中國(guó)熱錢流入規(guī)模測(cè)算和影響因素研究

溫亞平1，許安心2*，王志遙2

(1.福建農(nóng)林大學(xué)東方學(xué)院，福建 福州350017； 2.福建農(nóng)林大學(xué)管理學(xué)院，福建 福州350002)

[摘要]利用外匯儲(chǔ)備調(diào)整增加額、貿(mào)易順差額、FDI、外債以及隱藏其中的熱錢，結(jié)合分布滯后模型對(duì)熱錢的月度流入規(guī)模進(jìn)行了估算，采用協(xié)整分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法對(duì)影響熱錢流入的因素進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，熱錢的流入規(guī)模隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化而變化，且資本市場(chǎng)收益率是影響熱錢流入的主要因素；利率和房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)熱錢的影響相對(duì)較小。最后從法律、體系建設(shè)和制度建設(shè)等方面提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]熱錢；匯率；利率；外匯儲(chǔ)備

[收稿日期]2014-06-18

[基金項(xiàng)目]福建省科技廳軟科學(xué)項(xiàng)目(2014R0013)；福建省教育廳A類人文社科研究項(xiàng)目(JA12141S)。

[作者簡(jiǎn)介]溫亞平(1988-)，女，助教，碩士。研究方向：經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析。

通訊作者*為。

[中圖分類號(hào)]F820.4[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

DOI[]10.13322/j.cnki.fjsk.2015.01.013

Research on the scale and affecting factors of the inflow of hot money in China

WEN Ya-ping1, XU An-xin2*, WANG Zhi-yao2

(1.DongfangCollege,FujianAgricultureandForestryUniversity,Fuzhou,Fujian350017,China;

2.CollegeofManagement,FujianAgricultureandForestryUniversity,Fuzhou,Fujian350002,China)

Abstract：Based on the adjusted increase of foreign exchange reserves, the trade surplus, FDI and the foreign debt, the distributed lag model is applied to calculate the monthly inflow scale of hot money. Meanwhile, the co-integration analysis and Granger causality test are conducted to measure the affecting factors. It is concluded that the size changes with the economic situation and the capital market is the most important factor and the effects of the interest rates and real estate are relatively minor. The suggestions are proposed in terms of the law, system and regulations.

Key words： hot money; exchange rate; interest rates; foreign exchange reserves

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和國(guó)際分工的發(fā)展，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好，而這一現(xiàn)象被嗅覺靈敏、以逐利為本性的投機(jī)資本所捕捉，因此，以“金磚五國(guó)”為代表的新興國(guó)家備受其青睞，尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)展以年平均約10%的速度增長(zhǎng)的中國(guó)。

熱錢早在19世紀(jì)就引起了國(guó)際關(guān)注，但什么是熱錢至今尚未形成共識(shí)。經(jīng)過考察《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》(1992)和《美國(guó)傳統(tǒng)詞典》(1994)對(duì)熱錢的定義，同時(shí)結(jié)合我國(guó)實(shí)情，本文采用如下定義：熱錢是投機(jī)性較高的短期資本，對(duì)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)上的信息嗅覺靈敏，以短時(shí)間內(nèi)的高回報(bào)、高收益為最終目的，具有極強(qiáng)的投機(jī)性。

在我國(guó)，熱錢主要通過貿(mào)易途徑、資本項(xiàng)目、外商直接投資(FDI)、短期外債和地下錢莊等途徑流入境內(nèi)。在此基礎(chǔ)上，本文基于張明、陸靜等對(duì)熱錢流動(dòng)規(guī)模的計(jì)算方法[2-3]，結(jié)合實(shí)際情況，對(duì)1999年1月至2013年9月各渠道流入的月度熱錢規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，計(jì)算公式是：熱錢流動(dòng)的規(guī)模=調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額-貿(mào)易順差-FDI增加額-外債增加額+貿(mào)易順差中隱藏的熱錢+FDI中隱藏的熱錢+外資企業(yè)的短期外債增加額+通過非法渠道流入的熱錢規(guī)模。然后根據(jù)測(cè)算出的熱錢規(guī)模，結(jié)合資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、利率和匯率等，采用平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)等實(shí)證檢驗(yàn)方法，對(duì)影響我國(guó)熱錢流入的主要因素進(jìn)行分析。

