孫剛+++李樹(shù)文

摘要：研究2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后的匯率與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系，對(duì)于中國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn)、完善資本市場(chǎng)和外匯形成機(jī)制具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文根據(jù)股價(jià)與匯率因果關(guān)系的分類，提出了后金融危機(jī)時(shí)期人民幣匯率與上證股價(jià)存在相互因果關(guān)系的假設(shè)，采用滾動(dòng)相關(guān)分析法對(duì)2008年1月至2014年6月之間的人民幣兌美元有效匯率與上證綜合指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元實(shí)際匯率和上證綜合指數(shù)的走勢(shì)之間存在同期相關(guān)，上證綜合指數(shù)的波動(dòng)相對(duì)于匯率波動(dòng)超前相關(guān)。本文進(jìn)一步采用Toda-Yamamoto因果關(guān)系檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)僅實(shí)際匯率波動(dòng)與上證綜合指數(shù)波動(dòng)互為格蘭杰因果，而實(shí)際匯率走勢(shì)和上證綜合指數(shù)走勢(shì)以及二者的趨勢(shì)之間不存在因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；人民幣匯率；上證綜合指數(shù)

中圖分類號(hào)：F83073文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2015）12005606

一、引言

匯率波動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系既是一個(gè)重要的理論課題，也是一個(gè)實(shí)踐意義很強(qiáng)的應(yīng)用課題。一方面，厘清匯率波動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)關(guān)系有利于貨幣當(dāng)局更加準(zhǔn)確地制定相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策、更好地防范金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，有利于投資者更好地判斷市場(chǎng)趨勢(shì)，把握時(shí)機(jī)，避免損失。

2005年7月人民幣匯率制度由釘住美元的有管理的浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)為釘住一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制，此后人民幣兌美元匯率開(kāi)始表現(xiàn)出較大的波動(dòng)特征，并呈長(zhǎng)期的升值趨勢(shì)。2007年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)之后，世界各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體不同程度地受到負(fù)面沖擊，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，全球股市出現(xiàn)普遍大幅下跌。這兩個(gè)重大事件導(dǎo)致匯率變動(dòng)與國(guó)內(nèi)股價(jià)變動(dòng)之間的關(guān)系開(kāi)始發(fā)生變化。后危機(jī)時(shí)代，匯率和股價(jià)之間到底存在何種關(guān)系，是本文力求解答的問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)系進(jìn)行了研究。根據(jù)國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)的結(jié)論，可分為兩類，即存在關(guān)系和不存在關(guān)系。國(guó)外文獻(xiàn)中，關(guān)于第一種結(jié)論的研究較多。Aggarwal[1]根據(jù)本國(guó)的股價(jià)和匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者存在正相關(guān)性。Ma和Kao[2]認(rèn)為，一國(guó)外貿(mào)情況決定該國(guó)匯率與股價(jià)之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明，出口導(dǎo)向的國(guó)家匯價(jià)與股價(jià)之間一般存在著負(fù)相關(guān)，而進(jìn)口導(dǎo)向國(guó)家則表現(xiàn)為正相關(guān)。Granger等[3]運(yùn)用單位根、協(xié)整等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，印證了匯價(jià)與股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系。Vygodina[4]以美國(guó)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股價(jià)波動(dòng)影響匯率波動(dòng)。Pan等[5]對(duì)金融危機(jī)后的亞洲部分國(guó)家進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)只有匯率影響股價(jià)的單向因果關(guān)系。支持相關(guān)性結(jié)論的國(guó)外研究先后采用不同的計(jì)量方法、對(duì)不同國(guó)家不同時(shí)期進(jìn)行研究，得到的相關(guān)性結(jié)論十分豐富，但這些研究缺少對(duì)中國(guó)情況的分析。與第一種結(jié)論相對(duì)應(yīng)，國(guó)外一些研究亦得出第二種結(jié)論。Chow等[6]運(yùn)用美國(guó)股市月度數(shù)據(jù)得出匯率與股市收益相關(guān)關(guān)系不顯著的結(jié)論。Yang和Doong[7]采用EGARCH方法對(duì)西方七國(guó)進(jìn)行分析，結(jié)果并未得出二者間存在相關(guān)關(guān)系的結(jié)論?？傮w而言，以上研究之所以得出不同結(jié)論，與其所采用的計(jì)量方法差異、研究對(duì)象不同或制度變遷等是密不可分的。不同國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體情況不同，研究結(jié)論亦不盡相同；由于同一國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體不同時(shí)期的制度差異，也會(huì)得出不同結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多集中于研究滬深股價(jià)和人民幣匯率之間的關(guān)系。張碧瓊和李越[8]采用ARDL模型進(jìn)行研究，認(rèn)為人民幣匯率只與A股存在關(guān)系，匯率顯著影響股價(jià)。胡明[9]引入中間變量市場(chǎng)利率，采用VAR模型研究匯率和股價(jià)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三變量間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。劉林和倪玉娟[10]采用線性以及非線性方法進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)線性和非線性結(jié)果存在差異，但都支持二者存在關(guān)系。唐文靜等[11]采用多元回歸和GARCH模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)影響了匯率和股價(jià)間關(guān)系。房小定[12]采用VAR模型和MGARCH-BEEK模型進(jìn)行研究，認(rèn)為二者間存在協(xié)整關(guān)系，且存在雙向格蘭杰因果。與國(guó)外研究相類似，國(guó)內(nèi)研究結(jié)果也不一致，原因在于所采用方法和樣本存在差異。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，人民幣匯率浮動(dòng)逐步加強(qiáng)，匯率與國(guó)內(nèi)股價(jià)之間的關(guān)系必然產(chǎn)生變化，而已有文獻(xiàn)中針對(duì)這一階段的分析并不多見(jiàn)，且采用方法值得商榷，因而采用新方法研究后危機(jī)時(shí)代二者動(dòng)態(tài)關(guān)系具有重要意義。本文余下部分為：第二部分，理論分析，基于已有理論劃分出匯率和股市可能存在的幾種關(guān)系；第三部分，研究方法，介紹所采用的的實(shí)證方法；第四部分，經(jīng)驗(yàn)分析，選取指標(biāo)變量進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，對(duì)所選取數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析；第五部分，結(jié)論，闡述實(shí)證結(jié)果，并對(duì)結(jié)論進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋。

二、理論分析

解釋股價(jià)波動(dòng)和匯率波動(dòng)關(guān)系的理論模型主要有兩種：流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型。流量導(dǎo)向模型是由Dornbusch 和 Fisher提出的，主要觀點(diǎn)是匯率波動(dòng)會(huì)影響一國(guó)的國(guó)際收支、國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而對(duì)公司現(xiàn)金流、股票價(jià)格產(chǎn)生影響，即匯率對(duì)股市有單向因果關(guān)系。股票導(dǎo)向模型則是由Branson提出的，認(rèn)為股價(jià)上升可吸引外部資金流入，導(dǎo)致外幣貶值，本幣升值，即存在股價(jià)對(duì)匯率的單向因果關(guān)系。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，流量導(dǎo)向模型強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目渠道，而股票導(dǎo)向模型則著重資本金融賬戶[13]。由于一國(guó)的國(guó)際收支主要是由經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目組成的，僅考慮經(jīng)常項(xiàng)目渠道或資本金融賬戶是不可取的，需將二者有機(jī)結(jié)合起來(lái)。

根據(jù)國(guó)際收支賬戶的開(kāi)放情況，可將股市和匯率因果關(guān)系分為四種類型：類型一，經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目開(kāi)放程度低，此時(shí)匯率和股市之間不存在因果關(guān)系；類型二，經(jīng)常項(xiàng)目開(kāi)放度高，資本金融項(xiàng)目管控，此時(shí)存在匯率對(duì)股市的單向因果關(guān)系；類型三，資本金融項(xiàng)目開(kāi)放度高，經(jīng)常項(xiàng)目管控，此時(shí)存在股市對(duì)匯率的單向因果關(guān)系；類型四，經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融項(xiàng)目高度開(kāi)放，存在匯率和股市之間的雙向因果關(guān)系。具體劃分情況如表1所示；類型一的國(guó)家經(jīng)濟(jì)處于封閉狀態(tài)；類型二的國(guó)家，經(jīng)常項(xiàng)目發(fā)揮主要作用，因而流量導(dǎo)向模型占主導(dǎo)；類型三的國(guó)家則是資本金融項(xiàng)目渠道，股票導(dǎo)向發(fā)揮主要作用；類型四的國(guó)家則是流量導(dǎo)向與股票導(dǎo)向同時(shí)發(fā)揮作用。

人民幣匯率制度經(jīng)歷若干次較大調(diào)整，1994年首次建立“市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制”，2005年開(kāi)始實(shí)行“市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制”。2005年以前，人民幣匯率釘住美元，因而人民幣兌美元匯率基本是不變的，而從2005年7月開(kāi)始，人民幣開(kāi)始參考一籃子貨幣，人民幣兌美元的雙邊匯率開(kāi)始呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)特征。美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生于2007年，因此，可以把2008年1月以前的時(shí)間段稱為前金融危機(jī)時(shí)期，2008年1月開(kāi)始的時(shí)間段稱為后金融危機(jī)時(shí)期。在2008年以后，中國(guó)政府在嚴(yán)格防范金融危機(jī)的同時(shí)，開(kāi)始有序與穩(wěn)步地推進(jìn)資本與金融項(xiàng)目的開(kāi)放，尤其是后危機(jī)時(shí)代，國(guó)際貨幣體系缺陷充分顯現(xiàn)，對(duì)人民幣國(guó)際化有了更強(qiáng)烈的要求，這加強(qiáng)了開(kāi)放資本金融項(xiàng)目的預(yù)期。

十六屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》、十七屆五中全會(huì)以及十八屆三中全會(huì)會(huì)議決定內(nèi)容均涉及推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放的相關(guān)內(nèi)容。

結(jié)合表1的劃分以及本次金融危機(jī)前后國(guó)際收支項(xiàng)目開(kāi)放情況，我們可以做出如下假設(shè)：后金融危機(jī)時(shí)期，人民幣匯率波動(dòng)與中國(guó)股價(jià)之間存在相互因果的關(guān)系。

這一假設(shè)的重要依據(jù)是不同時(shí)期的經(jīng)常項(xiàng)目與資本金融項(xiàng)目的開(kāi)放差異。金融危機(jī)前后時(shí)期，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目均為開(kāi)放的，而資本金融項(xiàng)目開(kāi)放程度則有高低之分。因此，有理由認(rèn)為，金融危機(jī)前中國(guó)的資本金融項(xiàng)目是管控的，開(kāi)放程度較低；而后金融危機(jī)時(shí)期，中國(guó)的資本金融項(xiàng)目開(kāi)放程度則在逐漸提高。

下面我們將對(duì)人民幣匯率波動(dòng)與中國(guó)股價(jià)波動(dòng)之間存在相互因果關(guān)系的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、經(jīng)驗(yàn)分析

1指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

為了分析人民幣匯率和上證股價(jià)之間動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文選取以美元為基準(zhǔn)的人民幣名義匯率NER、美國(guó)物價(jià)指數(shù)UP、中國(guó)物價(jià)指數(shù)CP以及上證綜合指數(shù)SZ作為原始數(shù)據(jù)。

人民幣名義匯率、美國(guó)物價(jià)指數(shù)和中國(guó)物價(jià)指數(shù)來(lái)源于CEIC經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，上證綜合指數(shù)來(lái)源于雅虎金融（Yahoo Finance）數(shù)據(jù)庫(kù)。所選變量的時(shí)間跨度為 2008年1月至2014年6月。人民幣實(shí)際匯率RER可由NER、UP和CP計(jì)算得到，公式為RER=NER×UP/CP。進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析前對(duì)RER取自然對(duì)數(shù)，記為L(zhǎng)NRER；上證綜指SZ亦做自然對(duì)數(shù)處理，記為L(zhǎng)NSZ。進(jìn)一步，采用X11法對(duì)LNRER和LNSZ做季節(jié)性調(diào)整，得到的序列分別記為L(zhǎng)NRERX和LNSZX。根據(jù)研究目的，本文采用HP濾波法將LNRERX和LNSZX的趨勢(shì)項(xiàng)和循環(huán)項(xiàng)分離，其中，LNRERX的趨勢(shì)和循環(huán)項(xiàng)分別記為L(zhǎng)NRERT和LNRERC，LNSZX的趨勢(shì)和循環(huán)項(xiàng)分別記為L(zhǎng)NSZT和LNSZC。表2給出了這些處理前后的指標(biāo)變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。J-B統(tǒng)計(jì)量指標(biāo)表明，除人民幣實(shí)際匯率的循環(huán)項(xiàng)LNRERC之外，其他指標(biāo)變量均在10%的顯著性水平上拒絕正態(tài)假定。

2滾動(dòng)相關(guān)分析

在研究人民幣實(shí)際匯率和上證綜合指數(shù)簡(jiǎn)稱（“上證綜指”）之間的相關(guān)關(guān)系時(shí)，人民幣實(shí)際匯率被選為基準(zhǔn)變量，結(jié)果如表3所示。由表3中數(shù)據(jù)可知，上證綜指LNSZ、LNSZX和LNSZT三個(gè)指標(biāo)變量與人民幣實(shí)際匯率對(duì)應(yīng)變量的同期相關(guān)系數(shù)最大，即不存在超前滯后關(guān)系。但在二者周期循環(huán)項(xiàng)的對(duì)比中，滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)最大時(shí)k取值為3，這說(shuō)明人民幣實(shí)際匯率的周期滯后上證綜指的周期3期。實(shí)際匯率波動(dòng)與股市波動(dòng)存在超前滯后關(guān)系，這一關(guān)系會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)體的開(kāi)放度、市場(chǎng)成熟度發(fā)展而發(fā)生變化。而本研究的結(jié)論則證明了后危機(jī)時(shí)代人民幣匯率與股市間的超前滯后關(guān)系。實(shí)際匯率和上證綜指的周期波動(dòng)圖直觀地表現(xiàn)了二者間波動(dòng)關(guān)系，如圖1所示。顯然，在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，上證綜合指數(shù)周期存在一定程度的超前性。

