許紅萍|文

文章從供需及成本兩個(gè)角度分析鋁基本面概況及對(duì)應(yīng)鋁價(jià)走勢(shì)，總體認(rèn)為鋁價(jià)供需錯(cuò)配疊加成本上行的主邏輯沒有變化，價(jià)格上仍處于易漲難跌格局，短期回調(diào)空間有限。

庫(kù)存持續(xù)下滑 鋁供不應(yīng)求

國(guó)內(nèi)五地現(xiàn)貨庫(kù)存由年初高位90萬(wàn)噸左右回落至60萬(wàn)噸附近，仍存在進(jìn)一步下降的可能。從庫(kù)存總量上看，2011～2015年同期庫(kù)存總量處于低位；而從庫(kù)存變化上看，進(jìn)入2016年至現(xiàn)在庫(kù)存是凈下滑的。庫(kù)存總量及增量變化均不及預(yù)期。目前來(lái)看，各地到貨依然偏少，三季度前都難有大幅增加的可能。而新建投產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)后運(yùn)行產(chǎn)能依然低于全年預(yù)估消費(fèi)值，顯示鋁未來(lái)一個(gè)季度內(nèi)增長(zhǎng)仍相對(duì)有限，消費(fèi)仍處于旺季，鋁季節(jié)性缺口仍維持在15萬(wàn)噸/月，大量投產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)兌現(xiàn)產(chǎn)能至少在3個(gè)月之后，因此鋁低庫(kù)存及庫(kù)存下降態(tài)勢(shì)仍將維持。

按年度來(lái)看，鋁供應(yīng)過剩累積約為一季度前后4個(gè)月左右時(shí)間，后8個(gè)月左右為消化期，平均累庫(kù)80萬(wàn)噸左右，降庫(kù)存每月為10萬(wàn)噸左右方能達(dá)到全年均衡（如2014年），正常降庫(kù)存大于10萬(wàn)噸則會(huì)出現(xiàn)明顯短缺。2016年平均累庫(kù)不足40萬(wàn)噸，僅為同期一半，而降庫(kù)存自3月開始平均降幅均大于10萬(wàn)噸。因此筆者認(rèn)為在累庫(kù)過剩及去庫(kù)存中鋁供應(yīng)不足。類比2014～2016年同期情況的年化表現(xiàn)，2016年鋁庫(kù)存顯示的表觀供需存在錯(cuò)位，即供應(yīng)增長(zhǎng)不足（庫(kù)存到貨偏低）同時(shí)消費(fèi)維持正常增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（出庫(kù)同比增加），整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入提前短缺。也是由于這種狀況的存在和持續(xù)，主導(dǎo)鋁價(jià)反彈，并迅速修復(fù)電解鋁行業(yè)利潤(rùn)，由虧損轉(zhuǎn)為贏利。并刺激接下來(lái)的供應(yīng)增長(zhǎng)。

圖1 國(guó)內(nèi)五地庫(kù)存持續(xù)回落（萬(wàn)噸）

圖2 中國(guó)鋁表觀供需平衡年化顯示提前短缺（萬(wàn)噸）

刺激供應(yīng)增長(zhǎng)慢于預(yù)期 鋁供需錯(cuò)位難扭轉(zhuǎn)

2015年11月至2016年2月，國(guó)內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能減少達(dá)200萬(wàn)噸以上，鋁供應(yīng)步入負(fù)增長(zhǎng)。目前隨著鋁價(jià)反彈，電解鋁新建低成本及利潤(rùn)得到極大改善，并開始正常投產(chǎn)周期中。有了新建投產(chǎn)的補(bǔ)充，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能呈現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)，但同比增長(zhǎng)仍慢于預(yù)期。全年新增產(chǎn)能維持在233萬(wàn)噸附近，僅能填補(bǔ)2015年11月至2016年1月之間的減產(chǎn)，使得運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)到峰值3200萬(wàn)噸，但大部分投產(chǎn)在下半年，因此上半年鋁月度環(huán)比增長(zhǎng)維持在3萬(wàn)～5萬(wàn)噸之間，與供需錯(cuò)位15萬(wàn)噸仍相去甚遠(yuǎn)。因此缺口在未來(lái)一個(gè)季度仍很難得到徹底彌補(bǔ)。

