譚小芬，張峻曉，李玥佳

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)　金融學(xué)院，北京　100081)

國際原油價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的廣義視角分析：2000-2015
——基于TVP-FAVAR模型的實(shí)證分析

譚小芬，張峻曉，李玥佳

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京100081)

摘要：本文運(yùn)用因子增廣型向量自回歸模型(FAVAR)和時(shí)變參數(shù)因子增廣型向量自回歸模型(TVP-FAVAR)，從供需基本面、金融投機(jī)行為和貨幣因素三個(gè)層面提取基本因子，分析2000-2015年的油價(jià)波動(dòng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：來自基本面的供需壓力和金融投機(jī)是影響油價(jià)運(yùn)行的主要因素，發(fā)達(dá)國家大規(guī)模寬松貨幣政策使全球流動(dòng)性對(duì)油價(jià)的沖擊顯著增強(qiáng)。全球原油產(chǎn)量大幅增加和美元匯率走高是造成2014年下半年以來油價(jià)加速下跌的主要原因。

關(guān)鍵詞：原油價(jià)格；供需壓力；投機(jī)因素；全球流動(dòng)性；美元匯率

一、引言

作為關(guān)系到全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展命脈的資源性商品，國際原油價(jià)格波動(dòng)一直是業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。20世紀(jì)70年代爆發(fā)的兩次能源危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的沖擊，迫使西方國家建立戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備體系和增加非產(chǎn)油國的石油開采以應(yīng)對(duì)油價(jià)動(dòng)蕩和供應(yīng)緊張。隨著石油輸出國組織(OPEC)取消“限產(chǎn)報(bào)價(jià)”政策以及石油勘探開發(fā)成本的不斷降低，油價(jià)自80年代中后期開始大幅下降。除去科威特戰(zhàn)爭期間油價(jià)劇烈上漲，布倫特原油均價(jià)在之后的20年里維持在13.1-24.2美元/桶的范圍內(nèi)波動(dòng)。1997-1998年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)且石油輸出國增產(chǎn)，布倫特原油價(jià)格跌至9.8美元/桶。進(jìn)入21世紀(jì)，原油價(jià)格波動(dòng)聚劇烈，在經(jīng)歷過小幅下降后布倫特油價(jià)從2003年開始快速上漲，至2008年7月達(dá)到132美元/桶，創(chuàng)下歷史新高。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，布倫特原油價(jià)格在半年之內(nèi)下挫到40美元/桶，跌幅超過70%，之后油價(jià)隨著經(jīng)濟(jì)回升又大幅上漲，于2011年達(dá)到123美元/桶。2011年以后油價(jià)在123-102美元/桶的范圍內(nèi)小幅震蕩下行，到2014年下半年加速下跌，至 2015年3月跌幅超過50%。

國際油價(jià)的波動(dòng)與供需矛盾、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、金融周期波動(dòng)與地緣政治沖擊等因素密切相關(guān)。新世紀(jì)以來油價(jià)分別經(jīng)歷過兩輪大幅上漲和下跌，且波動(dòng)的幅度和頻率均超過歷史水平。從近幾年國際油價(jià)的變動(dòng)來看，國際原油市場(chǎng)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是非常規(guī)石油開采在全球石油產(chǎn)量增量中的地位逐步提高，根據(jù)美國能源情報(bào)署(EIA)的估計(jì)，美國頁巖油日均產(chǎn)量從2009年69萬桶增加到2014年407萬桶，增幅為489%。二是石油相關(guān)金融工具投資急劇膨脹。截至2012年，全球商品指數(shù)基金規(guī)模達(dá)到2400億美元，其中約50%投資于能源商品。紐約商業(yè)期貨交易所投機(jī)者持有的未平倉合約占比從2000年的20%上升到2008年的40%多，其交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了實(shí)際消費(fèi)需求。三是國際大宗商品市場(chǎng)中各類商品價(jià)格趨向于同漲同跌。圖1描述了近30年布倫特原油價(jià)格、CRB金屬價(jià)格指數(shù)和食品價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)，各類大宗商品價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，說明原油價(jià)格和其他非能源類商品價(jià)格在某種程度上受到共同影響因素的驅(qū)動(dòng)。四是西方發(fā)達(dá)國家為了擺脫金融危機(jī)的困境輪番實(shí)施擴(kuò)張的貨幣和財(cái)政政策，為國際市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，在一定程度上推升了原油價(jià)格。

國際油價(jià)的波動(dòng)引起了人們對(duì)于其背后驅(qū)動(dòng)因素的興趣。供需基本面和金融投機(jī)對(duì)原油價(jià)格的波動(dòng)起到什么樣的作用？國際市場(chǎng)的流動(dòng)性水平和貨幣因素怎樣作用于原油價(jià)格？為了厘清這些問題，本文引入因素增廣型向量自回歸模型(FAVAR)，建立原油價(jià)格影響因素的廣義視角分析框架，并結(jié)合TVP-FAVAR模型分析各因素對(duì)油價(jià)的影響如何隨時(shí)間發(fā)生變化。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來大量文獻(xiàn)對(duì)原油市場(chǎng)影響因素進(jìn)行了研究，主要包括以下幾個(gè)方面：

首先，供需基本面因素。(1)供給方面，張珣

圖1　1987-2015年布倫特原油價(jià)格、CRB金屬價(jià)格和食品價(jià)格指數(shù)走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫

(2009)[1]通過研究1970年以來的歷次經(jīng)濟(jì)周期更替，發(fā)現(xiàn)國際原油價(jià)格波動(dòng)大多來源于供給沖擊。Kilian(2009)[2]認(rèn)為原油價(jià)格波動(dòng)來源于未預(yù)期到的供給沖擊、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和投機(jī)需求3個(gè)方面的結(jié)構(gòu)性沖擊，其通過構(gòu)建SVAR模型分析1970-2007年各因素對(duì)實(shí)際原油價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的供給沖擊會(huì)立刻減少世界原油產(chǎn)量并抬高油價(jià)，但由于某個(gè)地區(qū)的原油供給下降將刺激其他地區(qū)增產(chǎn)，在沖擊發(fā)生后的第1年內(nèi)世界原油產(chǎn)量會(huì)反轉(zhuǎn)增加。Unalmis和Unsal(2012)[3]結(jié)合1982-2007年的數(shù)據(jù)和DSGE模型的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)原油供給沖擊是造成油價(jià)波動(dòng)的最重要因素，庫存需求對(duì)油價(jià)波動(dòng)也產(chǎn)生重要影響，在模型中忽略庫存將會(huì)高估原油供給沖擊的影響。Roache和Erbil(2010)[4]發(fā)現(xiàn)原油現(xiàn)貨價(jià)格、期貨價(jià)格、原油庫存和利率之間存在長期關(guān)系，原油市場(chǎng)短期沖擊發(fā)生后油價(jià)會(huì)逐漸調(diào)整至均衡狀態(tài)，而庫存的數(shù)量會(huì)影響油價(jià)的調(diào)節(jié)速度。(2)需求方面，很多學(xué)者將原油價(jià)格的上漲歸因于以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的高能源消耗和經(jīng)濟(jì)高增長預(yù)期。Smith(2009)[5]分析了OPEC成員國及非OPEC國家相對(duì)于1973-1975年的生產(chǎn)水平與原油需求的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)油價(jià)在2004年之后的上漲能夠被以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的需求增長和由高成本引起的原油供給負(fù)向沖擊解釋。Knut，Hilde和Thorsrud(2012)[6]運(yùn)用FAVAR模型分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求增長與油價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)需求增長對(duì)油價(jià)波動(dòng)的解釋程度超過50%，其中新興經(jīng)濟(jì)體尤其是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的迅速發(fā)展對(duì)石油價(jià)格的影響為發(fā)達(dá)國家的兩倍。Kilian和Hicks(2009)[7]運(yùn)用預(yù)測(cè)修正模型論證了來自中國、印度等亞洲新興市場(chǎng)國家的高經(jīng)濟(jì)增長刺激了原油需求，是推動(dòng)2000-2008年油價(jià)上漲的主要原因。Sedik和Cevik(2011)[8]探究了1990-2010年原油和紅酒價(jià)格上漲的原因，發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求增長對(duì)商品價(jià)格的推動(dòng)作用超過供給約束，而且，盡管發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)比例超過一半，但商品價(jià)格的上漲更多地來自新興經(jīng)濟(jì)體需求的增長。Hamilton(2009)[9]分析了2007-2008年與石油危機(jī)期間油價(jià)上漲的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)之前油價(jià)震蕩基本來源于供給沖擊，而2007-2008年的飛速上漲則是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求拉動(dòng)的。Mu和Ye(2010)[10]基于1997-2010年油價(jià)波動(dòng)和中國原油凈進(jìn)口的月度數(shù)據(jù)建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)中國原油進(jìn)口增長與油價(jià)上漲不存在因果關(guān)系，中國需求沖擊對(duì)2002-2008年油價(jià)上漲的作用很小。

其次，全球流動(dòng)性與貨幣因素。Barsky和Kilian(2004)[11]認(rèn)為貨幣政策的轉(zhuǎn)變是20世紀(jì)70年代原油價(jià)格的上漲以及主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)滯漲的主要原因，不斷提高的流動(dòng)性水平刺激了原油和工業(yè)商品需求，造成1973-1974年前后油價(jià)與大宗商品價(jià)格的普遍上漲。Frankel(2008)[12]認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的低利率是造成國際大宗商品價(jià)格在20世紀(jì)70年代和21世紀(jì)初大幅上漲的主要原因，因?yàn)榈屠适沟妹涝H值并降低商品存貨成本，而實(shí)行美元盯住匯率制度的國家也會(huì)隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，進(jìn)而刺激這些國家的原油需求。由于中國的貨幣供給M2在全球M2的占比從1996年的5%上升到2011年的28%，Ratti和Vespignani(2012)[13]認(rèn)為中國的工業(yè)生產(chǎn)和流動(dòng)性水平的提高刺激了全球的工業(yè)原材料需求，原油價(jià)格在2009-2010年的飛速上漲很大程度上來源于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中國向市場(chǎng)注入的大量流動(dòng)性。Akram(2008)[14]選取1990-2007年OECD國家工業(yè)生產(chǎn)、美國短期實(shí)際利率、美元匯率與油價(jià)指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，通過建立SVAR模型分析后發(fā)現(xiàn)，短期實(shí)際利率和美元匯率對(duì)油價(jià)波動(dòng)具有很強(qiáng)的解釋力，并且油價(jià)會(huì)對(duì)利率的沖擊做出“超調(diào)”反應(yīng)。Gospodinov和Jamali(2013)[15]認(rèn)為流動(dòng)性沖擊主要通過作用于商品期貨市場(chǎng)投機(jī)者的凈持倉影響商品價(jià)格，通過回歸分析得出每25個(gè)基點(diǎn)的非預(yù)期貨幣政策沖擊會(huì)引起油價(jià)變化2.66%、銅價(jià)變化1.55%、金價(jià)變化1.33%、CRB現(xiàn)貨指數(shù)變化0.83%。Eickm eier和Lombardi(2012)[16]通過構(gòu)建符號(hào)約束的VAR模型，對(duì)1991-2010年貨幣政策的沖擊對(duì)油價(jià)的影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策在2008年油價(jià)上漲中扮演了重要角色，并且利率沖擊主要是通過基本面渠道作用于原油價(jià)格。Breitenfellner和Cuaresma(2008)[17]論述了美元匯率影響原油價(jià)格的五個(gè)途徑，第一，原油出口國進(jìn)口貨物主要以歐元結(jié)算，而出口原油主要以美元結(jié)算，出于穩(wěn)定貿(mào)易收入的需要美元貶值時(shí)原油出口國將調(diào)高油價(jià)；第二，美元貶值使得以美元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格相對(duì)下降，從而增加了石油進(jìn)口國的原油需求；第三，美元貶值減少了美元資產(chǎn)的收益，吸引外國投資者尋求以原油為代表的商品資產(chǎn)作為替代；第四，美元貶值會(huì)導(dǎo)致實(shí)行盯住美元匯率制度的國家放松貨幣政策，造成國際市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，刺激原油需求；第五，由于外匯市場(chǎng)的有效性強(qiáng)于原油商品市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)的變動(dòng)會(huì)先于油價(jià)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求預(yù)期，進(jìn)而影響原油價(jià)格。

