顧乃康，鄧劍蘭，陳 輝

1 中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275 2 廣東金融學(xué)院 金融系，廣州 510275

控制大股東侵占與企業(yè)投融資決策研究

顧乃康1，鄧劍蘭1，陳 輝2

1 中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275 2 廣東金融學(xué)院 金融系，廣州 510275

基于中國上市公司股權(quán)高度集中且控制大股東不積極參與權(quán)益再融資的現(xiàn)實(shí)背景，借鑒動態(tài)公司財務(wù)的相關(guān)研究成果，采用實(shí)物期權(quán)方法，在理論上構(gòu)建基于控制大股東侵占并內(nèi)生化了控制大股東持股比例、破產(chǎn)成本、稅收因素的企業(yè)投融資決策的動態(tài)模型，探索控制大股東侵占對企業(yè)投融資決策的內(nèi)在作用機(jī)理。通過設(shè)定合理范圍的參數(shù)，使用Matlab工具對模型進(jìn)行具體的數(shù)值模擬和分析。研究結(jié)果表明，控制大股東的侵占行為會導(dǎo)致企業(yè)的投資時機(jī)和違約時機(jī)提前，并引發(fā)過度投資和過度負(fù)債；與積極的控制大股東相比，消極控制大股東的侵占行為對企業(yè)投融資決策的扭曲作用更大。加強(qiáng)對中小投資者利益的保護(hù)以及鼓勵或者誘使控制大股東積極參與權(quán)益再融資是改善控制大股東過度投資和過度負(fù)債的有效路徑。

投資者保護(hù)；控制大股東侵占；投資決策；融資決策；實(shí)物期權(quán)

1 引言

眾多研究發(fā)現(xiàn)，世界上許多國家的企業(yè)具有股權(quán)集中于大股東的特征。在外部投資者利益得不到良好保護(hù)的制度背景下，取得控制權(quán)的大股東為攫取控制權(quán)私利經(jīng)常會侵占中小股東的利益，并依據(jù)其自身私利而不是全體股東的利益最大化做出投融資決策，尤其以新興市場國家更為突出[1-2]。雖然隨著股權(quán)分置改革的完成以及對控制大股東的監(jiān)管不斷強(qiáng)化，中國以往嚴(yán)峻的投資者保護(hù)不力以及一股獨(dú)大問題逐漸得以改善，但中國中小股東利益保護(hù)不力的局面仍沒有得到根本扭轉(zhuǎn)[3-4]，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的局面也仍普遍存在。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，至2013年底中國非金融類上市公司中第一大股東持股比例的均值為36.38%，第一大股東持股比例達(dá)30%和50%以上的分別占上市公司總數(shù)的84.88%和21.48%。而且，控制大股東還通過是否參與以及參與權(quán)益再融資的程度改變著其持股比例。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2006年至2014年上半年，在發(fā)生的108次公開增發(fā)事件中，控制大股東以現(xiàn)金參與認(rèn)購的占33.33%，不參與認(rèn)購的占66.67%；在發(fā)生的1 510次定向增發(fā)事件中，控制大股東以現(xiàn)金或資產(chǎn)參與認(rèn)購的占41.32%，不參與認(rèn)購的占58.68%。基于以上的現(xiàn)實(shí)背景，本研究探討在投資者保護(hù)不力的局面下，控制大股東的侵占行為是否以及如何扭曲企業(yè)的投融資決策且量化的影響程度如何、控制大股東持股比例的改變或者參與權(quán)益再融資的程度是否以及如何進(jìn)一步扭曲企業(yè)的投融資決策且量化的影響程度又是如何。

2 相關(guān)研究評述

關(guān)于控制大股東的侵占行為與投融資決策效率的關(guān)系研究及其結(jié)論更多地體現(xiàn)在實(shí)證研究成果中。學(xué)者經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在公司存在控制大股東時，公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分別對企業(yè)價值具有侵占效應(yīng)和激勵效應(yīng)[5-6]，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離度越高的企業(yè)越傾向于過度投資[7]。La Porta等[8]、Johnson等[9]和俞紅海等[10]實(shí)證檢驗認(rèn)為，通過加強(qiáng)投資者保護(hù)、提高公司治理水平或提高大股東持股比例能夠提高控制大股東的投融資決策效率。然而，這些實(shí)證研究并沒有較好地揭示控制大股東侵占對企業(yè)投融資決策的內(nèi)在作用機(jī)理，更難以從理論上指出哪些影響因素以及在何種程度上對抑制控制大股東的無效率投融資決策行為起到關(guān)鍵的作用。