一、中國(guó)熱錢流入的規(guī)模測(cè)算

(一)數(shù)據(jù)來源

本研究所用數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、商務(wù)部官網(wǎng)、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局官網(wǎng)、國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理局官網(wǎng)、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、中國(guó)貨幣網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)、中國(guó)債券信息網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)等。

(二)外匯儲(chǔ)備增加額的調(diào)整

關(guān)于外匯儲(chǔ)備增加額的調(diào)整測(cè)算，張明等的測(cè)算方法包含由于匯率變動(dòng)而導(dǎo)致的儲(chǔ)備資產(chǎn)收益，中央銀行(以下簡(jiǎn)稱“央行”)對(duì)中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“中央?yún)R金公司”)的轉(zhuǎn)賬，中央?yún)R金公司對(duì)國(guó)有銀行及券商的注資，以及商業(yè)銀行以美元繳納的存款準(zhǔn)備金等[1]，是目前相對(duì)較為完善的算法。本研究也主要參照此方法進(jìn)行，但略有變動(dòng)，以下為變動(dòng)細(xì)節(jié)。

1．匯率變動(dòng)收益。關(guān)于匯率變動(dòng)收益，陸靜等以2003年為界對(duì)外匯結(jié)構(gòu)比例進(jìn)行了調(diào)整[2]，這一方法提供了很好的思路。由于2002年1月1日起歐元現(xiàn)鈔正式全面流通，因此對(duì)外匯幣種結(jié)構(gòu)的劃分就以2002年1月1日為界，即1999年至2001年的外匯結(jié)構(gòu)主要是美元、英鎊和日元，2002年1月至2013年9月的外匯結(jié)構(gòu)主要是美元、歐元和日元。至于具體的幣種結(jié)構(gòu)比例，仍然按照張明等的方法，即美元占70%，歐元(或英鎊)占20%，日元占10%計(jì)算[1]。

2．儲(chǔ)備投資收益。通常情況下，外匯儲(chǔ)備會(huì)用于投資非本幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)。在我國(guó)，官方公布的外匯儲(chǔ)備規(guī)模通常都包含了儲(chǔ)備投資的當(dāng)期收益，因此，在測(cè)算熱錢流動(dòng)規(guī)模時(shí)，應(yīng)將其刪除。按照張明等的方法，假定外匯儲(chǔ)備全部投資10年期的美國(guó)國(guó)債，那么外匯儲(chǔ)備的月度投資收益率也就是10年期美國(guó)國(guó)債的月度收益率，最終可得：儲(chǔ)備投資月度收益額=外匯儲(chǔ)備月度增量×美國(guó)10年期國(guó)債的月度收益率。

3．央行對(duì)中國(guó)投資有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“中投公司”)的轉(zhuǎn)賬。中投公司成立于2007年9月，籌資方式是發(fā)行特別國(guó)債，借道央行并與其外匯資產(chǎn)進(jìn)行置換。同時(shí)，張明等考慮到公司從央行手中購(gòu)買中央?yún)R金公司時(shí)的支出外匯約670億美元，因此將該部分資金進(jìn)行了調(diào)回。參照張明等的計(jì)算方法，本文也對(duì)央行、農(nóng)行和國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理局等具體各時(shí)間段對(duì)中投公司的外匯轉(zhuǎn)賬凈額做了整理。結(jié)果顯示，2007年8月、9月、11月和12月，央行分別對(duì)中投公司轉(zhuǎn)賬794.65、137.62、94.7和382.01億美元；2012年，央行的轉(zhuǎn)賬額為500億美元。

