券交易所，這樣可以更好地實(shí)施監(jiān)管手段。

(二)發(fā)審內(nèi)容

關(guān)于我國股票發(fā)行審核的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)，《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》等進(jìn)行了規(guī)定。在上述法律法規(guī)中，雖然對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)發(fā)行不同類型的證券需要提交的文件的規(guī)定有所差異，但總結(jié)起來，大致包含公司章程、公司營業(yè)執(zhí)照、招股說明書、財(cái)務(wù)報(bào)告等，都需要發(fā)行人依法向證監(jiān)會(huì)提供。證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)狀況、盈利能力、組織機(jī)構(gòu)等方面進(jìn)行實(shí)質(zhì)的審查，并出具意見，表示是否核準(zhǔn)其證券的發(fā)行。

1.書面審查易導(dǎo)致人為操縱

我國目前對(duì)證券發(fā)行的審核主要采用書面審核的方式，而非建立在對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)際的現(xiàn)場(chǎng)考察的基礎(chǔ)上。雖然我國現(xiàn)行法律對(duì)虛假披露做出了嚴(yán)格的懲罰規(guī)定，但是實(shí)際操縱過程中，由于巨大的經(jīng)濟(jì)利益的趨勢(shì)，仍然會(huì)有很多人選擇鋌而走險(xiǎn)，他們通過虛假記錄、誤導(dǎo)性陳述以及遺漏重大信息等手段，使得書面審核難以發(fā)現(xiàn)上市公司的真實(shí)情況，于是我們便很難通過書面審查來杜絕不合格公司上市維護(hù)市場(chǎng)秩序穩(wěn)定。

2.“發(fā)審?fù)ㄟ^”表述含糊不清缺乏相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)

現(xiàn)行規(guī)定中很多采用“狀況良好”、“能力較強(qiáng)”、“重大影響”等表達(dá)方式，而具體的合格標(biāo)準(zhǔn)僅在發(fā)審委內(nèi)部培訓(xùn)或上級(jí)指示中才能明確，而上述文件并不對(duì)外公開，其變動(dòng)頻率也較高，因此沒有確定性，造成很多可能性因素的出現(xiàn)，不利于規(guī)范市場(chǎng)。

此外，由于現(xiàn)行發(fā)審標(biāo)準(zhǔn)的不夠清晰導(dǎo)致了我國證券市場(chǎng)發(fā)行工作中極易出現(xiàn)二次上會(huì)的奇特現(xiàn)象，并且二次上會(huì)的成功率很高，者極大地?fù)p害了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。同一家公司兩次報(bào)會(huì)得到不同結(jié)果，這樣的例子比比皆是，除了發(fā)行人通過自身努力達(dá)到證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)外，是否還可能存在兩次上會(huì)通過的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的情況發(fā)生呢？或者，至少說明我國現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度是存在問題和缺陷的。

因此，我們必須將標(biāo)準(zhǔn)具體化、規(guī)范化，我們還要更多地去實(shí)習(xí)考察，了解投資者的心聲，以減少或者杜絕這種嚴(yán)重的行為。

二、我國證券發(fā)行審核制度的轉(zhuǎn)變

《證券法》的修改雖然被去年的股市風(fēng)波影響，延后進(jìn)行，但是證券發(fā)行的注冊(cè)制似乎已經(jīng)提上日程。注冊(cè)制話語下，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)證券的發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)條件上的審核，證券發(fā)行人只需要以公開發(fā)行說明書為前提，公布內(nèi)容為主要核心，將相關(guān)一系列資料公示并向相關(guān)機(jī)構(gòu)提交注冊(cè)申請(qǐng)，并自己對(duì)自己所提交的材料真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，保證沒有虛假陳述、沒有誤導(dǎo)消費(fèi)者的虛假陳述以及沒有遺漏信息，主管機(jī)關(guān)只做形式上的審查。證券發(fā)行的注冊(cè)制，是基于相信證券市場(chǎng)投資者的理性行動(dòng)，相信證券市場(chǎng)可以通過市場(chǎng)的自身調(diào)節(jié)達(dá)到資源的合理配置。

在這種情況下，對(duì)于投資者而言，失去了政府為其把關(guān)的依賴，一方面可能導(dǎo)致入市的證券參差不齊，但另一方面有利于培養(yǎng)投資者的成熟的投資心理和投資經(jīng)驗(yàn)，避免投資者將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于政府，有利于市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

對(duì)于證券市場(chǎng)而言，審核制的情況下，排除了質(zhì)量不好的證券，降低了市場(chǎng)動(dòng)蕩的概率，但同時(shí)增加了政府尋租的可能，這也會(huì)在另一個(gè)層面造成市場(chǎng)秩序的紊亂。而如果實(shí)行了注冊(cè)制的化，注冊(cè)制將會(huì)最大程度地減少政府對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)，一切風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任由證券市場(chǎng)自由承擔(dān)，充分發(fā)揮“看不見手”的作用，更利于證券市場(chǎng)的自由發(fā)展，更有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。從這個(gè)方面來說，審核制度是將市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了證監(jiān)會(huì)，而證監(jiān)會(huì)權(quán)力的膨脹又給市場(chǎng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)，因此審核制并不是一項(xiàng)具有長遠(yuǎn)發(fā)展意義的制度。

綜上，以去年的股市大幅度動(dòng)蕩為例，我國證券發(fā)行審核制度缺陷已經(jīng)越來越明顯的在市場(chǎng)中顯現(xiàn)出來，從長遠(yuǎn)角度出發(fā)，完善審核制度的意義已經(jīng)不大，制度的完善也許能解決短期內(nèi)的問題，但結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的不合理導(dǎo)致不斷會(huì)有不同的問題出現(xiàn)，所謂上有政策下有對(duì)策正是如此。因此，不如采用注冊(cè)制，充分放開市場(chǎng)活力，讓證券活動(dòng)回歸市場(chǎng)調(diào)制，讓證券投資者在市場(chǎng)作用下成長。

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中圖分類號(hào)：D922.287

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2095-4379-(2016)20-0203-02

作者簡介：吳育文(1988-)，男，漢族，福建長泰人，中國政法大學(xué)法務(wù)會(huì)計(jì)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士。