王嘉嫻，謝 湲

（1.云南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，昆明 650000；2.北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100000）

一、注冊(cè)制等相關(guān)概念

一是核準(zhǔn)制（政府主導(dǎo)型）。核準(zhǔn)制要求發(fā)行人在發(fā)行證券過(guò)程中，不僅要公開(kāi)披露有關(guān)信息，而且必須符合一系列實(shí)質(zhì)性的條件。這種制度賦予監(jiān)管當(dāng)局決定權(quán)。

二是注冊(cè)制（市場(chǎng)主導(dǎo)型）。注冊(cè)制指股票發(fā)行之前，發(fā)行人必須按法定程序向監(jiān)管部門(mén)提交有關(guān)信息，申請(qǐng)注冊(cè)，并對(duì)信息的完整性、真實(shí)性負(fù)責(zé)。注冊(cè)制下的監(jiān)管部門(mén)對(duì)注冊(cè)材料的審閱一般來(lái)說(shuō)是全面審閱，在一些特定情況下也可以是重點(diǎn)審閱，甚至免于審閱，讓發(fā)行注冊(cè)直接生效。這種制度強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)對(duì)股票發(fā)行的決定權(quán)。

三是買(mǎi)殼上市。又稱(chēng)“后門(mén)上市”或“逆向收購(gòu)”，是指非上市公司購(gòu)買(mǎi)一家上市公司一定比例的股權(quán)來(lái)取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。民營(yíng)企業(yè)由于受所有制因素困擾，無(wú)法直接上市。長(zhǎng)期以來(lái)，買(mǎi)殼上市是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的較佳選擇。

四是借殼上市。是指上市公司的母公司（集團(tuán)公司）通過(guò)將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來(lái)實(shí)現(xiàn)母公司的上市，借殼上市的典型案例之一是強(qiáng)生集團(tuán)的“母”借“子”殼。強(qiáng)生集團(tuán)由上海出租汽車(chē)公司改制而成，擁有較大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和投資項(xiàng)目，強(qiáng)生集團(tuán)充分利用控股的上市子公司—浦東強(qiáng)生的“殼”資源，通過(guò)三次配股集資，先后將集團(tuán)下屬的第二和第五分公司注入到浦東強(qiáng)生之中，從而完成了集團(tuán)借殼上市的目的。

五是主板市場(chǎng)。又稱(chēng)為一板市場(chǎng)，是指?jìng)鹘y(tǒng)意義上的證券市場(chǎng)（通常指股票市場(chǎng)），是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場(chǎng)所。主板市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中最重要的組成部分。主板市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。

六是中小板市場(chǎng)。是相對(duì)于主板市場(chǎng)而言的，有些企業(yè)的條件達(dá)不到主板市場(chǎng)的要求，主板市場(chǎng)門(mén)檻太高，因此只能在中小板市場(chǎng)申請(qǐng)上市。中小板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)板的一種過(guò)渡，在中國(guó)的中小板市場(chǎng)代碼是002開(kāi)頭的。2004年6月2日，發(fā)行了我國(guó)第一只中小板股票—“新合成”。中小板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)的區(qū)別是：總股本較小，中小板塊是指流通盤(pán)在1億元以下創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的股票。統(tǒng)計(jì)顯示，主板市場(chǎng)中約百分之九十五的上市公司總股本超過(guò)4億。

七是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。是指提供給高成長(zhǎng)的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場(chǎng)，也可稱(chēng)為二板市場(chǎng)或另類(lèi)股票市場(chǎng)或增長(zhǎng)型股票市場(chǎng)。是指主板之外的專(zhuān)為暫時(shí)無(wú)法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給。它與主板市場(chǎng)不同，是一個(gè)前瞻性的市場(chǎng)，注重于公司的發(fā)展前景與增長(zhǎng)潛力。其上市標(biāo)準(zhǔn)要低于成熟的主板市場(chǎng)，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)只是提供給大型成熟的上市公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場(chǎng)。

八是三板市場(chǎng)。三板市場(chǎng)又叫代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場(chǎng)。它是指具有代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格的證券公司，采用電子交易方式，為非上市股份有限公司提供規(guī)范股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的股份轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。

三板市場(chǎng)始建于2001年6月。在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司大致可分為兩類(lèi)。