4．中央?yún)R金公司對(duì)國(guó)有銀行及券商的注資。為了促使金融機(jī)構(gòu)和銀行業(yè)的改革發(fā)展，央行不斷通過中央?yún)R金公司對(duì)各金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行注資，且多為外匯注資。假定注資當(dāng)月完成，按照當(dāng)期匯率將注資金額統(tǒng)一折算成美元，截止目前，中央?yún)R金公司對(duì)各機(jī)構(gòu)的注資情況如表1所示。

5．金融機(jī)構(gòu)以美元繳納的本幣存款準(zhǔn)備金。1999年至今，央行多次調(diào)整了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金。尤其是近年來，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不斷變化，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金的調(diào)整頻率也在加快。張明等假定70%的金融機(jī)構(gòu)被要求以美元繳納法定的存款準(zhǔn)備金，本文也按照此比例，通過下列計(jì)算式得到金融機(jī)構(gòu)以美元繳納的本幣存款準(zhǔn)備金的當(dāng)期數(shù)額：

金融機(jī)構(gòu)當(dāng)天/當(dāng)月的凍結(jié)資金=存款準(zhǔn)備金率×(金融機(jī)構(gòu)當(dāng)天/當(dāng)月的存款總額)。

金融機(jī)構(gòu)當(dāng)天/當(dāng)月以美元繳納的存款準(zhǔn)備金=(金融機(jī)構(gòu)當(dāng)天/當(dāng)月的凍結(jié)資金)÷(準(zhǔn)備金繳納當(dāng)天/當(dāng)月的人民幣兌美元的匯率中間)×70%。

表1　中央?yún)R金公司對(duì)國(guó)有銀行及券商的注資金額

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)。

6．調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額。綜合前文所述，可得調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備月度增加額(圖1)。與原始的外匯儲(chǔ)備增加額相比，變動(dòng)幅度明顯的年份集中在2003、2007和2011年前半年。主要是受“非典”、金融危機(jī)和歐債危機(jī)等的影響，這些年份的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較為明顯，對(duì)外匯儲(chǔ)備調(diào)整的影響較大。

(三)貿(mào)易順差中隱藏的熱錢

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，自1999年以來，我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易差額多為順差，尤其是2005年匯率改革以后，貿(mào)易順差額開始大幅上漲，這引起了國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者的關(guān)注。他們認(rèn)為匯率改革后隱藏很多短期投資投機(jī)資本，但卻無法用數(shù)據(jù)精確證明他們的結(jié)論。姚仲枝針對(duì)貿(mào)易順差中是否含有熱錢提出了中間投入法，采用中間投入品變化來衡量貿(mào)易的真實(shí)性[3]。陸靜等選取工業(yè)增加值作為中間投入量，運(yùn)用分布滯后模型對(duì)出口量和工業(yè)增加值進(jìn)行分析，最后得出虛增貿(mào)易順差的規(guī)模[2]。本文借鑒陸靜等的做法，采用分布滯后模型對(duì)1999年1月至2013年9月的出口額和工業(yè)增加值進(jìn)行分析，計(jì)算出虛增貿(mào)易順差額。

第一步，對(duì)數(shù)據(jù)適當(dāng)調(diào)整。由于出口總值同比增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率變化趨勢(shì)基本一致，且長(zhǎng)期來看，出口增長(zhǎng)率是隨著工業(yè)增加值的變化而變化，所以首先要消除兩者的季節(jié)效應(yīng)。本文選用的是X-12季節(jié)調(diào)整法。

第二步，格蘭杰因果檢驗(yàn)。將季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)做格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩者相互影響，互為因果。

第三步，確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。以工業(yè)增加值為自變量，出口額為因變量構(gòu)建向量自回歸模型。結(jié)合AIC和SC準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

