孔昊

核心提示：資本市場存在狡詐與貪婪，中國與美國概莫能外。如何提高資本市場監(jiān)管效率，是監(jiān)管層必須考慮的重大問題。

“內(nèi)幕交易每天、每小時、每分鐘都發(fā)生，有時甚至連星期天都不休息?！泵绹骷荫R西亞爾在《華爾街黑幕》當中感嘆。在中國股市一片火熱之際，內(nèi)幕交易也正越來越頻繁地發(fā)生，2015年以來證監(jiān)會立案調(diào)查的絕對數(shù)量和增長幅度，都遠遠超過以往。

去年11月，在中國資本市場上名頭響亮的“私募一哥”徐翔，終于被一張在網(wǎng)絡(luò)上瘋傳的照片揭開了神秘的面目，只不過徐翔本人肯定不愿意以這種方式在公眾面前亮相：照片中他被戴上了手銬。據(jù)證監(jiān)會官方網(wǎng)站去年10月底披露的數(shù)字，自4月24日啟動“證監(jiān)法網(wǎng)”行動以后的180天內(nèi)，已集中打擊106起重大案件，而且這個數(shù)量還在不斷地增加。

建設(shè)一個健康、發(fā)達的資本市場，自然不是旦夕之功?；仡櫘斀駳W美發(fā)達國家資本市場的發(fā)展歷程，特別是最具有代表性的華爾街的歷史，同樣充滿了曲折、艱辛甚至驚險。與巴菲特同為格雷厄姆得意弟子的施洛斯曾回憶，當他1934年打算去華爾街找工作時，親戚朋友們勸阻說：“過不了幾年，華爾街就沒了?！碑斎?，施洛斯在證券投資上獲得的巨大成功，證明了他當初的選擇是正確的。這個正確選擇的宏觀背景是，一個逐步發(fā)展完善的美國資本市場。

“草莽時期”

美國在1776年建國。同一年，亞當·斯密的《國富論》出版，這個巧合意味深長。在幾乎長達150年的時間里，美國人堅信市場本身的力量，甚至堅信到了反對政府——尤其是聯(lián)邦政府對資本市場進行任何監(jiān)管的地步。也就是說，20世紀30年代“新政”之前的美國資本市場，是一個真正的“冒險家樂園”，人性中的貪婪與恐懼，毫無約束地在其中掀起一波又一波潮起潮落。

1825年伊利運河建成通航，經(jīng)濟效益極為可觀，超出了當時人們的預計，當年繳納稅收就達50萬美元。同時，這項人造工程空前地引發(fā)了對運河概念股票的瘋狂炒作——這一幕是不是看上去非常眼熟？19世紀20年代，紐約證券交易所的日成交量不到100 股，不到十年就增加了60倍至6000股，整個市場一派繁榮，英國歷史學家斯圖亞特·班納寫道：“在波士頓，即使是一個很理性的市民也急于從事這項充滿了冒險精神的事業(yè)”，“美國人就像陷入了投機的海洋之中。”

當時的杰克遜總統(tǒng)，是一個痛恨“大政府”的人。面對這場投機狂潮，政府方面自然就沒有進行任何有效監(jiān)管，美其名曰依靠資本市場的自律，但結(jié)果是證券欺詐橫行，內(nèi)幕交易層出不窮。那個時候，上市公司甚至沒有法律義務(wù)對外公布公司的經(jīng)營狀況，這讓能獲得內(nèi)幕信息的人有了極大的可乘之機?！安菝в⑿邸眰?，毫無顧忌地將一個應(yīng)當有效配置金融資源的資本市場，變成一個爾虞我詐的賭場。當時的參議員約翰·卡爾霍恩指責道：“那些大投機者，完全可以按照自己的意愿決定股票價格的高低。”

1836年，牛市的狂歡終于戛然而止，股市大跌、利率飆升、破產(chǎn)開始蔓延。當過紐約市長的菲利普·霍恩在日記中寫道：“這是一個艱難的時代”，“在投機狂熱的日子里我們曾聽說過的那些巨大財富……就像冰雪一樣融化得無影無蹤?！泵绹纱诉M入了一個至今仍是延續(xù)時間最長的經(jīng)濟蕭條期，處于工業(yè)化初期的美國，在七八年以后才艱難地復蘇。

