李曉玲 丁叮 崔干勁

（安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥230601）

一、引言

多年來，我國上市公司高管薪酬問題一直備受公眾的熱議。我國雖然從2002年起就開始推行企業(yè)高管年薪制，更是規(guī)定高管年薪不得超過員工的12倍。但伴隨著我國近年來經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，這一數(shù)字也早已被打破，甚至在2008年受金融危機(jī)影響時(shí)，許多公司利潤大幅下滑的同時(shí)，高管薪酬不降反升，國泰君安的高管“天價(jià)薪酬”事件更是怨聲載道（郭婧，2009）。如何設(shè)計(jì)出科學(xué)合理的高管薪酬契約是目前亟需解決的重要問題之一。經(jīng)典的委托代理理論認(rèn)為，薪酬契約是解決所有者與管理層之間利益沖突和降低代理成本的重要安排。Bebchuk等提出的最優(yōu)契約論認(rèn)為股東應(yīng)當(dāng)以自身利益出發(fā)制定最優(yōu)的薪酬契約，通過薪酬激勵(lì)效應(yīng)減少股東與高層管理者之間信息不對(duì)稱所引發(fā)的代理成本并最大化股東價(jià)值，該理論的核心就是激勵(lì)契約中的高管薪酬業(yè)績敏感性（劉中燕，2014）。國內(nèi)外一系列的研究也表明，高管薪酬業(yè)績之間受多重因素的影響，存在敏感性特征，表現(xiàn)為在各種因素的影響下，業(yè)績對(duì)于高管薪酬具有顯著的影響（Conyon和Peck，2002；Harvey和Shrieves，2001；Gus De Franco，2013；張必武，2011等）?，F(xiàn)有的研究也認(rèn)為，公司的內(nèi)外部治理機(jī)制對(duì)于高管薪酬業(yè)績敏感性具有一定的影響，而管理層盈利預(yù)測作為公司內(nèi)部重要的信息披露方式，在公司的業(yè)績表現(xiàn)和管理層薪酬方面將發(fā)揮重要的作用。然而現(xiàn)有的文獻(xiàn)卻鮮有將管理層盈利預(yù)測作為內(nèi)部治理機(jī)制納入高管薪酬業(yè)績敏感性的影響因素研究當(dāng)中。我們將管理層盈利預(yù)測創(chuàng)新式地納入到高管薪酬業(yè)績敏感性的研究當(dāng)中，并區(qū)分產(chǎn)權(quán)分別分析國有控股與非國有控股公司之間的差異，針對(duì)問題進(jìn)行研究。信息披露在資本市場中扮演著重要的角色（Healy，2001），管理層盈利預(yù)測是資本市場信息披露理論研究的熱點(diǎn)之一。盈利預(yù)測指的是公司管理層或財(cái)務(wù)分析師等預(yù)測人或主體在合理的前提假設(shè)和基準(zhǔn)的前提下，對(duì)未來會(huì)計(jì)期間的營業(yè)利潤、每股收益等重要財(cái)務(wù)信息做出的預(yù)計(jì)和測算。高質(zhì)量的盈利預(yù)測不僅能夠提升公司的價(jià)值，而且能夠提升企業(yè)的名譽(yù)，在市場競爭中獲取相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，并進(jìn)一步獲得間接的經(jīng)濟(jì)效益（李玲，2012）。披露盈利預(yù)測信息的好處還有：有助于降低管理層與其他利益相關(guān)者間的信息不對(duì)稱，在一定程度上減少交易成本和運(yùn)營成本；對(duì)防止內(nèi)幕交易，進(jìn)而消除一些投資者利用信息優(yōu)勢(shì)地位而做出侵害其他利益相關(guān)者的行為起到一定的抑制作用；能彌補(bǔ)會(huì)計(jì)信息的效用與用戶的決策之間的差距等（蔣義宏，2002），這也就意味著在資本市場上，上市公司的盈利預(yù)測信息的披露對(duì)投資者而言，具有重要的意義。也正由于這個(gè)原因，為了保證盈利預(yù)測的質(zhì)量，各國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)均對(duì)上市公司披露的盈利預(yù)測信息進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管（李桂榮，2005）。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，基于信息交易市場機(jī)制的完善以及完備的法律法規(guī)的制約，盈利預(yù)測信息制度也較為發(fā)達(dá)。盈利預(yù)測信息的提供者分為兩類，分別是公司的管理層和證券分析師。我國雖然自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，但由于證券市場畢竟起步較晚，發(fā)展的還不是很成熟，從準(zhǔn)確性和獲取性來看，目前市場上運(yùn)用的主要還是管理層提供的盈利預(yù)測信息，證券分析師的預(yù)測由于可能缺乏客觀性和中立性而相對(duì)難以令人信服，故僅從企業(yè)管理層披露的盈利預(yù)測信息來探討問題。

