洪灝

匯率的波動(dòng)性劇增，暗示著市場(chǎng)繼續(xù)承壓。中國(guó)對(duì)人民幣匯率和A股市場(chǎng)的干預(yù)妨礙了市場(chǎng)價(jià)格反映經(jīng)濟(jì)基本面放緩的現(xiàn)實(shí)。市場(chǎng)的波動(dòng)將持續(xù)一段時(shí)間，還需要耐心地等待更好的買點(diǎn)。

上證綜指已達(dá)到我們?cè)?015年12月初提出的2900點(diǎn)的合理交易值。盡管觀察員的立場(chǎng)多變和市場(chǎng)情緒變幻莫測(cè)，但對(duì)中國(guó)以及其經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的爭(zhēng)論卻從未消退。事實(shí)上，隨著市場(chǎng)的暴跌，專家們一直都在爭(zhēng)論，甚至比以往更加熱烈。中國(guó)以一己之力攪動(dòng)全球市場(chǎng)的巨大能力實(shí)實(shí)在在地證明了中國(guó)在國(guó)際舞臺(tái)上的顯著地位。而股價(jià)下跌對(duì)于善于把握利空帶來的交易機(jī)會(huì)的市場(chǎng)參與者來說，也可以是一個(gè)好消息。

然而，中國(guó)股市泡沫與2000年納斯達(dá)克泡沫高度相似：創(chuàng)新性的思想跨越、魯莽的杠桿、興奮的人群和金融困境都在這兩個(gè)泡沫時(shí)期展示得淋漓盡致。這表明，上證在超賣的技術(shù)性修復(fù)之后可以進(jìn)一步下跌至2500點(diǎn)。細(xì)數(shù)歷史上的不少泡沫，都是在經(jīng)歷了去泡沫化的最后階段– “拒絕一切風(fēng)險(xiǎn)”之后鳳凰涅槃，導(dǎo)致了舊文化思路的改革，并迎來了樂觀的、個(gè)人主義的、勇于創(chuàng)新而冒險(xiǎn)的青年一代。從市場(chǎng)參與者在上證綜指暴跌后躍躍欲試抄底的熱情來看，市場(chǎng)還沒有達(dá)到去泡沫化的最后階段，也就是“拒絕一切風(fēng)險(xiǎn)”的階段。

查爾斯.金德爾伯格曾說過，“對(duì)于一個(gè)金融中心，緊縮銀根的決定是否可以吸引資金或引發(fā)資本外流，取決于此決策引發(fā)的利率上升而帶來的預(yù)期。在預(yù)期非彈性的條件下——由于沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)與貨幣貶值的擔(dān)憂——利率的上升將從國(guó)外吸引資金，并有助于提供現(xiàn)金確保流動(dòng)性;然而，在預(yù)期彈性變化的條件下——在對(duì)價(jià)格下行、破產(chǎn)或匯率貶值擔(dān)憂的情況下——利率的上升將暗示資本流出，而非流入?！?/p>

在中國(guó)央行干涉了離岸人民幣市場(chǎng)后，港幣突然走弱，并成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。由于港幣面臨拋售壓力，其匯率一度逼近7.65-7.85港匯波動(dòng)區(qū)間的上限，市場(chǎng)擔(dān)心香港的聯(lián)系匯率制度正遭受攻擊，并有可能最終被放棄。港幣的拋壓惡化，主要是由于中國(guó)央行在幾天前宣布將對(duì)境外人民幣開征存款準(zhǔn)備金，并減少了離岸人民幣的供應(yīng)，試圖以此縮小離岸與在岸人民幣匯率的價(jià)差。在市場(chǎng)冷靜下來之前，這次匯市的干預(yù)一度使香港銀行間人民幣隔夜拆借利率達(dá)到有史以來最高的65%。

這不禁使人聯(lián)想到在1997年金融危機(jī)時(shí)，香港金管局告誡商業(yè)銀行，將對(duì)重復(fù)使用流動(dòng)性調(diào)整貸款（LAF）做空港幣的投機(jī)分子實(shí)行強(qiáng)制懲罰金。通過減少港幣的供應(yīng)并提高利率，香港金管局在1997年成功擊退了投機(jī)者的攻擊。然而不幸的是，恒生指數(shù)直到1998年8月才見底。

顯然，突然枯竭的流動(dòng)性，以及人民幣和港幣市場(chǎng)利率的飆升，引發(fā)了市場(chǎng)參與者對(duì)金融危機(jī)與貨幣貶值的擔(dān)憂。資本隨即開始出逃——與以上提到的金德爾伯格的觀察一致。近日，在尾盤交易出現(xiàn)的買單暗示著“國(guó)家隊(duì)”的資金在運(yùn)作。與此同時(shí)，中國(guó)央行已鐵了心去擠壓離岸人民幣的空頭勢(shì)力。

對(duì)各類在岸資產(chǎn)價(jià)格的干預(yù)妨礙了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)惡化的反映。從交易趨勢(shì)看，2015年夏天，原材料板塊出現(xiàn)的頂部是一個(gè)重要的高點(diǎn)，當(dāng)時(shí)泡沫化的估值市場(chǎng)至今仍然無法完全消化。重要的是，對(duì)市場(chǎng)不斷地干擾只能減緩衰退的趨勢(shì)，但并不能扭轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，價(jià)格調(diào)整的壓力不得不從香港這個(gè)只有有限的政府干預(yù)的自由市場(chǎng)中暴露出來。

在當(dāng)下的熊市中，軟弱無力的對(duì)手交易盤，也就是那些通過高杠桿而輕易得到的、時(shí)刻有贖回風(fēng)險(xiǎn)的倉位，將是輸家。它們投機(jī)的盈利將最終回歸到注重長(zhǎng)期投資、沒有太多流動(dòng)性限制的強(qiáng)對(duì)手盤里。盡管如此，恒生國(guó)企指數(shù)如進(jìn)一步下跌至7000-8000點(diǎn)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將面臨清盤的風(fēng)險(xiǎn)。因此，市場(chǎng)的波動(dòng)將持續(xù)一段時(shí)間，還需要耐心地等待更好的買點(diǎn)。

作者為交銀國(guó)際研究部董事總經(jīng)理 首席策略師