在理論研究方面，現(xiàn)有的針對控制大股東侵占行為的研究多從公司治理的角度展開[11-12]，重點(diǎn)探討公司治理如何影響或者抑制控制大股東侵占行為的內(nèi)在機(jī)理，但卻較少在理論上探討控制大股東的侵占行為對企業(yè)投融資決策的作用機(jī)理。同時，關(guān)于控制大股東侵占行為的理論研究也多從靜態(tài)視角而較少從動態(tài)視角予以討論。近年來，與本研究主題直接相關(guān)的研究成果主要包括Morellec[13]和Lambrecht等[14]基于管理者-股東之間的代理沖突、Wu等[15]和Morellec等[16]基于大股東-中小股東之間的代理沖突分別就實(shí)際控制人的侵占行為如何對企業(yè)的投融資決策產(chǎn)生影響所進(jìn)行的理論探索。前兩個研究雖然基于管理者-股東之間的代理沖突，但在管理者兼為控制股東或作為控制股東代言人的情形下，這些研究實(shí)際上與本研究也具有共通之處。具體地，Morellec[13]在投資是外生的假定下，基于管理者具有自由處置權(quán)且通過投資項目可獲取額外私利的背景構(gòu)建管理者的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)決策模型，認(rèn)為管理者的代理行為促使管理者會選擇較低的負(fù)債水平；Lambrecht等[14]基于管理者因具有特定的專業(yè)技能而具有機(jī)會獲得或侵占企業(yè)部分利益的假定，經(jīng)建模發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)成本的存在導(dǎo)致投資時機(jī)發(fā)生扭曲，而當(dāng)管理者存在個人預(yù)算約束時則會導(dǎo)致企業(yè)推遲投資且過度負(fù)債。在后兩個研究中，直接基于控制大股東與中小股東之間的代理沖突，Wu等[15]通過拓展Myers等[17]的靜態(tài)融資模型考察控制大股東侵占對企業(yè)投資決策的具體影響，依據(jù)所構(gòu)建的模型及數(shù)值模擬結(jié)果，他們認(rèn)為控制大股東的侵占行為會導(dǎo)致企業(yè)過度投資，而提高內(nèi)部人的持股比例可以緩解這個問題；Morellec等[16]采用實(shí)物期權(quán)方法建立內(nèi)生的動態(tài)模型，重點(diǎn)考察積極的控制大股東的投融資決策問題，并發(fā)現(xiàn)積極的控制大股東其侵占行為會導(dǎo)致企業(yè)提前投資，并在新項目融資中采用過少的債務(wù)。

從以上研究不難看出，少有研究從動態(tài)視角基于控制大股東侵占背景對企業(yè)內(nèi)生的投融資決策行為機(jī)理進(jìn)行深入探討。有鑒于此，本研究試圖在控制大股東侵占的背景下，采用實(shí)物期權(quán)方法構(gòu)建控制大股東內(nèi)生的投融資決策動態(tài)模型，并通過設(shè)定合理的參數(shù)范圍對模型進(jìn)行數(shù)值模擬，以進(jìn)一步揭示各影響因素的作用程度。本研究理論邏輯與Morellec等[16]的基本思路有一致的地方，但不同的是，本研究基于Myers[18]的思路內(nèi)生化了對初始時刻的最優(yōu)債務(wù)水平的決策，更為重要的是本研究依據(jù)參與權(quán)益再融資的程度區(qū)分了消極或積極的控制大股東情形，并分別探討這兩種情形下投融資決策的差異。