再者，預(yù)期和金融投機(jī)因素。國際大宗商品相關(guān)金融工具的投資需求自2003年開始急劇膨脹，至2011年大宗商品相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)上漲到4500億美元，其中有相當(dāng)大的部分投資于能源商品市場(chǎng)。Chong和Miffre(2010)[18]認(rèn)為當(dāng)資金在各品種之間頻繁進(jìn)出時(shí)，會(huì)造成大宗商品價(jià)格輪番上漲或下跌。Kilian和Murphy(2012)[19]認(rèn)為油價(jià)波動(dòng)預(yù)期在特定時(shí)期對(duì)原油價(jià)格影響顯著，并論證了油價(jià)預(yù)期在1979、1986和1990年前后對(duì)原油價(jià)格波動(dòng)發(fā)揮了重要作用，但2003-2008年原油價(jià)格的上漲多來源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的旺盛。Lombardi和Robays(2012)[20]運(yùn)用符號(hào)約束的SVAR模型測(cè)度了金融投機(jī)對(duì)原油價(jià)格的作用，發(fā)現(xiàn)基本面的供求因素是油價(jià)波動(dòng)的主因，但原油市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)在過去的10年發(fā)展迅速，并且短期內(nèi)投機(jī)因素會(huì)對(duì)原油現(xiàn)貨價(jià)格造成很大影響。Manera、Nicolini和Vignati (2013)[21]采用working’s T*Working’s T指標(biāo)描述了投機(jī)活動(dòng)相對(duì)于套保行為的活躍程度，是描述期貨市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)活躍程度的傳統(tǒng)指標(biāo)。具體描述參見參考文獻(xiàn)指標(biāo)和投機(jī)者持有的凈長頭寸比例表示長期投機(jī)，用期貨交易時(shí)價(jià)(Scalping)表示短期投機(jī)，并通過構(gòu)建GARCH模型發(fā)現(xiàn)，自2000年起短期投機(jī)行為對(duì)于油價(jià)波動(dòng)影響顯著。Eickmeier和Lombardi(2012)發(fā)現(xiàn)金融投機(jī)和貨幣政策都對(duì)原油價(jià)格有顯著影響，其中金融投機(jī)活動(dòng)直接作用于油價(jià)，而貨幣政策則是通過作用于基本面影響油價(jià)。Hamilton和Wu(2013)[22]運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型套利模型分析原油期貨價(jià)格的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)前后油價(jià)的劇烈波動(dòng)與持有大量原油期貨多頭合約的商品指數(shù)基金有關(guān)。Linn、Zhu和Chiou-Wei(2014)[23]通過研究美國能源類商品期貨市場(chǎng)在美國能源局的周度公告發(fā)布前后的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)有關(guān)基本面運(yùn)行的信息尤其是新聞對(duì)能源商品價(jià)格運(yùn)行影響顯著。此外，也有學(xué)者質(zhì)疑金融投機(jī)沖擊對(duì)原油市場(chǎng)影響的有效性，Alquist和Gervais(2011)[24]認(rèn)為用原油期貨市場(chǎng)凈持倉規(guī)模的膨脹來解釋油價(jià)的上漲缺乏合理性，第一，原油期貨凈持倉測(cè)度的是某一時(shí)點(diǎn)的存量而不是某一時(shí)期的流量，因此期貨持倉量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際原油需求，但二者并沒有可比性；第二，實(shí)證分析結(jié)果顯示金融企業(yè)原油期貨頭寸會(huì)隨油價(jià)變化調(diào)整；第三，有證據(jù)表明金融公司所持有的期貨頭寸并不會(huì)引起市場(chǎng)關(guān)于油價(jià)預(yù)期的持久性變化。Knittel和Pindyck (2013)[25]假設(shè)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)上供給和需求對(duì)商品價(jià)格彈性相同且不隨時(shí)間改變，并建立均衡模型分析原油現(xiàn)貨價(jià)格、需求與庫存之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投機(jī)因素對(duì)于商品價(jià)格波動(dòng)只有微弱的影響。

另外，隨著全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和石油市場(chǎng)的發(fā)展，不同歷史時(shí)期國際原油價(jià)格與其驅(qū)動(dòng)因素之間的傳導(dǎo)規(guī)律有可能發(fā)生變化。Sadorsky(1999)[26]發(fā)現(xiàn)原油價(jià)格與美國實(shí)際股票收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這一關(guān)系并不十分穩(wěn)定。Miller和Ratti(2009)[27]分析了1971年1月-2008年3月原油與股票市場(chǎng)之間的長期聯(lián)動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)2000年以后二者的傳統(tǒng)負(fù)向相關(guān)關(guān)系開始減弱甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。Hamilton(2009)[28]認(rèn)為原油市場(chǎng)一個(gè)重要的特點(diǎn)是原油實(shí)際價(jià)格在不同時(shí)期受到不同的因素主導(dǎo)。Fan和Xu(2011)[29]通過內(nèi)生性斷點(diǎn)檢驗(yàn)對(duì)影響原油價(jià)格的影響因素進(jìn)行分析，作者認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)需求的膨脹、大量投機(jī)資金進(jìn)入原油期貨市場(chǎng)以及金融危機(jī)將2000年以后國際原油價(jià)格波動(dòng)劃分為三個(gè)階段：2000年1月-2004年3月為相對(duì)溫和期，2004年4月-2008年6月為泡沫積聚期，2008年7月-2009年9月為全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期。不同階段的原油價(jià)格的波動(dòng)機(jī)制呈現(xiàn)出顯著的差異。劉明磊等(2014)[30]將有偏t分布引入石油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)模型，通過構(gòu)造APARCH/TARCH模型考察了金融危機(jī)前后國內(nèi)外原油市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)危機(jī)前后原油市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了顯著的變化。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、供給約束、貨幣因素以及金融投機(jī)活動(dòng)等角度解釋了油價(jià)的波動(dòng)。原油市場(chǎng)在21世紀(jì)以后進(jìn)入了全新的發(fā)展階段，油價(jià)波動(dòng)的頻率和幅度均創(chuàng)下歷史新高，單獨(dú)從某一種因素入手很難合理地解釋油價(jià)長期劇烈的波動(dòng)。近年來原油供給市場(chǎng)份額爭奪激烈，新興國家經(jīng)濟(jì)增速由快放緩，主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策分化加劇，美元匯率結(jié)束貶值進(jìn)入升值通道，原油市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境的改變需要我們從動(dòng)態(tài)的視角分析原油價(jià)格影響因素及各因素在新世紀(jì)以來的變化。和以往文獻(xiàn)相比，本文具有兩個(gè)方面的創(chuàng)新和改進(jìn)：首先，全面測(cè)度油價(jià)影響因素，本文分別從反映原油需求、供給、全球流動(dòng)性和投機(jī)因素的一共27個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中提取基本因素，從廣義視角構(gòu)建原油供需、全球流動(dòng)性、投機(jī)因素和美元匯率4個(gè)解釋變量并代入模型分析；其次，通過引入TVP-FAVAR模型，從動(dòng)態(tài)視角分析油價(jià)波動(dòng)的原因以及各因素的變化情況。