這段歷史之后，美國經(jīng)歷了“鐵路熱”、加利福尼亞“淘金熱”、南北戰(zhàn)爭、“鍍金時代”等等，差不多每隔十幾年，資本市場都會經(jīng)歷一次大起大落，有人一夜暴富，有人破產(chǎn)跳樓，但總會有源源不斷的人來到華爾街，投入到這驚心動魄的金錢游戲之中?！笆澜缟喜粫腥魏蔚胤降臍v史會像華爾街一樣，如此頻繁和千篇一律地重復自己。當你看到現(xiàn)實生活中資本市場的起起落落時，最讓你震驚的是，無論是市場投機還是投機者本身，千百年都幾乎沒有絲毫改變。這個資本的游戲亙古未變，同樣亙古未變的還有人性?！边@是當時一位投機家的自白。

但是，將資本市場變成一個賭場，任由人性中的陰暗面在這里不斷地放大、膨脹、最終爆裂掉，顛簸著整個國家經(jīng)濟活動“蕭條-繁榮”的旅程，這樣真的好嗎？

美國人終于意識到了這個問題。1911 年，堪薩斯州終于通過了美國第一部監(jiān)管資本市場的法律——《藍天法》。之所以叫這個聽起來似乎有點奇怪的名字，是因為當時的人們認為“如果證券立法不獲得通過，金融大盜們就會向本州人民兜售除藍天以外的任何東西”。這部法律的宗旨就在于，打擊證券市場的欺詐行為，保護缺乏足夠市場信息的中小投資者。1933年之前，除了內(nèi)華達州之外的所有州，都通過了具有本州特點的《藍天法》。盡管只是州立法，還沒有上升到聯(lián)邦法的層面，但是畢竟邁出了第一步——政府開始監(jiān)管資本市場。

然而，這畢竟只是各州的法律，效力止于各州境內(nèi)，通過州際交易的安排可以比較方便地規(guī)避。更糟糕的是，為了發(fā)展證券業(yè)，某些州有意放松監(jiān)管以吸引更多的證券公司入駐，所謂的“向底部賽跑”的監(jiān)管競爭導致了大面積的監(jiān)管松懈。

多年以后，《藍天法》所能產(chǎn)生的實際效果已與當初的設(shè)想相去甚遠。因此，一場更嚴重的風暴在默默醞釀中，最終導致了美國資本市場監(jiān)管的根本性變革。

找回市場與政府的平衡

1929年，美國股市大崩潰和隨后讓美國人刻骨銘心的“大蕭條”，終于促使美國聯(lián)邦政府正視資本市場的監(jiān)管問題。

大法官布蘭代斯主張對證券業(yè)進行嚴格監(jiān)管，他提出“在外國及本國證券向投資者銷售的過程中，要讓白天的陽光照射進來”。在這個過程中，參議院銀行委員會的法律顧問費迪南德·皮科拉所領(lǐng)導的聽證會扮演了重要角色，傳訊花旗銀行總裁查爾斯·E·米切爾轟動一時。米切爾以極低的價格買入了公司股票并從中獲得高額分紅，即使是股市崩盤的 1929 年，他也分到了當時堪稱巨款的110.8萬美元。

在具體的業(yè)務(wù)活動中，隱瞞關(guān)鍵信息，編造謊言欺騙投資者更是家常便飯。當時的參議員伯頓·惠勒憤怒地要求：“要想重建銀行業(yè)的信心，最好的方法就是將那些不老實的總裁們從銀行中拎出來?！敝娜A爾街巨頭J.P. 摩根也在調(diào)查名單上，他的公司不但存在操縱市場的行為，而且還有一份“優(yōu)惠名單”，即將股票在上市之前以遠低于市場價格賣給名單上的人，財政部長、參議員等許多位高權(quán)重的人物均在其列。

在“新政”總統(tǒng)羅斯福的主導下，美國人終于痛下決心革除資本市場內(nèi)幕叢生、投機猖獗的弊端。1933 年，美國國會制定了《證券法》，確立了證券發(fā)行的強制披露制度，禁止證券發(fā)行中的欺詐和誤導行為，規(guī)定了嚴格的法律責任。

1934 年又制定了《證券交易法》，規(guī)范二級市場以保護投資者——特別是中小投資者的利益，關(guān)鍵在于成立證券交易委員會（SEC）對證券市場進行監(jiān)管。華爾街著名的投機家約瑟夫·肯尼迪擔任 SEC首任主席，這在當時引起了很大爭議，杰羅姆·弗蘭克驚呼“這相當于讓一頭狼守護著一群羊”。但后來的事實證明，肯尼迪成為了美國資本市場監(jiān)管體系建立的關(guān)鍵人物。我們今天的確無法揣摩他本人的動機，但事實上，肯尼迪對他曾經(jīng)的投機伙伴們真是一點兒都不客氣，在他只不過將近一年的任期內(nèi)，SEC共對2300個涉嫌證券欺詐的案件展開了調(diào)查，為此后SEC的鐵面執(zhí)法開了一個好頭。

