在眾多融資平臺(tái)“跑路”，P2P信用不斷受到打擊的背景下，宜人貸向紐交所發(fā)起了上市沖擊并獲成功。回過(guò)頭看，宜人貸第三次沖擊IPO的靚麗財(cái)報(bào)和驚人增速令人印象深刻。不過(guò)，這些漂亮數(shù)據(jù)背后，隱含的是與其宣稱口徑不一致的商業(yè)模式及非常規(guī)增長(zhǎng)背后的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這種結(jié)果的產(chǎn)生，與宜人貸大股東給予的“支持”密切相關(guān)?，F(xiàn)在的懸念是，這種用關(guān)聯(lián)交易方式帶來(lái)的“拔苗助長(zhǎng)”，能否令宜人貸順利實(shí)現(xiàn)軟著陸。宜人貸上市首日即跌破發(fā)行價(jià)，是不是對(duì)其“拔苗助長(zhǎng)”的某種“用腳投票”？ 符勝斌/文

宜人貸又一次向紐交所提交了上市申請(qǐng)。這是自2015年春節(jié)以及7月份，其先后兩度向納斯達(dá)克遞交申請(qǐng)未果后，第三次發(fā)起上市沖擊。俗話說(shuō)，事不過(guò)三，宜人貸的這次沖擊頗有志在必得之勢(shì)。2015年12月18日，宜人貸成功登陸紐交所，成為美股市場(chǎng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融概念第一股。雖說(shuō)上市首日即破發(fā)，但其創(chuàng)始人唐寧終究是如愿以償。

在一定程度上而言，宜人貸此次上市獲得成功，離不開(kāi)其“靚麗”財(cái)報(bào)的支撐。具體來(lái)講，就是宜人貸盈利的“快速”增長(zhǎng)。

2013年，宜人貸虧損834萬(wàn)美元，2014年虧損450萬(wàn)美元，但在2015年上半年竟然實(shí)現(xiàn)盈利1730萬(wàn)美元。而到了2015年9月末，盈利數(shù)則進(jìn)一步攀升至3078萬(wàn)美元，短短3個(gè)月時(shí)間的盈利幾乎相當(dāng)于整個(gè)上半年的水平。同期比較來(lái)看，宜人貸2014年9月末的盈利僅比當(dāng)年6月末增加了100萬(wàn)美元左右，宜人貸盈利能力的飆升著實(shí)令人目瞪口呆。這就不得不讓人產(chǎn)生疑問(wèn)，宜人貸究竟是運(yùn)用了怎樣的經(jīng)營(yíng)管理方法讓自己的盈利能力能得到如此高速的增長(zhǎng)？在這種高增長(zhǎng)模式下，是不是還隱藏著什么？

要解開(kāi)這些疑惑，讓我們首先從宜人貸的商業(yè)模式開(kāi)始分析。

是純粹的P2P嗎？

宜人貸在其招股書中對(duì)自己商業(yè)模式的描述是“中國(guó)領(lǐng)先的在線消費(fèi)者金融平臺(tái)”，主要是通過(guò)“連接、匹配投資者和個(gè)人貸款者執(zhí)行借貸交易”。打開(kāi)宜人貸的網(wǎng)站，“宜信旗下P2P網(wǎng)貸平臺(tái)”一行字躍入眼簾。顯而易見(jiàn)，宜人貸將自己定位為P2P平臺(tái)。

從本質(zhì)來(lái)看，P2P應(yīng)是一個(gè)純信息撮合匹配平臺(tái)，典型者有美國(guó)的LENDING CLUB（以下簡(jiǎn)稱LC）。LC在開(kāi)展業(yè)務(wù)的過(guò)程中，只是撮合借貸雙方，本身并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，收入主要來(lái)自于中介服務(wù)費(fèi)。貸款人最終是否能還款，與LC這個(gè)平臺(tái)沒(méi)有任何關(guān)系，也就是說(shuō)，不論貸款質(zhì)量好壞，都不會(huì)影響服務(wù)費(fèi)收入。從理論上講，LC的業(yè)務(wù)規(guī)?？梢詿o(wú)限擴(kuò)張。但宜人貸的商業(yè)模式似乎與典型的P2P存在很大出入。

