■ 李娜 隋靜 教授（山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院 太原 030031）

近年來(lái)，國(guó)務(wù)院陸續(xù)頒布了一系列關(guān)于“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)”、“發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”、“發(fā)揮科技支撐作用”等的相關(guān)文件，都明確指出科技創(chuàng)新是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心。然而，談到科技創(chuàng)新，人們普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資與科技創(chuàng)新活動(dòng)密切相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，所以，風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)問(wèn)題的研究也成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)?？v觀全球，不僅是我國(guó)，還有歐洲、以色列、日本、新加坡等多國(guó)政府都出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政策?？梢?jiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)科技創(chuàng)新的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外都比較關(guān)注。然而，在不同國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響表現(xiàn)各不相同。因此，本文立足我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)聯(lián)度進(jìn)行研究，著重分析了企業(yè)創(chuàng)新能力的提高受風(fēng)險(xiǎn)投資影響的程度。

研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外的學(xué)者從不同的角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了研究。其中，Kortum 和 Lerner發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)能夠增加一個(gè)行業(yè)中專(zhuān)利注冊(cè)量的大幅增長(zhǎng)。朱孝中（2008）利用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生一種正效應(yīng)。朱萬(wàn)平（2009）的研究也指出，風(fēng)險(xiǎn)投資是我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的“推動(dòng)劑”，得出了風(fēng)險(xiǎn)投資有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的結(jié)論。楊曄（2012）通過(guò)面板數(shù)據(jù)論證了風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資和專(zhuān)利授權(quán)變量間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，得到“風(fēng)險(xiǎn)投資先于創(chuàng)新”的研究結(jié)論。李娜等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能給企業(yè)在公司戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)治理、成本控制等方面帶來(lái)較大的正向推動(dòng)作用，這些對(duì)企業(yè)潛在價(jià)值的增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的影響。

綜上所述，較多的文獻(xiàn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力會(huì)產(chǎn)生一定的影響，因此，本文結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點(diǎn)，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資投入的強(qiáng)度越大，企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

西班牙、歐洲國(guó)家的市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資早期投入對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)較大，政府干預(yù)、投資經(jīng)歷和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)規(guī)模、資本利得稅率等成為影響風(fēng)險(xiǎn)資本投資企業(yè)初創(chuàng)期的主要因素。同時(shí)，較低的社會(huì)沖突和腐敗現(xiàn)象可以有效吸引風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)的初創(chuàng)期。茍燕楠（2013）比較分析了風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)機(jī)不同對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響程度不同，發(fā)現(xiàn)早期進(jìn)行投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更加看重企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的能力。

因此，為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在不同階段注入資本對(duì)創(chuàng)新能力的影響，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資投入的階段越早，越有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009年10月-2013年12月31日上市的359家企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)。按照樣本企業(yè)在上市前有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行劃分。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，其中187家企業(yè)是有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的，另外172家企業(yè)則無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。而此劃分是依照CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)已有的分類(lèi)，即經(jīng)過(guò)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。同時(shí)，也收集并閱讀了這些企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)獲得了企業(yè)上市前的企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)等數(shù)據(jù)，通過(guò)國(guó)家專(zhuān)利局網(wǎng)站得到企業(yè)專(zhuān)利數(shù)據(jù)，通過(guò)SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件和CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)得出數(shù)據(jù)結(jié)果，對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)和對(duì)比分析。

表1 研究變量的定義

（二）研究變量選取

因變量。本文研究風(fēng)險(xiǎn)投資，選用研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重來(lái)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入強(qiáng)度，其數(shù)據(jù)采用企業(yè)上市前研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的數(shù)據(jù)。同時(shí)，選用專(zhuān)利數(shù)量來(lái)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出成果（雖然專(zhuān)利并不一定能夠?qū)е录夹g(shù)創(chuàng)新，但是基于其具有較強(qiáng)的代表性并且當(dāng)前主流研究也大多采用專(zhuān)利數(shù)量衡量技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出）。