三、變量選取與FAVAR模型實(shí)證結(jié)果分析

(一)FAVAR模型建立和變量選取

在國際原油市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、供需矛盾、金融投機(jī)活動(dòng)、貨幣因素等眾多因素在不同程度上直接或間接地對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生沖擊。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，很難通過直接觀察或測(cè)量得到能夠全面代表某一方面因素的指標(biāo)變量，為解決這一問題，本文將主成份分析與VAR模型相結(jié)合，通過提取基本因素的形式建立反映國際原油價(jià)格影響因素的代表性子空間，為我們從廣義視角研究原油價(jià)格影響因素提供了一個(gè)較好的計(jì)量框架。該模型表述如下：

設(shè)n維向量組Xn=(xp,1,xp,2,…,xp,n) 代表一個(gè)原始容量為n的樣本信息集，則樣本協(xié)方差矩陣和樣本相關(guān)矩陣分別為：

根據(jù)雅可比法得到相關(guān)矩陣R的特征值(λ1,…λn)和單位正交特征向量(e1,…en)，各特征值滿足λ1≥λ2≥…≥λn≥0。則提取的m個(gè)主成份指標(biāo)可以表示為：

Primem=Fm,nXn，

主成份分析通過把復(fù)雜的高位空間樣本降低至低維空間進(jìn)行處理，有效涵蓋相當(dāng)廣泛的市場(chǎng)信息，解決了傳統(tǒng)向量自回歸模型的有限變量問題。結(jié)合文獻(xiàn)梳理，本文選用供需因素、金融投機(jī)、全球流動(dòng)性和美元匯率作為原油價(jià)格波動(dòng)的解釋變量，其中美元匯率選用美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站公布的實(shí)際美元加權(quán)匯率表示，其他變量則通過從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、原油供給水平、全球流動(dòng)性和金融投機(jī)四個(gè)方面分別提取基本因素得到，地緣政治、戰(zhàn)略等因素暫不考慮。數(shù)據(jù)選取的頻率均統(tǒng)一為月度，時(shí)間跨度為2000年1月至2015年3月，對(duì)個(gè)別缺漏數(shù)據(jù)采用三次樣條(spline interpolation)插值法填充。

第一方面是石油需求因素，包括以下八個(gè)指標(biāo)：國際干散貨運(yùn)價(jià)格指數(shù)、以貿(mào)易和產(chǎn)量加權(quán)的全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、、新興市場(chǎng)國家出口貿(mào)易指數(shù)、發(fā)達(dá)國家進(jìn)口貿(mào)易指數(shù)、經(jīng)合組織石油需求量、全球石油需求量、美歐中日四國石油進(jìn)口量。其中工業(yè)生產(chǎn)和進(jìn)出口貿(mào)易指數(shù)來源于CPB World Trade Monitor，干散貨海運(yùn)指數(shù)和石油需求量來源于Bloomberg數(shù)據(jù)庫。第二方面是全球石油供給因素，包括：全球原油產(chǎn)量、OPEC原油剩余產(chǎn)能、全球鉆機(jī)數(shù)、美國原油庫存、歐洲原油庫存和OPEC估計(jì)石油產(chǎn)量。產(chǎn)量和庫存數(shù)據(jù)來源于美國能源署和Bloomberg，鉆機(jī)數(shù)量來源于貝克休斯網(wǎng)站。第三方面是金融投機(jī)因素，包括：紐約商業(yè)期貨交易所原油期貨投機(jī)凈持倉、非期貨投機(jī)凈持倉(即總投機(jī)凈持倉與期貨投機(jī)凈持倉之差)、投機(jī)性期貨凈持倉占總未平倉合約比、非商業(yè)性套利凈持倉、非商業(yè)性投資交易者數(shù)量、期貨期權(quán)投機(jī)凈頭寸、基金投資者投機(jī)凈持倉。以上數(shù)據(jù)來源于CFTC網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫。第四方面是全球流動(dòng)性因素，本文主要選取代表全球流動(dòng)性的6個(gè)價(jià)格指標(biāo)，包括：VIX波動(dòng)率指數(shù)、G7成員國和歐盟加權(quán)長期利率、倫敦同業(yè)拆借利率、美國短期利率、日本短期利率和歐洲短期利率。其中VIX指數(shù)來源于BIS Financial Statistics，利率指標(biāo)來源于OECD-Main Economic Indicators。原油價(jià)格方面，選用國際原油市場(chǎng)三大基準(zhǔn)原油布倫特原油、WTI原油和杜拜原油價(jià)格現(xiàn)貨價(jià)格，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