本研究基于實(shí)物期權(quán)構(gòu)建的理論模型也體現(xiàn)了當(dāng)前公司財務(wù)理論研究的兩大趨勢，即理論建模的內(nèi)生化和動態(tài)化。近年來，公司財務(wù)的理論研究取得了豐富成果，一方面學(xué)者們越來越重視投資和融資的內(nèi)生影響，并構(gòu)建了許多不同的內(nèi)生化了的公司財務(wù)模型[19-21]；另一方面學(xué)者們越來越多地將實(shí)物期權(quán)的方法應(yīng)用于企業(yè)投融資決策模型的構(gòu)建中，并逐步將公司財務(wù)的理論研究從靜態(tài)研究推至動態(tài)研究。實(shí)物期權(quán)方法正成為動態(tài)的公司財務(wù)研究的重要工具。在代理理論的研究方面，基于實(shí)物期權(quán)方法，Carlson等[22]和Sundaresan等[23]探討股東與債權(quán)人的代理沖突對企業(yè)投融資決策造成的影響，Lambrecht等[14]和Morellec等[24]則探討管理者與股東的代理沖突問題對企業(yè)投融資決策造成的影響；此外， Morellec等[25]和Bouvard[26]基于實(shí)物期權(quán)方法建立信息不對稱下的動態(tài)投融資模型；Hackbarth[27-28]則采用實(shí)物期權(quán)方法在管理者非理性假定下建立企業(yè)投融資決策的動態(tài)模型。本研究在控制大股東侵占背景下基于實(shí)物期權(quán)方法所進(jìn)行的企業(yè)內(nèi)生的投融資決策研究及其結(jié)果，有助于豐富動態(tài)的公司財務(wù)理論和代理理論的研究。

3 模型的構(gòu)建和求解

3.1 模型的假設(shè)

假設(shè)某企業(yè)當(dāng)前(即初始時刻)擁有一項現(xiàn)有資產(chǎn)和一個投資機(jī)會，該企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)將在未來產(chǎn)生永續(xù)的現(xiàn)金流Xt，且Xt的變化符合幾何布朗運(yùn)動，即

dXt=μXtdt+σXtdZt

(1)

其中，t為時刻，μ為現(xiàn)金流的增長率，σ為現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差，dZt為標(biāo)準(zhǔn)的維納過程增量。企業(yè)的投資機(jī)會具有不可逆轉(zhuǎn)性和可推遲性，并在實(shí)施投資的同時進(jìn)行融資，且全部使用新增權(quán)益來融資。該項目的初始投資為I，一旦投資項目被實(shí)施，企業(yè)的現(xiàn)金流將增至ΛXt，Λ為投資后現(xiàn)金流增長倍數(shù)，Λ>1，也即該項目一經(jīng)實(shí)施將會給企業(yè)帶來額外的永續(xù)現(xiàn)金流(Λ-1)Xt。此外，在理論建模中，假定所有的參與者均是風(fēng)險中性的并按無風(fēng)險利率r貼現(xiàn)現(xiàn)金流，且r>μ；還假定存在公司所得稅，稅率為τ。

假定企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)部分使用權(quán)益、部分使用風(fēng)險性債務(wù)來融資，在初始時刻企業(yè)為現(xiàn)有資產(chǎn)融資時所采用的風(fēng)險性債務(wù)是永續(xù)的，即企業(yè)必須永續(xù)地在每個時期支付固定的利息支出c。鑒于所籌措的債務(wù)是風(fēng)險性債務(wù)，所以企業(yè)將遭受違約破產(chǎn)的可能性，且在違約發(fā)生時面臨破產(chǎn)成本。本研究設(shè)定破產(chǎn)成本為全部由權(quán)益融資下的企業(yè)價值的λ倍[27]，λ為企業(yè)的破產(chǎn)成本系數(shù)，0<λ<1。

本研究注意到，控制大股東在依據(jù)自身利益最大化做出企業(yè)投融資決策時，可能與控制大股東是否積極參與投資項目的新增權(quán)益再融資以及參與的程度有關(guān)，因為這可能會影響控制大股東的侵占利益以及所面臨的侵占成本。在企業(yè)所面臨的投資機(jī)會全部由新增權(quán)益來融資的假定下，本研究將控制大股東參與權(quán)益再融資的積極程度劃分為消極的或積極的兩種情形分別給予討論。第一種情形是控制大股東在權(quán)益再融資中是消極的，也即投資項目所需要的初始投資I全部由向外部投資者增發(fā)股份實(shí)現(xiàn)融資，而控制大股東不再新增持股，聽任控制權(quán)的稀釋。假定在初始時刻企業(yè)在為現(xiàn)有資產(chǎn)部分使用權(quán)益融資時發(fā)行了n0股的總股本，在隨機(jī)的現(xiàn)金流第一次達(dá)到某一水平X時實(shí)施投資項目，并通過向外部投資者增發(fā)股份Δn股而為初始投資I融資，那么企業(yè)在X處進(jìn)行投融資后，消極的控制大股東新的持股比例為

