國(guó)際并購(gòu)交易中，盈利支付（Earn-out）作為一項(xiàng)能夠有效搭建估值差異的工具被經(jīng)常使用。其在交易完成后或有支付的屬性，也容易在運(yùn)用中帶來一定的爭(zhēng)議風(fēng)險(xiǎn)。

2016年4月底和5月初的12天之內(nèi)，洛陽(yáng)欒川鉬業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“洛陽(yáng)鉬業(yè)”）——這家市值75億美元的滬港兩地上市公司，宣布了兩起重大海外礦業(yè)并購(gòu)，交易總額41.5億美元，收購(gòu)后，洛陽(yáng)鉬業(yè)將躋身世界級(jí)礦業(yè)公司。

值得注意的是，根據(jù)其中一項(xiàng)交易的協(xié)議，雙方設(shè)定了盈利支付（Earn-out）機(jī)制的條款。在國(guó)際并購(gòu)交易中，當(dāng)買賣雙方對(duì)交易標(biāo)的估值存在差異，對(duì)話陷入僵局時(shí)，往往引入盈利支付機(jī)制來消除差異，重新搭建談判基礎(chǔ)。盈利支付機(jī)制對(duì)交易雙方各有哪些利弊？買賣雙方的談判要點(diǎn)和爭(zhēng)議點(diǎn)有哪些？本文并不關(guān)注上市兩個(gè)交易的戰(zhàn)略意義或者大宗商品的走勢(shì)問題，而是要談?wù)剣?guó)際并購(gòu)交易中的或有支付問題（Contingent Payment）。

盈利支付機(jī)制是什么

在一個(gè)月的時(shí)間里，洛陽(yáng)鉬業(yè)接連宣布了以15億美元和26.5億美元分別從英美資源集團(tuán)和Freeport-McMoRan Inc公司購(gòu)買礦產(chǎn)資源的大手筆交易。

大宗商品價(jià)格下跌是這兩年來的趨勢(shì)，許多全球大型礦產(chǎn)公司也在積極地剝離有關(guān)資產(chǎn)，應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。洛陽(yáng)鉬業(yè)也是趁著這樣的時(shí)機(jī)，從大公司手里并購(gòu)優(yōu)質(zhì)礦業(yè)資產(chǎn)，以圖能在大宗商品價(jià)格可能回暖之時(shí)鎖定資源——如果大勢(shì)判斷正確的話，這可能就會(huì)是好交易。

根據(jù)Freeport-McMoRan Inc公司和洛陽(yáng)鉬業(yè)之間的協(xié)議，除了支付26.5億美元之外，如果在2018年到2019年之間的24個(gè)月內(nèi)，銅的月平均市場(chǎng)價(jià)格超過了3.5美元/磅，則洛陽(yáng)鉬業(yè)將向Freeport-McMoRan Inc公司再行支付6000萬美元的或有價(jià)款；如果在上述時(shí)間內(nèi)，鈷的月平均市場(chǎng)價(jià)格超過了20美元/磅，則洛陽(yáng)鉬業(yè)將向Freeport-McMoRan Inc公司再行支付6000萬美元的或有價(jià)款。Freeport-McMoRan Inc公司能否拿到這1.2億美元的或有支付，就完全要靠交易完成之后銅和鈷的價(jià)格走勢(shì)了。這種或有支付的方式，在國(guó)際并購(gòu)交易中往往能夠有效地搭建買賣雙方對(duì)于目標(biāo)資產(chǎn)或者目標(biāo)公司價(jià)值的差異，因而在超過1/5比例的交易中被使用。