新建投產(chǎn)利潤(rùn)按目前鋁價(jià)來(lái)看較好，但是實(shí)際能直接投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)能仍相對(duì)有限，基本新建產(chǎn)能處于建設(shè)周期，西北等地區(qū)提前投產(chǎn)概率較小，因此一季度實(shí)際投產(chǎn)量低于50萬(wàn)噸，二季度大概也低于50萬(wàn)噸。整體來(lái)看上半年鋁新增供應(yīng)不足100萬(wàn)噸，三季度能正常形成產(chǎn)量增加不足25萬(wàn)噸，難以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)單季40萬(wàn)～50萬(wàn)噸短缺量。

因此僅有新投產(chǎn)能的補(bǔ)充供應(yīng)難以彌補(bǔ)缺口，所以必須要關(guān)停產(chǎn)能重啟。電解鋁復(fù)產(chǎn)受到市場(chǎng)空前關(guān)注，部分媒體與機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)將達(dá)到140萬(wàn)噸以上，但到目前為止幾乎沒有出現(xiàn)確定復(fù)產(chǎn)。一方面主要減產(chǎn)發(fā)生在2015年11月至2016年1月，企業(yè)反應(yīng)時(shí)間比較有限，并且對(duì)未來(lái)鋁價(jià)維持謹(jǐn)慎，因此復(fù)產(chǎn)動(dòng)力不足，另外部分企業(yè)與當(dāng)?shù)卣半姀S很難達(dá)成一致性持續(xù)優(yōu)惠電價(jià)，沒有持續(xù)利潤(rùn)背景下企業(yè)復(fù)產(chǎn)較為有限。最后，復(fù)產(chǎn)需要大量現(xiàn)金準(zhǔn)備不足，減產(chǎn)多為被迫減產(chǎn)，減產(chǎn)后均面臨負(fù)債等問題，復(fù)產(chǎn)成本相對(duì)高企，按3個(gè)月來(lái)看，復(fù)產(chǎn)成本至少800元/噸，而現(xiàn)金成本維持在6%以上，因此目前價(jià)格下鋁廠擴(kuò)張產(chǎn)能沒有經(jīng)濟(jì)效益。預(yù)計(jì)短期鋁價(jià)觸及13000元/噸，鋁廠復(fù)產(chǎn)仍偏向謹(jǐn)慎，大量復(fù)產(chǎn)在5月乃至二季度都很難出現(xiàn)。

圖3 原鋁產(chǎn)量受減產(chǎn)抑制 環(huán)比下滑持續(xù)（萬(wàn)噸）

圖4 電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能開始低于2015年初（單位：萬(wàn)噸）

圖5 鋁材出口利潤(rùn)下滑 出口量難維持高增長(zhǎng)

表1 2016年電解鋁新建及投產(chǎn)進(jìn)度（單位：萬(wàn)噸）

表2 2016年電解鋁復(fù)產(chǎn)進(jìn)度（單位：萬(wàn)噸）

減產(chǎn)直接帶來(lái)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能及開工率雙雙走低。電解鋁產(chǎn)量增速接近負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

進(jìn)入2016年，中國(guó)電解鋁新增產(chǎn)能釋放受到政策、資金、原料及天氣等因素制約，短期難以量產(chǎn)，因此2016年上半年電解鋁產(chǎn)量或維持低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。供應(yīng)收緊或帶來(lái)現(xiàn)貨庫(kù)存繼續(xù)消化，現(xiàn)貨升水望維持，并抬升電解鋁價(jià)格走高。

凈出口支撐鋁消費(fèi)依然明亮

2015年中國(guó)電解鋁消費(fèi)需求較2014年的2796萬(wàn)噸增長(zhǎng)維持在8%附近，達(dá)到3020萬(wàn)噸。其中內(nèi)需2617萬(wàn)噸，增長(zhǎng)6.8%，出口476.08萬(wàn)噸增長(zhǎng)9.8%，凈出口量維持在406.58萬(wàn)噸增長(zhǎng)維持在16.7%以上，對(duì)國(guó)內(nèi)需求改善明顯。