2001年3月前，我國的證券監(jiān)管部門為了規(guī)范財(cái)務(wù)信息披露和保護(hù)中小投資者的利益，推出了強(qiáng)制性盈利預(yù)測披露制度，要求公司IPO（Initial Public Offerings，指的初次發(fā)行股票上市）時(shí)必須披露盈利預(yù)測信息。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管思路也從由風(fēng)險(xiǎn)控制轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)揭示的重大調(diào)整，新股發(fā)行價(jià)的制定不再僅僅以盈利預(yù)測的具體數(shù)值為依據(jù)，盈利預(yù)測由強(qiáng)制改為自愿（朱麗敏，2005）。但是，無論是強(qiáng)制性披露還是自愿性披露，信息披露均應(yīng)做到誠信、及時(shí)、準(zhǔn)確和完整。鑒于預(yù)測性財(cái)務(wù)信息是不同信息使用者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策的重要來源，學(xué)術(shù)界對(duì)此高度關(guān)注。管理層盈利預(yù)測制度的好壞會(huì)對(duì)投資的經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生決定性的影響（李玲，2012），并且會(huì)進(jìn)一步影響公司的業(yè)績（價(jià)值）。因此，在盈余預(yù)告制度不斷完善的客觀現(xiàn)實(shí)下，本文將管理層盈利預(yù)測首次引入高管薪酬業(yè)績敏感性的分析中，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層盈利預(yù)測與高管薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系，并進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)上述關(guān)系的交互影響。

本文的貢獻(xiàn)之處在于：（1）管理層盈利預(yù)測作為投資者關(guān)注上市公司盈利信息的重要來源，其作用尤其是對(duì)于企業(yè)薪酬有效性的影響究竟如何長期以來缺乏深入的實(shí)證分析，管理層盈利預(yù)測的研究文獻(xiàn)中，主要集中在規(guī)范性研究，如封思賢、李桂榮［24，25］。本文的研究為我國管理層層級(jí)的盈利預(yù)測研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并提供了這一視角的增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）薪酬業(yè)績敏感性受到諸如公司治理、盈利質(zhì)量、信息披露等一系列公司內(nèi)外部機(jī)制的影響［14，15］，上述研究已經(jīng)為學(xué)者們所關(guān)注，而基于盈利預(yù)測展開的薪酬業(yè)績敏感性影響研究幾近空白，因此本文有助于增進(jìn)對(duì)于薪酬業(yè)績敏感性的理解，豐富了有關(guān)管理層盈利預(yù)測的研究文獻(xiàn)，首次將管理層盈利預(yù)測引入高管薪酬業(yè)績敏感性的討論，驗(yàn)證了理論界長期以來的支持的觀點(diǎn)，也即盈利預(yù)測會(huì)影響公司治理行為，對(duì)高管薪酬業(yè)績之間敏感性有顯著影響。（3）本文的研究結(jié)果表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)間盈利預(yù)測存在經(jīng)濟(jì)后果差異，也為企業(yè)性質(zhì)差異將會(huì)導(dǎo)致一系列經(jīng)濟(jì)后果差異這一方面提供了支持。