或有支付就是并購(gòu)交易雙方在對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)或目標(biāo)公司的價(jià)值無法達(dá)成一致時(shí)采用的靈活方法，而Earn-out機(jī)制就是或有支付的一種。Earn-out機(jī)制，又叫盈利支付機(jī)制，是國(guó)際并購(gòu)交易中在買賣雙方對(duì)出讓資產(chǎn)或者出讓公司價(jià)值評(píng)估存在差異的情況下，采取的一種由買方在交割后根據(jù)規(guī)定進(jìn)行或有支付的一種機(jī)制。Earn-out機(jī)制的目的是為了解決買賣雙方之間在對(duì)價(jià)值評(píng)估上有差異的前提下達(dá)成交易，將一部分可能的支付和出讓資產(chǎn)或出讓公司的交割后表現(xiàn)掛鉤。

洛陽(yáng)鉬業(yè)在交易中無疑是采取的較為簡(jiǎn)單的一種，直接將或有支付和大宗商品的價(jià)格表現(xiàn)掛鉤，以此來決定是否在交割之后對(duì)賣方進(jìn)行進(jìn)一步的支付。從賣方角度看，賣方通常不愿意在交易中采用盈利支付機(jī)制，因?yàn)橘I方交割后按照目標(biāo)資產(chǎn)或者目標(biāo)公司的表現(xiàn)來進(jìn)行后續(xù)支付帶來了不確定性。當(dāng)然，從某種角度上看，盈利支付機(jī)制對(duì)賣方也是有利的。一方面，盈利支付機(jī)制可以促成交易；另一方面，在高增長(zhǎng)的行業(yè)中，如果出讓資產(chǎn)或者出讓公司表現(xiàn)好的情況下，甚至可能給賣方帶來超額收入。從買方的角度看，采用盈利支付機(jī)制對(duì)自身有利，畢竟在交易完成的時(shí)候不用支付更多現(xiàn)金而將其延后進(jìn)行支付（可能），強(qiáng)化了對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的控制（特別是過高支付價(jià)款的風(fēng)險(xiǎn)）。但盈利支付機(jī)制對(duì)買方也有不利因素，尤其是在交割后，賣方要求對(duì)出讓資產(chǎn)或者出讓公司的某些事項(xiàng)有控制，以便能監(jiān)控盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)是否實(shí)現(xiàn)或者度量是否準(zhǔn)確的時(shí)候，會(huì)給買方對(duì)資產(chǎn)或公司的運(yùn)營(yíng)帶來不便。

國(guó)際并購(gòu)交易中在什么情況下使用盈利支付機(jī)制

目標(biāo)公司/目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值具有不確定性。比如目標(biāo)公司和目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值基于太多不確定性的假設(shè)，而賣方和買方對(duì)這些假設(shè)的看法有著巨大的差異時(shí)，就可能觸發(fā)對(duì)Earn-out機(jī)制的使用。未來經(jīng)營(yíng)情況具有不確定性，經(jīng)營(yíng)情況可能依靠某些產(chǎn)品研發(fā)、某些審批的獲得、某些糾紛的解決。行業(yè)變化。比如在大宗商品走勢(shì)不明朗的情況下，行業(yè)變化難以捉摸的時(shí)候，買賣雙方可能會(huì)考慮采用。

盈利支付機(jī)制的8個(gè)談判要點(diǎn)

盈利支付機(jī)制在談判過程中，需要買賣雙方注意如下主要談判點(diǎn)：

界定清楚盈利支付的對(duì)象。清楚地界定好出讓資產(chǎn)或者出讓公司是使用盈利支付機(jī)制的前提。買賣雙方首先要對(duì)盈利支付對(duì)象進(jìn)行界定：究竟是公司，還是產(chǎn)品線，或者是其他資產(chǎn)。

衡量盈利支付的指標(biāo)。一般來說，衡量指標(biāo)分為財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩種：財(cái)務(wù)指標(biāo)通常是營(yíng)收、利潤(rùn)、EBIT/EBITDA等，非財(cái)務(wù)指標(biāo)通常是產(chǎn)品研發(fā)、新藥批準(zhǔn)、訴訟勝訴、雇員維持率等目標(biāo)式的標(biāo)準(zhǔn)。

