張倩陳輝

上市公司自由現(xiàn)金流量與隨意性收益支出的實(shí)證研究

張倩陳輝

摘要：自由現(xiàn)金流量自提出以來就開始受到廣泛的關(guān)注，成為一個(gè)熱點(diǎn)問題。很多學(xué)者開始從各方面驗(yàn)證自由現(xiàn)金流量假說，而本文認(rèn)為隨意性收益支出是自由現(xiàn)金流量代理成本的一種表現(xiàn)形式，因此本文選取上證和深證A股上市公司為研究對象，從我國上市公司隨意性收益支出的角度驗(yàn)證自由現(xiàn)金流量的代理成本，并通過研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量與隨意性支出顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；隨意性收益支出；代理成本

由于企業(yè)管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)相分離，管理層和經(jīng)營者之間追求目標(biāo)的不一致必然會(huì)導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生，所以當(dāng)企業(yè)存在一定的自由現(xiàn)金流量時(shí)，管理層一般不愿意將資金分配給股東，而是進(jìn)行過度投資、低效并購和超額消費(fèi)等產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量代理成本。大量研究證實(shí)自由現(xiàn)金流量確實(shí)是企業(yè)過度投資、低效并購和在職超額消費(fèi)的一個(gè)重要影響因素。因此，本文從我國上市公司隨意性收益支出的角度驗(yàn)證自由現(xiàn)金流量的代理成本，分析自由現(xiàn)金流量與隨意性收益支出的關(guān)系，希望通過控制自由現(xiàn)金流量降低其代理成本，提高公司業(yè)績。

一、文獻(xiàn)綜述

自美國學(xué)者Jensen（1986）提出了股東與管理者之間存在的代理成本理論的另一個(gè)分支-自由現(xiàn)金流量假說后，國內(nèi)外大量研究開始驗(yàn)證自由現(xiàn)金流是否存在代理成本問題。Hackel (2001)認(rèn)為隨意性支出為自由現(xiàn)金流量代理成本的一種變現(xiàn)形式，主要分為隨意性資本支出與隨意性收益支出兩種表現(xiàn)形式。其中隨意性資本支出具體表現(xiàn)為過度投資或低效并購等；隨意性收益支出則表現(xiàn)為超額的在職消費(fèi)、日常經(jīng)費(fèi)福利高等行為。通過大量文獻(xiàn)閱讀，本文發(fā)現(xiàn)大部分研究集中在自由現(xiàn)金流量（FCF）與隨意性資本支出的角度上，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是并購活動(dòng)方面，James W. Mahar Jr. （1998）的研究表明，持有高自由現(xiàn)金流的公司在并購等方面的投資明顯高于其他同類公司，并且在低成長機(jī)會(huì)的收購方來說，其并購收益與FCF呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（sicherman 1991和hanson 1992）；二是過度投資方面，Scott Richardson（2005）的研究表明，自由現(xiàn)金流高的企業(yè)往往存在過度投資的現(xiàn)象，而在投資回報(bào)方面Lamont （1997）、Berger和Hann（2003）通過研究證明，持有較多現(xiàn)金的公司所進(jìn)行的多元化投資并不能提升業(yè)績，反而帶來了較差的業(yè)績。而在國內(nèi)周立（2002）、支曉強(qiáng)和童盼（2007）、黃本多和干勝道（2009）、李濤等（2010）等的研究都支持了FCF過度投資假說，同樣也支持FCF低效并購說（黃本多和干勝道，2008）。干勝道（2012）甚至用數(shù)理公式推導(dǎo)出自由現(xiàn)金流量與代理成本正相關(guān)。

總之，國內(nèi)外學(xué)者通過研究從隨意性資本支出驗(yàn)證自由現(xiàn)金流量的代理成本問題，并絕大多數(shù)支持自由現(xiàn)金流量理論，但是目前卻很少有研究從隨意性收益支出的角度驗(yàn)證自由現(xiàn)金流量的代理成本。

二、理論分析和研究假說

自由現(xiàn)金流量（FCF）最初由美國學(xué)者定義為企業(yè)的現(xiàn)金在滿足所有資本成本折現(xiàn)后的折現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目所需資金之后的那部分剩余現(xiàn)金流，而其提出FCF這一概念也是為了解析企業(yè)的代理沖突。其認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流量時(shí)，相對于將FCF支付給股東，管理者更愿意進(jìn)行投資或用于在職消費(fèi)，這一方面是因?yàn)橥獠咳谫Y資本成本高，將自由現(xiàn)金流量留在企業(yè)，管理者在一定程度上就能避免進(jìn)行外部融資的限制和受到資本市場的監(jiān)督；另一方面，由于管理層的薪酬和業(yè)績都與公司的增長等有關(guān)系，所以管理層還有擴(kuò)大公司規(guī)模的動(dòng)機(jī)，更不會(huì)將其分配給股東。這就意味著企業(yè)管理層持有自由現(xiàn)金流量越多，代理問題越嚴(yán)重，而隨意性支出又是自由現(xiàn)金流量代理成本的一種表現(xiàn)形式。所以本文認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量的存在會(huì)使得管理層更多的進(jìn)行隨意性支出，并且自由現(xiàn)金流量越多，隨意性支出也越多，而隨意性收益支出又是隨意性支出的一個(gè)重要組成部分，于是提出以下假設(shè)：

假設(shè)：企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與隨意性收益支出呈正相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文選取2014年上海證券交易所和深證證券交易所的所有上市A股公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本。

