過去一段時間，全球金融市場動蕩加劇，且金融動蕩在各國之間傳染加速。先是希臘風險解除以后，歐洲的風險資產(chǎn)雖有反彈，但隨后陷入低迷；接下來中國股市在5月見頂，隨后人民幣匯率快速調(diào)整。在人民幣匯率快速貶值結(jié)束后，全球金融動蕩進一步加劇，美元、美股、歐股競相下跌。這些看似沒有直接關系的事件實則存在共性，其中隱含的是本輪周期中所需要認識的三大問題。

1 所處周期的“3個問題”

1.1 中國實體經(jīng)濟低回報VS資本期望高回報

中國實體經(jīng)濟回報率持續(xù)下滑，實體經(jīng)濟本身對于資金的吸納能力下降。2011年以來，中國實際GDP增速持續(xù)下滑，同時伴隨的是企業(yè)投資回報率下降。實體經(jīng)濟盈利能力的下降，以及產(chǎn)能過剩等問題使得實體經(jīng)濟本身對于資金的吸納能力下降，主要表現(xiàn)在銀行忌憚實體經(jīng)濟的信用風險而出現(xiàn)惜貸，與此同時，除了債務滾動的需求以外，實體經(jīng)濟對于資金的需求也在快速下降。

然而，資金對于回報的預期仍然處于高位。理論上，實體經(jīng)濟回報率應該為全社會的資金收益率提供一個中樞。2011年以后，實體經(jīng)濟回報率降至4.2%，高流動性的無風險資產(chǎn)（貨幣市場基金）收益率在4%附近，近期才降至3%附近。如果犧牲一定的流動性，即可以獲得5%左右的無風險收益率（如期限為6個月的銀行理財產(chǎn)品）。而如果提高風險承受能力，則可以獲得8%以上的收益率（信托產(chǎn)品）。這種資金的高預期回報率顯然是整體高于實體經(jīng)濟能夠提供的回報中樞的。

1.2 中國全社會資金來源短期化

上一輪經(jīng)濟周期表現(xiàn)為：資金“松多緊少，長多短少”，而今，全社會資金來源已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，如圖1～圖2所示。其表現(xiàn)具體為以下幾個層面。

（1）企業(yè)層面：盈利增長、杠桿率下降。

（2）銀行：負債端活期存款占主導，負債端資金充裕，議價能力較低。

（3）全社會：外匯占款的爆發(fā)式增長。

（4）央行：間歇性地提準，回收流動性。

在這種模式下，全社會資金是寬松的，直至央行通過提準的方式回收流動性進而引發(fā)短暫的流動性緊縮。換句話說，上一輪經(jīng)濟周期中，全社會資金的特征是“長多短少、松多緊少、杠桿下降”。

當前，雖然資金“緊多松少，短多長少”。但是，隨著全球化進程的放緩，中國對外盈利下降，以上模式均出現(xiàn)了明顯的變化。

（1）企業(yè)層面：盈利下降、杠桿上升。

（2）銀行：負債端溢價能力上升，理財、同業(yè)等高成本、穩(wěn)定性差的負債占比上升。

（3）全社會：外匯占款持續(xù)下降，甚至出現(xiàn)流出。

（4）央行：間歇性通過各類型貨幣政策工具為市場提供流動性。

在這種模式下，全社會資金是緊張的，直至央行提供流動性并暫時性緩解流動性的緊張。此時，全社會的資金特征變?yōu)椤岸潭嚅L少、松少緊多、杠桿上升”。

以上的結(jié)構(gòu)性變化導致：

（1）看上去央行放錢更加主動了，實際上資金的供給是“緊多松少”。

（2）全社會資金久期變短，杠桿等融資形式滾動的期限變短，頻率上升。全社會的金融不穩(wěn)定性上升，出現(xiàn)流動性風險的概率上升。

1.3 全球范圍“有錢，沒需求”

