壽一青

摘 要：公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離造成了所有者和經(jīng)理人之間的利益存在沖突，股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股權(quán)形式，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。文章通過理論分析，借鑒國內(nèi)外的上市公司非效率投資問題上的研究成果，研究在目前階段我國企業(yè)的投資問題，建立投資中的非效率投資計量模型、股權(quán)激勵比例與非效率投資關(guān)系模型，希望為后期分析經(jīng)理人持股與公司非效率投資之間的關(guān)系以及影響股權(quán)激勵作用發(fā)揮的主要因素，為促進上市公司進行理性投資，提高投資效率提供一定的幫助，同時也期望為實行股權(quán)激勵，改善相應(yīng)的激勵機制提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 投資 影響

中圖分類號：F830.91 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）12-097-02

股權(quán)激勵主要分為股票期權(quán)激勵、股票增值權(quán)以及限制性股票等，因此股票期權(quán)激勵是股權(quán)激勵的一種形式。股票期權(quán)激勵是指，由于一個企業(yè)所有者和管理者的利益間存在沖突，為解決這一問題，使管理層的決定能夠從公司整體利益和長遠(yuǎn)利益出發(fā)，給予管理者一定的股票期權(quán)，當(dāng)激勵對象，即管理者實現(xiàn)一定的業(yè)績目標(biāo)，公司授予高管股票或給予其以一定價格在有效期內(nèi)購買公司股票的權(quán)利，從而使其能分享一定的利益，促進管理者努力提高公司價值。

股票期權(quán)激勵能起到激勵經(jīng)營者努力工作，關(guān)心公司長期價值，從而降低代理成本的作用。經(jīng)理人面臨行權(quán)約束，為了達(dá)到行權(quán)方案規(guī)定的財務(wù)指標(biāo)，有存在不惜犧牲公司長遠(yuǎn)利益，操縱其投資行為的可能。

一、理論分析

激勵相容理論認(rèn)為，經(jīng)理人與所有者的共同利益隨著管理層持有的股份增加，其重合部分也就會增加，因而經(jīng)理人持有股份的增加能在一定程度上提高公司的績效。團隊生產(chǎn)理論則認(rèn)為企業(yè)的生產(chǎn)方式是一種團隊生產(chǎn)方式，團隊整體的產(chǎn)出可以被衡量，但是各團隊成員自身的投入水平卻無法測量或者需要一定成本才能衡量。若是沒有監(jiān)督和激勵方式，將容易致使團隊成員選擇偷懶、搭便車。當(dāng)管理者持股比例較高，有足夠的力量控制和鞏固其在公司的管理者地位時，他們很少去考慮其他中小股東的利益。同時，他們會付出與之前相比較少的努力來提升公司業(yè)績和實現(xiàn)公司價值最大化，所以經(jīng)理人的所有權(quán)常常會降低公司業(yè)績。經(jīng)營者持股比例增加會產(chǎn)生無益于企業(yè)的額外成本。

企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個自我選擇，自我優(yōu)化的過程，是競爭性選擇內(nèi)在的必然結(jié)果。管理層持股與公司績效并無內(nèi)在聯(lián)系，而是由反映市場多種因素影響的演化結(jié)果，屬于內(nèi)生變量。當(dāng)存在信息不對稱時，如果管理者和所有者的激勵不相容，管理者存在選擇有利于自身而對股東不利的投資項目進行過度投資，從而可能加劇企業(yè)投資非效率性問題。代理沖突將會導(dǎo)致企業(yè)低效投資，具體表現(xiàn)即為過度投資與投資不足。當(dāng)經(jīng)營者和所有者之間的激勵不相容時，經(jīng)營者可能投資于價值非最大化的項目。

另外，前期研究學(xué)者還發(fā)現(xiàn)，負(fù)債的增加同時也增加了債權(quán)人與所有者及經(jīng)營者之間的代理沖突。資產(chǎn)負(fù)債率越大，股東和經(jīng)理越會有強烈的動機去投資一些成功機會不大但如果成功將會產(chǎn)生很大收益率的項目。因為這些項目一旦成功，它帶來的大部分收入歸股東和管理者，如果失敗則由債權(quán)人承擔(dān)損失，這將導(dǎo)致過度投資。負(fù)債融資也可能導(dǎo)致投資不足。債務(wù)會減少管理層的非效率投資行為，這支持了債務(wù)對過度投資能產(chǎn)生抑制作用的假說。

還有研究結(jié)果表明，企業(yè)多元化投資在一定程度上可以避免將所有雞蛋放在同一個籃子里，能夠規(guī)避一定的風(fēng)險，但涉足的領(lǐng)域過多往往會導(dǎo)致成本的提高，因此多元化投資有可能帶來潛在的好處，但也有不小的風(fēng)險。已有研究成果表明，多元化投資與非效率投資行為具有相關(guān)性。研究證明，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)收益較好的投資項目時，有時卻沒能進行投資，引發(fā)投資不足，這往往是因為受到集團內(nèi)收益較差部門的限制，而不能進行投資。在股權(quán)融資偏好下將容易出現(xiàn)投資行為的低效化。由于股權(quán)融資成本的具有“軟約束”，這降低了上市公司在融資時付出的成本，因此在對投資項目進行評價時，折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)?shù)?，企業(yè)因此有可能通過股權(quán)融資來進行過度投資。

二、我國上市公司股權(quán)激勵與投資分析

自我國開始推行股權(quán)激勵計劃的1999年起，有不少的公司實行了股權(quán)激勵方案，但一直缺少相應(yīng)的法律規(guī)范。直到2006年，我國公布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，并在新《公司法》中對上市公司股票回購條件作出了規(guī)定，這明確了回購股份獎勵本公司職工的條件，有利于進一步推動上市公司的股權(quán)激勵進程。

由于內(nèi)部監(jiān)督機制的不健全、資本市場的不完善、行權(quán)時衡量的財務(wù)指標(biāo)過于單一以及上市公司對股權(quán)激勵的認(rèn)識不足，股權(quán)激勵沒有起到其應(yīng)有的作用。

我們企業(yè)“大股東——中小股東沖突”“股東——經(jīng)理人沖突”是導(dǎo)致投資問題的主要原因。

大股東掌控著企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，因此，即使存在著一項凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，只要大股東能夠從中獲得足夠的利益，那么他就可以操縱企業(yè)對該項目進行投資，中小股東的利益由此遭到侵害，公司也產(chǎn)生了一定的非效率投資。

至于“股東——經(jīng)理人沖突”，由于股東和經(jīng)理人的利益有所差異，因此經(jīng)理人會從自身利益最大化的角度來進行經(jīng)營決策，從而會產(chǎn)生非效率投資，不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。例如經(jīng)理層會擔(dān)心因決策失誤而被取代，因此他們往往會采取行動維持他們的位置。經(jīng)理層常常過度投資有限的資源到自己擅長的項目，可能使公司失去了良好的投資機會。

通常情況下，管理者和所有者目標(biāo)的不一致來源于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，管理者追求的是自身效用最大化，而所有者則希望自己持有的股價最大化。理論上，通過賦予經(jīng)理人一定的股票期權(quán)，使其擁有剩余財產(chǎn)求償權(quán)、分享收益、承擔(dān)風(fēng)險，從而使經(jīng)理人和股東的利益趨于一致，在經(jīng)營決策中更多地關(guān)心公司的長遠(yuǎn)利益與整體利益。

一方面，股票期權(quán)激勵能促使管理層接受那些NPV大于零的投資項目，緩解投資不足。通過使管理層與股東利益趨于一致，從而促使管理者放棄NPV小于零的投資項目，抑制管理層的過度投資傾向。

另一方面，經(jīng)理人面臨行權(quán)約束，為了達(dá)到行權(quán)方案規(guī)定的財務(wù)指標(biāo)，有存在不惜犧牲公司長遠(yuǎn)利益，操縱其投資行為的可能，因此股票期權(quán)也有可能加劇非效率投資。

三、分析模型建設(shè)

本文一共設(shè)置了兩個模型來研究股票期權(quán)激勵對非效率投資的影響，兩個模型主要為：非效率投資的計量模型、股票期權(quán)比例與非效率投資之間關(guān)系的模型。

1.非效率投資的計量模型在本文被稱為模型一，它將一些會影響到企業(yè)投資的因素作為解釋變量，例如上市時間、資產(chǎn)負(fù)債率、成長率等，并且將企業(yè)本年的實際投資額作為因變量。模型得出的擬合值則是適度投資規(guī)模，而殘差則表明了非效率投資。如果殘差為正，則說明存在過度投資現(xiàn)象，殘差為負(fù)，則說明了投資不足。殘差的絕對值越小，說明非效率投資現(xiàn)象越不顯著。

股票期權(quán)比例與非效率投資模型為模型二。在此模型中，我們將模型一當(dāng)中的殘差的絕對值作為非效率投資的代理變量，作為此模型的被解釋變量。再將當(dāng)年度股票期權(quán)占總股數(shù)的比值作為解釋變量，從而來研究股票期權(quán)與非效率投資之間存在的關(guān)系。

企業(yè)的總投資支出分為維持性支出與實際新增投資兩部分。維持性支出是指，為了維持企業(yè)在當(dāng)期的正常生產(chǎn)與經(jīng)營所必需的投資支出，而實際新增投資，顧名思義是指企業(yè)在當(dāng)期出于擴大再生產(chǎn)等目的而增加的投資。而企業(yè)新增的投資又可分為適度投資和非效率投資兩類。

本文采用實際投資與適度投資的差值來反映非效率投資。如果差值大于零，則說明存在過度投資傾向，反之則存在投資不足傾向。而企業(yè)的投資支出與許多因素相關(guān)，例如資產(chǎn)負(fù)債率、上市時間、現(xiàn)金持有量、公司成長機會等。本文借鑒了Richardson（2006）的模型，由于一些因素，比如資產(chǎn)負(fù)債率、持有的現(xiàn)金等，對投資支出有主要影響，因此將它們引入模型，通過對該模型的回歸，從而了解其非效率投資情況。模型一如下：

Invnt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1

+a7Invnt-1+a8∑Year+￡

在模型一當(dāng)中，Invnt代表企業(yè)在本年度的實際投資，在本文中為簡化處理，其等于為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所付出的資金，加上購買子公司和其他經(jīng)營單位所支付的現(xiàn)金，減去處置子公司和其他經(jīng)營單位所得到的現(xiàn)金之后的值，除以年初總資產(chǎn)。Growtht-1反映了企業(yè)的成長機會，在本文以TobinQ來衡量。成長機會越多，一般而言投資也會相應(yīng)增加。Levt-1反映了期初的資產(chǎn)負(fù)債率，一般認(rèn)為，如果資產(chǎn)負(fù)債率較高，負(fù)債會對投資產(chǎn)生一定的抑制作用。Casht-1表示上年末，即本年初的現(xiàn)金持有量，用上年末的現(xiàn)金與短期投資之和除以總資產(chǎn)得出。通常，公司持有的現(xiàn)金越多，常常越容易發(fā)生過度投資。Aget-1代表上市年齡，其值越小，即剛上市沒多久的公司為了壯大自身，往往會加大投資力度；其值越大，說明公司相對處于穩(wěn)定階段，投資擴張力度會比較緩慢。Sizet-1代表公司在期初的規(guī)模，一般規(guī)模越大，其投資支出往往越多。Rett-1表示上年度的每股收益，一般與投資呈正相關(guān)。而Invnt-1反映了上一年度的投資規(guī)模，即本期期初的投資規(guī)模。

在該模型中，因變量的擬合值即為適度投資水平，企業(yè)實際投資與適度投資的差就是非效率投資規(guī)模。如果差值大于零，則說明存在過度投資傾向，反之則存在投資不足傾向。而模型的殘差反映了非效率投資水平，同樣，正殘差表示過度投資，負(fù)殘差表示投資不足。殘差的絕對值越小，則說明企業(yè)實際投資對適度投資的偏離程度越低，即非效率程度越低。

首先，如果是正相關(guān)的變量，Invnt-1即上期實際投資，對本期的投資影響最大。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營，因而其生產(chǎn)、投資的過程也是具有連續(xù)性和相關(guān)性的，當(dāng)年度的投資受前一年度投資的影響較大。Growtht-1即成長機會，與本期投資支出呈正相關(guān)，反映了成長機會越多的企業(yè)越會傾向于產(chǎn)生更多的投資。如果是負(fù)相關(guān)的變量，主要是企業(yè)的規(guī)模與上市年齡，這反映了企業(yè)規(guī)模相對較小，就越可能有擴大投資、提升實力的傾向。而如果企業(yè)上市年齡較大則相對處于比較穩(wěn)定的階段，對投資的需求較小，也即企業(yè)上市年齡會對企業(yè)的投資有一定的制約作用。

2.股票期權(quán)比例與非效率投資關(guān)系模型。

模型二的構(gòu)建：

Inveit=B0+B1SORit+B2Levit+B3Growthit+B4Ageit+B5∑Year+￡

（1）Inveit非效率投資。本文為簡化處理，采用模型一的殘差的絕對值來表示。因為模型一的殘差表示了實際投資偏離適度投資的水平，因此殘差大于零代表過度投資，殘差小于零代表投資不足。而非效率投資即分為過度投資與投資不足兩部分，因此，殘差的絕對值可以用來表示非效率投資。

（2）SORit管理層持股變量。這代表了了截止t年末，該公司的股票期權(quán)占總股數(shù)的比例。盡管事實上宣告的一些股票期權(quán)還未行權(quán)，但本模型主要研究股票期權(quán)比例對高管的激勵作用，從而研究其對非效率投資的影響，因此期權(quán)是否行權(quán)不在考慮范圍之內(nèi)。

高級管理人員是那些在企業(yè)制定主要目標(biāo)戰(zhàn)略、進行重大事項決策，并對公司業(yè)績負(fù)主要責(zé)任的人。主要包括經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人、除獨立董事外的董事會成員等。

由于樣本中的企業(yè)規(guī)模各異且股價相差大，因此SORit 主要采用股票期權(quán)占總股數(shù)的比例來確定。

（3）控制變量。由于非效率投資受多種因素的影響，因此本模型還將資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量等因素考慮在內(nèi)。首先，資本結(jié)構(gòu)在理論上對非效率投資有一定的影響，如果資產(chǎn)負(fù)債率比較大，那么債務(wù)一般會對投資產(chǎn)生一定的抑制作用。而現(xiàn)金持有量越多，管理層進行投資的選擇余地就越大，因此越容易導(dǎo)致投資的增多。至于主營業(yè)務(wù)增長率，主營業(yè)務(wù)一般而言是公司利潤的主要來源，因此，如果主營業(yè)務(wù)收入的增長率增大，公司的成長能力增強，因此管理層就有可能會擴大其經(jīng)營規(guī)模，從而導(dǎo)致投資支出的增加。

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（作者單位：杭州銀泰百貨有限公司，杭州中大銀泰城購物中心有限公司 浙江杭州 310000）（責(zé)編：賈偉）