戈岐明+汪誠

摘要：本文以2013年底之前上市的355家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，對我國創(chuàng)業(yè)板市場獨立董事治理機(jī)制的交互效應(yīng)進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一是在創(chuàng)業(yè)板市場中，獨立董事發(fā)揮了參與公司治理、提升公司績效的正向作用，但其直接效應(yīng)較弱。二是第一大股東對于獨立董事作用的發(fā)揮有負(fù)面的制約效應(yīng)，第一大股東持股比例越高，越不利于獨立董事參與公司治理活動。三是機(jī)構(gòu)投資者力量越強(qiáng)，對獨立董事機(jī)制作用的發(fā)揮越有利，原因在于機(jī)構(gòu)投資者使獨立董事的來源更多元化，并為其參與公司治理創(chuàng)造了良好的氛圍。四是獨立董事對于提升高管薪酬激勵機(jī)制的作用不顯著。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 ?獨立董事 ?交互效應(yīng)

一、 引言

董事會被認(rèn)為是市場經(jīng)濟(jì)中公司治理機(jī)制的核心，發(fā)揮著把提供資本的股東和使用資本的經(jīng)理人聯(lián)結(jié)起來的作用。董事的分類很多，各國分類不盡一致。在英國公司中，董事分為非執(zhí)行董事和執(zhí)行董事。而在美國，則劃分成外部董事和內(nèi)部董事。中國則將其分為獨立董事和非獨立董事。董事會獨立性是一個被廣泛探討的話題。在公司治理文獻(xiàn)中，一般是指董事會中獨立董事所占的比例。有學(xué)者認(rèn)為，董事會要有效發(fā)揮作用，應(yīng)保持較小規(guī)模，CEO是唯一內(nèi)部董事，其余的都應(yīng)是外部董事（Jensen，1993）。

2001年8月，我國資本市場上正式建立了獨立董事制度。2002年1月，中國證監(jiān)會、國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會聯(lián)合發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，準(zhǔn)則明確地規(guī)定所有上市公司都應(yīng)該建立獨立董事制度。2009年我國創(chuàng)業(yè)板市場正式建立，創(chuàng)業(yè)板公司均按照監(jiān)管要求建立了獨立董事制度。那么，獨立董事制度在我國創(chuàng)業(yè)板市場是否發(fā)揮了預(yù)期的治理效應(yīng)呢？獨立董事發(fā)揮治理作用的方式是什么樣的呢？本文將利用創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)，考察董事會獨立性的交互作用的治理效果。試圖回答獨立董事制度在創(chuàng)業(yè)板市場的有效性，以及其發(fā)揮作用的內(nèi)在機(jī)理。

二、董事會獨立性的交互效應(yīng)：理論分析與研究假設(shè)

（一）董事會的獨立性和大股東治理的聯(lián)系

大股東的治理效應(yīng)具有兩方面特點，其一是由于擁有控股地位，因此大股東就有動力對公司經(jīng)營層進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而促進(jìn)公司經(jīng)營業(yè)績提高。其二是，控股地位也會導(dǎo)致大股東有機(jī)會利用控制地位為自己謀私利，而中小股東的利益往往被損害。實證研究也證明，在現(xiàn)實中大股東的治理角色確實存在兩面性。比如，吳淑琨（2002）認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效呈顯著倒U型相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度對公司績效的影響主要體現(xiàn)在第一大股東的持股比例，第一大股東持股比例的極值點為74.7%，第一大股東對公司績效的影響在統(tǒng)計上主要反映為正相關(guān)關(guān)系。依據(jù)委托代理理論，推出獨立董事制度，提高董事會的獨立性，可以在一定程度上對大股東損害中小股東的行為加以制約，讓大股東專心于監(jiān)督經(jīng)營層，從而可以改善大股東的治理效果。根據(jù)以上的分析，提出本節(jié)的第一個假設(shè)。

假設(shè)1：提高董事會的獨立性能夠改進(jìn)大股東的公司治理效果，所以預(yù)期董事會的獨立性和大股東持有公司股份的比例呈現(xiàn)出互補(bǔ)的關(guān)系。

（二）董事會的獨立性和股權(quán)制衡的聯(lián)系

股權(quán)制衡反映了第一大股東之外的股東與第一大股東的力量對比。根據(jù)委托代理理論及博弈理論，如果股權(quán)制衡的程度越高，那么非控股股東爭奪代理權(quán)獲取的預(yù)期支付就會越高，從而更容易激勵其代理權(quán)爭奪的行為，結(jié)果會降低大股東損害中小股東利益的行為。依據(jù)這種分析，提出本節(jié)的第二個假設(shè)。

假設(shè)2：董事會獨立性和公司中股權(quán)制衡程度的治理作用具有互相替代性。

（三）董事會的獨立性和經(jīng)理層薪酬激勵的聯(lián)系

公司管理層的薪酬可以將管理層的利益與公司股東的利益協(xié)調(diào)起來。經(jīng)理人薪酬激勵是解決經(jīng)理層和股東之間委托代理問題的一個重要機(jī)制，在現(xiàn)實中被廣泛采用。從理論上講，提高董事會的獨立性，對于董事會更客觀地評估經(jīng)營層的市場價值是有利的。因為獨立董事能夠?qū)⒔?jīng)營層的報酬和企業(yè)績效相掛鉤，并且使二者的關(guān)系處于合理的具有敏感性的區(qū)間內(nèi)，使得經(jīng)營層和公司股東的利益更加一致。從這個角度講，董事會獨立性的提高有助于改善經(jīng)理人薪酬激勵的治理效果。由此，提出本節(jié)的第四個假設(shè)。

假設(shè)3：提高董事會的獨立性，有助于改進(jìn)經(jīng)理人報酬激勵機(jī)制治理的效果，使得董事會的獨立性和經(jīng)理人報酬激勵的關(guān)系呈現(xiàn)互補(bǔ)性。

三、樣本數(shù)據(jù)與變量描述

（一）樣本的選取

本節(jié)研究樣本選擇的創(chuàng)業(yè)板公司共有355家，均為2013年底之前上市的。有3家創(chuàng)業(yè)板上市公司前三名高管的報酬數(shù)據(jù)缺失，我們將其剔除出研究樣本，因此共獲取了352家有效的樣本公司。在數(shù)據(jù)時間的選擇上，我們收集了2012年各樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。變量的內(nèi)生性會對計量模型參數(shù)的估計造成影響，為了對變量的內(nèi)生性加以控制，用于度量公司業(yè)績表現(xiàn)的指標(biāo)ROA，本文采用了2013年的數(shù)據(jù)，對于其他的解釋變量，我們將其滯后一期。本文實證研究的數(shù)據(jù)，是從銳思金融研究數(shù)據(jù)庫得到的。在建立模型時，對于一部分原始的數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行了對數(shù)化的處理。

（二）變量的構(gòu)建

1、被解釋變量——Roa

本節(jié)采用的用于度量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)的指標(biāo)是平均總資產(chǎn)收益率（Roa），在回歸模型中作為被解釋變量。這個變量是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)的綜合反映，在公司治理文獻(xiàn)中被廣泛地使用。

2、主要的解釋變量——公司治理機(jī)制變量

本節(jié)的分析把治理結(jié)構(gòu)變量作為主要的解釋變量。依據(jù)本文對公司治理機(jī)制的理論分析，并參考已有的研究文獻(xiàn)，本節(jié)主要設(shè)置下面一些公司治理結(jié)構(gòu)變量。我們用第一大股東持有公司股份的比例（Equ1）來度量其參與公司治理的深度。用第一大股東之外的第二大股東至第十大股東持有公司股份的比例之和（Equ2_10）作為代理變量，反映機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的積極股東的作用以及大股東面臨的接管威脅。在董事會治理方面，本節(jié)選擇了傳統(tǒng)上廣泛使用的度量董事會治理功能的兩個指標(biāo)，一個指標(biāo)是董事會的規(guī)模（Bdsize），另一個指標(biāo)是董事會的獨立性（Ind_r），董事會獨立性在這里用董事會之中獨立董事的數(shù)量所占的比例來度量。我們從銳思公司的金融研究數(shù)據(jù)庫獲取了薪酬水平排在前三位的高管年薪數(shù)據(jù)，并且將其平均薪酬（Pay3）作為代理變量，度量高管層報酬激勵機(jī)制的效應(yīng)。