第四步，建立分布滯后模型。(1)鑒于出口量受當(dāng)期和歷史因素的影響，構(gòu)建滯后2階的分布滯后模型：

Y0=β0+β1Xt+β1Xt-1+β2Yt-2+μ

圖1　調(diào)整前和調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備月度增加額

上式中，Y表示月度出口額，X表示月度工業(yè)增加值。由模型得出的殘差項(xiàng)即虛增貿(mào)易順差規(guī)模。

(2)利用阿爾蒙多項(xiàng)式法估算，得到的結(jié)果顯示模型有著較高的擬合優(yōu)度，且通過了F檢驗(yàn)和t檢驗(yàn)，也不存在異方差。同時(shí)得到分布滯后模型的表達(dá)式為：

Y=126.0972+0.3659Xt+0.0172Xt-1+0.2362Xt-2

(3)對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明沒有自相關(guān)性存在，計(jì)算結(jié)果較為理想。由于殘差項(xiàng)即虛增順差的規(guī)模，至此就得到了所需的初步結(jié)果(圖2)。

圖2　1999年1月至2013年9月的月度虛增貿(mào)易順差額

但從數(shù)值上來看，部分殘差項(xiàng)非正。陸靜等認(rèn)為是企業(yè)由于避稅和惡意競(jìng)爭(zhēng)等原因造成的，并且強(qiáng)調(diào)貿(mào)易順差中的熱錢和虛增貿(mào)易順差并不是相同的概念，負(fù)值不代表熱錢流出，因?yàn)槠髽I(yè)輸出的只是商品而已。所以他們?cè)跍y(cè)算貿(mào)易順差中含有的熱錢時(shí)，一律將負(fù)值用零代替。本文贊同他們的觀點(diǎn)，在計(jì)算最終結(jié)果時(shí)，也對(duì)最初結(jié)果進(jìn)行了同樣的處理，以便得出最終的結(jié)果——貿(mào)易順差中隱藏的熱錢規(guī)模。

(四)FDI中隱藏的熱錢

為了更好地了解熱錢流動(dòng)的實(shí)際渠道和使用這些渠道的頻率，2008年5月，德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿選取了國(guó)內(nèi)外200多家不同類型的企業(yè)和境內(nèi)外近60位高收入的個(gè)人作為對(duì)象，針對(duì)熱錢流動(dòng)的途徑進(jìn)行實(shí)際調(diào)查。結(jié)果表明，52%的企業(yè)認(rèn)為“直接投資”最易操作，40%的外資企業(yè)選擇“直接投資”作為轉(zhuǎn)移渠道。同時(shí)，外資企業(yè)選擇“直接投資”的企業(yè)數(shù)占被訪企業(yè)的比例高達(dá)55%?？梢娺x擇直接投資渠道轉(zhuǎn)移熱錢是大多數(shù)企業(yè)家的最愛，而且近年來的外資企業(yè)不斷增加的FDI規(guī)模也證明了這一點(diǎn)。所以，通過FDI渠道流動(dòng)的熱錢總量不可小覷。

對(duì)于FDI中隱藏的熱錢，張明等假定FDI流入均為真實(shí)的，把FDI的未匯出利潤(rùn)及折舊劃為熱錢的計(jì)算范圍。同時(shí)，F(xiàn)DI未匯出利潤(rùn)及折舊就等于FDI余額乘以20%之后減去匯出利潤(rùn)。但陸靜等認(rèn)為該方法過于主觀，準(zhǔn)確性也不高。他們采用的方法是按照留存收益和折舊這2種流入方式計(jì)算FDI最終的熱錢規(guī)模。本文贊同陸靜等的觀點(diǎn)，也將基于此方法進(jìn)行計(jì)算，即FDI中隱藏的熱錢=FDI留存收益+FDI折舊費(fèi)用，但具體細(xì)節(jié)有調(diào)整。

1．FDI留存收益。投資收益留存是外資企業(yè)選擇FDI操作的常用方式，且隱蔽性強(qiáng)，因此該部分是核算的重中之重?；陉戩o等的計(jì)算方法，本文的計(jì)算公式為：年度FDI投資總收益=年度FDI存量×年度FDI投資收益率；月度FDI留存收益=(年度FDI投資總收益×年度利潤(rùn)匯出率)÷12。