在宜人貸的網(wǎng)站，可以下載《宜人貸借款及服務(wù)協(xié)議》和《宜人貸風(fēng)險(xiǎn)備用金服務(wù)協(xié)議》（以下分別簡(jiǎn)稱《借款協(xié)議》和《風(fēng)險(xiǎn)備用金協(xié)議》）。在這兩份協(xié)議中，恒誠(chéng)科技發(fā)展（北京）有限公司（運(yùn)作宜人貸的公司，以下簡(jiǎn)稱“恒誠(chéng)科技”）作為協(xié)議一方，要求借款人向其支付平臺(tái)管理費(fèi)，主要用于為其提供借款信息咨詢、信用評(píng)估、出借人推薦等服務(wù)，費(fèi)用直接從借款金額中扣除；要求出借人向其支付平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，主要用于為出借人提供信息咨詢、催收回款等服務(wù)，費(fèi)用直接從出借人所獲取利息收入中扣除。

光從這點(diǎn)來(lái)看，宜人貸似乎只是撮合交易，但《風(fēng)險(xiǎn)備用金協(xié)議》則為這個(gè)結(jié)論打上了一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。在該協(xié)議中，恒誠(chéng)科技承諾，將從自己收取的借貸雙方服務(wù)費(fèi)中按一定比例抽取資金存入專門賬戶，這筆錢主要用于補(bǔ)償出借人可能存在的回款損失。當(dāng)借款人不能及時(shí)歸還欠款時(shí)，恒誠(chéng)科技將從風(fēng)險(xiǎn)備用金中拿出資金墊付欠款，同時(shí)出借人將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給恒誠(chéng)科技，由恒誠(chéng)科技進(jìn)行追討。這一制度設(shè)計(jì)，相當(dāng)于恒誠(chéng)科技向出借人給與了“剛性兌付”的承諾。

前面提到，純粹的P2P公司是不會(huì)介入借貸雙方的交易，出借人是否能按時(shí)足額收回借款的風(fēng)險(xiǎn)由其自身承擔(dān)，P2P公司不會(huì)承擔(dān)任何貸款風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)給出借人任何補(bǔ)償。宜人貸則不同，其通過(guò)《風(fēng)險(xiǎn)備用金協(xié)議》深度介入借貸雙方的交易，并將借款人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于自身。從這個(gè)意義上看，宜人貸本質(zhì)上不是一家P2P公司，在一定程度上，相當(dāng)于一家從事貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，與小額貸款公司有一定的相似性。這一模式，從宜人貸對(duì)借款人的收費(fèi)水平上得到進(jìn)一步的佐證。

宜人貸將借款人按信用等級(jí)分成了從A到D四個(gè)級(jí)別，A級(jí)客戶信用級(jí)別最高，然后依次降低。對(duì)于不同的等級(jí)，宜人貸給予了不同的利率和收費(fèi)水平（圖1）。

從圖1可以總結(jié)出宜人貸業(yè)務(wù)的兩大特點(diǎn)。

一是不論信用等級(jí)如何，借款人向出借人所付出的借款利率水平相差不大，大體處于同一水平。這表明出借人面對(duì)的是無(wú)差別借款人，風(fēng)險(xiǎn)相同。

二是借款人信用等級(jí)越低，所付出的借款成本越高。比如D級(jí)客戶，所付出的借款成本相當(dāng)于借款本金的四成，若其借款10萬(wàn)元，最終拿到手上的只有6萬(wàn)元。借款人在超出借款利率之外承擔(dān)的費(fèi)用，隨著信用等級(jí)的降低而升高。

這兩大特點(diǎn)，結(jié)合前述對(duì)《借款協(xié)議》和《風(fēng)險(xiǎn)備用金協(xié)議》的分析，大致可以認(rèn)為，出借人通過(guò)宜人貸產(chǎn)品獲取的收益相對(duì)固定，如果扣除向宜人貸繳納的服務(wù)費(fèi)，收益水平應(yīng)在10%左右。而借款行為產(chǎn)生的大部分風(fēng)險(xiǎn)，是由宜人貸承擔(dān)，因此，宜人貸也相應(yīng)收取了高昂的服務(wù)費(fèi)。這筆費(fèi)用表面上是服務(wù)費(fèi)，實(shí)質(zhì)是借款人為借款行為所付出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。宜人貸也通過(guò)收取高額的咨詢服務(wù)費(fèi)，規(guī)避了年利率超36%不受法律保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)。