從此，美國政府對資本市場的監(jiān)管走上了良性運行的軌道，盡管不可能完全避免金融危機，也無法燙平股市波動，但是一個大體上公平的交易體系確實建立起來了。正如巴菲特說過的，他最幸運的就是在20世紀30年代出生在美國。這絕非虛言，如果沒有一個嚴格監(jiān)管之下的公平資本市場，他所奉行的價值投資理念很可能就無法取得那么耀眼的成就。

織密法網(wǎng)防內(nèi)幕

正如中國證監(jiān)會國際部主任祁斌所說：“一部金融史也是一部金融投機史和金融危機史，更是一部不斷出現(xiàn)危機、不斷修正和不斷完善監(jiān)管體系的歷史?！奔词沟搅?1世紀，已經(jīng)被認為是世界上最為發(fā)達成熟的美國資本市場，仍然在不斷對這一句話進行著生動的注解。

擔任過SEC主席的阿瑟·萊維特曾經(jīng)警告說，美國資本市場上有一種“搞小動作的文化”。果不其然，在剛剛跨入新千年就爆出了“安然”丑聞。安然公司通過虛構(gòu)公司財務(wù)狀況誘騙投資者，更令人震驚的是，知名的會計師事務(wù)所安達信在對公司的審計中“幫助欺騙及偽造賬目”。結(jié)局是，不僅作為世界能源巨頭的安然公司轟然倒塌，世界“五大”會計師事務(wù)所也因為安達信的黯然退場變成了“四大”。汲取此類教訓，SEC在2002年宣布設(shè)立一個獨立于注冊會計師行業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)，從此美國的會計行業(yè)也告別了依靠自律的歷史。

歷史仍在重復。1999年美國出臺《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》，消除了銀行業(yè)與證券、保險等投資行業(yè)之間的壁壘，美國金融業(yè)開始進入混業(yè)經(jīng)營階段。一時間，各種金融創(chuàng)新大行其道，而美國依然延續(xù)聯(lián)邦與州之間分權(quán)、各部門分別監(jiān)管的“雙重多頭”金融監(jiān)管模式。這種各自為政的監(jiān)管模式，面對混業(yè)經(jīng)營環(huán)境顯得力不從心，金融衍生品市場的規(guī)模就在缺乏有效監(jiān)管的情況下，膨脹到令人炫目的天文數(shù)字。

后來的結(jié)果我們都知道了，2007年的“次貸危機”，引爆了美國“大蕭條”以來最為嚴重的金融危機，其影響波及到了整個世界，至今仍然不能說完全消除了。時任SEC主席的克里斯托夫·考克斯認為，大量沒有被監(jiān)管的類似CDS（信用違約合同）的衍生品，為此次金融危機的頭號惡棍。由此，美國人認識到在奉行金融自由、鼓勵金融創(chuàng)新的同時，必須相應(yīng)地進行金融監(jiān)管。

2010年美國通過《金融監(jiān)管改革法案》，新成立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會，其成員基本涵蓋了金融監(jiān)管的所有領(lǐng)域，以協(xié)調(diào)對整個資本市場的監(jiān)管。又新設(shè)立了消費者金融保護局，以保護消費者免受不公平的、欺騙性的和濫用的金融產(chǎn)品為宗旨。

一個完全依賴自律的資本市場，只是在邏輯上看上去很美。從美國資本市場發(fā)展歷程來看，在這個最容易誘發(fā)人性貪婪、最容易讓人利令智昏的領(lǐng)域，人類的清醒理智和道德自律，在強大的誘惑面前都不堪一擊。所以，一個公平公正的第三方監(jiān)管是完全必要的。

當然，作為監(jiān)管方的政府機構(gòu)，同樣也是由人組成的，同樣也有不完美的地方，同樣也需要在發(fā)展的社會經(jīng)濟條件和變化的監(jiān)管環(huán)境中，不斷完善自身，不斷改進監(jiān)管。我們期待中國資本市場能切實推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型，落實投資者利益保護，構(gòu)建一個公平的交易體系，促進金融資源的優(yōu)化配置。（支點雜志2016年1月刊）