一類(lèi)是原STAQ（全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）、NET（全國(guó)證券交易系統(tǒng)）掛牌公司和滬、深證券交易所退市公司，這類(lèi)公司按其資質(zhì)和信息披露履行情況，其股票采取每周集合競(jìng)價(jià)1次、3次或5次的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)涣硪活?lèi)是非上市股份有限公司的股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)壳爸饕侵嘘P(guān)村科技園區(qū)高科技公司，其股票轉(zhuǎn)讓主要采取協(xié)商配對(duì)和定價(jià)委托的方式進(jìn)行成交。這一類(lèi)特指中關(guān)村科技園非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)檫M(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓的企業(yè)都是高科技企業(yè)，和原來(lái)的退市企業(yè)以及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司性質(zhì)不同，所以就被形象的稱(chēng)為“新三板”?！靶氯濉边@種代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的出現(xiàn)對(duì)企業(yè)、公司都會(huì)有很大的好處。監(jiān)管層希望將新三板打造成為擬上市公司的“練兵場(chǎng)”，這與業(yè)界有關(guān)“預(yù)備板”的建議不謀而合。

目前新三板的掛牌上市條件如下：存續(xù)滿兩年（有限公司整體改制可以連續(xù)計(jì)算）、主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄、治理結(jié)構(gòu)健全、運(yùn)作規(guī)范、股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)、公司注冊(cè)地址在試點(diǎn)國(guó)家高新園區(qū)、地方政府出具掛牌試點(diǎn)資格確認(rèn)函。

新三板的轉(zhuǎn)板通道：是指新三板掛牌企業(yè)在不同層次的證券市場(chǎng)流動(dòng)的通道。目前我國(guó)并不存在真正的轉(zhuǎn)板制度，三板掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行的程序才能在場(chǎng)內(nèi)資本市場(chǎng)的相關(guān)板塊上市。新三板企業(yè)仍只能通過(guò)IPO的方式首次公開(kāi)發(fā)行并在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市。

二、以案例淺析注冊(cè)制下融資的魅力

假設(shè)有一個(gè)小公司W(wǎng)公司，因?yàn)檠芯块_(kāi)發(fā)了一種命名為“h”的高科技新產(chǎn)品，很有市場(chǎng)前景，但是在生產(chǎn)和市場(chǎng)推廣方面，需要一大筆資金，2013年4月8日該公司以抵押擔(dān)保的方式獲得了1.1千萬(wàn)元的銀行貸款，利率6%（單利），一年后一次還本付息；該公司于2013年7月9日獲得批準(zhǔn)發(fā)行三年期的債券5千萬(wàn)元（10%單利、按面值平價(jià)發(fā)行），完成發(fā)售任務(wù)；同時(shí)該公司在中小板市場(chǎng)發(fā)行股票的申請(qǐng)，于8月5日拿到了批文，按10元一股募集1億股。

試在資產(chǎn)負(fù)債表的年末數(shù)填寫(xiě)相關(guān)信息，以下資產(chǎn)負(fù)債表是該公司上市前的中報(bào)：

資產(chǎn)負(fù)債表編制單位：W公司時(shí)間：2013年6月30日單位：元

上述資產(chǎn)負(fù)債表的資料是W公司半年期的財(cái)務(wù)報(bào)表之一，該公司于2013年7月9日獲得批準(zhǔn)發(fā)行三年期的債券1億元（10%單利、按面值平價(jià)發(fā)行），完成發(fā)售任務(wù)；該公司于2013年8月5日獲得批準(zhǔn)發(fā)行股票1億股，每股10元，籌集資金共計(jì)10億元，完成股票發(fā)行任務(wù)；將新發(fā)生的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)（債券發(fā)行、股票發(fā)行）反應(yīng)在上述資產(chǎn)負(fù)債表的年末數(shù)據(jù)中（發(fā)行債券和發(fā)行股票籌集的資金表現(xiàn)在該公司的銀行存款賬戶中）。

解：該公司2013年底的資產(chǎn)負(fù)債表中，需要增加兩項(xiàng)內(nèi)容：發(fā)行債券籌集到的資金50，000，000；發(fā)行股票籌集到的 1，000，000，000元。