縱觀圖1，宜人貸借款人所付出的成本其實(shí)是比較高的。以信用等級(jí)最好的A級(jí)客戶為例，其付出的成本為16.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期銀行貸款利率。這是否意味著宜人貸的客戶，即使是A級(jí)客戶，也難以憑借自身信用從銀行融到資金呢？從事這些業(yè)務(wù)的宜人貸，自身的風(fēng)控能力究竟怎樣呢？是不是比專業(yè)機(jī)構(gòu)還要“高明”？

放大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)最核心的能力之一是風(fēng)險(xiǎn)控制能力。宜人貸通過(guò)以大比例收取借款人服務(wù)費(fèi)的形式介入借款交易，使得自己背負(fù)了巨大的借款風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，宜人貸是否有足夠的能力和水平加以平衡呢？

根據(jù)宜人貸披露的信息，截至2015年9月底，宜人貸的借款人總計(jì)有9.85萬(wàn)人，其中線上4.86萬(wàn)人，線下約5萬(wàn)人。這一水平較2014年的3.93萬(wàn)人，增長(zhǎng)一倍有余。即使較2015年6月的6.21萬(wàn)人而言，短短3個(gè)月時(shí)間也增加了50%。在借款人規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí)，宜人貸的借款規(guī)模也在飛速增長(zhǎng)，從2013年不足3億元，短短2年多時(shí)間就超過(guò)60億元（表1）。

由于風(fēng)險(xiǎn)備用金機(jī)制的存在，宜人貸借款規(guī)模的增加同時(shí)也意味著風(fēng)險(xiǎn)的放大。宜人貸計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)備用金也從2015年6月末的4000萬(wàn)美元增加到9月末的6000萬(wàn)美元，以應(yīng)對(duì)不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

在結(jié)構(gòu)上，宜人貸面臨的風(fēng)險(xiǎn)則更大。從歷史情況來(lái)看，宜人貸的借款人結(jié)構(gòu)越來(lái)越劣化，低信用級(jí)別客戶越來(lái)越多。C級(jí)、D級(jí)客戶從無(wú)到有，從2013年、2014年幾乎為零，到2015年成為主流。截至2015年9月底，在總額為62.56億元借款中，屬于D級(jí)的就達(dá)49億元，占比超過(guò)78%（圖2）。

不僅如此，宜人貸A級(jí)客戶的借款額也顯著下降。截至2015年9月末，宜人貸A級(jí)客戶借款額為7.25億元，而2014年末為19.17億元，與A級(jí)客戶顯著下降形成鮮明對(duì)比的就是D級(jí)客戶的暴增（表2）。

宜人貸借款人結(jié)構(gòu)及借款金額的變化，給宜人貸帶來(lái)了毋庸置疑的風(fēng)險(xiǎn)敞口。截至2015年9月末，宜人貸的利潤(rùn)不過(guò)3000多萬(wàn)美元，大約折合人民幣2億元。如果D級(jí)客戶的違約率超過(guò)4%，這部分利潤(rùn)就將被吞噬。

從歷史上看，宜人貸3個(gè)月內(nèi)的逾期率一直處于比較低的水平，2013年、2014年均未超過(guò)1%。但情況從2015年起就發(fā)生了顯著變化，2015年6月，3個(gè)月內(nèi)的逾期內(nèi)達(dá)到2%，到了9月份，雖然有所下降，但仍然達(dá)到了1.4%，這一逾期率較2014年翻了一番（表3）。

對(duì)于3個(gè)月以上借款的逾期率，宜人貸在招股書中聲稱，由于成立時(shí)間較短，數(shù)據(jù)有限，只能展示宜信的歷史情況，并且提醒，這些數(shù)據(jù)有可能和宜人貸將來(lái)產(chǎn)生壞賬的數(shù)據(jù)不同?？紤]到宜信和宜人貸之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，二者的風(fēng)控能力大體相當(dāng)?shù)脑挘绻靡诵诺臄?shù)據(jù)，結(jié)果對(duì)宜人貸更加不樂(lè)觀。這是因?yàn)?，宜?個(gè)月以上借款逾期率逐步攀升，大致在6%-8%的水平，而D級(jí)客戶的逾期率則更高，一些時(shí)間比較久的借款，逾期率在8%以上，甚至超過(guò)10%。

也許是有鑒于宜信D級(jí)客戶“可怕”的逾期水平，宜人貸自2015年開(kāi)始就計(jì)提了大額的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。2015年6月，宜人貸計(jì)提了大約4000萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，9月則計(jì)提了6000萬(wàn)美元，3個(gè)月時(shí)間增長(zhǎng)50%，且分別占同期總資產(chǎn)的24.7%和36.4%（表4）。

