徐思遠

（湖州市審計局，浙江湖州 313000）

一、研究背景

2005年，為配合股權分置改革順利進行，股份回購開始放寬。2005年6月推出了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》。管理辦法規(guī)定，上市公司如果認為有必要回購本公司的社會公眾股份，在滿足條件的情況下，可以采取集中競價交易方式或要約方式等進行回購?；刭徶螅瑢目偣杀局凶N已回購的股份。這是我國資本市場首次對社會公眾股的股份回購有比較明確的規(guī)定。

2008年9月21日證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司以集中競價方式回購股份的補充規(guī)定（征求意見稿）》，新規(guī)取消了2005年管理辦法中規(guī)定的回購股份中所需要的行政許可，推行完全市場化操作。并對加強監(jiān)管，提高市場操作透明度提出具體舉措。

二、假設提出

在成熟的資本市場，公司選擇進行股份回購，表明公司認為目前股價低估且對其未來經營狀況較樂觀。而中國股份回購有其特殊性，2005年股份回購作為應急政策工具出臺，其目的是為打破股權分置改革僵局。從邏輯上講，股份回購向市場所傳遞的信號是不清晰的。股東很難判斷公司究竟是基于公司股價與經營業(yè)績相背離而回購股份，還是僅為配合公司股改的完成。因此很難從股份回購中判斷公司對其真實經營狀況的預期。

2006年底股改基本完成，股份回購規(guī)定并未馬上放開，這一方面使公司的股份回購活動錯過最佳時機，另一方面，由于公司回購方案仍需要報送監(jiān)管部門，在10個工作日內未收到異議函方可實行因此存在不確定性。從而回購公告?zhèn)鬟f到二級市場的信號是不確定的。而10日之后上市公司宣告通過審批并開始回購時。股份回購的預期就早已被市場消化完畢了。在此情況下，上市公司進行股份回夠很難充分引發(fā)市場效應，它為股東帶來的財富效應也將打折扣。

直到2008年底，補充規(guī)定出臺，遺留問題得到解決。上市公司能夠更好地利用這一資本運作工具。補充規(guī)定推行完全市場化操作，省去了審批耗費的時間精力，方便了公司根據市場狀況及時采取相應措施。因此，上市公司應該能從中獲益，在必要的時候會有更多上市公司實行股份回購。同時，股份回購的確定性信息能夠在第一時間傳遞到二級市場，為投資者及時充分地做出反應提供了條件。補充規(guī)定中提到加強實時監(jiān)管，嚴格規(guī)范信息披露，應該能有效遏制消息提前泄露及內幕交易。這一方面增加了上市公司的造假舞弊成本，保證了回購活動的真實性，另一方面，投資者將更放心地根據信息作出判斷和決策，進而市場將對公司股份回購產生更顯著的反應，所帶來的財富效應也將更為顯著。并且，隨著股份回購制度的完善，股份回購將具有更高的投資價值，股份回購所帶來的財富效應將具有一定的持續(xù)性而非僅僅“曇花一現”。

綜上所述，本文提出研究假設1和研究假設2：

假設1：股份回購補充規(guī)定發(fā)布后，上市公司股份回購行為與前期相比能夠帶來更為顯著的財富效應。

假設2：股份回購補充規(guī)定發(fā)布后，上市公司實施股份回購的帶來財富效應的持續(xù)性應該有顯著的提高。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

筆者收集中國上市公司2005年至2011年發(fā)布的股份回購公告，再剔除其中已經退市或因特殊情況長期停牌而影響數據采集的公司，以及宣告回購其H股股份或海外市場股份的公司。本文以此作為研究對象。

筆者共收集了60次回購活動，其中。2008年9月21日前36次，2008年9月21日后24次。本文分別收集了每次股份回購的回購公告發(fā)布當日以及發(fā)布前11日發(fā)布后10日的股價以及所對應的市場指數，共2640個觀測值。本文數據來自巨潮資訊網，深圳證交所官網，國泰安CSMAR數據庫等。

（二）研究設計

筆者將以2008年新規(guī)發(fā)布為界將總樣本分為兩個子樣本，對AAR檢驗，驗證前后兩個時期股份回購帶來財富效應的變化是否顯著。最后檢驗兩個子樣本在不同時間窗口CAAR，以驗證完全市場化操作前后該財富效應的持續(xù)性是否有顯著變化。

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統(tǒng)計結果及分析

2005年至2011年我國上市公司的股份回購情況，其中，2005年出現股份回購10例，2006年16例，2007年5例，2008年新規(guī)發(fā)布前5例，新規(guī)發(fā)布后3例，2009年8例，2010年4例，2011年9例。從2008年推行股份回購的完全市場化操作以來，上市公司實施股份回購的次數沒有大幅增加。說明2008年試行辦法的發(fā)布并沒有明顯提高股份回購對于上市公司的吸引力，也說明同成熟資本市場相比，我國的股份回購制度可能依然存在有待改進之處。