二、文獻(xiàn)回顧

薪酬業(yè)績敏感性（Pay-performance Sensitivity，包括薪酬業(yè)績的相關(guān)性和敏感度兩個(gè)面，即在構(gòu)建以薪酬為因變量的回歸模型時(shí)業(yè)績自變量所對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)的顯著性以及系數(shù)大?。┮恢笔枪芾韺蛹?lì)研究的核心問題，并被廣泛應(yīng)用于衡量公司治理的有效性。國外學(xué)術(shù)界很早便開始關(guān)注高管薪酬與公司業(yè)績的敏感性研究，然而實(shí)證研究后得出的結(jié)論也存在大量的分歧和不一致，鑒于這種實(shí)證結(jié)果的不一致，很多學(xué)者開始進(jìn)一步探討和研究影響薪酬業(yè)績敏感性的深層原因。Conyon和Peck（1998）［3］研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)和薪酬委員會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)薪酬業(yè)績敏感性存在影響，外部董事越多的公司，薪酬業(yè)績的相關(guān)性更強(qiáng)。Harvey和Shrieves（2001）［2］發(fā)現(xiàn)薪酬業(yè)績敏感性很大程度上受到公司治理機(jī)制和管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的影響。此外，融資方式也與薪酬業(yè)績敏感性存在關(guān)系。Baker和Hall（1998）［8］發(fā)現(xiàn)報(bào)酬業(yè)績敏感性與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Gus De Franco（2013）［6］通過研究會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)其對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響是顯著正相關(guān)的。Kern和Kerr（1997）［5］認(rèn)為董事持股比列的提高改善了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，董事和外部董事持股比列越高，高管薪酬業(yè)績敏感性越強(qiáng)。Hartzell和Starks（2003）［4］也通過研究得出類似結(jié)論。國內(nèi)對(duì)薪酬業(yè)績敏感性的研究則較晚，李增泉（2000）［12］運(yùn)用回歸模型分組檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)我國上市公司高級(jí)管理人員的年度報(bào)酬與企業(yè)績效并不顯著相關(guān)，卻與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，并且存在著明顯的地區(qū)差異。羅躍龍、況漠（2003）［13］通過對(duì)不同行業(yè)的企業(yè)的實(shí)證分析資料認(rèn)為，企業(yè)的行業(yè)特征及類型的差異化會(huì)顯著影響薪酬業(yè)績間的相關(guān)性。張必武、史曉明等（2005，2011）［14，15］考察了上市公司董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)改革對(duì)高管薪酬水平及薪績敏感性的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度建設(shè)與董事長總經(jīng)理兩職兼任顯著提高了薪酬績效的敏感性。盧銳、柳建華等（2011）［16］考察了內(nèi)部控制質(zhì)量與高管薪酬業(yè)績敏感性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與管理層薪酬業(yè)績敏感性正相關(guān)。周澤將（2013）［32］研究了稅收、會(huì)計(jì)穩(wěn)健型與薪酬業(yè)績敏感性三者之間的關(guān)系，結(jié)果表明在盈利組中，由于受到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，薪酬業(yè)績敏感度得以顯著增強(qiáng)。張淑英，楊紅艷（2013）［18］等則認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高管薪酬的業(yè)績敏感性沒有顯著的影響。