表1　主成分分析貢獻(xiàn)率

為消除各變量的量綱不同、數(shù)值差異過大對(duì)經(jīng)濟(jì)含義的影響，在上述操作步驟中首先對(duì)觀測(cè)矩陣進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。目前標(biāo)準(zhǔn)化常用的方法有Z值法、線性插值法、小數(shù)定標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)法和百分位數(shù)法，本文采用小數(shù)定標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化法(Decimal scaling)，即通過移動(dòng)數(shù)據(jù)的小數(shù)點(diǎn)位置將原始數(shù)值x標(biāo)準(zhǔn)化到x′，計(jì)算方法為x′=x/(10j)，其中j是滿足條件的最小整數(shù)值。根據(jù)各組變量，經(jīng)主成分提取得到4個(gè)主成分變量：demand =0.7467* demand1 + 0.1967*demand2，supply =0.7011*supply1+ 0.2221*supply2，specu = 0.6308* specu1 + 0.1966*specu2，liquid= 0.7308*liqui1+0.2224*liqui2,分別代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求、原油供給、金融投機(jī)和全球流動(dòng)性的4個(gè)因子。如表1所示，各因子對(duì)所代表指標(biāo)的貢獻(xiàn)程度分別達(dá)到94.34%、92.32%、89.92%、95.32%。對(duì)于國際原油價(jià)格，我們運(yùn)用同樣的方式基于三大基準(zhǔn)原油價(jià)格提取主成分因子獲得。本文將原油供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的比值s-d=supply/demand作為供需失衡壓力變量，當(dāng)s-d升高時(shí)，表明原油需求相對(duì)供給在減少，原油供需矛盾緩和，而當(dāng)s-d下降時(shí)則表明原油供需失衡壓力上升。我們將供需失衡壓力因素(s-d)、投機(jī)因素(specu)和全球流動(dòng)性因素(liqui)3個(gè)基本因子和美元匯率(usreer)一起作為國際油價(jià)波動(dòng)的解釋變量，各變量與原油價(jià)格的走勢(shì)如圖2所示。供需壓力、以價(jià)格指標(biāo)表示的全球流動(dòng)性、美元實(shí)際匯率與原油價(jià)格負(fù)相關(guān)。供需壓力上升(s-d下降)，原油需求增長大于供給，會(huì)推動(dòng)原油價(jià)格升高；全球流動(dòng)性價(jià)格指標(biāo)(liqui)下降，說明市場(chǎng)資金狀況良好，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，進(jìn)而推升油價(jià)；美元匯率(usreer)升高則會(huì)帶動(dòng)以美元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格下降。而原油市場(chǎng)上的投機(jī)行為的增加伴隨大量資金進(jìn)入原油市場(chǎng)，推動(dòng)油價(jià)升高，因此與油價(jià)變化正相關(guān)。

(二)數(shù)據(jù)處理和檢驗(yàn)

為了消除模型各變量序列中的隨機(jī)趨勢(shì)和確定趨勢(shì)，避免“偽回歸”，本文先對(duì)解釋變量和油價(jià)運(yùn)用X12法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，而后對(duì)各序列進(jìn)行先取對(duì)數(shù)后差分的處理。接下來采用ADF單位根檢驗(yàn)各變量平穩(wěn)性，最優(yōu)滯后階數(shù)根據(jù)SIC準(zhǔn)則在1-12期內(nèi)選取，針對(duì)每一個(gè)變量的走勢(shì)決定是否添加截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)。經(jīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ退凶兞烤鶟M足平穩(wěn)性條件，單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2　變量的ADF檢驗(yàn)

注：(C，T，K)分別表示截距項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)和滯后階數(shù)，滯后期的選擇標(biāo)準(zhǔn)參考SIC準(zhǔn)則。

圖2　各個(gè)解釋變量與原油價(jià)格走勢(shì)圖

下面對(duì)各變量建立VAR模型，根據(jù)LR和AIC法則確定滯后期p=2。為考察油價(jià)和模型中各驅(qū)動(dòng)因素的因果關(guān)系，對(duì)經(jīng)過上述處理的油價(jià)波動(dòng)、供需壓力、投機(jī)指標(biāo)、全球流動(dòng)性和美元匯率進(jìn)行格蘭杰非因果檢驗(yàn)，滯后階數(shù)的選取與VAR模型保持一致，解釋變量與油價(jià)波動(dòng)的因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，供需基本面因素、投機(jī)因素、全球流動(dòng)性和美元匯率在90%的置信水平下均是油價(jià)波動(dòng)的格蘭杰原因。

表3　各變量間的Granger非因果檢驗(yàn)結(jié)果

(三)基于2000-2015年數(shù)據(jù)的FAVAR模型實(shí)證結(jié)果分析

在進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解時(shí)，通常是將解釋變量排在因變量之后(Bernanke，2005)[31]。考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)繁榮程度，會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金狀況和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于流動(dòng)性水平和投機(jī)行為，所以本文將模型中各變量的排列順序調(diào)整為供求壓力(s-d)、全球流動(dòng)性(liqui)、投機(jī)因素(specu)、美元匯率(usreer)和油價(jià)(oilprice)。首先運(yùn)用Cholesky方差分解分析各個(gè)變量沖擊對(duì)油價(jià)波動(dòng)1單位標(biāo)準(zhǔn)差的貢獻(xiàn)程度。

表4描述了方差分解結(jié)果，選取結(jié)果趨于穩(wěn)定的第12期進(jìn)行分析。除自身因素外，各驅(qū)動(dòng)因素在2000-2015年間對(duì)油價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度由大到小依次為投機(jī)因素(14.62%)、供需壓力(11.36%)、美元匯率(7.73%)和全球流動(dòng)性(3.79%)。模型選取的解釋變量對(duì)原油價(jià)格波動(dòng)的累計(jì)解釋程度達(dá)到37.51%，且投機(jī)因素和供需壓力對(duì)油價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)均超過10%。其中投機(jī)因素對(duì)原油價(jià)格波動(dòng)的影響于第1期達(dá)到最大，而其它各變量對(duì)油價(jià)的影響則從沖擊開始后逐漸增加。

表4　原油價(jià)格波動(dòng)方差分解結(jié)果(liq1)　(單位：%)

脈沖響應(yīng)函數(shù)測(cè)度的是模型中某一變量的1單位沖擊對(duì)模型中各內(nèi)生變量在沖擊發(fā)生后一定時(shí)期內(nèi)所產(chǎn)生的影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果刻畫在圖3中，原油市場(chǎng)的投機(jī)因素對(duì)油價(jià)的沖擊為正，而供需壓力、全球流動(dòng)性和美元匯率均對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向沖擊。首先，取各因素1單位的正向沖擊發(fā)生6個(gè)月內(nèi)對(duì)原油價(jià)格沖擊的平均值，按照絕對(duì)值由大到小的順序排列為：供需壓力(-0.01035)、美元匯率(-0.0087)、全球流動(dòng)性(-0.006)和投機(jī)因素(0.005786)。而各因素對(duì)油價(jià)脈沖響應(yīng)的峰值按絕對(duì)值由大到小依次為：投機(jī)因素(0.0284)、供需壓力(-0.0182)、美元匯率(-0.0138)和全球流動(dòng)性(-0.0111)。其次，從各因素沖擊達(dá)到峰值的速度看，投機(jī)因素對(duì)原油價(jià)格影響的傳遞最為迅速，在沖擊發(fā)生的第1期便達(dá)到峰值，美元匯率在第1期也基本達(dá)到峰值，全球流動(dòng)性在第2期達(dá)到峰值，而供需基本面的壓力對(duì)油價(jià)影響的傳遞最慢，在沖擊發(fā)生后的第3期才達(dá)到最大。最后，從沖擊持續(xù)時(shí)間看，原油市場(chǎng)上的投機(jī)行為在沖擊發(fā)生后的第4個(gè)月便趨于穩(wěn)定，而供需因素、美元匯率和全球流動(dòng)性則在沖擊發(fā)生后的6個(gè)月才趨于穩(wěn)定。