(2)

(3)

鑒于控制大股東具有自身價值最大化的內(nèi)在要求，通過對(3)式就侵占比例φ求偏導(dǎo)數(shù)并令其等于0，得到控制大股東自身價值最大化下的最優(yōu)侵占比例，即

(4)

進(jìn)而將φ*代入(3)式可得投融資后消極的控制大股東在其自身價值最大化下的價值函數(shù)，即

(5)

另一種情形是控制大股東在權(quán)益再融資中是積極的，也即在投資項目所需要的初始投資I全部使用權(quán)益融資時，控制大股東積極參與并保持初始的持股比例φ不變，即

α2(X)=φ

(6)

(7)

3.2 投資項目實(shí)施后控制大股東的投融資決策

在投資項目實(shí)施之后，企業(yè)僅面臨債務(wù)違約的實(shí)物期權(quán)以及違約時機(jī)(即違約閾值)的抉擇問題。為了能夠與一階最優(yōu)狀態(tài)做出比較，本研究先考慮不存在控制大股東侵占的情形。針對這種基準(zhǔn)情形已有諸多研究進(jìn)行探討，借鑒Hackbarth[27]的成果，直接給出投資項目實(shí)施后全部權(quán)益的價值E+(X,c)、債務(wù)的價值D+(X,c)和企業(yè)的價值V+(X,c)為

(8)

(9)

V+(X,c)=E+(X,c)+D+(X,c)

(10)

(11)

(11)式所揭示的投資項目實(shí)施后的違約閾值即為一階最優(yōu)違約閾值。

定理1 假定存在控制大股東的侵占行為，且初始的債務(wù)利息水平c是既定的。不管控制大股東是消極還是積極的，控制大股東所選擇的投資后的違約閾值均為

(12)

定理1表明，在債務(wù)利息水平c既定時，無論是否存在控制大股東的侵占行為，也不管控制大股東是消極還是積極的，控制大股東按照其自身價值最大化所做出的投資項目實(shí)施后的違約閾值決策與按照全體股東價值最大化所做出的決策一致。也即在債務(wù)利息水平c既定時，控制大股東是否存在侵占行為以及控制大股東是消極或是積極的，均不會影響投資項目實(shí)施后的違約時機(jī)抉擇。

3.3 投資項目實(shí)施前控制大股東的投融資決策

(13)

定理2 假定存在控制大股東的侵占行為，且債務(wù)利息水平c是既定的。在控制大股東是消極的情形下，實(shí)施投資項目之前控制大股東的價值函數(shù)為

(14)

其中，

且i=1

(15)

其中，

且i=1

(16)

其中，

且i=1。

定理3 假定存在控制大股東的侵占行為，且債務(wù)利息水平c是既定的。在控制大股東是積極的情形下，實(shí)施投資項目之前控制大股東的價值函數(shù)為

(17)

i=2

(18)

i=2

(19)

i=2

(20)

由于無法得到顯性解，因此在后文中將采用MATLAB軟件對(20)式的最優(yōu)化問題進(jìn)行數(shù)值模擬。而在最優(yōu)化的求解過程中，依據(jù)定理1、定理2和定理3的結(jié)果分別設(shè)定控制大股東在消極或積極情形下的約束條件。

4 數(shù)值模擬及其結(jié)果分析

由于前文構(gòu)建的模型內(nèi)生化了控制大股東的投資決策、融資決策以及多種影響因素，所以模型比較復(fù)雜且無法直接給出模型顯性解的表達(dá)式，由此采用數(shù)值模擬的方法揭示各關(guān)鍵因素對控制大股東投融資決策的顯性量化關(guān)系以及模型的經(jīng)濟(jì)意義就顯得十分必要。