關(guān)于年度投資收益率，2005年國(guó)際貨幣基金組織研究表明外資企業(yè)在我國(guó)的投資收益率為13%~14%[4]。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率為19%[5]；2007年，《上海投資環(huán)境白皮書》稱外資企業(yè)在中國(guó)的投資回報(bào)率高達(dá)22%[6]；根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》公布的數(shù)據(jù)，2009年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率為18.6%[7]。另根據(jù)世界銀行的研究，在華投資企業(yè)的投資收益率達(dá)到了20%以上[5]。綜上所述，考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況，對(duì)于外資企業(yè)的年度投資收益率，保守估計(jì)取上述各值的算術(shù)平均值19%。

關(guān)于外資企業(yè)的年度利潤(rùn)匯出率，王曉輝等認(rèn)為應(yīng)在12%~18%的區(qū)間范圍內(nèi)[2]，陸靜等也使用了同樣的數(shù)值計(jì)算。本文也同樣采用此數(shù)值區(qū)間。由于在2005年，央行宣布匯率改革，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，于是就增加了外幣在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，匯出的利潤(rùn)便相應(yīng)減少了。故此，以2005年為界對(duì)利潤(rùn)匯出率進(jìn)行劃分。即在實(shí)際計(jì)算中，2005年之前的外資企業(yè)的年度利潤(rùn)匯出率為18%，2005年之后的外資企業(yè)的年度利潤(rùn)匯出率為12%。

2．FDI折舊費(fèi)用。由于FDI折舊費(fèi)用只是賬面價(jià)值，并不產(chǎn)生實(shí)際的現(xiàn)金流收支，所以該部分資金實(shí)際上一直以企業(yè)的留存收益的狀態(tài)而存在?；诖?，一旦匯率等外界因素發(fā)生變動(dòng)，該部分資金就極易轉(zhuǎn)變?yōu)闊徨X進(jìn)入市場(chǎng)。對(duì)于具體的計(jì)算方法，根據(jù)陸靜等的做法，采用年限平均法折舊，月度FDI折舊額=(年度FDI余額×折舊率)÷12。

但是，關(guān)于年度折舊率并無固定數(shù)值。如張明等的年度折舊率為20%；陸靜等的年度折舊率為10%；根據(jù)2012年和2013年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)計(jì)算出的年度折舊率都在23%左右。本文參考多方面的數(shù)據(jù)折中計(jì)算，把年度折舊率定為16%。

(五)外資企業(yè)的短期外債

由于熱錢具有高流動(dòng)性，能引起短期的金融市場(chǎng)的較大變化，而外債卻并不具備這樣的特點(diǎn)，所以需要將外債從熱錢中剔除。但對(duì)于短期外債而言，如果市場(chǎng)收益可觀，就完全具備轉(zhuǎn)化成熱錢的可能，故此應(yīng)對(duì)其另當(dāng)別論。

根據(jù)國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，結(jié)果表明除2008年金融危機(jī)外，自2001以來，短期外債和新增短期外債占新增外債總量的比例都迅速增加，外資企業(yè)的外債總量也逐漸增多。

由于無法直接得知外資企業(yè)的短期外債量，因此只能借助于外資企業(yè)所負(fù)外債量和短期外債占外債總量的比率來計(jì)算，即外資企業(yè)的短期外債累計(jì)存量=外資企業(yè)所負(fù)外債累計(jì)存量×短期外債總額占外債總額的比例。然后由短期外債的累計(jì)存量推算出各期增加量。但國(guó)家外匯管理局是以季度為周期公布外債數(shù)據(jù)，所以需要通過算術(shù)平均法平攤至各月度，然后就可以得到外資企業(yè)各時(shí)期的短期外債增加量。