LNRERC15表示在LNRERC乘以15，即放大15倍，這一做法不會(huì)影響相關(guān)系數(shù)的值，且有助于我們直觀對(duì)比LNRERC與LNSZC的波動(dòng)情況。

3Toda-Yamamoto因果關(guān)系

Toda-Yamamoto檢驗(yàn)需要先確定額外滯后階數(shù)d，其取值為模型中變量的最高單整階數(shù)。本研究采用ADF單位根方法來(lái)檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，以確定單整階數(shù)，結(jié)果如表4所示。單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，LNSZ、LNSZX、LNSZC、LNRER和LNRERC均為水平平穩(wěn)過(guò)程，即零階單整，LNRERX為一階單整。值得注意的是，實(shí)際匯率的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果支持了購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，這一結(jié)論與當(dāng)前金融危機(jī)之后的中國(guó)匯率制度和對(duì)外開(kāi)放度是相匹配的。

在分析人民幣實(shí)際匯率與上證綜指間格蘭杰因果關(guān)系時(shí)，本文主要對(duì)三組變量進(jìn)行檢驗(yàn)：組I為人民幣實(shí)際匯率LNRER和上證綜指LNSZ；組II為季節(jié)性調(diào)整后的實(shí)際匯率LNRERX和上證綜指LNSZX；組III為人民實(shí)際匯率周期項(xiàng)LRERC和上證綜指周期項(xiàng)LNSZC。格蘭杰因果關(guān)系的Toda-Yamamoto檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。組I和組II的檢驗(yàn)結(jié)果表明，無(wú)論季節(jié)性調(diào)整與否，人民實(shí)際匯率和上證綜指之間并無(wú)格蘭杰因果關(guān)系存在，即不能相互預(yù)測(cè)。組III檢驗(yàn)了實(shí)際匯率周期波動(dòng)和上證綜指周期波動(dòng)間的格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果均在10%顯著性水平上拒絕無(wú)格蘭杰因果關(guān)系的原假設(shè)，即得出人民幣匯率周期波動(dòng)與上證綜指周期波動(dòng)互為格蘭杰因果的結(jié)論。

五、結(jié)論與政策建議

通過(guò)理論分析與采用滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)和Toda-Yamamoto因果關(guān)系檢驗(yàn)2008年以來(lái)人民幣實(shí)際匯率與上證股市之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文得到如下結(jié)論：

第一，人民幣實(shí)際匯率走勢(shì)與上證股市走勢(shì)同期相關(guān)。這一結(jié)論具體包括未做季節(jié)性調(diào)整的人民幣實(shí)際匯率與上證綜指之間、季節(jié)性調(diào)整的人民幣匯率與對(duì)應(yīng)的上證綜指以及二者趨勢(shì)之間存在同期相關(guān)關(guān)系。

第二，人民幣實(shí)際匯率周期波動(dòng)與上證股市周期波動(dòng)之間存在超前或滯后關(guān)系。滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示，人民幣實(shí)際匯率周期滯后上證綜指周期，滯后期約為3個(gè)月。這一結(jié)論具有重要政策含義，根據(jù)當(dāng)前人民幣實(shí)際匯率相對(duì)于潛在趨勢(shì)的上升或下降可初步預(yù)測(cè)未來(lái)3個(gè)月上證綜指相對(duì)潛在趨勢(shì)的動(dòng)態(tài)走勢(shì)。

第三，人民幣實(shí)際匯率周期波動(dòng)與上證股市周期波動(dòng)互為格蘭杰因果，即二者間存在相互預(yù)測(cè)關(guān)系。Toda-Yamamoto因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，僅人民幣實(shí)際匯率周期波動(dòng)與上證股市周期波動(dòng)間存在因果關(guān)系，而其他兩組則不拒絕原假設(shè)。這一結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)前人民幣實(shí)際匯率走勢(shì)與上證股市之間格蘭杰因果關(guān)系只體現(xiàn)于二者的周期上，而未體現(xiàn)于二者動(dòng)態(tài)走勢(shì)上。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，中國(guó)中央銀行與證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該注意并研究匯率波動(dòng)與股市波動(dòng)之間的關(guān)系，加強(qiáng)貨幣政策、匯率波動(dòng)監(jiān)管與股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)與合作，加強(qiáng)中央銀行與證監(jiān)會(huì)政策執(zhí)行上的合作，積極促進(jìn)人民幣匯率波動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)的正向影響，努力消除二者之間的相互不良影響。

第二，應(yīng)該進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，探討資本市場(chǎng)發(fā)展與人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系，進(jìn)一步發(fā)展金融市場(chǎng)，通過(guò)發(fā)展和完善資本市場(chǎng)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

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（責(zé)任編輯：孟耀）