宜人貸計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，如果以62.56億元（折合9.84億美元）借款計(jì)算覆蓋率，也就是貸款撥備率為6.1%，高于2.5%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和一般商業(yè)銀行標(biāo)準(zhǔn)，但從凈資產(chǎn)與借款總額（類似資本充足率）比值來(lái)看，這一比值在6.7%左右，低于8%的銀監(jiān)會(huì)最低標(biāo)準(zhǔn)。

還有一個(gè)細(xì)節(jié)，宜人貸凈資產(chǎn)與借款總額的比值，在2015年6月份時(shí)大約是8.9%，而彼時(shí)宜人貸的借款總額為37.05億元（折合5.98億美元）。這是否意味著，宜人貸在快速擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)，在放松風(fēng)險(xiǎn)控制？

另一個(gè)突出的問(wèn)題是，宜人貸借款人所付出的借款成本是非常高昂的，從16.9%到39.5%。在這樣的借款成本下，不知借款人需要從事怎樣的業(yè)務(wù)才能以所獲得的收益來(lái)覆蓋自己支付的成本？

綜上所述，大體可以得出這樣的結(jié)論，宜人貸的規(guī)模在2015年開(kāi)始了迅猛的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的主要原因來(lái)自于低級(jí)別客戶的大量涌入，由此放大了宜人貸的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)安全邊際和空間被大幅壓縮。宜人貸雖然采取了收取高昂服務(wù)費(fèi)、加大計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施，但由于低級(jí)別客戶規(guī)模的暴增，如果不采取更加切實(shí)有效的措施，其運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)越來(lái)越大。宜人貸要想實(shí)現(xiàn)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，必須在借款人控制方面采取更符合實(shí)際的措施，要對(duì)借款人進(jìn)行更為有效的甄別，而不僅僅是為了“沖擊”賬面業(yè)績(jī)。

如果說(shuō)宜人貸借款端的增加令人感到“驚異”，宜人貸出借端的變化就只能用“匪夷所思”來(lái)形容了。

2015年6月，宜人貸的出借人尚只有5.92萬(wàn)人，但僅僅過(guò)了3個(gè)月，其出借人數(shù)一舉增加到18.57萬(wàn)人，增長(zhǎng)速度非?！翱鋸垺?，尤其是線上出借人的增長(zhǎng)更為突出（表5）。

此時(shí)，一個(gè)疑問(wèn)就浮出水面，究竟是什么原因?qū)е乱巳速J在短期內(nèi)能獲得如此之多出借人的“青睞”。畢竟，想借錢的人好找，愿意借出錢的人不好找。

“高深莫測(cè)”的關(guān)聯(lián)交易

顯然，宜人貸出借端規(guī)模的異常增長(zhǎng)，已經(jīng)超出了正常的商業(yè)理解范疇。要解開(kāi)這個(gè)謎團(tuán)，從宜人貸的股東構(gòu)成入手或能看出端倪。

恒誠(chéng)科技是唐寧持股40%的公司，另外2名自然人孔繁順、田彥分別持股30%?？追表樖且诵艅?chuàng)新產(chǎn)品中心總經(jīng)理，而田彥與唐寧一起，共同控股了宜信系內(nèi)的很多企業(yè)。一般是唐寧持有90%以上股權(quán)，田彥則持有剩余少量股權(quán)，比如宜信惠民投資公司、宜信致誠(chéng)信用管理有限公司等。

公開(kāi)資料顯示，唐寧畢業(yè)于北大數(shù)學(xué)系，擁有美國(guó)南方大學(xué)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，曾在華爾街DLJ投資銀行從事金融、電信、媒體及高科技類企業(yè)的上市、發(fā)債和并購(gòu)業(yè)務(wù)。他從“小貸之父”尤努斯的格萊珉銀行模式中獲得啟發(fā)，2006年創(chuàng)辦宜信，提供普惠金融服務(wù)。

經(jīng)過(guò)多年的深耕，唐寧已打造了一張覆蓋投資、財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、融資租賃、第三方支付、征信評(píng)級(jí)等許多業(yè)務(wù)在內(nèi)的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋到了貸前、貸中和貸后管理的各個(gè)環(huán)節(jié)（圖3）。除此之外，唐寧甚至還涉足了出國(guó)咨詢業(yè)務(wù)。