在進(jìn)行數(shù)值模擬時，針對各關(guān)鍵因素設(shè)定的基本參數(shù)如下：①投資者保護(hù)系數(shù)η=20；②控制大股東的初始持股比例φ=0.50；③破產(chǎn)成本系數(shù)λ=0.40；④公司所得稅率τ=0.25；⑤無風(fēng)險利率r=0.05；⑥現(xiàn)金流增長率μ=0.01；⑦現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差σ=0.25；⑧初始現(xiàn)金流x0=20；⑨初始投資資本I=200；⑩投資后現(xiàn)金流增長倍數(shù)Λ=2。投資者保護(hù)系數(shù)的設(shè)定參考Morellec等[16]的研究；公司所得稅率的設(shè)定參照中國公司制企業(yè)的所得稅率；借鑒劉星等[30]的成果確定破產(chǎn)成本系數(shù)；⑤～⑦的參數(shù)設(shè)定參照Morellec等[24]的研究；⑧～⑩的參數(shù)設(shè)定參照Hackbarth[27]的研究。此外，為不失一般性且覆蓋現(xiàn)實(shí)可能的情形，主要參數(shù)均允許在一定的合理范圍內(nèi)變動并測定出其對控制大股東投融資決策的影響程度。如果以a=1(1)10表示在1～10之間每隔1選取一個數(shù)賦值給a，在模擬過程中設(shè)置的各參數(shù)范圍以及取值間隔為：η=2.50(2.50)30，φ=0.10(0.10)1，λ=0.10(0.10)0.60，μ=0.01(0.005)0.03，σ=0.15(0.05)0.35，I=200(100)400，Λ=1.50(0.50)2.50。由此，共生成162 000個模擬參數(shù)組合及各自結(jié)果。此外，對于更特殊的參數(shù)情形，如η=200、η=2 000 000以及λ=0.70、λ=0.80、λ=0.90等情形，本研究也進(jìn)行了補(bǔ)充模擬和結(jié)果考察。然而鑒于篇幅原因，在文中僅選取部分參數(shù)結(jié)果進(jìn)行報告，其他模擬結(jié)果的結(jié)論與本研究一致。

表1 關(guān)鍵影響因素對投融資決策影響的模擬結(jié)果Table 1 Simulation Results of the Key Factors That Affecting Investment and Financing Decisions

注：①基本參數(shù)設(shè)定為：τ=0.25，I=200，r=0.05，μ=0.01，σ=0.25，η=20，λ=0.40，φ=0.50，Λ=2；②按設(shè)定的基本參數(shù)得出的模擬結(jié)果由黑體字表示，存在消極或積極控制大股東侵占下的各閾值相對“不存在控制大股東侵占的基準(zhǔn)情形”其扭曲程度用百分?jǐn)?shù)表示。

表2 其他影響因素對投融資決策影響的模擬結(jié)果Table 2 Simulation Results of Other Factors That Affecting Investment and Financing Decisions

注：Panel A中列示的是不存在控制大股東侵占下投融資決策的一階最優(yōu)值，由于小數(shù)點(diǎn)后僅保留兩位小數(shù)，導(dǎo)致進(jìn)一步計算得到的各扭曲程度(即表中百分?jǐn)?shù))在基礎(chǔ)參數(shù)情形下與表1的結(jié)果部分出現(xiàn)偏差。

注：①基本參數(shù)設(shè)定為：τ=0.25，I=200，r=0.05，μ=0.01，σ=0.25，η=20，λ=0.40，φ=0.50，Λ=2。②根據(jù)定理1，投資后的違約閾值與初始利息水平呈正相關(guān)性，因而他們的結(jié)果圖相似。鑒于篇幅原因，沒有給出投資后違約閾值的結(jié)果圖。

圖1控制大股東侵占與企業(yè)的投融資決策：模擬結(jié)果及扭曲程度
Figure1ControllingShareholder′sOccupationBehaviorandCompany′sInvestmentandFinancingDecisions:TheSimulationResultsandtheDegreeofDistortion