氧化鋁、能源帶來(lái)成本支撐

維持電解鋁價(jià)格易漲難跌除了基本面改變外，更主要的原因在于電解鋁成本因?yàn)槊禾俊⒀趸X存在向上空間。

氧化鋁價(jià)格目前處于行業(yè)50%以上產(chǎn)能現(xiàn)金成本之下，因此減產(chǎn)及即將減產(chǎn)產(chǎn)能仍將攀升。目前氧化鋁減產(chǎn)量達(dá)到600萬(wàn)噸，占運(yùn)行產(chǎn)能10%以上。節(jié)后隨中鋁山西減產(chǎn)110萬(wàn)噸及其他檢修減產(chǎn)量的增加，總減產(chǎn)量或超過800萬(wàn)噸。減產(chǎn)為氧化鋁價(jià)格反彈提供較為有力支撐，而港口國(guó)外氧化鋁價(jià)格目前已經(jīng)止跌。后期隨著下半年電解鋁復(fù)產(chǎn)及新建投產(chǎn)需要，氧化鋁價(jià)格反彈或先于電解鋁價(jià)格。

動(dòng)力煤價(jià)格近期持續(xù)受供給側(cè)改革預(yù)期抬升，部分地區(qū)煤炭供應(yīng)收緊，價(jià)格持續(xù)反彈。發(fā)電成本望低位回升。

因此電解鋁原料及發(fā)電成本增加或推升電解鋁生產(chǎn)成本增加，并進(jìn)一步推升鋁價(jià)反彈。

表3 國(guó)內(nèi)氧化鋁部分減產(chǎn)產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（萬(wàn)噸）

圖6 動(dòng)力煤發(fā)電成本與煤炭?jī)r(jià)格同步 短期望反彈（元/噸 元/度）

圖7 電解鋁、氧化鋁、鋁材累計(jì)同比增速同時(shí)逆轉(zhuǎn)（%）

供需錯(cuò)配疊加成本上行 鋁易漲難跌格局維持

綜合評(píng)估氧化鋁、電解鋁、鋁材增速，可以明顯看到鋁材增速向上，但氧化鋁和電解鋁月度增速向下。顯示供應(yīng)收縮同時(shí)消費(fèi)并沒有受到明顯抑制。

一是電解鋁復(fù)產(chǎn)量有限。

二是新建投產(chǎn)也難改變國(guó)內(nèi)供應(yīng)短缺現(xiàn)狀。雖然目前鋁價(jià)較好，但是實(shí)際能直接投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)能仍相對(duì)有限，基本新建產(chǎn)能處于建設(shè)周期，西北等地區(qū)提前投產(chǎn)概率較小，因此一季度實(shí)際投產(chǎn)量低于50萬(wàn)噸，二季度大概也低于50萬(wàn)噸。整體來(lái)看上半年鋁新增供應(yīng)不足100萬(wàn)噸，三季度能正常形成產(chǎn)量增加不足25萬(wàn)噸，難以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)單季40萬(wàn)～50萬(wàn)噸短期量。

三是需求增長(zhǎng)穩(wěn)定。供需評(píng)估氧化鋁、電解鋁、鋁材增速，可以明顯看到鋁材增速向上，但氧化鋁和電解鋁月度增速向下。顯示供應(yīng)收縮同時(shí)消費(fèi)并未受到明顯抑制。累計(jì)同比情況顯示三者增長(zhǎng)均向下，但鋁材放緩速度明顯低于氧化鋁和電解鋁。而需求對(duì)出口的依賴已從去年下半年開始減產(chǎn)，目前鋁材增長(zhǎng)更多依賴國(guó)內(nèi)需求。因此未來(lái)鋁消費(fèi)不會(huì)因?yàn)闇X價(jià)格反彈導(dǎo)致出口放緩而出現(xiàn)供需改善的可能性。

成本增加，支撐鋁價(jià)進(jìn)一步反彈。筆者認(rèn)為在2016年氧化鋁價(jià)格將反彈至2050～2100元/噸附近，甚至更高，對(duì)應(yīng)電解鋁成本增加500～800元/噸左右，而發(fā)電成本及專項(xiàng)資金收取除了直接增加電解鋁成本200～300元/噸外，同時(shí)部分地區(qū)電費(fèi)補(bǔ)貼取消更直接打壓新建投產(chǎn)/復(fù)產(chǎn)積極性，因此從這個(gè)意義上說成本增加支撐鋁價(jià)存在進(jìn)一步反彈空間。