關(guān)于管理層盈利預(yù)測方面的研究，主要包括研究影響管理層盈利預(yù)測的因素、管理層披露盈利預(yù)測的動(dòng)機(jī)和策略，以及預(yù)測的市場反應(yīng)等方面。Ajinkya和Gift（1984）［10］是最早對(duì)盈利預(yù)測進(jìn)行研究的學(xué)者之一，他在研究中發(fā)現(xiàn)市場預(yù)見到實(shí)際盈余信息和管理層盈利預(yù)測信息之間的差異，并對(duì)此做出了相應(yīng)的調(diào)整，帶來了股價(jià)的波動(dòng)。Watts和Zimme rman（1986）［9］認(rèn)為盈利預(yù)測能夠傳遞有關(guān)現(xiàn)金流量的信息，可以作為未來現(xiàn)金流量的替代。Baginski和Hassell（1997）［11］研究了影響管理層盈利預(yù)測的精確度的因素，諸如公司價(jià)值、董事會(huì)特征和財(cái)務(wù)杠桿等。國內(nèi)對(duì)管理層預(yù)測的研究比較晚，對(duì)上市公司盈利預(yù)測對(duì)高管薪酬-績效敏感性的影響方面研究較少。徐宗宇（1998）［29］是我國最早就盈利預(yù)測問題進(jìn)行研究的學(xué)者，他研究得出的結(jié)論是：我國上市公司盈利預(yù)測的可靠性較差。這可能是由于當(dāng)時(shí)我國證券市場規(guī)范體系還很不完善和健全導(dǎo)致的。其后張維迎（2002）［30］也對(duì)上市公司業(yè)績預(yù)告（預(yù)警）狀況進(jìn)行了描述性分析并提出一些規(guī)范性的改進(jìn)意見。張翼和林小馳（2005）［31］則就公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)管理層盈利預(yù)測行為的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)地方國企更不傾向于提供盈利預(yù)測（或預(yù)告），其第一大股東持股比例越高，越不傾向于提供盈利預(yù)測（或預(yù)告）。白曉宇（2012）［19］通過研究發(fā)現(xiàn)，分析師盈利預(yù)測之于股價(jià)有顯著影響；王艷艷（2013）［32］考察了管理層盈利預(yù)測、信息風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本的交互影響，探索了盈利預(yù)測與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。李玲，陳任武（2012）［20］通過研究發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測是以獲取更多的募集資金或者規(guī)避證監(jiān)會(huì)的處罰為目的。王惠芳（2013）［21］則研究發(fā)現(xiàn)我國公司盈利預(yù)測自愿性披露水平與公司規(guī)模、公司盈利能力正相關(guān)；與國外研究結(jié)論相悖，我國公司盈利預(yù)測自愿性披露水平與公司股權(quán)集中度正相關(guān)。

現(xiàn)階段并沒有學(xué)者將管理層盈利預(yù)測納入高管薪酬業(yè)績敏感性的實(shí)證分析中，因此本文將重點(diǎn)討論從管理層盈利預(yù)測的角度特征來考察其對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，以期為這方面觀點(diǎn)提供經(jīng)驗(yàn)支持。

三、理論分析與假設(shè)

盈利預(yù)測作為公司治理機(jī)制的另一項(xiàng)重要組成部分，其最早被認(rèn)為能夠傳遞有關(guān)現(xiàn)金流量的相關(guān)信息，可以作為未來現(xiàn)金流量的替代（Watts和Zimmerman，1986）。盈利預(yù)測的發(fā)布為證券市場提供了額外的私有信息，降低了信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低了交易成本（King等1990；Coller和 Yohn，1997），并引導(dǎo)投資者理性投資。一方面，盈利預(yù)測作為對(duì)公司業(yè)績的重要前瞻，在我國市場機(jī)制和內(nèi)部機(jī)制聯(lián)合作用下對(duì)投資者具有重要的參考作用，盈利預(yù)測自愿性披露水平能夠反映出公司的規(guī)模和盈利能力（王惠芳，2013），且其與信息風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本間也有交互影響，另外盈利預(yù)測自愿性披露水平與公司股權(quán)集中度也正相關(guān)（王艷艷，2013）。我國上市公司盈余業(yè)績?cè)酱?，其自愿性披露程度也越高，反之就越低（封思賢，2005）。另一方面，管理層可能基于對(duì)訴訟成本和自身利益的考慮發(fā)布盈利預(yù)測，經(jīng)理人通過盈利預(yù)測機(jī)制，將企業(yè)業(yè)績的下降歸結(jié)于政策性的影響，而將業(yè)績上升歸結(jié)于自身的努力成果。這在某種程度上可以看成是對(duì)他們對(duì)于“業(yè)績”的預(yù)測。這說明，基于盈利預(yù)測報(bào)告的發(fā)布在一定程度上對(duì)公司業(yè)績起到一定的替代作用，而企業(yè)業(yè)績對(duì)于高管報(bào)酬機(jī)制的敏感程度又具有顯著作用，因此，本文提出假設(shè)。

