黃海洲

展望2016年及未來的全球宏觀和金融市場形勢，從風(fēng)險(xiǎn)角度，筆者認(rèn)為有三點(diǎn)值得特別關(guān)注。

從增長看，危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)增長依然乏力，缺乏亮點(diǎn)。

2008年金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)市場中，雖然美國經(jīng)濟(jì)處在穩(wěn)步的復(fù)蘇通道中、且增長確定性較高，但與危機(jī)前平均3%以上的年度GDP同比增速相比，仍然有一定距離。歐元區(qū)在逐漸擺脫“歐債危機(jī)”影響后，在歐央行QE的推動下，經(jīng)濟(jì)目前呈現(xiàn)出底部企穩(wěn)態(tài)勢，但距離回到危機(jī)前水平還有不少差距。日本經(jīng)濟(jì)則受上調(diào)消費(fèi)稅拖累，短期增長面臨一定挑戰(zhàn)，且“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”改革任重道遠(yuǎn)，能否成功激發(fā)經(jīng)濟(jì)長期增長潛力還有待驗(yàn)證。

相比之下，新興市場面臨的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻。受自身結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)、油價(jià)下跌，中國需求放緩等多重因素的困擾，新興市場國家經(jīng)濟(jì)增長普遍下滑，未來或繼續(xù)面臨下行壓力。

從結(jié)構(gòu)來看，全球去杠桿仍在繼續(xù)。

美國的去杠桿進(jìn)程進(jìn)行得最好，目前已基本完成。當(dāng)前美國居民部門杠桿率（居民債務(wù)/GDP）約為78.5%，已經(jīng)回到2003年水平。

而根據(jù)美聯(lián)儲最新發(fā)布的《高級信貸經(jīng)理調(diào)查》顯示，未來居民信貸有望穩(wěn)步上升，意味著居民部門可能開啟新一輪信貸擴(kuò)張周期。不僅如此，金融和非金融企業(yè)部門的杠桿水平相比危機(jī)前的高點(diǎn)也已大幅回落。

歐洲的去杠桿進(jìn)程則尚未完成。雖然金融和居民部門的杠桿水平均有所回落，但仍處于相對高位；企業(yè)部門杠桿水平甚至小幅提升。整體看，歐元區(qū)各部門的去杠桿進(jìn)程仍有很長的路要走。

與歐美形成鮮明對比的是新興市場，自金融危機(jī)以來，新興市場不僅沒有去杠桿，杠桿比例反而在不斷攀升。當(dāng)面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利下降、特別是投資回報(bào)率低于借貸成本的局面時(shí)，過高的杠桿則會加大企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和資金壓力、侵蝕盈利能力，甚至引發(fā)違約和破產(chǎn)等極端情形。

從流動性來看，貨幣政策分化，全球流動性邊際上趨緊。

隨著美國開啟加息周期，而歐洲、日本和中國仍將繼續(xù)寬松，全球主要央行貨幣政策的分化態(tài)勢將進(jìn)一步加劇。而由此導(dǎo)致的流動性邊際收緊，可能會對部分風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較差的新興市場造成明顯沖擊。

美國方面，在失業(yè)率已經(jīng)滿足政策目標(biāo)、通脹年底有望技術(shù)性反彈的背景下，2015年12月，美聯(lián)儲終于開啟了新一輪加息周期的大門。

未來的加息進(jìn)程將是漸進(jìn)和緩慢的，不排除2016年只加息一次的可能。主要原因是全球和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于相對弱勢、美國產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)、就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性問題（勞動參與率持續(xù)下降）仍有改善空間且美國總統(tǒng)大選年美聯(lián)儲最好選擇觀望。

歐洲方面，歐央行2015年年初以來開始實(shí)施的QE已經(jīng)起到了一定效果，主要國家經(jīng)濟(jì)增長底部企穩(wěn)、且逐漸擺脫通縮威脅。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，歐央行的大規(guī)模資產(chǎn)購買力度也不排除會邊際上減弱。

從全球主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)配置來看，截至2015年3月，全球主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)總規(guī)模約為7.3萬億美元，其中的4.2萬億美元均與石油和天然氣相關(guān)。

IMF預(yù)計(jì)，2015年海灣合作委員會的主權(quán)基金資產(chǎn)將減少約2500億美元，2015年-2020年期間的減少規(guī)模將高達(dá)9500億美元。而多數(shù)中東產(chǎn)油國將在四年至七年內(nèi)耗盡其財(cái)政緩沖。主權(quán)財(cái)富基金從全球金融市場撤資將會起到抽離流動性的效果，由于其體量巨大，影響不容小覷。

從增長、結(jié)構(gòu)、貨幣政策和流動性等角度進(jìn)行潛在風(fēng)險(xiǎn)分析，新興市場可能未來面臨日益加大的流動性困難。而其中那些高度依賴外部資金（如財(cái)政和賬戶赤字）、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低（外匯儲備不足），以及依賴能源出口的國家可能受到更大的沖擊。

從這個(gè)角度，筆者把新興市場大體分為三類：一是OPEC等出口幾乎全部依賴原油的國家，油價(jià)下跌對這些國家的沖擊尚未結(jié)束，2016年增長面臨較大風(fēng)險(xiǎn)；二是以巴西為代表的非原油類大宗商品出口國，中國增長企穩(wěn)降低了其增長繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)；三是印度等大宗商品凈進(jìn)口且有一定改革預(yù)期的經(jīng)濟(jì)體，增長前景最好。

考慮到中國外匯儲備充裕、對外部資金依賴度低、資本賬戶尚未完全開放，中國面臨資金流出大幅沖擊的可能性較低。

作者為中金公司董事總經(jīng)理