■ 羅衛(wèi)軍 博士生（北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100871）

在目前的理論研究中，信用評(píng)級(jí)往往被當(dāng)作違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，同一信用等級(jí)的發(fā)行人或者證券被視為具有相同的違約風(fēng)險(xiǎn)，往往沒(méi)有關(guān)注到提供這一評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)并不相同，忽視了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇所造成的差異?；谏鲜鲈?，識(shí)別不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)是否等價(jià)，就顯得特別重要了。

為識(shí)別不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)在投資者看來(lái)是否存在差異，本文以到期收益率和信用利差為研究對(duì)象，考察在其他條件（包括評(píng)級(jí)）相同的情況下，中期票據(jù)的發(fā)行成本是否與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇有關(guān)。

文獻(xiàn)回顧

目前關(guān)于不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間評(píng)級(jí)差異的研究較少，少有的幾篇也主要圍繞標(biāo)準(zhǔn)普爾以及穆迪之間的差別進(jìn)行展開(kāi)，Ederington（1986）最早考察了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪所采用的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)二者評(píng)估違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)考慮的因素基本一致，兩家機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)并無(wú)系統(tǒng)性差異。但Moon &Stotsky（1993）發(fā)現(xiàn)，在對(duì)市政債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，二者采用的指標(biāo)和對(duì)其賦予的權(quán)重并不相同，對(duì)債券的分類方法也存在差異，因此評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)具有系統(tǒng)性的區(qū)別。Pottie &Sommer（1999）對(duì)貝氏評(píng)級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)普爾以及穆迪三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究也發(fā)現(xiàn)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)級(jí)模型并不相同，哪一家機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)更能反映企業(yè)真實(shí)的清償風(fēng)險(xiǎn)尚待進(jìn)一步的研究。Baker &Mansi（2002）研究了發(fā)行人和投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)態(tài)度之間的差異，反映發(fā)行人普遍認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)普爾提供的評(píng)級(jí)更加準(zhǔn)確，而投資者則認(rèn)為穆迪提供的評(píng)級(jí)更能體現(xiàn)債券價(jià)格。Shin &Moore（2003）則發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪對(duì)日本企業(yè)的評(píng)級(jí)要低于日本本土公司的評(píng)級(jí)，顯示評(píng)級(jí)公司在不熟悉的市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)可能更為謹(jǐn)慎，評(píng)級(jí)方法存在本土偏差。Guttler &Wahrenburg（2007）的研究并不支持評(píng)級(jí)公司存在本土偏差，但發(fā)現(xiàn)穆迪的評(píng)級(jí)對(duì)于債券違約風(fēng)險(xiǎn)的變化的反應(yīng)更為迅速。Livingston（2010）首次考察了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券信用利差的影響，發(fā)現(xiàn)在其他因素相同的情況下，由穆迪提供評(píng)級(jí)的債券發(fā)行利差要比由標(biāo)準(zhǔn)普爾提供評(píng)級(jí)的債券發(fā)行利差低8個(gè)基點(diǎn)，顯示投資者認(rèn)為穆迪評(píng)級(jí)態(tài)度更為保守。

從上面的分析可以看出，學(xué)者在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)是否傳遞一致的風(fēng)險(xiǎn)信息存在較大的分歧，大多數(shù)研究均支持不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)并不等價(jià)，我國(guó)評(píng)級(jí)公司較多，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在方法體系和態(tài)度上也可能存在差異，而目前尚沒(méi)有研究對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)是否等價(jià)進(jìn)行分析，因此本文的研究是一個(gè)有益的探索。

數(shù)據(jù)來(lái)源和模型設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010-2014年間銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的中期票據(jù)作為研究樣本，并剔除以下觀測(cè)值：含贖回權(quán)或者回售權(quán)；提供抵押、質(zhì)押和保證等擔(dān)保措施；浮動(dòng)利率；發(fā)行主體為金融類企業(yè)；同時(shí)由兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)；數(shù)據(jù)存在缺失。篩選后，最終樣本涉及1829個(gè)觀測(cè)值。研究所用數(shù)據(jù)均來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文結(jié)合Livingston（2010）和Gopalany et al（2010）的方法來(lái)檢驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響，綜合考慮債券特征和企業(yè)個(gè)體特征對(duì)票據(jù)發(fā)行價(jià)格的影響，具體估計(jì)模型如下：

其中Yi為企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本，本文采用兩種方法來(lái)衡量：一是到期收益率（YTM），由中的 r定義，P0、Ct和F分別指發(fā)行價(jià)格、每期支付的利息和票面價(jià)格；二是采用稅后發(fā)行利差（CS），即中期票據(jù)發(fā)行時(shí)點(diǎn)稅后到期收益率減去同期限國(guó)債利率。Rainsti為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)代理變量向量，由于樣本中期票據(jù)共涉及4家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（這里隱去評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名稱，用A、B、C和D代替），因此Rainsti由3個(gè)虛擬變量組成，分別為RainstiA、RainstiB和RainstiC，指代不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（即以D為比較基準(zhǔn)），Xi包括個(gè)券特征變量、市場(chǎng)特征變量以及企業(yè)財(cái)務(wù)特征變量，ξi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。各變量定義及計(jì)算方法如表1所示。