H1在其他條件一定的情況下，發(fā)布盈利預(yù)測的上市公司較不發(fā)布的公司，其高管薪酬業(yè)績敏感性更低，盈利預(yù)測制度對(duì)業(yè)績之于高管薪酬的敏感性存在一定程度上的替代作用。

隨著對(duì)外開放程度的不斷加速和發(fā)展，政府與國有企業(yè)間的關(guān)系正在不斷地變化。一方面，國有企業(yè)確實(shí)獲得了更多的自主經(jīng)營權(quán)，但漸進(jìn)式的改革戰(zhàn)略注定國有企業(yè)改革不可能一勞永逸，政府在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中始終兼具了管理者和所有者的雙重身份，而這就必然導(dǎo)致國有企業(yè)無法成為真正意義上的獨(dú)立的市場經(jīng)濟(jì)體。主要原因是政府相關(guān)部門作為所有權(quán)的代表擁有企業(yè)的所有權(quán)，因此，政府的干預(yù)必然導(dǎo)致企業(yè)行為發(fā)生扭曲（陳冬華，2010）。對(duì)國有企業(yè)高管的薪酬管制幾乎是政府作為股東與管理者跟自己或其他相關(guān)者進(jìn)行協(xié)商的唯一結(jié)果。另外，國企經(jīng)理人的選拔任命通常也來源于體制內(nèi)部，缺乏外部競爭制度。這就導(dǎo)致盡管受到了管制，但國有企業(yè)高管的薪酬依然具有一定的剛性特征，即國有企業(yè)高管薪酬隨環(huán)境的變化而顯得變化較?。惗A，2005）。通過研究也發(fā)現(xiàn)政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)越多，會(huì)計(jì)業(yè)績對(duì)于薪酬的度量評(píng)價(jià)作用越?。▌ⅧP委，2007）。基于此，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)降低了會(huì)計(jì)業(yè)績與經(jīng)理人努力程度的相關(guān)性。在這種特殊的制度背景下，單純的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)會(huì)伴隨著較高的成本，因此，許多替代控制模式將被采用（Williamson，1985）。可見，對(duì)企業(yè)而言，不同的控制模式間具有相互替代作用（Holmstrom，1979）?；谝陨戏治觯疚倪M(jìn)一步將盈利預(yù)測這種內(nèi)部控制機(jī)制引入分組討論，分別對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分組討論，提出本文假設(shè)。

H2國有企業(yè)相比較于非國有企業(yè)，其盈利預(yù)測的替代作用更大，也即其管理層盈利預(yù)測對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的抑制作用更強(qiáng)。

四、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2002-2011年深滬兩家證券交易所A股市場（剔除非金融類）上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)的觀測值為初始樣本，數(shù)據(jù)處理過程中按照以下原則對(duì)樣本觀測值進(jìn)行剔除：（1）由于會(huì)計(jì)制度、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及環(huán)境的較大差異，剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；（2）剔除了ST和＊ST的上市公司；（3）剔除了同時(shí)在B/H/N股交叉上市的公司；（4）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。完成上述篩選后，得到13 632個(gè)觀測值。再將總樣本分為發(fā)布盈利預(yù)測的公司和未發(fā)布盈利預(yù)測的公司：對(duì)有盈利預(yù)測的公司取值1，共得到8 944個(gè)觀測值；對(duì)未進(jìn)行盈利預(yù)測的公司，取值為0，得到4 688個(gè)觀測值。最后，為了減弱極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了winsorize處理。由于我國部分上市公司多次盈利預(yù)測的情況，而上市公司最后一次預(yù)測所掌握的信息更為全面和真實(shí)，也更具富有研究意義，因此我們僅保留當(dāng)年的最后一次盈利預(yù)測作為研究對(duì)象（王艷艷）。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CCER）及銳思數(shù)據(jù)（RESSET），原始數(shù)據(jù)的篩選和處理運(yùn)用的是excel軟件，最終樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析采用SAS9.1軟件。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文借鑒Gus De Franco（2013）［6］的研究設(shè)計(jì)，依據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2構(gòu)建如下研究模型

在模型中，LNSALARY為被解釋變量，取值為上市公司財(cái)務(wù)年報(bào)中定義的高級(jí)管理者的前三名高級(jí)管理人員薪酬總額的對(duì)數(shù)；解釋變量為ROA和交互項(xiàng)ROA×FORECAST。其中，ROA為代表公司業(yè)績的總資產(chǎn)收益率，F(xiàn)ORECAST為反映公司盈利預(yù)測的變量，是一個(gè)代理變量，對(duì)有盈利預(yù)測的公司，F(xiàn)ORECAST取值為1，代表有盈利預(yù)測的樣本；對(duì)未進(jìn)行盈利預(yù)測的公司，F(xiàn)ORECAST取值為0。LEV代表公司的資產(chǎn)負(fù)債率，在文中取對(duì)數(shù)；SIZE代表了公司規(guī)模，取公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；FIRST為第一大股東持股比例；BOARD為董事會(huì)規(guī)模。同時(shí)，還控制了年度YEAR和行業(yè)INDUS，ε代表誤差項(xiàng)。

在模型中，λ1代表未進(jìn)行盈利預(yù)測的樣本公司高管薪酬業(yè)績敏感性，（λ1＋λ2）代表公布盈利預(yù)測樣本公司高管薪酬業(yè)績敏感性?？紤]到高管薪酬還受其他因素的影響，將資產(chǎn)總額（SIZE）、第一大股東持股比例（FIRST）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）設(shè)置為回歸分析的控制變量。

表1 解釋變量定義

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是主要變量的描述性分析統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，在2002-2011年間，高管薪酬對(duì)數(shù)的平均數(shù)為622 189.508（e13.341），這說明樣本公司的高管的薪酬普遍較高，ROA的平均值為3.704，但是ROA的標(biāo)準(zhǔn)差卻為3.704，說明樣本之間的差別也較大，不同公司的業(yè)績有較大差異。有65.6%的公司進(jìn)行了盈利預(yù)測，這說明市場上大部分的公司出于各種原因還是傾向于公布盈利預(yù)測。在控制變量方面，第一大股東持股比例平均為38.2%，說明“一股獨(dú)大”現(xiàn)象在我國較為突出。董事會(huì)規(guī)模均值為9.919，在研究的樣本中，國有控股企業(yè)占59.6%，平均而言，樣本觀測值的資產(chǎn)總額為1 810 737 395（e21.317）元，資產(chǎn)總額最多的達(dá)到77 148 656 386（e25.069），最少的只有131 169 376（e18.692）元，說明各公司的資產(chǎn)規(guī)模之間存在較大差異。LEV的均值為3.752，表明樣本的財(cái)務(wù)杠桿比率適中。

（二）相關(guān)性分析

表3是對(duì)樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析（spearman）。從表3可知，本文各變量的相關(guān)性分析結(jié)果都沒有超過0.5，所以可以排除各解釋變量之間存在的多重共線性問題，且樣本中LNSALARY與ROA、FORECAST和SIZE均呈正相關(guān)關(guān)系，與LEV和STATE呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)榻衲陙韺?duì)國企高管的薪酬進(jìn)行管制的結(jié)果，結(jié)果均是在1%的水平上顯著，初步支持了假設(shè)1和假設(shè)2。另外，ROA與FORECAST間也呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也證實(shí)了以往的研究，即中國上市公司披露程度與公司業(yè)績之間成正相關(guān)關(guān)系（封思賢，2005）。上述只是單變量的分析結(jié)果，更為可靠的結(jié)果有待下文的多元回歸檢驗(yàn)。