（二）對股份回購財富效應的實證檢驗及分析

1.總樣本的平均超常收益率檢驗

從以上的統(tǒng)計結果中我們發(fā)現，在公告前一日，股價波動產生的超常收益率在5%的顯著性水平上異于0，這說明，股價在公告前一日的異動在統(tǒng)計意義上也是顯著的。因此就證明了目前我國股份回購中存在著信息提前泄露以及內幕交易。

2.完全市場化操作前后股份回購財富效應的比較分析

（1）對不同時期的子樣本平均超常收益（AAR）的檢驗下表反映的是對實行完全市場化操作前后股份回購產生平均超常收益（AAR）情況進行兩獨立樣本檢驗的結果

表1 對全體樣本超常收益率（AAR）的檢驗

表2 對前后兩個時期股份回購的平均超常收益（AAR）的檢驗

從上表可知，不同時期的股份回購在第一日的超常收益率在5%的顯著性水平上相異。因此。結合前文描述性統(tǒng)計的結果，可以說在新時期，股份回購在當日產生的財富效應顯著高于舊時期。因為在資本市場信息往往具有時效性，因此離信息發(fā)布日越近的股價變動就越能夠反映出市場對于信息的態(tài)度。因此，股份回購公告發(fā)布后一日的股價變動對于市場對于股份回購的態(tài)度而言非常具有代表性。也可以說，在實施完全市場化操作后，股份回購受到市場的認可度與實施前相比有了顯著的提高，從而能夠帶來更大的財富效應，因此接受假設1。

（2）對不同時期的子樣本平均累計超常收益（cAAR）的檢驗

下表反映的是對實行完全市場化操作前后股份回購產生平均累計超常收益（CAAR）情況進行兩獨立樣本檢驗的結果

通過上表我們發(fā)現，推行完全市場化操作后股份回購在各事件期產生的平均累積超常收益與推行完全市場化操作前相比，并沒有顯著增大。

盡管從前文中的描述性統(tǒng)計我們可以發(fā)現推行完全市場化操作后股份回購帶來的財富效應在持續(xù)性上有了一定程度的提高。但統(tǒng)計結果則說明了這一改善程度并不能在統(tǒng)計意義上表現顯著。也就是說，在推行完全市場化操作后，股份回購帶來財富效應的持續(xù)性并沒有顯著提高。表明股份回購在投資價值并沒有顯著提高。因此拒絕假設2。

五、結論與建議

（一）結論

我國股份回購中存在著信息提前泄露的問題，這會影響到股份回購財富效應的實現。完全市場化操作后市場對股份回購反應增大，財富效應顯著提高。完全市場化操作后財富效應持續(xù)性有一定的改善，但并不顯著。市場對于股份回購更偏重于投機。盡管推行完全市場化操作給上市公司回購股份帶來便利，但進行回購的上市公司并未大幅增加?？梢姮F有制度下股份回購對于上市公司的吸引力并未明顯增大。

（二）政策建議

表3 對前后兩個時期股份回購的平均累計超常收益（CAAR）的檢驗

1.規(guī)范信息披露，保障中小投資者的合法權益

我國股份回購中存在著信息提前泄露產生內幕交易。監(jiān)管部門對于信息提前泄露和內幕交易要加大懲治力度，在懲罰措施中，不僅要有行政處分，還要有更為嚴厲的刑法處分。只有加大處罰力度，才能威懾住潛在內幕交易者，使股份回購不僅能夠產生更為顯著的財富效應，更能夠使得產生的財富效應能夠在所有股東間公平分配。

2.完善股份回購操作流程，加大股份回購投資價值

目前市場仍然傾向把股份回購作為投機炒作機會，是因為上市公司在股份回購的操作中還存在著不規(guī)范的現象。一些公司為哄抬股價，隨意發(fā)布回購公告，之后再無音訊。因此，監(jiān)管部門要做好對股份回購全過程監(jiān)督，同時建立事后評價體系，用于評價股份回購對公司財務情況造成的影響，以便于公告使用者評價分析。

3.開啟庫藏股制度，增大股份回顧對上市公司的吸引力

目前，公司對于回購的股票，只有注銷或是獎勵員工這兩種處置方式，我們建議開啟庫藏股制度。從而公司可以先不予處置回購的股票，在適當的時機將這部分股票投向市場，既可以防范公司股票遭到爆炒，也增加了上市公司的融資手段。這無疑使股份回購對于上市公司而言更具有吸引力，將會促使更多的上市公司進行股份回購。當然，為了限制庫藏股本身所存在弊端，可以在公司持有的庫藏股票的數量予以限制。例如可以效仿中國臺灣資本市場中的規(guī)定“公司對買回已發(fā)行在外股份之數量，不得超過公司已發(fā)行股份總數百分之十”等。

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