并擬對數(shù)據(jù)作如下處理：(1)剔除金融性公司，由于金融公司因?yàn)樽陨淼臉I(yè)務(wù)特點(diǎn)而持有大量現(xiàn)金；(2)扣除了連續(xù)虧損的企業(yè)，即ST、PT公司。由于企業(yè)持續(xù)虧損會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量非正常的變化，故本文主要考察的是正常經(jīng)營狀態(tài)下公司現(xiàn)金持有行為；(3)剔除自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)、隨意性收益支出為負(fù)和數(shù)據(jù)資料不全的企業(yè)。因?yàn)楸疚闹饕芯看嬖谧杂涩F(xiàn)金流量和隨意性收益支出的企業(yè)，對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究。所有研究數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義

1.解釋變量

自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+投資活動(dòng)現(xiàn)金流入-分配股利利潤或償付利息支付的現(xiàn)金-資本性支出+隨意性資本支出

其中：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量表示經(jīng)營項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，直接取自現(xiàn)金流量表；投資活動(dòng)現(xiàn)金流入代理非經(jīng)常項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，直接取自現(xiàn)金流量表，具體體現(xiàn)在：收回投資收到的現(xiàn)金，取得投資收益收到的現(xiàn)金，處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額和收到的其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金幾項(xiàng)之和；資本性支出用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”代替，直接取自現(xiàn)金流量表；隨意性資本支出用過度投資來衡量。如果資本支出增長率大于銷售成本增長率，則公司存在過度投資，否則過度投資為0。公式如下：

過度投資=資本支出*（資本支出增長率-銷售成本增長率）

其中資本支出用“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”代替，銷售成本為“主營業(yè)務(wù)成本”，增長率是三年的幾何平均增長率，最后用年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。

2.被解釋變量和控制變量

表1　變量定義及設(shè)計(jì)說明

（三）模型建立

參考上面所提文獻(xiàn)，本文提出以下模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2描述了隨意性收益支出、自由現(xiàn)金流量和其他控制變量全體樣本的統(tǒng)計(jì)情況。根據(jù)表中信息可以看出隨意性收益支出的中位數(shù)為0.110，均值是0.190，均值大于中值說明50%左右的公司存在較大的隨意性支出情況；其中最大值為11.28，最小值為0.19，最大值幾乎是最小值的100倍，說明有些企業(yè)存在較為嚴(yán)重的超額在職消費(fèi)等情況。自由現(xiàn)金流量的均值明顯0.370大于中位數(shù)0.09，甚至出現(xiàn)最大值為72.45的情況，說明有相當(dāng)一部分企業(yè)存在相當(dāng)充裕的自由現(xiàn)金流量，會(huì)導(dǎo)致存在較為嚴(yán)重的代理成本問題。

表2　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元線性回歸結(jié)果分析

根據(jù)表3的回歸結(jié)果我們可以看出。首先與本文假設(shè)一致，自由現(xiàn)金流量與企業(yè)隨意性收益支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這就表示企業(yè)自由現(xiàn)金流量越多，隨意性收益支出的水平也越高。這樣我就表明當(dāng)企業(yè)存在的自由現(xiàn)金流越多，管理人員就更可能或更容易出現(xiàn)超額在職消費(fèi)等占用企業(yè)資源的情況，企業(yè)的隨意性收益支出就更為嚴(yán)重。其次，根據(jù)表3反映情況還可以看出成長機(jī)會(huì)與收益支出與隨意性收益性支出關(guān)系都十分顯著，其中收益支出與隨意性收益支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明一般情況下收益性支出越多，隨意性收益支出也較為嚴(yán)重；另外，成長機(jī)會(huì)與隨意性收益支出水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也符合美國學(xué)者Jesen提出的自由現(xiàn)金流假說，在低成長機(jī)會(huì)的企業(yè)，自由現(xiàn)金流的代理成本更為嚴(yán)重，本文也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。最后期初現(xiàn)金持有水平、資本支出和企業(yè)規(guī)模與隨意性收益支出關(guān)系都并不顯著，對本文模型影響不大，其中期初現(xiàn)金持有水平與隨意性收益支出正相關(guān)，說明管理層持有的現(xiàn)金水平越高，隨意性收益支出越嚴(yán)重；企業(yè)規(guī)模與隨意性收益支出水平負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的規(guī)模越大，治理機(jī)制越完善，管理層的行為更為規(guī)范，隨意性收益支出就能得到較好的控制。

表3　全體上市公司回歸結(jié)果分析

五、結(jié)論

管理層和經(jīng)營者之間追求目標(biāo)的不一致必然會(huì)導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生，所以當(dāng)企業(yè)存在一定的自由現(xiàn)金流量時(shí)，管理層一般不愿意將資金分配給股東，而是進(jìn)行過度投資、低效并購和超額消費(fèi)等產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量代理成本。本文通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究，根據(jù)設(shè)計(jì)模型驗(yàn)證了上市公司自由現(xiàn)金流量與隨意性收益支出呈正比關(guān)系，自由現(xiàn)金流量越多，隨意性收益支出水平越高，代理成本問題越嚴(yán)重。本文也存在一定的局限性，首先是自由現(xiàn)金流量的計(jì)量問題，至今這個(gè)問題仍是學(xué)術(shù)界的難題，還沒有十分完善的解決辦法；其次對于其他影響代理成本的變量，本文為考慮完善，未對其進(jìn)行控制，還有待進(jìn)一步提高。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué))