南開大學(xué)

摘要：行為金融學(xué)作為發(fā)展中的新興研究領(lǐng)域，并沒有嚴格的定義。本文將對行為金融理論的主要內(nèi)容、理論基礎(chǔ)進行介紹，并進一步討論行為金融與有效市場理論爭論之所在。

關(guān)鍵詞：行為金融；有效市場；理性預(yù)期

行為金融理論最早由 Burrel 和Bauman教授于1951年提出，他們認為，在衡量投資者的投資收益時，不僅應(yīng)建立和應(yīng)用量化的投資模型，而且還應(yīng)對投資者傳統(tǒng)的投資模式進行研究。在20世紀80年代后期，隨著金融市場上與有效市場理論相違背的異象實證結(jié)果的積累，試驗心理學(xué)為行為金融理論的發(fā)展提供了心理學(xué)基礎(chǔ)，行為金融學(xué)進入繁榮時期。

一、行為金融理論的主要內(nèi)容

行為金融理論是在對現(xiàn)代金融理論，尤其是在對有效市場假設(shè)和資產(chǎn)定價模型挑戰(zhàn)和質(zhì)疑背景下形成的，運用心理學(xué)、試驗經(jīng)濟學(xué)等學(xué)科的分析方法手段對市場中的現(xiàn)象和投資者的行為進行研究。

1.通過對金融市場數(shù)據(jù)的利用和挖掘，發(fā)現(xiàn)與傳統(tǒng)金融理論不符合，甚至傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象及其原因。

2.投資者的非理性行為研究。行為金融學(xué)認為投資者并不滿足理性人假設(shè)，他們在決策時并非遵循貝葉斯法則，而會產(chǎn)生易獲性偏誤、代表性偏誤、過度自信、框架依賴等認知偏誤，不能根據(jù)已知信息對證券價值做出正確評估。

3.投資者群體行為研究。行為金融理論的研究結(jié)果表明，投資者的行為是相互影響的，投資者之間是相互學(xué)習模擬的，會產(chǎn)生從眾心理偏差，出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”、“聚集行為”，這樣證券價格就可能出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。

4.基于心理學(xué)和有限套利的資產(chǎn)定價研究。行為金融的定價模型包括兩個關(guān)鍵的假設(shè)：投資者并非是完美理性的；理性投資者抵消非理性投資者資產(chǎn)的愿望或能力有限，因此非理性投資者的行為或者預(yù)期會影響到金融資產(chǎn)的價格?；谝陨蟽蓚€假設(shè)，行為金融學(xué)構(gòu)造了噪音交易者模型、行為資本資產(chǎn)定價理論、行為資產(chǎn)組合理論研究資產(chǎn)定價問題。

二、行為金融理論

1.投資者是有限理性的。

行為金融學(xué)從投資者決策的實際過程來看，認為投資者的決策行為會受到心理、情緒、知識和能力的影響和限制，從而偏離貝葉斯法則，會產(chǎn)生易獲性偏誤、代表性偏誤、過度自信產(chǎn)、框架依賴等認知偏誤，因此不能根據(jù)己知信息對證券價值做出正確評估。具體來說，投資者在決策時會受到過度自信、認知偏差、后悔心理、心理賬戶等心理因素的影響而出現(xiàn)決策偏誤。

2.投資者的偏誤是系統(tǒng)性的，而并非隨機的。

由于投資者并非是理性的，受到各種心理偏差的影響，投資者在投資決策時往往是以同樣的方式偏離理性決策，從而投資者之間的交易并非是隨機進行的。個人投資者并非惟一在投資策略方面不符合理性的要求的投資者。

3.有限套利

在有效市場理論中，非理性交易者的非理性方向是相的，這時候由于套利的存在，短期內(nèi)的價格偏離很快也會得到糾正，從而使市場能恢復(fù)效率。但是，行為金融學(xué)認為套利的力量不可能不受條件限制，在各種客觀約下，比如缺乏完全的替代品、賣空的限制、基礎(chǔ)風險、噪聲交易者風險、執(zhí)行成本模型風險等，使套利行為受到限制，有限的套利無法剔除非理性行為對理性行為的期并且是實質(zhì)性的影響，所以有效市場假說是不成立的。

4.期望理論

人們在進行選擇時往往會受到個人偏好、社會規(guī)范、觀念習慣的影響，期望理論的提出描述了人們的決策過程。期望理論用價值函數(shù)代替了現(xiàn)代金融理論中的效用函數(shù)。價值函數(shù)的創(chuàng)新之處在于：（l）價值函數(shù)的自變量是投資者的損益，而不是財富或消費的絕對水平；（2）價值函數(shù)是一條中間有一拐點的S形曲線，盈利部分是凹函數(shù)，虧損部分是凸函數(shù)；（3）價值函數(shù)呈現(xiàn)不對稱性，虧損導(dǎo)致的不快樂大于相同數(shù)量盈利所帶來的快樂，其差異達兩倍之多。

三、行為金融理論與有效市場假說的爭論焦點

行為金融理論是在對有效市場假設(shè)挑戰(zhàn)和質(zhì)疑背景下形成的，認為投資者的決策目標、決策過程是不符合理性假設(shè)的。

有效市場假說的前提是投資者的理性決策。投資者的追求個人效用最大化且市場有效并實現(xiàn)均衡。投資者的理性決策具有三個特性：偏好的穩(wěn)定性和一致性，手段的一致性，追求效用最大化。在這樣的假設(shè)條件下，市場是有效的。

行為金融理認為人在現(xiàn)實中的選擇經(jīng)常違背新古典提出的完備性、傳遞性等“公理”，包括：缺乏完整的、統(tǒng)一的、能夠?qū)λ锌赡苓x擇進行排序的效用函數(shù)，人們的偏好經(jīng)常發(fā)生改變；人們只能找出所有選擇的一部分而不是它的全部；人們對選擇后果、不確定未來事件的概率也無從估計并使之保持一致性。行為金融理論研究發(fā)現(xiàn)投資者的決策行為還要受到?jīng)Q策人的技能、價值觀、知識水平心理等因素的影響，決策過程中會出現(xiàn)認知偏差，且投資者的偏誤是系統(tǒng)性的，而并非隨機的，套利能力也是有限的，因此市場并非是有效的。

四、行為金融理論的優(yōu)勢與不足

行為金融理論最大的優(yōu)勢在于其理論基礎(chǔ)的現(xiàn)實性。有效市場假說將人假設(shè)為個人具有穩(wěn)定和連續(xù)的偏好，可以對所得信息進行無偏估計，從而做出使個人效用最大化的最優(yōu)投資決策。它忽略了對具體決策過程的研究，而是對決策過程進行了簡化和抽象。行為金融理論從人的實際決策過程出發(fā)，借助社會學(xué)、人類學(xué)、心理學(xué)、認知科學(xué)等研究成果，充分考慮人的生物性特征，采用以生命為中心的非線性復(fù)雜范式，對人做出更現(xiàn)實、更有說服力的假設(shè)。從而使行為金融的理論基礎(chǔ)更加接近現(xiàn)實。

研究方法的綜合性。有效市場假說主要使用推理和數(shù)學(xué)模型的方法來研究證券價格行為，這一研究方法只反映了人類決策思維的一個方面。而行為金融理論的研究則綜合運用了經(jīng)濟學(xué)、實驗經(jīng)濟學(xué)、數(shù)學(xué)、人類學(xué)、社會學(xué)、心理學(xué)、認知學(xué)等多種研究方法，提高了對證券價格決策和價格行為的解釋力。

但是行為金融理論的發(fā)展還有很多不足之處。

第一，行為金融還沒有形成統(tǒng)一的理論體系。

第二，目前行為金融學(xué)還不具有嚴密的內(nèi)在邏輯體系。

最后，行為金融理論強調(diào)對現(xiàn)實的解釋能力，但缺乏預(yù)測能力。

五、行為金融理論對現(xiàn)代金融理論的創(chuàng)新

一個理論的完整結(jié)構(gòu)應(yīng)該包括范式、方法和理論內(nèi)容三個方面。范式是同一理論的研究者共同信仰和遵循的理念，它主要包括一系列關(guān)于這個理論所考察對象的根本屬性的基本原理或基礎(chǔ)假設(shè)，也包括這個理論的研究規(guī)則。方法是理論研究的工具和手段。理論內(nèi)容是某一理論關(guān)于所考察對象的本質(zhì)及其發(fā)展變化規(guī)律的主觀歸納和總結(jié)。范式、方法和理論內(nèi)容三個方面有機地結(jié)合在一起形成一個理論區(qū)別于其他理論的獨有特征。盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未行成一個完整統(tǒng)一的理論體系，但它至少已經(jīng)在范式轉(zhuǎn)換、方法變革和理論創(chuàng)新三個方面對金融學(xué)的發(fā)展做出了積極的嘗試。

（一）研究范式的轉(zhuǎn)換

行為金融理論與現(xiàn)代金融理論具有不同的范式基礎(chǔ)。現(xiàn)代金融理論以人的決策是以理性預(yù)期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設(shè)前提，同時認為市場是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創(chuàng)造的套利機會淘汰非理性投資者。在此假設(shè)條件下，運用均值一方差的風險測量方法最終可以確立投資者的最優(yōu)決策，由此構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的范式基礎(chǔ)。在信息經(jīng)濟學(xué)產(chǎn)生之后，現(xiàn)代金融理論也借鑒了信息經(jīng)濟學(xué)的研究成果，引入了信息的不完全和不對稱，并用信息的不對稱來解釋股價的波動性。但是行為金融理論的范式認為，人的實際決策過程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。因此，不但需要討論人們應(yīng)該如何最優(yōu)決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者行為，在現(xiàn)代金融理論范式中幾乎已被完全忽略了的對人的行為心理決策的研究卻在行為金融理論范式中具有舉足輕重的作用。在行為金融理論的范式中，市場中的參與者是不完全理性的，市場選擇的結(jié)果是不確定的，其機制常常會失靈，非理性交易者完全有可能在市場中生存下來，而這種持續(xù)存在將證明市場選擇理論的不完全性?，F(xiàn)代金融范式雖然也承認非理性投資者的存在，但卻認為市場選擇機制是有效的，勝者必定是具有完美理性的投資者。

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