(六)非法途徑流入的熱錢

在我國(guó)，由于資本賬戶尚未完全開放，管制相對(duì)較為嚴(yán)格，就使得一些不惜一切代價(jià)牟利的投機(jī)者通過一些非法的途徑套取外匯，但這些途徑十分隱蔽，很難衡量通過這些途徑流動(dòng)的熱錢規(guī)模。由于缺乏權(quán)威性的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者也都想盡各種方法盡量準(zhǔn)確地衡量非法途徑的熱錢規(guī)模。如周虎群等以錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)的近似修正值表示，公式為：修正的錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)=調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額-經(jīng)常項(xiàng)目-資本與金融項(xiàng)目[8]；張珂等以國(guó)家外匯管理局和新浪網(wǎng)站的報(bào)道為準(zhǔn)，以半年度為時(shí)限，平均計(jì)算得出了地下錢莊的熱錢規(guī)模[9]。本文以國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理局官方網(wǎng)站公布的打擊地下錢莊和非法外匯交易的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，按月度計(jì)算非法流入的熱錢規(guī)模。其中，涉及時(shí)間跨度的，將各期值按當(dāng)期匯率換算成外幣后，用算數(shù)平均法平攤至各月。

(七)熱錢流入總規(guī)模

綜合前文所述，可以得到熱錢流入的總規(guī)模(圖3)。從圖中可以看出，2002年以前熱錢流入規(guī)模較小，且處于負(fù)值水平；2002年1月至2008年8月，加入WTO的作用快速顯現(xiàn)，熱錢的流入規(guī)模增加，波動(dòng)幅度更加明顯，尤其是自2007年1月起，流入規(guī)模顯著增長(zhǎng)，這20個(gè)月的流入總額為9980.39億美元，占流入總規(guī)模的56%；自2008年9月起，由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境隨世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境小幅波動(dòng)，造成熱錢值時(shí)正時(shí)負(fù)，規(guī)模變動(dòng)幅度明顯加大。特別是2012年5月，熱錢流出規(guī)模為1787.54億美元，其流動(dòng)速度之快令人大為驚訝。

圖3　1999年1月至2013年9月的月度熱錢流入規(guī)模

此外，陸靜等對(duì)2001年1月至2009年3月的月度熱錢流入規(guī)模的測(cè)算研究表明：從“熱錢”的流入情況來看，2007年之前，熱錢并沒有顯著地流入，從2007年開始至2008年8月份，熱錢累計(jì)流入7855.7億美元，占總規(guī)模的74%，足可見熱錢流入之迅速，同時(shí)估算結(jié)果又顯示2009年1月份熱錢流出為1088.7億美元，其數(shù)目之龐大，流出之快也超出預(yù)計(jì)。所以，將此結(jié)果與本文的研究結(jié)果相對(duì)比，發(fā)現(xiàn)熱錢流入的整體變化趨勢(shì)基本一致。同時(shí)，鑒于計(jì)算方法的不同，造成月度熱錢流入總量不盡相同，但是研究結(jié)果差別不大。

二、熱錢流入影響因素的實(shí)證分析

(一)指標(biāo)說明

關(guān)于熱錢流入的影響因素，多數(shù)學(xué)者采用的主要有匯率、利率、股市、樓市、通脹、GDP和人民生活水平等。本文結(jié)合熱錢的定義、流入途徑和測(cè)算方法來確定影響熱錢流動(dòng)的因素，最終選取的指標(biāo)如下：(1)資本市場(chǎng)收益率，選擇上證綜合指數(shù)收益率作為資本市場(chǎng)的收益率的代表性指標(biāo)，計(jì)算式為月度上證綜合指數(shù)收益率=(上月收盤價(jià)-本月收盤價(jià))/本月收盤價(jià)；(2)匯率變動(dòng)率，選取人民幣兌美元的匯率變動(dòng)率作為代表，計(jì)算式為本期匯率變動(dòng)率=(本期匯率-上期匯率)/上期匯率；(3)中美利率差，中美利率差=中國(guó)3個(gè)月定期存款利率-美國(guó)CDS(即信用違約互換)3個(gè)月期限的利率；(4)房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益率，選用房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)來代表房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率。