圖3　2000-2015年油價(jià)波動(dòng)的脈沖響應(yīng)結(jié)果

四、基于2000-2015年TVP-FAVAR模型的實(shí)證分析

上述模型對(duì)原油價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素以及各因素在新世紀(jì)以來對(duì)油價(jià)的影響進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投機(jī)因素和供需因素是影響原油價(jià)格運(yùn)行的主導(dǎo)因素。原油市場(chǎng)上的投機(jī)行為能夠迅速作用于油價(jià)，并在沖擊發(fā)生4個(gè)月后趨于穩(wěn)定；而供需因素對(duì)原油價(jià)格影響的傳導(dǎo)則較為緩慢，但沖擊的持續(xù)時(shí)間較長。貨幣因素與市場(chǎng)資金狀況也對(duì)油價(jià)產(chǎn)生影響，但作用力相比投機(jī)因素和供需因素較小。傳統(tǒng)FAVAR模型中所有的變量系數(shù)和協(xié)方差在樣本期內(nèi)是固定不變的，因此由傳統(tǒng)FAVAR模型所得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果是基于整個(gè)樣本區(qū)間，并不能分析模型中的解釋變量對(duì)因變量的沖擊發(fā)生了怎樣的變化。隨著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際商品市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入新的歷史時(shí)期，需要我們從動(dòng)態(tài)的視角分析原油市場(chǎng)各因素與油價(jià)波動(dòng)的關(guān)系。為此，本文在FAVAR基礎(chǔ)上引入時(shí)變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR)模型，分析2000-2015年各驅(qū)動(dòng)因素對(duì)原油價(jià)格的影響。

(一)TVP-VAR模型理論框架

時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型中系數(shù)和沖擊的協(xié)方差矩陣都是時(shí)變的，能夠捕捉模型滯后結(jié)構(gòu)的時(shí)變特性和各變量聯(lián)立關(guān)系的非線性特征。首先定義一個(gè)基本的結(jié)構(gòu)VAR模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+μt,t=s+1,…,n

(1)

yt為k×1 維觀察向量，A 為k×k維聯(lián)立參數(shù)矩陣，為了減少待估參數(shù)，相對(duì)簡化模型估計(jì)，假設(shè)A矩陣為下三角矩陣。相Fi為k×k維系數(shù)矩陣，擾動(dòng)項(xiàng)μt為k×1維結(jié)構(gòu)性沖擊，且μt～N(0,ΦΦ)，其中

因此(1)式可簡寫為如下模型：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-l+A-1Φεt,εt～N(0,Ik)，其中Bi=A-1Fi。

將B矩陣行元素拉直，形成k2s×1維向量β，且定義Xt=Is?(yt-1,…,yt-s)，其中?表示克羅內(nèi)克乘積，因此模型簡化為：

(2)

接下來賦予模型系數(shù)和參數(shù)時(shí)變特性，沿用Nakajima(2011)的處理方式，把下三角矩陣At中非0和1 元素設(shè)置為1個(gè)列向量at，

其中at=(a21,a31,a32,a41,…,ak,k-1)，

則模型擴(kuò)展為時(shí)變參數(shù)VAR，模型形式如下：

(3)

(3)中的參數(shù)服從隨機(jī)游走過程，表述如下：

其中βl+1～N(μβ0,∑β0),as+1～N(μA0,∑A0),hs+1～N(μh0,∑h0)。

本文將TVP-VAR模型與FAVAR模型相結(jié)合，構(gòu)建同時(shí)具有廣義視角和時(shí)變特征的TVP-FAVAR模型。對(duì)于時(shí)變模型參數(shù)的估計(jì)，我們?cè)谪惾~斯推斷的背景下構(gòu)建馬爾科夫門特卡羅(MCMC)算法并連續(xù)抽樣10000次，為了保證抽樣的有效性，使用模擬濾波器對(duì)時(shí)變參數(shù)β 和a 取樣。同時(shí)為了保證模型分析的一致性，滯后階數(shù)的選取與上文保持一致。

(二)2000-2015年原油驅(qū)動(dòng)因素時(shí)變參數(shù)模型結(jié)果分析

時(shí)變參數(shù)等間隔反應(yīng)函數(shù)測(cè)度的是樣本期內(nèi)每一期解釋變量的變化對(duì)相等時(shí)間間隔后的內(nèi)生變量產(chǎn)生的沖擊。由于反應(yīng)函數(shù)根據(jù)不同時(shí)期的變量確定系統(tǒng)參數(shù)，因此可以追蹤原油價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素在樣本期內(nèi)的表現(xiàn)和變化趨勢(shì)。本文統(tǒng)一選取各個(gè)基本因素在2000-2015年每一期的沖擊在3個(gè)月后對(duì)原油價(jià)格的影響進(jìn)行分析，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，在模型分析中同時(shí)添加各因素在2個(gè)月和4個(gè)月后對(duì)油價(jià)的影響。

首先是供需壓力因素，圖4刻畫了2000-2015年原油市場(chǎng)上1單位的供需沖擊分別在2、3、4個(gè)月后對(duì)油價(jià)的影響。從圖中走勢(shì)可以看出，自2000年開始油價(jià)受供需因素的影響逐漸增大，至2005年底達(dá)到峰值，成為這一時(shí)期推動(dòng)油價(jià)上漲的重要因素。21世紀(jì)初世界經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫亞洲危機(jī)的困境，新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，2000-2005年間以中國、印度為代表的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)增加55.8%，出口貿(mào)易增長71.7%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮刺激了原油市場(chǎng)需求；供給方面，伊拉克戰(zhàn)爭的爆發(fā)導(dǎo)致原油市場(chǎng)供需壓力驟升，從而推動(dòng)油價(jià)大幅升高。自2006年開始，原油市場(chǎng)受供需因素的影響逐漸減小，一方面由于國際大宗商品市場(chǎng)的金融化趨勢(shì)使得油價(jià)偏離基本面，另一方面石油供給的平穩(wěn)增長能夠滿足世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，特別是隨著美國開采技術(shù)的成熟，美國頁巖油日均產(chǎn)量自2009年開始以每年百萬桶的速度增長，2009-2011年世界原油日均產(chǎn)量增加717.3萬桶，很大程度上緩解了原油市場(chǎng)供需壓力。自2011年以來，隨著國際大宗商品市場(chǎng)上升周期的終結(jié)，原油市場(chǎng)投機(jī)者的熱情逐漸消退，供需基本面對(duì)油價(jià)的影響開始增強(qiáng)。近年來新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)增速放緩，發(fā)達(dá)國家除美國外經(jīng)濟(jì)狀況未見好轉(zhuǎn)，而原油市場(chǎng)供給逐年穩(wěn)步增長，特別是2014年下半年以來原油供給增長大大超過需求，導(dǎo)致油價(jià)跌幅超過50%。