自變量。本文以風(fēng)險(xiǎn)投資投入的階段以第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)生時(shí)企業(yè)所處的發(fā)展階段來(lái)衡量，分為早期、發(fā)展期、成熟期和衰退期四個(gè)分階段。

控制變量。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、投資行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、銷(xiāo)售毛利率、凈資產(chǎn)收益率等為控制變量。其中：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例以企業(yè)年報(bào)中上市前某一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有的被投資企業(yè)的股權(quán)比例或多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同對(duì)被投資企業(yè)投資而進(jìn)行匯總的共同持有的股權(quán)比例來(lái)衡量。資產(chǎn)負(fù)債率鑒于眾多研究已證實(shí)其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有顯著影響，此處不再贅述。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)涉及行業(yè)比較多，不同行業(yè)的企業(yè)間可以得到的創(chuàng)新資源和獲得的創(chuàng)新機(jī)遇各不相同，而部分行業(yè)所涉及企業(yè)樣本數(shù)較小，無(wú)法滿足統(tǒng)計(jì)的要求，所以，本文將本樣本中所涉及到的18個(gè)行業(yè)歸為制造業(yè)和非制造業(yè)兩類(lèi)，并分別以0-1變量測(cè)度。銷(xiāo)售毛利率和凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)盈利能力對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，較強(qiáng)的盈利能力可以加大企業(yè)創(chuàng)新投入的概率及比例，加強(qiáng)企業(yè)科技創(chuàng)新的主動(dòng)性。

本文所選取的因變量、自變量及控制變量具體如表1所示。

實(shí)證分析

（一）變量的描述性與相關(guān)性分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析與變量間的相關(guān)性分析結(jié)果分別如表2、表3所示。

從表3可以看出，一方面，資產(chǎn)負(fù)債率、銷(xiāo)售毛利率與研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例均具有顯著的相關(guān)性。其中，資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例為負(fù)相關(guān)性；銷(xiāo)售毛利率與研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例為正相關(guān)性。而其余變量與研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例的相關(guān)性則不顯著。另一方面，投資行業(yè)、凈資產(chǎn)收益率與專(zhuān)利數(shù)量均具有顯著的相關(guān)性。投資行業(yè)與專(zhuān)利數(shù)量為負(fù)相關(guān)性；凈資產(chǎn)收益率與專(zhuān)利數(shù)量為正相關(guān)性。而其余變量與專(zhuān)利數(shù)量的相關(guān)性則不顯著。

（二）模型構(gòu)建

為了更加有效地驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文進(jìn)一步使用多因素回歸分析方法分析風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、投資行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、銷(xiāo)售毛利率、凈資產(chǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段對(duì)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例、專(zhuān)利數(shù)量的影響。本文分別構(gòu)建模型1（檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投入階段等變量與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系）和模型2（檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投入階段等變量與企業(yè)專(zhuān)利數(shù)的關(guān)系）如下：

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果匯總?cè)绫?所示。從表4中可以看出，以風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、投資行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、銷(xiāo)售毛利率、凈資產(chǎn)收益率為自變量，以風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段為控制變量進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率、銷(xiāo)售毛利率均會(huì)對(duì)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例產(chǎn)生顯著的影響作用，其余變量則對(duì)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例的影響作用不顯著。

其中資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例為負(fù)性影響作用，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例反而越低。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是由于企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避性造成的。資產(chǎn)負(fù)債率的高低直接揭示了企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的大小。同時(shí)，高負(fù)債所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，也加劇了企業(yè)的不確定性。無(wú)論是經(jīng)營(yíng)者還是債權(quán)人，為了控制或降低風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)偏好選擇較為安全的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新活動(dòng)的投資則會(huì)審慎，規(guī)模會(huì)受到抑制。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 變量間的相關(guān)分析