3、控制變量

影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的因素眾多，為了得到穩(wěn)健的結(jié)果，建立計量模型時必須剔除其他因素造成的干擾。本節(jié)選擇了在公司治理研究中達(dá)成共識的一些影響因素作為控制變量。參考白恩重等（2005），本節(jié)選擇的控制變量主要有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Debt_r）、企業(yè)的規(guī)模（Asset）和行業(yè)虛擬變量（Dum_i）。

各變量的具體定義見表1。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計

我們對董事會治理相關(guān)變量進(jìn)行了初步的描述性統(tǒng)計，具體的結(jié)果見表2所示。從表中我們可以發(fā)現(xiàn)如下的一些特征。

（1）從平均總資產(chǎn)凈利潤率來看，全部樣本的平均值是5.43%，反映業(yè)績波動的指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差為5.19%，這在一定程度上說明了創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利能力的波動是比較大的，各公司之間存在著較大的差異。

（2）從第一大股東持有公司股份的比例來看，平均的持股比例是33.83%，處在相對控股的區(qū)間之內(nèi)。全部樣本公司中最低的持股比例只有8.77%，還不到10%，說明公司的股權(quán)非常地分散。樣本公司中，第一大股東持股比例最高的公司接近70%，在公司治理行為中，第一大股東仍然處在主導(dǎo)性地位。

（3）從第二大股東至第十大股東持有公司股份的比例之和看，全部樣本公司的平均值是34.16%，而最高的樣本公司達(dá)到59.50%。這充分說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言存在股權(quán)制衡的基礎(chǔ)，機(jī)構(gòu)投資者扮演著非常重要的公司治理角色。

（4）從董事會治理指標(biāo)來看，在全部樣本公司中，董事會中董事人數(shù)的中值是9人，人數(shù)最多的達(dá)到16人。全部樣本公司中，董事會中獨立董事的比例平均達(dá)37.08%，這一比例剛好超過相關(guān)的規(guī)定。按照中國證監(jiān)會的規(guī)定，在上市公司董事會中，獨立董事的數(shù)量至少為三分之一。

（5）從管理層薪酬水平看，全部樣本公司的前三位高管人員的平均年度報酬的均值是42萬，但是薪酬最高的公司是薪酬最低公司的近28倍，這說明不同公司間的高管薪酬水平差異巨大。

（四）主要變量的相關(guān)性分析

創(chuàng)業(yè)板公司的主要治理變量和公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)分析顯示，平均總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）與第一大股東持有公司股份的比例、董事會規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系，但與前兩個變量的相關(guān)系數(shù)比較小（分別為-0.011和-0.036），與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)也僅為-0.254。平均總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）與第二大股東至第十大股東持股比例之和、董事會獨立性、高管薪酬及企業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，其中，與股權(quán)制衡（第二大股東至第十大股東持股比例之和）和高管薪酬的相關(guān)系數(shù)相對高一些，分別為0.105和0.176。第一大股東持股比例和高管層報酬是負(fù)相關(guān)的，這種負(fù)向關(guān)系符合事前的預(yù)期。