其次是全球流動(dòng)性因素，從圖5刻畫的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)自2000年以來全球流動(dòng)性對(duì)原油的沖擊經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段。2000-2006年以價(jià)格指標(biāo)表示的全球流動(dòng)性對(duì)原油市場(chǎng)的影響逐漸減弱，這一時(shí)期由于新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展，為了抑制經(jīng)濟(jì)相對(duì)過熱和通貨膨脹世界主要經(jīng)濟(jì)體利率開始進(jìn)入上行通道，因此全球流動(dòng)性對(duì)油價(jià)的負(fù)向沖擊逐漸降低。自2007年開始原油受流動(dòng)性沖擊作用開始增強(qiáng)，特別是金融危機(jī)過后的2009-2010年，全球流動(dòng)性水平在歐美等發(fā)達(dá)國家寬松的貨幣政策刺激下迅速提升，成為這一時(shí)期油價(jià)上漲的重要推手。2011年之后，隨著主要發(fā)達(dá)國家利率下行空間的收窄，全球流動(dòng)性沖擊對(duì)油價(jià)的影響逐漸降低。

再次是原油市場(chǎng)投機(jī)因素。圖6刻畫了2000-2015年投機(jī)因素的沖擊對(duì)油價(jià)的影響。2000-2002年原油市場(chǎng)上的投機(jī)行為較為穩(wěn)定，2003年美聯(lián)儲(chǔ)放行國際大宗商品現(xiàn)貨交易，允許花旗銀行旗下的Phibro公司參與能源市場(chǎng)交易，原油市場(chǎng)的投機(jī)行為開始膨脹，投機(jī)因素對(duì)油價(jià)的推動(dòng)作用出現(xiàn)小幅上漲趨勢(shì)。此后隨著國際商品期貨與指數(shù)投資的興起，全球原油期貨合約交易規(guī)模從2004年的0.89億張上漲到2009年的3.18億張，原油市場(chǎng)的金融化程度不斷加深。時(shí)變參數(shù)模型的結(jié)果顯示，自2006年下半年開始投機(jī)因素對(duì)油價(jià)的推動(dòng)作用迅速增強(qiáng)，是推動(dòng)2007-2008年油價(jià)攀升的重要因素；金融危機(jī)過后，原油價(jià)格觸底反彈，而原油市場(chǎng)投機(jī)行為對(duì)油價(jià)的推動(dòng)作用進(jìn)一步上升，成為2010-2011年油價(jià)大幅上漲的重要推手。自2012年至今雖然原油市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)仍然保持較高水平，但對(duì)油價(jià)的影響逐漸降低。

圖4　 2000-2015年供需沖擊對(duì)原油價(jià)格的影響

圖5　2000-2015年全球流動(dòng)性對(duì)原油價(jià)格的影響

最后是美元匯率因素，從圖7描述的時(shí)變參數(shù)模型結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)美元匯率對(duì)原油價(jià)格的影響從2002年開始呈增長趨勢(shì)，從金融危機(jī)到現(xiàn)在一直穩(wěn)定在較高水平。實(shí)際美元匯率在2002年4月-2008年6月和2009年3月-2011年6月的貶值幅度分別達(dá)到30%和17%，是這兩個(gè)時(shí)期推動(dòng)原油價(jià)格上漲的重要因素。隨著2013年之后美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松貨幣政策，美元匯率呈上行趨勢(shì)，特別是2014年下半年以來美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，推動(dòng)美元匯率指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)并創(chuàng)5年半以來新高，成為這一時(shí)期油價(jià)下跌的重要原因。