表4 各變量與企業(yè)研發(fā)投入之間的回歸結(jié)果

表5 各變量與企業(yè)專(zhuān)利數(shù)量之間的回歸結(jié)果

然而，銷(xiāo)售毛利率對(duì)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例則為正性影響作用，即銷(xiāo)售毛利率越高，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例也相應(yīng)越高。銷(xiāo)售毛利是企業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的基本保障，毛利率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，企業(yè)綜合能力越強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)無(wú)論是經(jīng)營(yíng)還是管理都比較有效，研發(fā)活動(dòng)就更會(huì)受到重視，開(kāi)展起來(lái)也比較順利。同時(shí)，高利潤(rùn)也提高了企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)的能力，為研發(fā)活動(dòng)的開(kāi)展提供了資金保障。

從表5中可以看出，以專(zhuān)利數(shù)量為因變量，以風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、投資行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率、銷(xiāo)售毛利率、凈資產(chǎn)收益率為自變量，以風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入階段為控制變量進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資行業(yè)、凈資產(chǎn)收益率均會(huì)對(duì)專(zhuān)利數(shù)量產(chǎn)生顯著的影響作用，其余變量對(duì)專(zhuān)利數(shù)量的影響作用不顯著。

其中投資行業(yè)對(duì)專(zhuān)利數(shù)量為負(fù)向影響作用，即投資行業(yè)中越是制造業(yè)，專(zhuān)利數(shù)量越多。從2013年的投資情況來(lái)看，其中187家有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資的企業(yè)屬于制造業(yè)的占到了近75%。結(jié)合歷年投資情況可以發(fā)現(xiàn)，近幾年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)無(wú)論是投資項(xiàng)目數(shù)還是投資金額方面，長(zhǎng)期以來(lái)比較偏向以制造業(yè)為主的實(shí)體產(chǎn)業(yè)。而這些產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改善社會(huì)民生的大背景下，企業(yè)內(nèi)外環(huán)境壓力加劇，面臨著由傳統(tǒng)制造業(yè)逐步向現(xiàn)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，專(zhuān)利的實(shí)現(xiàn)正是其轉(zhuǎn)型的助推器，企業(yè)進(jìn)行專(zhuān)利研發(fā)的內(nèi)生需求較大。

而凈資產(chǎn)收益率對(duì)專(zhuān)利數(shù)量則為正向影響作用，即凈資產(chǎn)收益率越高，專(zhuān)利數(shù)量也相應(yīng)越高。凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)獲利能力的核心指標(biāo)，它的實(shí)現(xiàn)有利于企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)自有資金收益能力提高了，股東進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)的積極性越高，越有利于專(zhuān)利的產(chǎn)出。

結(jié)論

綜上所述，通過(guò)對(duì)2013年12月31日以前的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，本文中提出的假設(shè)是不成立的。企業(yè)創(chuàng)新能力的提高受風(fēng)險(xiǎn)投資的影響非常有限。一方面，企業(yè)專(zhuān)利和研發(fā)投入與風(fēng)險(xiǎn)投資的介入的相關(guān)性并不強(qiáng)；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資的階段與企業(yè)專(zhuān)利和研發(fā)投入的相關(guān)性也不強(qiáng)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，并未給企業(yè)帶來(lái)更多的技術(shù)創(chuàng)新資源，也未能有效地促使企業(yè)創(chuàng)造出更多的技術(shù)創(chuàng)新成果和效益，對(duì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力提高的效用較低。究其原因，這主要是由于當(dāng)前投資環(huán)境的不完善，投資機(jī)構(gòu)更多地選擇短期投資，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力提高帶來(lái)的長(zhǎng)久利益沒(méi)有相關(guān)的法律和政策的支持，投資機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而盡可能避之。所以風(fēng)險(xiǎn)投資未能發(fā)揮出加快我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力提高的積極推動(dòng)作用。

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