全球增長引擎放緩原因，可以從兩方面進行分析，如圖3所示。

（1）全球化驅(qū)動時代接近落幕。20世紀全球貿(mào)易一體化以來，從60年代的德國和日本、80年代的亞洲四小龍、90年代亞洲四小虎，到2001年加入WTO的中國，不斷地有比以前人口規(guī)模更大的國家加入到全球化分工的鏈條之中。但當中國也已經(jīng)完全加入全球化鏈條，人均GDP從1000美元上升到7000美元，短期內(nèi)恐怕不會再有比中國更大的市場加入這個系統(tǒng)，這意味著全球化的進程可能接近謝幕。全球化的進程類似于一國的城鎮(zhèn)化過程，即資本快速積累的過程。而現(xiàn)在全球化的放緩即意味著資本對于全球潛在增速的貢獻下降。

（2）人口老齡化。而由于人口老齡化，全球勞動力的增速正在經(jīng)歷快速下降的過程，未來20年，勞動力增速可能僅在0.5%附近，而在2000～2007年的周期里，勞動力增速平均仍有1.2%。換句話說，單單考慮勞動力的因素，全球潛在增速已下滑0.7個百分點。

全球增長陷入低速的新常態(tài)，商品市場承受的壓力更大。一方面，商品的可貿(mào)易屬性要遠優(yōu)于服務，全球貿(mào)易一體化的放緩對商品市場影響更大；另一方面，不斷加入全球分工的國家往往需要大量的基礎設施建設，對大宗商品的需求較大，全球化告一段落也意味著商品的需求或?qū)⒎啪彙?/p>

2008年11月，在面對可能是1929年以來最嚴重的一次金融危機的情況下，時任美聯(lián)儲主席伯南克啟動了前所未有的非常規(guī)貨幣政策——量化寬松（QE），以應對金融危機。QE雖然有效地避免了經(jīng)濟衰退，但也帶來了副作用，總規(guī)模4萬億美元的3輪QE為全球經(jīng)濟注入了巨量的流動性，至今仍是消散不去的烏云。

2 實體經(jīng)濟回報下降對資產(chǎn)配置的影響

2.1 中國資產(chǎn)配置在風險與流動性之間切換

可提供的回報與預期回報率之間的差異導致“尋找資產(chǎn)（Hunt for Yield）”。邏輯上，實體經(jīng)濟回報下降的背景下，有4種方法可以提升資產(chǎn)回報：加杠桿、加風險、犧牲流動性、放大資產(chǎn)波動。因此，資金會追逐符合以上條件的資產(chǎn)。

資產(chǎn)收益的打包分拆也為資產(chǎn)的迅速泡沫化起到了推波助瀾的作用。高收益資產(chǎn)往往是高風險資產(chǎn)，其能夠吸引的資金量是有限的。然而，過去幾年資產(chǎn)收益的打包分拆日益普遍，一旦某種資產(chǎn)被認可，其結(jié)構(gòu)化過程也迅速完成，進而形成一條全社會參與的鏈條。結(jié)構(gòu)化使得高風險資產(chǎn)所吸引的資金量大幅上升，進而也加速了資產(chǎn)泡沫化的過程。

事實上，2013年的非標（附帶貨基、同存）和近期的股票（附帶證券投資信托、場外配資、分級基金等）市場的相繼火爆都是這一背景下的產(chǎn)物。

但高風險資產(chǎn)的泡沫化缺乏持續(xù)性，去泡沫化伴隨著流動性危機。由于實體經(jīng)濟能夠提供的回報低，高風險資產(chǎn)上漲的基礎并不牢固，而且資產(chǎn)的泡沫化更是加速了資產(chǎn)價格與基本面之間的背離，這使得資產(chǎn)在經(jīng)歷快速上漲后很快進入去泡沫化。而由于前述的融資及加杠桿鏈條，去泡沫化的過程相當于去杠桿的過程，進而導致流動性危機。實際上，2013年“錢荒”和本輪“股災”產(chǎn)生的原因是相同的，其背后均是短期全社會加杠桿追求高風險資產(chǎn)后帶來的流動性危機。