(2)本研究進(jìn)一步在存在控制大股東侵占的情形下考察投資者保護(hù)系數(shù)和大股東初始持股比例兩個關(guān)鍵因素在不同參數(shù)選取下對控制大股東投融資決策的影響程度。由表1和圖1的第1行圖和第2行圖可知，在存在控制大股東侵占的情形下，無論控制大股東是消極的還是積極的，其投融資決策具有以下特點(diǎn)：①投資閾值隨投資者保護(hù)系數(shù)、大股東初始持股比例的增大而提高，且日趨接近于一階最優(yōu)投資閾值，也即投資決策的扭曲程度不斷下降。②投資后和投資前的違約閾值、初始利息水平均隨投資者保護(hù)系數(shù)和大股東初始持股比例的增大而下降，且日趨接近于一階最優(yōu)水平，也即融資決策的扭曲程度不斷下降。造成這樣結(jié)果的原因是，隨著投資者保護(hù)系數(shù)和大股東初始持股比例的增大，控制大股東的利益與中小股東的利益日趨一致，從而導(dǎo)致投融資決策的扭曲程度不斷降低。③值得關(guān)注的是，投資者保護(hù)嚴(yán)重不力(投資者保護(hù)系數(shù)過低)或大股東初始持股比例過低將會帶來更為嚴(yán)重的投融資決策扭曲，也即更有可能導(dǎo)致投資提前(引致過度投資)和過度負(fù)債。例如，在投資者保護(hù)系數(shù)較低(如為5)時，消極(積極)的控制大股東其投資扭曲程度高達(dá)11.64%(2.83%)，投資前違約閾值的扭曲程度高達(dá)10.60%(5.85%)，投資后違約閾值的扭曲程度高達(dá)14.88%(7.56%)，初始利息水平的扭曲程度高達(dá)14.73(7.44%)；而在投資者保護(hù)系數(shù)較高(如為30)時，消極(積極)的控制大股東其投資扭曲程度僅為2.06%(0.50%)，投資前違約閾值的扭曲程度僅為1.58%(0.95%)，投資后違約閾值的扭曲程度僅為2.44%(1.46%)，初始利息水平的扭曲程度僅為2.26%(1.25%)。此外，對比大股東初始持股比例較低(如為0.30)和較高(如為0.90)的情形時也有類似的結(jié)果。在圖1第1行的柱狀圖中也顯示了相應(yīng)的直觀結(jié)果?？傊谄飘a(chǎn)成本、現(xiàn)金流的增長性和波動性一定下，控制大股東的侵占行為所造成的投融資決策扭曲對投資者的保護(hù)程度和控制大股東的初始持股比例較為敏感，特別是當(dāng)投資者得不到良好保護(hù)時，投融資決策的扭曲程度更大。因此，改善投資者保護(hù)程度將對提高投融資決策效率起關(guān)鍵作用。進(jìn)一步地，當(dāng)投資者保護(hù)程度在短期內(nèi)難有較大的改善時，誘使或者迫使控制大股東提高持股比例也不失為一個重要的手段。

(4)在投資者保護(hù)系數(shù)和大股東初始持股比例一定下，進(jìn)一步考察破產(chǎn)成本系數(shù)、現(xiàn)金流增長率和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差(波動性)對存在和不存在控制大股東侵占以及消極或積極控制大股東的投融資決策的影響，模擬結(jié)果見表2和圖1的第3行圖～第5行圖。由表2和圖1可知，①在不存在控制大股東侵占的情形下，一階最優(yōu)的投資閾值、投資后和投資前的違約閾值以及初始利息水平均與破產(chǎn)成本系數(shù)呈負(fù)相關(guān)。這與Hackbarth[27]的結(jié)果一致。在存在控制大股東侵占下，這種負(fù)相關(guān)性也同樣存在，只是隨著破產(chǎn)成本系數(shù)的提高，與一階最優(yōu)水平相比投融資決策的扭曲程度不斷增大了。這是因為，破產(chǎn)成本系數(shù)越高，破產(chǎn)后的清算價值就越低，所選擇的初始債務(wù)融資水平(初始利息水平)也將越低，由此股東可侵占的債權(quán)人的利益也就越少；在這種情況下，控制大股東為了保證自身的利益就具有更大的內(nèi)在激勵侵占中小股東的利益，一方面通過提前投資以獲取更多的來自中小股東的侵占利益的沖動提高，另一方面通過提高初始利息水平(相應(yīng)地提高了投資后和投資前的違約閾值)以減輕侵占成本的沖動也提高，并最終導(dǎo)致投融資決策的扭曲程度增大。②在不存在控制大股東侵占的情形下，一階最優(yōu)的投資閾值與現(xiàn)金流增長率呈負(fù)相關(guān)性，而投資后和投資前的違約閾值以及初始利息水平與現(xiàn)金流增長率呈正相關(guān)性。這與Hackbarth[27]的結(jié)果一致。在存在控制大股東侵占情形下，這些相關(guān)關(guān)系也同樣成立，只是隨著現(xiàn)金流增長率的增大，與一階最優(yōu)水平相比投融資決策的扭曲程度不斷降低。這是因為，成長性越高的企業(yè)，其控制大股東有可能獲得更高的侵占收益，由此控制大股東通過提前投資以獲得侵占收益的沖動降低，而通過過度負(fù)債(相應(yīng)地提高投資后和投資前的違約閾值)以降低侵占成本的沖動也降低，并最終導(dǎo)致投融資決策的扭曲程度降低。③在不存在控制大股東侵占的情形下，一階最優(yōu)的投資閾值與現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差呈正相關(guān)，投資后和投資前的違約閾值與現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差呈負(fù)相關(guān)性，而初始利息水平與現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差呈先下降后上升的趨勢。這與Hackbarth[27]的結(jié)果也一致。在存在控制大股東侵占的情形下，這些相關(guān)關(guān)系也同樣存在，只是隨著現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差的增大，與一階最優(yōu)水平相比投融資決策的扭曲程度不斷提高。這是因為，現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差越大(即經(jīng)營風(fēng)險越高)，控制大股東獲得的侵占利益變得越不確定，由此控制大股東通過提前投資以獲得侵占收益的沖動提高，而通過提前違約以降低侵占成本的沖動也提高，其結(jié)果導(dǎo)致投融資決策的扭曲程度提高。值得注意的是，在存在控股大股東侵占的情形下，即使是在同樣的破產(chǎn)成本系數(shù)、現(xiàn)金流增長率和標(biāo)準(zhǔn)差下，與積極控制大股東相比，消極控制大股東的投融資決策的扭曲程度均要大。正如前面所述，這是由消極或積極控制大股東所面臨的侵占收益和侵占成本不同而決定的。

5 結(jié)論

本研究基于實(shí)物期權(quán)方法，在控制大股東侵占的背景下，構(gòu)建內(nèi)生化股權(quán)結(jié)構(gòu)(控制大股東持股比例)、破產(chǎn)成本、稅收因素以及投資決策和融資決策的動態(tài)財務(wù)模型。特別地，本研究模型通過將控制大股東的持股比例內(nèi)生化而著重比較分析了控制大股東在權(quán)益增發(fā)過程中持消極或積極的態(tài)度對投融資決策的扭曲作用。通過數(shù)值模擬，本研究進(jìn)一步量化了投資者保護(hù)程度和大股東初始持股比例等關(guān)鍵影響因素對消極或積極控制大股東的投融資決策所產(chǎn)生的具體扭曲程度。

研究結(jié)果表明，控制大股東的侵占行為將導(dǎo)致企業(yè)的投資時機(jī)和違約時機(jī)被提前，并引致企業(yè)的過度投資和過度負(fù)債。而這種由于控制大股東的侵占行為所造成的投融資決策的扭曲程度，將隨著投資者保護(hù)程度的提升、大股東初始持股比例的增加、破產(chǎn)成本系數(shù)的下降、現(xiàn)金流增長率的提高以及現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差的減少而得以改善。特別地，投融資決策的扭曲程度尤其對投資者保護(hù)程度和控制大股東初始持股比例較為敏感；投資者保護(hù)嚴(yán)重不力或控制大股東初始持股比例很低將會引起較為嚴(yán)重的投融資決策扭曲。尤其值得關(guān)注的是，在其他條件不變時，與積極的控制大股東相比，消極的控制大股東侵占行為所引致的投融資決策扭曲程度更大。研究結(jié)果表明，在Modigliani等[31]的理想世界中一旦引入投資者保護(hù)不力和控制大股東侵占這些制度因素，股權(quán)結(jié)構(gòu)就與投融資的動態(tài)決策有關(guān)，也即控制大股東的持股比例和參與權(quán)益再融資的程度將對投融資決策產(chǎn)生內(nèi)在的影響。這不僅豐富了動態(tài)公司財務(wù)理論的發(fā)展，而且也為與大股東控制有關(guān)的實(shí)證研究提供了一些新的理論預(yù)期。

基于本研究模型和研究結(jié)論，可以得出如下的政策性建議。①面對投資者保護(hù)程度不高以及普遍存在的大股東控制的局面，中國企業(yè)尤其是上市公司更有可能發(fā)生由控制大股東侵占行為導(dǎo)致的過度投資和過度負(fù)債。因此，加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)、提高控制大股東的侵占成本是改善企業(yè)投融資決策效率的關(guān)鍵所在。②鑒于消極控制大股東的侵占行為將會導(dǎo)致企業(yè)更大程度的過度投資和過度負(fù)債，所以在短期內(nèi)投資者保護(hù)程度難以得到改善的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定鼓勵或者誘使控制大股東積極參與投資項目權(quán)益再融資的政策顯得十分必要。