確定盈利支付期間。盈利支付的期間，從何時(shí)起算、何時(shí)支付、支付的次數(shù)和方式，買賣雙方均需要在并購(gòu)交易文件中進(jìn)行明確約定。一般來說，盈利支付的期間以1～5年較為常見。

制定盈利支付的計(jì)量方式。財(cái)務(wù)指標(biāo)一般來說可以用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行計(jì)量；對(duì)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)來說，如何確認(rèn)目標(biāo)是否達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，買賣雙方應(yīng)當(dāng)予以客觀對(duì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行描述。

盈利支付期間的運(yùn)營(yíng)和控制權(quán)。盈利支付機(jī)制是在交易完成交割后進(jìn)行度量的或有支付機(jī)制，買方往往會(huì)要求按照交割后運(yùn)營(yíng)的需要對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)/目標(biāo)公司的計(jì)劃、策略、產(chǎn)品、營(yíng)銷模式進(jìn)行調(diào)整；賣方則會(huì)要求交割后資產(chǎn)或者公司應(yīng)當(dāng)按照交割之前賣方運(yùn)營(yíng)的方式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，不能隨意改變資產(chǎn)或者公司的計(jì)劃、策略、產(chǎn)品、營(yíng)銷模式。

盈利支付是否需要有限額。買方是希望盈利支付機(jī)制能有限額，將后續(xù)支付的風(fēng)險(xiǎn)固定在一個(gè)具體數(shù)額；而賣方則希望在資產(chǎn)和公司有超預(yù)期的表現(xiàn)時(shí)，能夠從中分到更多。從實(shí)踐的常見慣例看，盈利支付部分一般在交易價(jià)金的20%左右。

盈利支付的靈活處理?？梢栽诮灰孜募性O(shè)置好其他可能性，比如在盈利支付期結(jié)束之前，如果買方需要處置目標(biāo)資產(chǎn)和目標(biāo)公司的時(shí)候，可以采用一次性買斷的方式了結(jié)義務(wù)。

盈利支付機(jī)制的形式。盈利支付從實(shí)質(zhì)上看，也是屬于交易對(duì)價(jià)的一部分，因此采用何種形式（現(xiàn)金/股票/現(xiàn)金+股票的形式）對(duì)盈利支付機(jī)制進(jìn)行處理，有很重要的稅務(wù)后果，應(yīng)當(dāng)在此時(shí)需咨詢專業(yè)的稅務(wù)顧問。

盈利支付機(jī)制容易產(chǎn)生的爭(zhēng)議點(diǎn)

第一，買方在交割后是否有最大努力義務(wù)去實(shí)現(xiàn)盈利支付的門檻？是否需要承諾相關(guān)的資本開支去實(shí)現(xiàn)盈利支付？第二，盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)是否達(dá)到？第三，盈利支付標(biāo)準(zhǔn)未能達(dá)到的原因是什么？是由哪一方的原因造成的？

賣方通常在盈利支付未能達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，指責(zé)買方故意操縱資產(chǎn)或公司的運(yùn)營(yíng)致使達(dá)不到盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)。買賣雙方均應(yīng)在交割后，按照有關(guān)善意其公平交易的原則行事，不能故意致使達(dá)不到盈利支付的標(biāo)準(zhǔn)。在就并購(gòu)交易中的盈利支付機(jī)制產(chǎn)生爭(zhēng)論之后，買賣雙方往往會(huì)提交專業(yè)顧問——比如獨(dú)立的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行判定。

國(guó)際并購(gòu)交易中，盈利支付作為一項(xiàng)能夠有效搭建估值差異的工具被經(jīng)常使用。而盈利支付在交易后或有支付的屬性，也容易在運(yùn)用中帶來一定的爭(zhēng)議風(fēng)險(xiǎn)，因此在使用該機(jī)制的時(shí)候，盡量在文本中注意機(jī)制中談判要點(diǎn)的明確、客觀和可度量，是避免交割后產(chǎn)生爭(zhēng)議的關(guān)鍵。