經(jīng)濟(jì)的核心是商品市場(chǎng)，而供給商品市場(chǎng)的上游又包括自然資源市場(chǎng)（大宗商品）、金融市場(chǎng)和人力資源市場(chǎng)，這3個(gè)子市場(chǎng)由企業(yè)將其與商品這個(gè)主市場(chǎng)連接起來(lái)。可以說(shuō)，金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有機(jī)的整體。中國(guó)的資本市場(chǎng)有著自己的特殊性，縱觀20多年的發(fā)展歷史，有一些基本規(guī)律值得重視和思考。

1 中國(guó)資本市場(chǎng)周期與政治周期高度相關(guān)

所謂金融市場(chǎng)，就是通過(guò)對(duì)資金進(jìn)行定價(jià)，從而對(duì)資金實(shí)現(xiàn)資源配置的制度安排。資金的資源配置包括縱向配置和橫向配置兩類(lèi)?？v向配置就是在時(shí)間的跨度上，將未來(lái)的資金資源配置到當(dāng)前使用；橫向配置就是將當(dāng)前有剩余的經(jīng)濟(jì)主體的資金配置給有缺口的經(jīng)濟(jì)主體使用?？v向的資金資源配置需要通過(guò)橫向配置實(shí)現(xiàn)，橫向配置需要縱向配置得到定價(jià)。

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的核心功能不是配置資源，而是創(chuàng)造價(jià)值，子市場(chǎng)通過(guò)資源的有效配置可以創(chuàng)造更多的價(jià)值。由于資源的稀缺性，子市場(chǎng)通過(guò)有效的資源配置可以提高資源的使用效率，提高資源的邊際效用，自然資源、資金資源、人力資源三大子市場(chǎng)供給了商品主市場(chǎng)的三大核心生產(chǎn)要素，共同完成了社會(huì)價(jià)值的創(chuàng)造。同時(shí)，金融市場(chǎng)作為第三產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，也對(duì)社會(huì)價(jià)值總產(chǎn)出做出了自身的貢獻(xiàn)。

中國(guó)2015年前兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，很好地體現(xiàn)出第三產(chǎn)業(yè)逐步超越第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年上半年的經(jīng)濟(jì)增速之所以還能維持在7%，其中一個(gè)原因在于，金融行業(yè)增速同比提高17%，為整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。

從本質(zhì)上分析，金融市場(chǎng)包括供給和需求兩個(gè)方面。供給方面是資金的提供者（投資人），需求方面是資金的需求者（融資人），一般通過(guò)債權(quán)和股權(quán)兩類(lèi)方式實(shí)現(xiàn)，資本市場(chǎng)就是股權(quán)融資的金融市場(chǎng)。

以中國(guó)的資本市場(chǎng)為例，縱觀20多年的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)非常明顯的基本規(guī)律。

首先，從長(zhǎng)期看，中國(guó)的資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)周期和政治周期高度相關(guān)，大約每8年會(huì)出現(xiàn)一次提升，從1992年到2014年呈現(xiàn)出明顯的三級(jí)臺(tái)階。1992～1999年是第一級(jí)臺(tái)階，是中國(guó)資本市場(chǎng)從初期建立到均衡發(fā)展的8年；以1999年《證券法》出臺(tái)為標(biāo)志，1999～2006年是中國(guó)資本市場(chǎng)的第二級(jí)臺(tái)階；2006年的股權(quán)分置改革將中國(guó)資本市場(chǎng)推上第三級(jí)臺(tái)階，直至2014年；2014年下半年起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，大量房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱資金由于對(duì)改革的預(yù)期向股市轉(zhuǎn)移，中國(guó)的資本市場(chǎng)從此邁上了第四級(jí)臺(tái)階。