在唐寧的商業(yè)王國(guó)中，宜信的業(yè)務(wù)無(wú)疑是核心之一。宜信模式的核心是債權(quán)轉(zhuǎn)讓，比如唐寧團(tuán)隊(duì)提前放款給需要借款的用戶，再把所獲得的債權(quán)進(jìn)行拆分、組合、打包成類似固定收益的產(chǎn)品，并將其銷售給投資理財(cái)客戶。也就是說(shuō)，宜信先有債權(quán)，然后將債權(quán)打包，出售給那些有理財(cái)需要的投資人。簡(jiǎn)單而言，宜信就是一個(gè)資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)，居于借款人和最終投資人中間，將自身的債權(quán)通過(guò)證券化向市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移。

在這個(gè)過(guò)程中，宜信將債權(quán)的期限和金額進(jìn)行分拆，這將使得債權(quán)無(wú)法一一對(duì)應(yīng)，從而形成期限錯(cuò)配。在借款人按時(shí)還款，而投資者所購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品尚未到期時(shí)，就會(huì)形成一個(gè)資金池，宜信獲得利息收入；如果沒(méi)有按時(shí)還款，或者宜信放貸形成的債權(quán)沒(méi)有立刻找到投資人，就會(huì)形成一個(gè)資產(chǎn)池，要么宜信自己先期墊付，要么進(jìn)一步細(xì)分債權(quán)或縮短期限，加快資產(chǎn)證券化速度。如果最終借款人沒(méi)有償還借款，就會(huì)形成壞賬，這個(gè)損失就由宜信自己承擔(dān)。

從理論上講，宜信的這種模式，只要投資人不擠兌，就可以循環(huán)下去。并且由于投資人和借款人不能直接對(duì)接，存在著信息不對(duì)稱，宜信可以將債權(quán)證券化游戲一直玩下去，甚至可以無(wú)中生有，生造一筆虛擬債權(quán)進(jìn)行證券化。但現(xiàn)實(shí)是骨感的，為了應(yīng)對(duì)借款人風(fēng)險(xiǎn)，宜信也采取了與宜人貸相似的收費(fèi)方式，即通過(guò)固定借款利率鎖定投資人利益，同時(shí)向借款人收取高昂的服務(wù)收費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)自身風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及規(guī)避高利貸嫌疑帶來(lái)的法律風(fēng)險(xiǎn)。這種巨大的利差收入都被宜信收取，這也使得宜信在不發(fā)生大額逾期的情況下，存在墊付資金的可能性。

初步判斷，在宜信開(kāi)展的諸多貸款業(yè)務(wù)中，唐寧主要依靠宜信惠民投資、宜信卓越財(cái)富、宜信普誠(chéng)信用、宜信普惠信息咨詢以及天達(dá)信安擔(dān)保等公司聯(lián)動(dòng)運(yùn)作。宜信惠民投資主要負(fù)責(zé)借款人篩選，宜信卓越財(cái)富主要負(fù)責(zé)向投資人推薦產(chǎn)品，其他公司則主要通過(guò)向借款人提供各種服務(wù)來(lái)收取費(fèi)用。

具體到宜人貸，宜人貸與宜信在運(yùn)作模式上沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，主要的不同是風(fēng)險(xiǎn)分散與化解的程度不一樣，宜人貸省去了宜信證券化債權(quán)過(guò)程，而是讓出借人和借款人直接面對(duì)面。但兩種模式介入交易的深度以及自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)本質(zhì)的區(qū)別，都需要對(duì)投資人進(jìn)行“剛性兌付”以維護(hù)信用，都需要面臨借款人違約而自身背負(fù)損失等。

唐寧運(yùn)作宜人貸的主要平臺(tái)是恒誠(chéng)科技和宜人恒業(yè)科技，之所以有兩家公司，主要是因?yàn)樘茖幵噲D以VIE架構(gòu)將宜人貸運(yùn)作上市（圖4）。

從體量上看，宜人貸2014年凈營(yíng)收只有3000多萬(wàn)美元，相比宜信2014年全年300多億的交易量微不足道。唐寧此次把宜人貸單獨(dú)分拆出來(lái)上市，且融資規(guī)模僅有區(qū)區(qū)1億美元，頗有點(diǎn)宜信系上市試點(diǎn)的味道。

由于宜人貸和宜信的運(yùn)作模式并無(wú)本質(zhì)的區(qū)別，都屬于借貸業(yè)務(wù)，這也給二者之間進(jìn)行業(yè)務(wù)資源“交流”提供了可能，唐寧完全有可能將部分本屬于宜信的借款人和投資人轉(zhuǎn)移到宜人貸平臺(tái)上。這是因?yàn)閷?duì)投資人而言，只不過(guò)是換了一個(gè)交易對(duì)象和交易身份，自己預(yù)計(jì)獲得的收益不會(huì)有絲毫變化。