從理論貢獻(xiàn)看，本研究在控制大股東侵占背景下基于實(shí)物期權(quán)方法所進(jìn)行的企業(yè)內(nèi)生的投融資決策研究將有助于豐富動態(tài)的公司財務(wù)理論和代理理論的研究。但是，值得注意的是，本研究構(gòu)建的理論模型僅重點(diǎn)考察了控制大股東對中小股東的代理侵占問題，并沒有進(jìn)一步考慮股東與債權(quán)人或管理者與股東之間的代理沖突問題及其影響。如果進(jìn)一步考慮以上的代理沖突問題，那么需要建立更為復(fù)雜的理論模型，這是未來需要進(jìn)一步探討的方向。

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ResearchonControllingShareholder′sOccupationBehaviorandtheCompany′sInvestmentandFinancingDecisions

Gu Naikang1，Deng Jianlan1，Chen Hui2

1 School of Business, Sun Yat-Sen University, Guangzhou 510275, China2 Department of Finance, Guangdong University of Finance, Guangzhou 510275, China

Most researches and findings on relationship between controlling shareholder′s occupation behavior and the efficiency of company′s investment and financing decisions are of empirical results. In theoretical researches, the existing researches of the controlling shareholder′s occupation behavior are discussed from the perspective of corporate governance, focusing on the internal mechanism of how corporate governance influences or inhibits controlling shareholder′s occupation behavior. However, there are few researches discussing the influential mechanism between controlling shareholder′s occupation behavior and a company′s investment and financing decisions. Meanwhile, more theoretical studies on the controlling shareholder′s occupation behavior are discussed from the static perspective rather than from the dynamic perspective.

Given the context that the ownership structures of the listed companies in China are highly concentrated and the controlling shareholders do not actively participate in equity refinancing, this paper draws on the related researches on the dynamic corporate finance and uses the real options approach to theoretically construct a dynamic investment and financing model under controlling shareholder′s occupation behavior. In this model, controlling shareholder′s ownership、corporate′s bankruptcy cost and tax benefit are endogenous factors. This research aims to explore the inherent influential mechanism of controlling shareholder′s occupation behavior on corporate investment and financing decisions.

Furthermore, by setting reasonable ranges of parameters we use the tool of Matlab to carry out numerical simulations and expand the detailed analyses so as to quantifiably reveal the influential degrees of the key factors. From the results of dynamic model and numerical simulation, we find that: controlling shareholder′s occupation behavior will lead to early investment and early default, and it will cause over-investment and over-debt; compared with the active controlling shareholders, distortions in investment and financing decisions caused by passive controlling shareholders′ occupation behavior are larger.

However, our results suggest that once we introduced the institutional factors such as inadequate investor protection and controlling shareholder′s occupation behavior into MM′s ideal model, the ownership structure will then influence the company′s dynamic investment and financing decisions. That is, the owner ship of controlling shareholders and the initiative of controlling shareholders to participate in equity refinancing will have influences on the company′s investment and financing decisions. From our findings in this paper, we argue that there are effective methods to reduce the company′s over-investment and over-debt caused by controlling shareholder′s occupation behavior, and the methods include improving the legal protection of investors, encouraging or forcing controlling shareholders to actively participate in equity refinancing.

investor protection；controlling shareholder′s occupation behavior；investment decisions；financing decisions；real options

Date:March 12th, 2015

DateAugust 3rd, 2015

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71272203) and the PhD Start-up Fund of Natural Science Foundation of Guangdong Province(S2013040013732)

Biography:Gu Naikang(1965-,Native of Wuxi, Jiangsu), Doctor in Management and is a Professor in the School of Business at Sun Yat-Sen University. His research interests include corporate finance, etc. E-mail：mnsgnk@mail.sysu.edu.cn

F272

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2015.05.005

1672-0334(2015)05-0054-13

2015-03-12修返日期2015-08-03

國家自然科學(xué)基金(71272203)；廣東省自然科學(xué)基金博士啟動項目(S2013040013732)

顧乃康(1965-)，男，江蘇無錫人，管理學(xué)博士，中山大學(xué)管理學(xué)院教授，研究方向：公司財務(wù)等。

E-mail：mnsgnk@mail.sysu.edu.cn

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