(二)變量選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取的變量是熱錢流動(dòng)規(guī)模(Y)、上證綜合指數(shù)收益率(X1)、匯率變動(dòng)率(X2)、中美利率差(X3)和房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)(X4)，時(shí)間段為1999年1月至2013年6月。其中，因變量熱錢流動(dòng)規(guī)模的數(shù)據(jù)來源于前文的計(jì)算結(jié)果，自變量數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局官網(wǎng)、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫、中經(jīng)網(wǎng)、金庫網(wǎng)數(shù)據(jù)中心、中國(guó)貨幣網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)等。

(三)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性是實(shí)證分析的前提，本文采用ADF檢驗(yàn)法來驗(yàn)證平穩(wěn)性。利用Eviews7.2軟件，計(jì)算出各變量的檢驗(yàn)結(jié)果(表2)，X1、X2和Y都在5%的顯著水平下具有平穩(wěn)性，X3和X4在5%的顯著水平下一階單整，說明變量有可能協(xié)整。

表2　各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

(四)協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)于協(xié)整性的檢驗(yàn)，若是單變量的協(xié)整模型，則采用EG兩步法較為恰當(dāng)；若是多變量的協(xié)整模型，則宜采用JJ檢驗(yàn)。結(jié)合Eviews 7.2軟件，本節(jié)采用JJ檢驗(yàn)來驗(yàn)證變量之間的協(xié)整性。結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，存在3個(gè)協(xié)整方程，且各變量之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。但考慮到變量之間的實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系，最終選擇第一個(gè)協(xié)整化標(biāo)準(zhǔn)方程：

Y=23506.7X1-26443.4X2+164.2X3+117.1X4-11931.02

t=(1672.21)(41516.4)(59.67)(43.61)

從上式可以看出，除匯率變動(dòng)率外，其他自變量都和因變量呈正相關(guān)關(guān)系。也就是說，就長(zhǎng)期而言，若X1上升一個(gè)百分點(diǎn)，則Y增加23506.7億美元；若X2上升一個(gè)百分點(diǎn)，則Y減少26443.4億美元；若X3上升一個(gè)百分點(diǎn)，則Y增加164.2億美元；若X4上升1，則Y增加117.1億美元。由此可見，上證綜合指數(shù)收益率對(duì)熱錢流動(dòng)有較大的正向影響，中美利率差和房地產(chǎn)開發(fā)綜合景氣指數(shù)的影響則相對(duì)較小，且兩者對(duì)熱錢流動(dòng)的影響程度基本相當(dāng)。但是匯率變動(dòng)率對(duì)熱錢流動(dòng)有較強(qiáng)的反作用。

(五)格蘭杰因果檢驗(yàn)

觀察變量之間是否有因果關(guān)系，是否存在偽回歸，就必須要對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。通過設(shè)置不同的滯后長(zhǎng)度，發(fā)現(xiàn)各變量之間的因果關(guān)系結(jié)論基本一致，結(jié)果都顯示因變量和自變量之間都具有格蘭杰因果關(guān)系。

(六)結(jié)論

結(jié)合前文所述，可以得出以下結(jié)論：就長(zhǎng)期而言，資本市場(chǎng)、利率和房地產(chǎn)市場(chǎng)都對(duì)熱錢流動(dòng)有正向的影響，而匯率則對(duì)其產(chǎn)生負(fù)向影響，這與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況相符。具體而言，資本市場(chǎng)是促進(jìn)熱錢流動(dòng)的主要影響因素，利率和房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)熱錢的促進(jìn)作用相對(duì)較小，且兩者對(duì)熱錢流動(dòng)的影響程度基本相當(dāng)。但匯率變動(dòng)率對(duì)熱錢有較強(qiáng)的反向影響。