宜信為宜人貸轉(zhuǎn)移了多少客戶資源，尚不能直接獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，但可以根據(jù)二者之間的關(guān)聯(lián)交易金額來(lái)進(jìn)行大致的判斷。

2013年，宜人貸與宜信的關(guān)聯(lián)交易額大約為200萬(wàn)美元，主要是宜信為宜人貸提供的各種服務(wù)收費(fèi)，比如推介投資者和借款人、系統(tǒng)支持服務(wù)、追收欠款服務(wù)等。這一成本大約相當(dāng)于當(dāng)年1100萬(wàn)美元營(yíng)業(yè)成本的18.18%。但到了2015年9月，宜人貸與宜信的關(guān)聯(lián)交易支出占其營(yíng)業(yè)成本的比例已經(jīng)超過(guò)50%。不僅關(guān)聯(lián)交易越來(lái)越成為宜人貸成本的主要影響因素，而且通過(guò)對(duì)關(guān)聯(lián)服務(wù)具體構(gòu)成的分析，還可以看出宜人貸越來(lái)越依賴于宜信的跡象（表6）。

一是宜信向宜人貸推介投資者和借款人的費(fèi)用快速增長(zhǎng)，急劇攀升至占50%關(guān)聯(lián)交易額，到2015年9月底，推介費(fèi)用幾乎相當(dāng)于整個(gè)關(guān)聯(lián)交易金額。這似乎在表明，宜人貸在出、借兩端的客戶資源開(kāi)拓上越來(lái)越依靠宜信。

二是追繳欠款服務(wù)收費(fèi)也逐年攀升，從2003年不足萬(wàn)美元上升到30萬(wàn)美元。

此外，宜信對(duì)宜人貸的系統(tǒng)支持服務(wù)收費(fèi)，如擔(dān)保等，也在上升。

這些交易費(fèi)用貫穿了貸前、貸中、貸后等交易的全環(huán)節(jié)，且比例奇高。留給人的疑問(wèn)是，宜人貸究竟能否脫離宜信而獲得獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)能力？

這種依賴，反映在業(yè)績(jī)上，則是宜人貸規(guī)模的快速增長(zhǎng)。根據(jù)宜人貸招股書披露，從2013年開(kāi)始，到2015年9月，宜信向宜人貸貢獻(xiàn)的借款人占其借款人總數(shù)的比重分別是54.2%、48.1%和50.6%，貢獻(xiàn)的借款額分別占借款總額的61.9%、59.8% 和 67.8%。按此比例計(jì)算，在宜人貸9.85萬(wàn)借款人中，約有5萬(wàn)人是宜信支持的；62.56億元借款額中，約有42.4億元是宜信支持的。這一數(shù)額，與宜人貸借款人及借款規(guī)模增長(zhǎng)大致相當(dāng)，或許這也在一定程度上解釋了宜人貸規(guī)模何以能夠快速增長(zhǎng)（表7）。

也許正是由于這種不同尋常的快速擴(kuò)張，宜人貸的財(cái)報(bào)非?！办n麗”，歷經(jīng)數(shù)年虧損后，在2015年一舉扭虧為盈，并且體現(xiàn)出“不俗”的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（表8）。

至此，宜人貸業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之謎或許能得以部分解開(kāi)。令人擔(dān)憂的是，唐寧依托宜信對(duì)宜人貸進(jìn)行“拔苗助長(zhǎng)”式的支持，向宜人貸注入大量低級(jí)客戶的策略，即便短期使宜人貸實(shí)現(xiàn)了盈利，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種策略是否能持續(xù)下去呢？

另外，從商業(yè)模式來(lái)看，宜人貸更多地類似于一家小額貸款公司，而非其所稱的P2P公司。在美國(guó)資本市場(chǎng)上，LC上市后雖然股價(jià)一路下跌，但市值仍超過(guò)40億美元，而小額貸款公司的估值則非常不理想。究其原因，還是在于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同導(dǎo)致的估值差異。并且對(duì)于純粹的P2P平臺(tái)而言，一旦建立起足夠的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，也很難被打倒或者超越。唐寧此次將宜人貸包裝成為P2P公司上市，能維持一個(gè)滿意的市值嗎？

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