W公司2013年7月9日做出相應(yīng)會(huì)計(jì)分錄如下：

借：銀行存款 50，000，000

貸：發(fā)行債券—面值發(fā)行50，000，000

W公司2013年8月5日做出相應(yīng)會(huì)計(jì)分錄如下：

借：銀行存款 1，000，000，000

貸：實(shí)收資本 1，000，000，000

資產(chǎn)負(fù)債表編制單位：W公司時(shí)間：2013年12月31日單位：元

從以上案例資料中可以發(fā)現(xiàn)，W公司從銀行間接借到的款項(xiàng)11，000，000元，不僅需要抵押品而且審批手續(xù)復(fù)雜，還本付息的壓力會(huì)造成該中小企業(yè)早期發(fā)展受阻；發(fā)行債券募集到的50，000，000元資金，也需要到期還本付息；但是該公司獲得批準(zhǔn)發(fā)行股票募集到的到資金1，000，000，000元，不僅資金量巨大，而且不存在到期還本付息的問(wèn)題?？梢?jiàn)，在核準(zhǔn)制下，該企業(yè)要想排隊(duì)等待在“主板”、“中小板”、“創(chuàng)業(yè)板”市場(chǎng)成功發(fā)行股票絕非易事，絕大多數(shù)的企業(yè)都是遙遙無(wú)期地等待排隊(duì)上市，但是在注冊(cè)制下，高成長(zhǎng)性、高技術(shù)、高科技含量的中小企業(yè)，只要呈現(xiàn)的財(cái)務(wù)資料是真實(shí)完整的就可以上市融資，便捷的融資渠道能夠給那些具有發(fā)展前景的中小企業(yè)及時(shí)輸送資金血液，有了資金血液的補(bǔ)足企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，現(xiàn)行推出的“新三板”已經(jīng)顯現(xiàn)注冊(cè)制的雛形。

投資者針對(duì)眾多的融資企業(yè)需要慧眼識(shí)珍珠，投資者為主體的市場(chǎng)逐步建立起來(lái)而以投機(jī)者為主體的市場(chǎng)逐步被取代，投資者作為股東與上市公司共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共同關(guān)注企業(yè)的發(fā)展前景，企業(yè)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展和效益，投資者才能長(zhǎng)期地享受股東權(quán)益和收益。

三、注冊(cè)制對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)的影響

（一）現(xiàn)有核準(zhǔn)制下的三大缺點(diǎn)

1.過(guò)度粉飾財(cái)務(wù)資料的現(xiàn)象嚴(yán)重。由于現(xiàn)有的核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)為順利通過(guò)審核而進(jìn)行粉飾財(cái)務(wù)資料，對(duì)擬上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等方面存在過(guò)度包裝的現(xiàn)象。有的企業(yè)雖然達(dá)到了上市公司的要求，但是排隊(duì)時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)兩三年都遙遙無(wú)期，上市的道路異常艱難，使得一些高成長(zhǎng)性、高技術(shù)、高科技的中小企業(yè)不能得到資金，這些企業(yè)往往急需資金血液的補(bǔ)足?？梢?jiàn)核準(zhǔn)制是政府控制了發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏的行政手段而非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為。

2.定價(jià)過(guò)高現(xiàn)象嚴(yán)重。金融監(jiān)管當(dāng)局在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”，投資者在股票發(fā)行核準(zhǔn)制背景下，往往認(rèn)為是政府審核過(guò)的很信任很放心，因此往往低估投資風(fēng)險(xiǎn)；另外由于新股上市供不應(yīng)求，上市公司和中介機(jī)構(gòu)合謀報(bào)出的高股價(jià)也很容易地被市場(chǎng)接受，造成核準(zhǔn)制下的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)畸高。

3.權(quán)力尋租現(xiàn)象凸顯。核準(zhǔn)制使得上市公司資格成為了一種“稀缺資源”，上市意味著可以圈到很多的錢(qián)，幾十億或幾百億的資金迅速到賬，為了得到上市機(jī)會(huì)，權(quán)力“尋租”現(xiàn)象凸顯。

（二）注冊(cè)制下的三大優(yōu)點(diǎn)

1.帶來(lái)透明信息的完整披露。實(shí)行注冊(cè)制以后，證監(jiān)會(huì)依然要進(jìn)行審核，但是重點(diǎn)審核的不再是規(guī)模達(dá)標(biāo)否、盈利連續(xù)幾年達(dá)標(biāo)否，而是重點(diǎn)審核上市公司信息披露是否完整真實(shí)即可。證監(jiān)會(huì)要做的是保證上市公司必須清晰、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息和財(cái)務(wù)資料，財(cái)務(wù)資料等信息完整透明公示一段時(shí)間后即可開(kāi)始發(fā)行股票，投資者需要自己慧眼識(shí)珍珠，選擇有發(fā)展前景的公司，其股票才可能長(zhǎng)期享有股權(quán)收益。

2.股票定價(jià)公開(kāi)、透明、自愿的規(guī)則。注冊(cè)制下的融資方和投資方信息是對(duì)稱(chēng)的，不存在欺詐行為。

3.退市制度不只是做樣子。注冊(cè)制將會(huì)帶來(lái)真正的退市制度。在現(xiàn)有的核準(zhǔn)制下，上市異常艱難，不僅僅是上市公司要保住自己的殼資源，地方政府也會(huì)保。IPO實(shí)行注冊(cè)制以后，退市將會(huì)變得很容易，因?yàn)槠髽I(yè)只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以掛牌，上市公司的殼資源就不再稀缺，也就不會(huì)有人去花大價(jià)錢(qián)購(gòu)買(mǎi)殼資源，所以如果一個(gè)上市公司只要沒(méi)有價(jià)值就自然會(huì)倒閉退市。