根據(jù)時(shí)變參數(shù)模型結(jié)果，我們將原油價(jià)格變化劃分為5個(gè)時(shí)期，圖8描述了各個(gè)時(shí)期原油價(jià)格影響因素對(duì)油價(jià)沖擊的平均值。可以看出：(1)2000年1月-2008年6月：雖然原油期貨和指數(shù)投資大大加深了原油金融化屬性，并推動(dòng)油價(jià)上漲，但這一時(shí)期原油價(jià)格的上漲更多地來源于供求基本面和美元匯率貶值。自1998年開始新興工業(yè)國家消費(fèi)了世界原油產(chǎn)量的三分之二，其中中國的石油消耗以每年6.3%的速度增長，新興經(jīng)濟(jì)體的飛速發(fā)展使得原油供求壓力劇增；而美聯(lián)儲(chǔ)長期的低利率政策導(dǎo)致美元匯率自2002年開始一路走低，至2008年金融危機(jī)前累計(jì)貶值幅度接近32%，推動(dòng)油價(jià)上漲；另外美元的長期貶值導(dǎo)致實(shí)行美元盯住匯率的國家被迫施行低利率政策，從而推升了國際市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，是這一時(shí)期推高油價(jià)的又一重要因素。(2)2008年7月-2009年2月：金融危機(jī)全面爆發(fā)并波及至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增長大幅下滑，導(dǎo)致原油需求嚴(yán)重受挫。而國際金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩一方面影響到商品投資者的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，原油市場(chǎng)的投機(jī)者紛紛看空油價(jià)；另一方面吸引投機(jī)者轉(zhuǎn)向以美元等避險(xiǎn)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，使得美元在金融危機(jī)期間強(qiáng)勢(shì)反彈，進(jìn)一步拉低了油價(jià)。(3)2009年3月-2011年5月：原油價(jià)格觸底反彈，為擺脫金融危機(jī)影響，東西方各國普遍施行積極的財(cái)政和貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和全球流動(dòng)性水平的提高刺激原油需求增加并逐漸恢復(fù)到危機(jī)前的水平；金融投機(jī)方面，國際商品市場(chǎng)的繁榮和對(duì)世界經(jīng)濟(jì)前景的看好降低了投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，吸引大量資金進(jìn)入原油市場(chǎng)，成為這一時(shí)期油價(jià)急劇上漲的重要推手。(4)2011年6月-2014年5月：在經(jīng)歷大幅反彈后油價(jià)進(jìn)入震蕩下行階段。供需方面，隨著頁巖氣開采技術(shù)的成熟，美國的原油產(chǎn)量和全球占比穩(wěn)步上升，其中液態(tài)石油產(chǎn)量于2013年已經(jīng)與沙特持平，原油市場(chǎng)供需壓力逐步減??；金融投機(jī)方面，隨著2011年多德弗蘭克法案出臺(tái)和國際投行縮減或退出國際商品市場(chǎng)業(yè)務(wù)，投機(jī)因素對(duì)油價(jià)的影響開始減弱；流動(dòng)性與美元匯率方面，在全球主要經(jīng)濟(jì)體輪番降息后，全球流動(dòng)性對(duì)油價(jià)的提振作用逐步減小，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE和收緊貨幣政策的預(yù)期不斷升溫，美元匯率開始進(jìn)入上行通道，進(jìn)一步拉低油價(jià)。(5)2014年6月-2015年3月：原油價(jià)格加速下跌，來自供需基本面的因素和美元匯率升值是導(dǎo)致油價(jià)下跌的主要原因。一方面新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩，西方發(fā)達(dá)國家尚未完全走出金融危機(jī)的泥潭，導(dǎo)致原油需求增長乏力，另一方面以沙特為代表的石油輸出國與美俄等國的供給市場(chǎng)份額爭奪激烈，全球原油生產(chǎn)穩(wěn)步攀升，成為油價(jià)下跌的重要原因。而受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，美元匯率大幅回升，進(jìn)一步打壓油價(jià)。

圖6　2000-2015年投機(jī)因素對(duì)原油價(jià)格的影響

圖7　2000-2015年美元匯率對(duì)原油價(jià)格的影響

圖8　分時(shí)期原油價(jià)格影響因素的等間隔沖擊函數(shù)均值

五、結(jié)論

原油是關(guān)系到全球工業(yè)生產(chǎn)和商品市場(chǎng)命脈的重要資源商品，其價(jià)格在21世紀(jì)的兩次巨幅上漲和下跌成為業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。本文將全樣本FAVAR模型與TVP-VAR模型相結(jié)合，從原油市場(chǎng)眾多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中提取影響油價(jià)的基本因素，并從動(dòng)態(tài)的視角分析2000-2015年影響油價(jià)運(yùn)行的因素及發(fā)展趨勢(shì)，得出以下三方面的結(jié)論：

第一，來自原油市場(chǎng)基本面的供求矛盾和金融投機(jī)行為是新世紀(jì)以來驅(qū)動(dòng)油價(jià)運(yùn)行最重要的因素，其中投機(jī)行為能夠迅速作用于油價(jià)并在沖擊發(fā)生4個(gè)月后趨于穩(wěn)定，而供求因素影響油價(jià)的傳導(dǎo)速度較慢，但沖擊持續(xù)時(shí)間較長；美元匯率與全球流動(dòng)性的變化對(duì)油價(jià)也產(chǎn)生重要影響，且金融危機(jī)過后發(fā)達(dá)國家貨幣政策的大幅調(diào)整使全球流動(dòng)性對(duì)油價(jià)的沖擊顯著增強(qiáng)。

第二，雖然原油市場(chǎng)上的投機(jī)行為在2000-2008年迅速發(fā)展，但這一時(shí)期油價(jià)歷史性的攀升主要是由于新興經(jīng)濟(jì)體高速發(fā)展造成供需壓力增加和美元匯率的持續(xù)貶值，另外美聯(lián)儲(chǔ)長期低利率政策使得與美元匯率掛鉤國家被迫降低利率并向國際市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，進(jìn)一步刺激原油需求上漲；2009-2011年油價(jià)的上漲中，投機(jī)因素和全球流動(dòng)性水平的提高扮演了重要角色，供需因素對(duì)油價(jià)的推動(dòng)作用降低。

第三，2012年以后油價(jià)保持震蕩下行，全球流動(dòng)性和投機(jī)因素對(duì)油價(jià)的沖擊減弱；全球原油產(chǎn)量增加大于全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求增長是造成2014年下半年以來油價(jià)加速下跌的主要原因，而受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響美元匯率大幅升值，是打壓油價(jià)的又一重要因素。

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(本文責(zé)編：王延芳)

A Multi-vision Analysis of the Determinants for International Crude Oil Prices：

An Empirical Analysis Based on TVP-FAVAR

TAN Xiao-fen，ZHANG Jun-xiao，LI Yue-jia

(Central University of Finance and Economics，School of Finance，Beijing 100081,China)

Abstract：This paper extracts basic factors from supply and demand fundamental level、financial speculation level and monetary level，and employs FAVAR and TVP-FAVAR model to examine what is driving crude oil price fluctuation from 2000 to 2015.The result shows that：the supply and demand pressures and financial speculation is the dominant factor affecting the oil price run，and substantial monetary easing in developed countries will significantly enhance global liquidity shocks on oil prices；a substantial increase in global crude oil production and appreciation of US dollar since the second half of 2014 caused the main reason to accelerate the decline of oil prices.

Key words:crude oil prices；supply and demand pressure;financial speculation；global liquidation;US dollar real exchange rate

中圖分類號(hào)：F222

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2015)10-0047-13

作者簡介：譚小芬(1978-)，男，江西萍鄉(xiāng)人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，博士生導(dǎo)師，研究方向：國際金融。

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目(12BGJ042)、2012年教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃(NCET-12-0994)、北京高等學(xué)校青年英才計(jì)劃(YETP0994)、教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“中國資本賬戶開放進(jìn)程安排和風(fēng)險(xiǎn)防范研究”(14JZD016)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)重大科研課題培育項(xiàng)目(基礎(chǔ)理論類，項(xiàng)目號(hào)14ZZD004)、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)青年科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃。

收稿日期：2015-04-26修回日期：2015-10-08