姜超

人民幣貶值的擔(dān)憂開始蔓延到港幣上，香港30多年的聯(lián)系匯率制能否經(jīng)受住沖擊？

19年前，索羅斯說：“機會來了”，以“量子基金”為代表的國際投機資本買賣東南亞各國貨幣，并將泰銖列為首個攻擊對象。1997年7月2日，泰國被迫宣布放棄固定匯率制，當(dāng)天泰銖兌美元匯率下跌17%，席卷東南亞的金融風(fēng)暴正式爆發(fā)。隨即這場沒有硝煙的戰(zhàn)爭暗潮搶灘香港島，香港開始了近一年的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)，最終成功守住了聯(lián)系匯率制度。

近期港幣暴跌，香港聯(lián)系匯率制度承壓，當(dāng)年的硝煙早已淡去，如今號角是否再次吹響？

亞洲金融危機爆發(fā)的1997年，香港實際GDP增速為5.1%，財政盈余占GDP的6.3%，香港的聯(lián)系匯率制度自1983年實施以來運行穩(wěn)定，將港幣與美元掛鉤，匯率固定在7.8：1，利于香港小型開放經(jīng)濟體的金融穩(wěn)定。香港當(dāng)時外儲超過1000億美元，位居全球第三。

國際炒家將香港選作了靶場，原因有三：香港存在明顯的房地產(chǎn)和股票市場泡沫;聯(lián)系匯率存在缺陷，外儲雖高但畢竟有限，港幣存款沒有美元保證;而此前東南亞國家實行固定匯率的經(jīng)濟體接連受到攻擊敗下陣來，其他亞洲貨幣大多已經(jīng)貶值，外部形勢惡化，香港情形急轉(zhuǎn)直下。國際炒家賣出股票現(xiàn)貨和股指期貨，同時賣出大量遠(yuǎn)期港幣，押注港幣貶值和港股下跌。

國際炒家企圖利用香港匯率、股市和期貨這三種市場的制衡關(guān)系一舉破壞聯(lián)系匯率制，一旦港幣大幅貶值，投資者可以以極低的價格買入港幣，歸還借入的港幣后獲取暴利，而如果香港聯(lián)系匯率不保，恒生指數(shù)必然暴跌，投機者又可以在股指期貨上賺得盆滿缽滿。

1998年8月14日，在中央政府支持下，香港特區(qū)政府?dāng)y巨額外匯基金進入股票市場和期貨市場，發(fā)起了絕地反擊。8月28日，港府與國際炒家的較量迎來決戰(zhàn)，恒生指數(shù)最終站穩(wěn)。

1998年9月，港府出臺了完善聯(lián)系匯率制度的7項技術(shù)性措施和維護證券市場穩(wěn)定的30點措施，使炒家的投機大受限制，進一步鞏固了戰(zhàn)果。國際炒家的虧損進一步加劇，最終不得不從香港敗退而去。

如今，美國重啟加息周期，亞洲貨幣競相貶值。2015年，“亞洲四小龍”經(jīng)濟體中，新臺幣貶值逾4%，韓元、新加坡元貶值超6%，“亞洲四小虎”貨幣貶值更為顯著，馬來西亞林吉特貶值超18%，唯港幣全年保持穩(wěn)定，聯(lián)匯制再度承壓。

經(jīng)濟疲軟，貿(mào)易走弱，貶值壓力卷土重來。2012年以來，香港經(jīng)濟增速在2%-3%之間徘徊，同時中國內(nèi)地經(jīng)濟放緩，香港前景亦受到波及。而固定匯率令香港實際有效匯率被動升值，外貿(mào)競爭力受損。2015年前10個月香港貿(mào)易逆差達469億美元，外貿(mào)走弱對經(jīng)常項下國際收支產(chǎn)生壓力，港幣貶值壓力增強。

股價/房價同時下跌，資金外流，匯率波動。美國加息后，香港與美國之間的負(fù)利差由30BP擴大至60BP，資產(chǎn)整體收益率下降;2015年港股遭遇2008年以來最大幅度震蕩，12月下旬至今暴跌逾10%，引發(fā)市場恐慌;2014年四季度-2015年三季度香港證券市場連續(xù)4個季度資金凈流出，合計規(guī)模超400億美元，創(chuàng)2008年以來紀(jì)錄。而四季度房價高位急跌，11月單月環(huán)比跌幅達3%，令香港資本流出雪上加霜。

不過，外儲規(guī)模龐大，短期仍可支撐。經(jīng)濟金融層面不利因素疊加，導(dǎo)致近日港幣貶值壓力迅速累計，港幣兌美元匯率貶至接近7.80的5年新低。但與亞洲金融危機時期不同，當(dāng)前香港外儲接近3500億美元，外儲與GDP之比達到114%，同時2015年11月外儲同比大幅增長9.9%。

短期內(nèi)，即使國際收支急速逆轉(zhuǎn)為總體流出，充裕的外儲仍可對聯(lián)匯制形成支持。而一旦上述經(jīng)濟、金融不利因素持續(xù)惡化，內(nèi)地方面可能需進行相應(yīng)的支持和干預(yù)。

作者為海通證券

首席宏觀分析師