三、防范熱錢沖擊的對(duì)策建議

(一)制定和完善相應(yīng)的法律制度，強(qiáng)化對(duì)熱錢的監(jiān)管

完備的法律制度是一切行為規(guī)范的前提。若想有效防范熱錢的沖擊，要從宏觀上對(duì)相應(yīng)的法律法規(guī)及規(guī)章等加以完善，尤其是完善有關(guān)外匯、金融交易、投資等方面的法律制度，規(guī)范熱錢的流動(dòng)途徑，彌補(bǔ)當(dāng)前的金融漏洞，強(qiáng)化對(duì)熱錢的監(jiān)管。

(二)建立完善的金融保障體系，引導(dǎo)熱錢的合理流動(dòng)

通過上文的實(shí)證分析可知資本市場(chǎng)是熱錢入境的最主要的影響因素，其次是利率和房地產(chǎn)市場(chǎng)。應(yīng)以此為入口，完善金融保障體系。(1)對(duì)各部門的分工和職責(zé)進(jìn)行明確定位，促進(jìn)各部門合作聯(lián)動(dòng)，密切關(guān)注入境熱錢的規(guī)模和動(dòng)向，切實(shí)保障金融市場(chǎng)穩(wěn)定有效；(2)謹(jǐn)慎開放金融和資本賬戶，既要使其符合國(guó)情，又要緊跟國(guó)際形勢(shì)，促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展；(3)合理引導(dǎo)熱錢的流向，把熱錢從樓市、股市、利率等市場(chǎng)分散，引導(dǎo)其進(jìn)入實(shí)業(yè)，更好地促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定發(fā)展。

(三)促進(jìn)利率和匯率的市場(chǎng)化調(diào)整，壓縮套利套匯空間

熱錢的本性是逐利。前文的實(shí)證結(jié)果雖然表明套利對(duì)熱錢流動(dòng)的影響相對(duì)較小，且套匯對(duì)熱錢的流入有反相關(guān)關(guān)系，但兩者的重要性不容忽視。當(dāng)減少熱錢套利和套匯的機(jī)會(huì)時(shí)，就會(huì)促使熱錢不再大量進(jìn)入。為此，一方面要促進(jìn)利率的市場(chǎng)化改革，建立發(fā)達(dá)的同業(yè)拆借市場(chǎng)，建立完善的定價(jià)機(jī)制，合理減少中外的利差，使利率能夠在資本市場(chǎng)上發(fā)揮更為有效的作用；另一方面要充分發(fā)揮市場(chǎng)功能，完善匯率市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，逐漸推進(jìn)匯率浮動(dòng)空間擴(kuò)大化，加強(qiáng)與外界的溝通宣傳，打破人民幣的單邊升值狀況。

(四)采取切實(shí)可行的多樣化措施，嚴(yán)厲打擊非法交易活動(dòng)

采取多樣化措施，嚴(yán)厲打擊各種非法交易活動(dòng)。(1)加大對(duì)地下錢莊等非法場(chǎng)所違法事實(shí)的宣傳。利用典型案例，向群眾宣傳地下錢莊的操作方法及危害，增強(qiáng)廣大百姓對(duì)非法交易的認(rèn)識(shí)，鼓勵(lì)檢舉揭發(fā)，提倡全社會(huì)共同守法。(2)擴(kuò)大投融資渠道，建立多樣化的融資體系。一方面銀行可適當(dāng)放寬中小企業(yè)貸款條件，也可設(shè)立多種形式的機(jī)構(gòu)，使其能更多通過合法途徑獲得流動(dòng)資金，為其發(fā)展提供多元化支持；另一方面是要規(guī)范民間借貸行為的操作，吸取溫州民間借貸合法化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。(3)加強(qiáng)國(guó)際合作。地下錢莊的活動(dòng)范圍往往涉及多個(gè)國(guó)家或地區(qū)，調(diào)查比較困難，應(yīng)強(qiáng)化和其他國(guó)家的合作關(guān)系，多交流其非法交易的信息，盡一切可能加大對(duì)地下錢莊的打擊力度。

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(責(zé)任編輯： 何曉麗)