資本市場(chǎng)的臺(tái)階現(xiàn)象是由經(jīng)濟(jì)周期、政治周期、資金周期和心理周期交替作用推動(dòng)形成的。先是由政治周期帶來(lái)的改革，改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)財(cái)富水平跨上新臺(tái)階。我國(guó)領(lǐng)導(dǎo)班子的執(zhí)政周期大多是10年，而新領(lǐng)導(dǎo)執(zhí)政后需要1～2年的交接轉(zhuǎn)換，8 年左右的效應(yīng)明顯地體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上。同時(shí)財(cái)富水平和產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)與收益率引發(fā)了資金總量的增加，資金受投資回報(bào)率和心理預(yù)期影響的推動(dòng)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場(chǎng)三大領(lǐng)域轉(zhuǎn)換。

經(jīng)濟(jì)周期的基欽周期（短周期）為36～40個(gè)月，這與投資周期密切相關(guān)。新機(jī)會(huì)的出現(xiàn)會(huì)帶來(lái)超值回報(bào)，吸引資金進(jìn)入，資金進(jìn)入會(huì)產(chǎn)生加速效應(yīng)，導(dǎo)致投資超過(guò)合理需求進(jìn)而形成投資泡沫，泡沫累積到一定程度，投資回報(bào)率會(huì)下降直至低于其他領(lǐng)域，如此反復(fù)，大約3年。經(jīng)濟(jì)周期的朱格拉周期（中周期）大約9～10年，一般與產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技革命相關(guān)。一般來(lái)說(shuō)，3年的基欽周期會(huì)帶來(lái)創(chuàng)新革命，9～10年會(huì)帶來(lái)創(chuàng)新的根本性變革，形成產(chǎn)業(yè)升級(jí)與革命，10年左右會(huì)進(jìn)入成熟期，直至下次更新的產(chǎn)品或技術(shù)替代，進(jìn)入下一個(gè)中周期。

2 重新審視現(xiàn)有監(jiān)管體系

在短期內(nèi)，資本市場(chǎng)的波動(dòng)與投資者構(gòu)成密切相關(guān)。由于中國(guó)資本市場(chǎng)中大部分是個(gè)人投資者，往往缺乏專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)，難以獲取充足的信息數(shù)據(jù)，心理上又容易產(chǎn)生從眾和受誤導(dǎo)等波動(dòng)效應(yīng)，對(duì)未來(lái)預(yù)期過(guò)早透支在現(xiàn)價(jià)上，因此往往會(huì)加劇資本市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至令資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不再相關(guān)。例如，今年股市出現(xiàn)大幅震蕩，一方面是由于房地產(chǎn)行業(yè)暴漲不跌的神話結(jié)束；另一方面是市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制、“一帶一路”等改革的期待與預(yù)期，同時(shí)又有融資杠桿工具的推波助瀾。

歷史和國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)與規(guī)律表明，市場(chǎng)的波動(dòng)不可避免，是一種常態(tài)。市場(chǎng)的表現(xiàn)必然是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，正好等于價(jià)值的情況是個(gè)別的。而資本市場(chǎng)的波動(dòng)具有兩面性，波動(dòng)當(dāng)然會(huì)帶來(lái)?yè)p失，波動(dòng)過(guò)大甚至可能導(dǎo)致危機(jī)。但常態(tài)化的波動(dòng)本身就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置調(diào)整的正常動(dòng)態(tài)過(guò)程，波動(dòng)帶來(lái)的壓力和危機(jī)感也是推動(dòng)企業(yè)與制度變革、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的外在動(dòng)力。只要波動(dòng)是收斂的，市場(chǎng)本身就具備最佳的調(diào)節(jié)機(jī)制，市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)引發(fā)要素的流動(dòng)，而流動(dòng)會(huì)不斷尋求資源使用和價(jià)值創(chuàng)造效率的不斷提升。如果波動(dòng)是發(fā)散的，例如農(nóng)業(yè)，其生產(chǎn)周期過(guò)長(zhǎng)，無(wú)法及時(shí)根據(jù)價(jià)格變化進(jìn)行供給的調(diào)節(jié)，則需要制度安排逆周期平衡機(jī)制。