在預期收益率回歸基本面之前，投資者將被迫在“追風險”與“搶流動性”之間切換。資金預期收益率的下行是趨勢，也是一個長期的過程。而在預期收益率回歸基本面之前，投資者可能將被迫在追求高風險、高收益資產(chǎn)及搶流動性之間切換。本輪周期中資產(chǎn)配置特征如圖4所示。

2.2 負債管理始終為王，安全資產(chǎn)沒那么安全

流動性危機并非偶然事件，負債管理重要性上升。中國全社會資金期限變短，加之資產(chǎn)的快速泡沫化及去泡沫化的影響，導致在中國發(fā)生流動性危機已非偶然事件，且可能在未來頻繁發(fā)生。而由于流動性危機爆發(fā)的頻率上升，金融機構(gòu)自身的風險也在上升。如果說收益率的高低決定著排名，那么流動性則一定程度上決定著生死。

值得注意的是，流動性危機中的安全資產(chǎn)未必安全。不同于其他沖擊，流動性危機中并無絕對的安全資產(chǎn)。當流動性出現(xiàn)枯竭跡象時，任何資產(chǎn)都會遭到拋售（只要有對手盤）。甚至在過去幾輪流動性危機中，在流動性危機爆發(fā)之初，安全類資產(chǎn)由于其高流動性被錯殺的程度反而更高。

2013年錢荒、今年股災之初均有一段時間出現(xiàn)利率債收益率大幅上升而信用利差收窄的現(xiàn)象，2014年年底的“中證登事件”本身是一個單純的信用事件，但也波及利率債。同樣，在今年股災中，大盤藍籌股被拋售，且在股災之初其下跌幅度并不亞于創(chuàng)業(yè)板。上述特征如圖5～圖8所示。

2.3 全球投機時代

在兩輪技術革命的中間，資本的本質(zhì)是投機，即在不同的可能性之間不斷“試錯”。在這個“試錯”的過程中，一些投機帶來的泡沫是有用的，比如“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，而另一些可能是完全沒有用的，比如“郁金香泡沫”。但無論是“互聯(lián)網(wǎng)”還是“郁金香”泡沫，在“有錢沒需求”的情況下，資本的投機性普遍上升。

資產(chǎn)波動放大，資產(chǎn)價格失去自動走向均衡的機制，而成為發(fā)散的過程。在資本過剩而投資機會不足的情況下，資產(chǎn)價格不再具備自動走向均衡的機制（即資產(chǎn)價格被低估—資產(chǎn)價格上漲—資產(chǎn)失去吸引力—達到均衡），而過剩的流動性成為主導資產(chǎn)價格最重要的因素，資產(chǎn)價格定價模式變成發(fā)散的過程（即資金涌入資產(chǎn)—資產(chǎn)價格上漲—更多資金涌入……）。在這種新模式下，全球金融資產(chǎn)定價的穩(wěn)定性均在下降。

過去不斷上升的水平面掩蓋了波動上升的隱憂，未來這塊遮羞布將會揭開。從2008年金融危機結(jié)束至2013年年中，資產(chǎn)波動性并未上升，反而處于歷史低位。這背后的原因在于全球的水平面在不斷上升，不斷補充進來的流動性掩蓋了波動上升的隱患。而隨著全球資產(chǎn)的估值已抬升至危機后的高點，疊加流動性的水平不再抬升，過剩流動性推動資產(chǎn)輪動、波動率上升的副作用逐漸顯現(xiàn)。全球的資產(chǎn)泡沫啟動—泡沫破滅的頻率將加速，全球進入“炒泡沫—泡沫破滅”的階段。