四、董事會獨立性交互效應(yīng)的考察

本小節(jié)將考察創(chuàng)業(yè)板公司中，董事會的獨立性和其他內(nèi)部治理機(jī)制的互動關(guān)系。為了發(fā)現(xiàn)它們之間的交互關(guān)系，下文將建立四個計量模型。第1個模型考察的是董事會的獨立性和第一大股東的交互效應(yīng)，第2個模型考察董事會的獨立性和股權(quán)制衡的交互效應(yīng)，第3個模型考察董事會的獨立性和高管層報酬激勵的交互效應(yīng)。第4個模型同時考察上述三種關(guān)系。模型主要的實證結(jié)果見表3所示。

表3模型1實證檢驗的結(jié)果顯示，董事會獨立性對于企業(yè)績效的提升具有正向的直接效應(yīng)，但作用力度較弱。董事會獨立性的間接效應(yīng)方面，在控制了通常的企業(yè)業(yè)績影響因素以及其他內(nèi)部治理機(jī)制之后，董事會的獨立性和第一大股東持有股份的比例的交互效應(yīng)為負(fù)，但并不顯著。理論假設(shè)預(yù)期提高董事會的獨立性能夠改進(jìn)第一大股東治理的效果，因此董事會的獨立性和第一大股東持股比例呈現(xiàn)互補(bǔ)的關(guān)系。實證結(jié)果與此理論假設(shè)并不一致。本文認(rèn)為，其原因可能在于大股東在一定程度上制約了獨立董事作用的發(fā)揮。

模型2表明，董事會的獨立性和公司第二大股東至第十大股東的交互效應(yīng)是正向的，但是并不顯著。理論預(yù)期董事會的獨立性與股權(quán)制衡程度表現(xiàn)為互相替代的關(guān)系。實證結(jié)果則顯示二者表現(xiàn)出弱的互相加強(qiáng)的關(guān)系。究其原因，本文認(rèn)為是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮制衡作用引致的。由于機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理活動，對第一大股東起到一定的制衡作用，這在客觀上為獨立董事參與公司治理創(chuàng)造了寬松的環(huán)境，進(jìn)而表現(xiàn)出股權(quán)制衡程度的增強(qiáng)使獨立董事的治理效果得到改善。

模型3表明，董事會的獨立性和高管薪酬激勵的交互項的回歸系數(shù)為負(fù)，但并不顯著。理論預(yù)期提高董事會的獨立性能夠使經(jīng)營層報酬激勵機(jī)制的激勵效果得到改進(jìn)，因此董事會的獨立性和經(jīng)營層報酬激勵是互補(bǔ)關(guān)系。實證結(jié)果與理論預(yù)期不一致可能顯示創(chuàng)業(yè)板市場樣本公司董事會獨立性的增強(qiáng)并沒有改善經(jīng)理人薪酬合約的激勵效應(yīng)。出現(xiàn)這種結(jié)果，一方面在于高管薪酬的制定更多地是受到大股東和經(jīng)理層的影響，另一方面也和各公司獨立董事數(shù)量的離散性不高有關(guān)。

模型4將董事會獨立性與高管層報酬、股權(quán)制衡、第一大股東持股比例的交互效應(yīng)一同引進(jìn)模型，實證結(jié)果和模型1至模型3的結(jié)果是一致的。

（2）*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平下顯著。

根據(jù)上述實證結(jié)果，對創(chuàng)業(yè)板市場獨立董事治理機(jī)制進(jìn)行簡要總結(jié)。一是在創(chuàng)業(yè)板市場中，獨立董事發(fā)揮了參與公司治理、提升公司績效的正向作用，但其直接效應(yīng)較弱。二是第一大股東對于獨立董事作用的發(fā)揮有負(fù)面的制約效應(yīng)，第一大股東持股比例越高，越不利于獨立董事參與公司治理活動。三是機(jī)構(gòu)投資者力量越強(qiáng)，對獨立董事機(jī)制作用的發(fā)揮越有利，原因在于機(jī)構(gòu)投資者使獨立董事的來源更多元化，并為其參與公司治理創(chuàng)造了良好的氛圍。四是獨立董事對于提升高管薪酬激勵機(jī)制的作用不顯著。

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