實(shí)證結(jié)果及分析

首先，在全樣本口徑分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響，回歸結(jié)果如表2第（1）、（2）列所示，債券期限、信用評(píng)級(jí)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、國(guó)債利率斜率以及資產(chǎn)規(guī)模與中期票據(jù)到期收率益和稅后信用利差正相關(guān)，而國(guó)有企業(yè)和上市公司指標(biāo)、投資性支出占比以及收入規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)。特別地，在保持其他因素不變的情況下，選擇評(píng)級(jí)公司A實(shí)施評(píng)級(jí)的中期票據(jù)發(fā)行成本顯著高于選擇評(píng)級(jí)公司D實(shí)施評(píng)級(jí)的中期票據(jù)發(fā)行成本，其中到期收益率會(huì)高出約13個(gè)基點(diǎn)，而稅后信用利差高出約10個(gè)基點(diǎn)，高于Livingston（2010）對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪評(píng)級(jí)之間差異（8個(gè)基點(diǎn)）研究發(fā)現(xiàn)，從經(jīng)濟(jì)上看，這種效應(yīng)也非常顯著。但并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)在其他條件相同時(shí)，選擇評(píng)級(jí)公司B或評(píng)級(jí)公司C與選擇評(píng)級(jí)公司D相比，發(fā)行成本會(huì)有明顯的差異。上述結(jié)果表明在投資者眼中，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力或者審慎程度可能存在差異。

其次，為進(jìn)一步研究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)不同屬性企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響，將樣本按照是否為國(guó)有企業(yè)分為兩組進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，上述影響主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)發(fā)行成本上，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇會(huì)影響國(guó)有企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)發(fā)行成本的證據(jù)。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，在其他條件不變的情況下，中期票據(jù)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A和C要比選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)D提供評(píng)級(jí)發(fā)行成本要高得多。與選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)D相比，選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A會(huì)使到期收益率提高近41.5個(gè)基點(diǎn)，稅后利差提高33個(gè)基點(diǎn)，選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)C會(huì)使到期收益率提高約16個(gè)基點(diǎn)，稅后利差提高12.8個(gè)基點(diǎn)，這意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A和C在非國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券評(píng)級(jí)中可能更為激進(jìn)或者迫于業(yè)績(jī)和客戶的壓力提供了更高的評(píng)級(jí)，隨著時(shí)間的積累，這種差異被投資者識(shí)別出來(lái)，對(duì)其提供評(píng)級(jí)認(rèn)可度更低一些。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)不同屬性企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本影響上的差異可能是由于非國(guó)有企業(yè)融資能力相對(duì)較弱，在資金供求市場(chǎng)的議價(jià)能力也更弱一些，更有可能通過(guò)“評(píng)級(jí)購(gòu)買(mǎi)”行為來(lái)獲得更高的評(píng)級(jí)。但事實(shí)上，這種虛高評(píng)級(jí)可能會(huì)被投資者識(shí)別出來(lái)，投資者對(duì)更不審慎的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)的債券會(huì)索取一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。

表1 解釋變量選擇和定義

表2 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文分別采用樣本中期票據(jù)稅后利差和到期收益率來(lái)研究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)于中期票據(jù)發(fā)行成本的影響，結(jié)果基本一致，體現(xiàn)結(jié)論相對(duì)較為穩(wěn)健。本文采用樣本中期票據(jù)稅前利差作為發(fā)行成本的代理變量，并剔除時(shí)間因素和行業(yè)因素所帶來(lái)的影響，重復(fù)上述研究過(guò)程，依然得到了相同的結(jié)論，限于篇幅，本文不再列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

結(jié)論與啟示

本文通過(guò)對(duì)2010-2014年間銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的1829期中期票據(jù)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，在控制其他條件不變的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本具有顯著的影響，選擇某些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)的中期票據(jù)發(fā)行成本顯著高于選擇其他評(píng)級(jí)公司實(shí)施評(píng)級(jí)的中期票據(jù)發(fā)行成本，其中到期收益率和信用利差分別要高出13個(gè)基點(diǎn)和10個(gè)基點(diǎn)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，上述影響主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)中，這可能是因?yàn)榉菄?guó)有企業(yè)在市場(chǎng)上的融資能力不如國(guó)有企業(yè)，更有可能通過(guò)“評(píng)級(jí)意見(jiàn)購(gòu)買(mǎi)”來(lái)獲得更高的評(píng)級(jí)。

本文的研究結(jié)論對(duì)于投資者、企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有一定的實(shí)踐意義。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的相同評(píng)級(jí)傳遞的風(fēng)險(xiǎn)信息可能并不相同，在進(jìn)行投資選擇時(shí)要關(guān)注提供評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)歷史表現(xiàn)。對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要注重自身聲譽(yù)建設(shè)，長(zhǎng)期提供虛高的評(píng)級(jí)會(huì)被投資者關(guān)注到，對(duì)其提供的評(píng)級(jí)信任度更低，影響其聲譽(yù)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。從發(fā)行人的角度來(lái)看，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇不能僅考慮能否獲得更好的信用等級(jí)，要注意到那些聲譽(yù)不佳的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的認(rèn)可度相對(duì)較低，可能會(huì)因此而導(dǎo)致債券發(fā)行價(jià)格更高，抵銷“評(píng)級(jí)購(gòu)買(mǎi)”的效果。

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