這一輪全球市場的恐慌自人民幣貶值而開始擴散，但發(fā)達國家尤其是美國市場的恐慌（美股美元均下跌）背后，反映的還是其經(jīng)濟基本面偏弱，并不支持現(xiàn)在的高估值，出現(xiàn)任何風吹草動，投機資本就容易出現(xiàn)大幅的拋售。

2.4 通脹——“達摩克利斯之劍”

通脹是始終需要警惕的黑天鵝。一方面，經(jīng)濟低速運行源于潛在增速下移，意味著貨幣政策的刺激下，經(jīng)濟復蘇較之以前可能會更早地遇到潛在增速，如果貨幣政策是基于過去經(jīng)濟周期制定的，那么通脹風險將上升；另一方面，如果過剩的流動性始終停留在金融資產(chǎn)中，那么不會推升通脹率。但是在全球需求放緩的背景下，如果某一資產(chǎn)需求端剛性，但供給端受限，其很可能成為炒作的對象。這也是過去每年大宗農(nóng)產(chǎn)品都會因為厄爾尼諾被反復炒作的原因。

黃金的配置思路：賺錢是次要，對沖通脹潛在的風險是主要。從這個層面去理解，未來一段時間的黃金配置思路不在于獲得超額收益，而在于對沖潛在通脹風險。

3 當前資產(chǎn)配置：QE有效性被質(zhì)疑后的逆過程

“放錢—推升資產(chǎn)—等待創(chuàng)新”是本輪周期中政府通用的手段。本輪經(jīng)濟周期中，缺乏新的經(jīng)濟增長點是每個經(jīng)濟體的通病。而各個經(jīng)濟體采取的做法均是“放錢”，推升資產(chǎn)價格穩(wěn)住金融體系。另一方面，各個經(jīng)濟體期望寬裕的流動性能夠激發(fā)創(chuàng)新能力，最終形成新的經(jīng)濟增長，以此化解央行資產(chǎn)的擴張。基于這一原因，各個政府均在一定程度上容忍了資產(chǎn)泡沫的滋生。

但放錢對資產(chǎn)價格推動的持續(xù)時間越來越短。然而，上述邏輯中的前兩個環(huán)節(jié)是容易達到的，但創(chuàng)新卻遲遲未出現(xiàn)。美國2008年開始QE后，美股的上漲持續(xù)了5年，日本自2012年開始QE后，日本股市上漲持續(xù)了3年，歐元區(qū)自2014年開始QE后，股市上漲僅持續(xù)了半年（當然這里有希臘問題的擾動），中國股市的上漲也僅持續(xù)了半年左右的時間。后放錢的經(jīng)濟體其資產(chǎn)持續(xù)時間越來越短，本身就意味著市場開始逐步質(zhì)疑放錢推動創(chuàng)新的有效性。

放錢無效后，貨幣競相貶值成為不得已的選擇。金融危機以來的幾年，盡管各經(jīng)濟體在貨物貿(mào)易層面的聯(lián)系有所下滑，但通過資金方式的聯(lián)系卻愈發(fā)緊密，這反映在資金跨境投資上。如果無法通過創(chuàng)新，以及新的經(jīng)濟增長來化解放錢所帶來的杠桿上升，那么通過貨幣貶值提升對外凈頭寸就成為不得已的選擇。

全球風險資產(chǎn)進入動蕩的年代。在全球開始質(zhì)疑QE的有效性以后，受過剩的流動性推動的風險資產(chǎn)動蕩加劇不可避免。但對避險資產(chǎn)的影響卻因為動蕩的程度不同而有所不同，如果僅僅是避險，那么過剩流動性的問題依然存在，資金會追逐避險資產(chǎn)。而如果危機演化為全球性的貨幣危機，那么將會進入一個“類通縮”的時代，現(xiàn)金為王，所有避險資產(chǎn)也無法幸免。

收稿日期：2015-09-09