由此可見(jiàn)，市場(chǎng)與監(jiān)管的關(guān)系，實(shí)際上就是發(fā)展與穩(wěn)定的關(guān)系。市場(chǎng)的核心作用不是配置資源，而是創(chuàng)造價(jià)值，政府的核心作用是令外部性因素內(nèi)生化，并防止波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制的發(fā)散性。市場(chǎng)具有3大核心功能：一是價(jià)格功能，即反映供求關(guān)系的價(jià)格信號(hào)功能；二是競(jìng)爭(zhēng)功能，有效競(jìng)爭(zhēng)可以提高市場(chǎng)的供給效率，可以促進(jìn)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新；三是淘汰功能，淘汰效率低下的市場(chǎng)主體可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)化，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)。政府具有5大核心功能：一是權(quán)利界定，這樣才能進(jìn)行投入回報(bào)的界定與計(jì)算；二是安全保障，這是維護(hù)社會(huì)基本秩序的基礎(chǔ)；三是公平競(jìng)爭(zhēng)的保障，防止惡性競(jìng)爭(zhēng)或壟斷，令競(jìng)爭(zhēng)的方向聚焦在提高效率和創(chuàng)新等方面；四是外部性因素內(nèi)生化，通過(guò)制度設(shè)計(jì)，改變交易成本，讓正外部性轉(zhuǎn)化為收益，讓負(fù)外部性轉(zhuǎn)化為成本，讓市場(chǎng)發(fā)揮更大的調(diào)節(jié)作用；五是臨時(shí)調(diào)控，由于制度設(shè)計(jì)的缺陷或市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)新的先行性，監(jiān)管主體需要根據(jù)新情況進(jìn)行以上4個(gè)方面的臨時(shí)調(diào)節(jié)，同時(shí)也應(yīng)在市場(chǎng)進(jìn)化與自我修復(fù)后及時(shí)退出。

3 中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展建議

風(fēng)險(xiǎn)本身并不是壞事，金融正是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的管理創(chuàng)造價(jià)值。政府應(yīng)該提供一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制，逆周期、防止發(fā)散的機(jī)制，但要注意逆周期的機(jī)制不等于逆周期的操作。因此，筆者提出對(duì)中國(guó)金融尤其是中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)建設(shè)的4個(gè)方面的建議。

第一，需重新審視現(xiàn)有的監(jiān)管體系。目前，無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)金融，還是新的金融體系，都已進(jìn)入或即將進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段，而監(jiān)管是分業(yè)進(jìn)行的，分業(yè)監(jiān)管是否適合混業(yè)經(jīng)營(yíng)，應(yīng)該仔細(xì)研究。

第二，創(chuàng)新是發(fā)展的唯一根本源泉。創(chuàng)新來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)，因此不能對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新做出太多限制，只有放松對(duì)供給的約束才能鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)、鼓勵(lì)創(chuàng)新，需要尋求發(fā)展和穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

第三，市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)或定價(jià)機(jī)制需要多層次、易流動(dòng)的資本體系，不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)主體具有不同的融資需求，不僅需要注冊(cè)制，還需要公平、透明、規(guī)范的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，還需要優(yōu)勝劣汰的退出機(jī)制，以及在不同層次的資本體系的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

第四，在投資人方面，要設(shè)定面向多層次市場(chǎng)、不同風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)、不同投資能力的多層次投資體系，不是所有人都適合投資不同層次的市場(chǎng)，可以全民創(chuàng)業(yè)、全民創(chuàng)新，不能全民炒股。非專(zhuān)業(yè)、易受心理波動(dòng)影響的個(gè)人投資者應(yīng)通過(guò)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行多層次資本市場(chǎng)的投資，這樣才能減輕市場(chǎng)不必要的動(dòng)蕩，也能保護(hù)投資者的根本利益。

資本市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，金融市場(chǎng)與商品市場(chǎng)是有機(jī)的整體，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也是為了整個(gè)社會(huì)的發(fā)展服務(wù)，金融的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都不是孤立的問(wèn)題，包括文化乃至整個(gè)人類(lèi)文明的發(fā)展。

收稿日期：2015-09-10