（三）IPO注冊(cè)制需要具備的要素

1.信息披露制度需要透明、完整。在注冊(cè)制下，虛假信息將受到法律和法規(guī)層面的嚴(yán)厲懲罰。相匹配的集體訴訟的法律框架也需要嚴(yán)謹(jǐn)，如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個(gè)投資者起訴后如果勝訴，就可以讓所有的投資者都獲得賠償，在這種情況下，公司造假的代價(jià)就非常大，從而抑制造假行為。

2.需要建立簡(jiǎn)單高效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。如果一個(gè)公司沒(méi)落到一定的程度后，它就應(yīng)該逆轉(zhuǎn)板到三板市場(chǎng)，反過(guò)來(lái)，如果新三板掛牌的公司得到投資者的認(rèn)可也可以轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)。這樣關(guān)注點(diǎn)不再是創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)能否上市，而是關(guān)注上市融資企業(yè)的績(jī)效和持續(xù)成長(zhǎng)可能性。

（四）注冊(cè)制的推出將資本市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響

1.新三板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將迅速擴(kuò)張?，F(xiàn)在新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量有4000家了，2015年還會(huì)翻倍的增加。美國(guó)的OTC市場(chǎng)有18000家公司，主板才2000多家，轉(zhuǎn)板機(jī)制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場(chǎng)最終將逐漸變?yōu)橹靼?、三板、OTC的正金字塔結(jié)構(gòu)。幾年之內(nèi)，中國(guó)的新三板規(guī)?？赡軐⒊^(guò)2萬(wàn)億元；從數(shù)量上來(lái)看，2015年底新三板上市企業(yè)可能達(dá)到八千到一萬(wàn)家，2016年數(shù)量預(yù)計(jì)達(dá)到一萬(wàn)八千家到兩萬(wàn)家。在這種情況下，投資者只有買(mǎi)對(duì)了才能賺錢(qián)。

2.私募市場(chǎng)將增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后，私募市場(chǎng)也會(huì)發(fā)生很大的變化?，F(xiàn)在私募投資都等著企業(yè)上市，一旦上市就退出投資，存在很強(qiáng)的投機(jī)性，而對(duì)于扶持企業(yè)的新技術(shù)、高科技、長(zhǎng)足發(fā)展等方面興趣很淡。注冊(cè)制以后，投機(jī)性下降，整個(gè)私募市場(chǎng)的收益率會(huì)更加市場(chǎng)化，而對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用也會(huì)加強(qiáng)。

3.中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力將逐步提高。在現(xiàn)有核準(zhǔn)制下，由于在國(guó)內(nèi)上市異常艱難，很多公司選擇到海外去上市，注冊(cè)制以后情況將反轉(zhuǎn)，很多的外國(guó)公司的資金將流入中國(guó)證券市場(chǎng)。

4.注冊(cè)制將弱化上市公司圈錢(qián)的動(dòng)力。發(fā)行門(mén)檻降低，發(fā)行效率提高，在信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)和退市制度完善的情況下，超額募資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者的選擇能力增強(qiáng)，不是所有上市公司都能圈到錢(qián)，投資者往往會(huì)選擇高成長(zhǎng)性、高技術(shù)、高科技含量的上市公司，那些企圖圈錢(qián)為主要目的的企業(yè)將不能成功發(fā)行股票。

（五）注冊(cè)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

1.中國(guó)將從貨幣時(shí)代邁入資本時(shí)代。核準(zhǔn)制下的中國(guó)仍然是以間接融資為主，證券市場(chǎng)的債券融資不夠頻繁，審批難、規(guī)模小、交易不活躍，股票融資門(mén)檻高。隨著注冊(cè)制的推出發(fā)展，以后將會(huì)少發(fā)鈔票多發(fā)股票。換句話說(shuō)就是鈔票的發(fā)行速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)會(huì)慢于股票的發(fā)行速度，因此鈔票的過(guò)多發(fā)行可以通過(guò)股票的吸收來(lái)減少通貨膨脹的壓力。中國(guó)的資本市場(chǎng)將隨著注冊(cè)制的規(guī)范和發(fā)展而進(jìn)一步繁榮。

2.注冊(cè)制將改變我國(guó)證券市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)。據(jù)近期資料顯示：目前企業(yè)債券融資和企業(yè)股票融資所占社會(huì)融資額中的比例不到百分之十，隨著注冊(cè)制的規(guī)范和發(fā)展將改變這種現(xiàn)狀，銀行信貸在社會(huì)融資當(dāng)中的比重將會(huì)逐步下降。

3.注冊(cè)制將會(huì)降低企業(yè)的負(fù)債比率，促進(jìn)中小企業(yè)的增長(zhǎng)能力?，F(xiàn)在的企業(yè)負(fù)擔(dān)很重，尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。如果企業(yè)能在起步階段輕裝上陣，即沒(méi)有還本付息的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，發(fā)展速度將不可想象。

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