表2 描述性分析

表3 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸結(jié)果分析

表4是樣本的回歸分析的結(jié)果，列示了管理層盈利預(yù)測對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性影響的回歸結(jié)果。表4中的第三列顯示，業(yè)績變量ROA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正（系數(shù)＝0.046，T值＝23），說明高管薪酬的提高和業(yè)績上升是分不開的，兩者之間呈現(xiàn)出高度的敏感性，這通常也是業(yè)績型薪酬契約的目標(biāo)。盈利預(yù)測變量的回歸系數(shù)為0.105，且也是顯著的，說明盈利預(yù)測之于高管薪酬有顯著影響。交乘項(xiàng)ROA＊FORECAST的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.020，T值為10），反應(yīng)出我國上市公司中進(jìn)行盈利預(yù)測的公司相比較未進(jìn)行盈利預(yù)測的公司，其業(yè)績之于高管薪酬的敏感性要稍弱，這也就驗(yàn)證了本文的第一個(gè)假設(shè)：管理層盈利預(yù)測與高管薪酬業(yè)績敏感性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明規(guī)范公司盈利預(yù)測制度對(duì)業(yè)績之于高管薪酬的敏感性存在一定程度上的替代作用。具體的，進(jìn)行盈利預(yù)測的公司業(yè)績對(duì)高管薪酬的敏感性的下降幅度約為43.5%（0.020/0.046）。

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)二，檢查盈利預(yù)測基于高管薪酬業(yè)績敏感性的影響是否會(huì)受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，主要回歸結(jié)果如表4前兩列所示。由表4可以看到，在第一列列示的國有控股樣本觀測值中，業(yè)績變量ROA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正（系數(shù)＝0.055，T值＝18.333），盈利預(yù)測（FORECAST）與業(yè)績變量（ROA）乘積的交互項(xiàng)ROA＊FOR的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.023，T值＝7.667）。同樣的，這也顯示盈利預(yù)測制度對(duì)業(yè)績之于高管薪酬的敏感性存在一定程度上的替代作用。具體的，進(jìn)行盈利預(yù)測的公司業(yè)績對(duì)高管薪酬的敏感性的下降幅度約為41，82%（0.023/0.055），而在第二列非國有控股樣本觀察中，該下降幅度為30.33%（0.010/0.033）。這就驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，即國有企業(yè)盈利預(yù)測之于非國有企業(yè)，其盈利預(yù)測的抑制作用更加顯著。

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)二，檢查盈利預(yù)測基于高管薪酬業(yè)績敏感性的影響是否會(huì)受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，主要回歸結(jié)果如表4前兩列所示。由表4可以看到，在第一列列示的國有控股樣本觀測值中，業(yè)績變量ROA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正（系數(shù)＝0.055，T值＝18.333），盈利預(yù)測（FORECAST）與業(yè)績變量（ROA）乘積的交互項(xiàng)ROA＊FOR的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（系數(shù)為-0.023，T值＝7.667）。同樣的，這也證實(shí)了盈利預(yù)測制度對(duì)業(yè)績之于高管薪酬的敏感性存在一定程度上的替代作用。具體的，進(jìn)行盈利預(yù)測的公司業(yè)績對(duì)高管薪酬的敏感性的下降幅度約為41，82% （0.023/0.055），而在第二列非國有控股樣本觀察中，該下降幅度為30.33%（0.010/0.033）。這就驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，即國有企業(yè)盈利預(yù)測之于非國有企業(yè)盈利預(yù)測的替代作用稍強(qiáng)。

進(jìn)一步，為了檢驗(yàn)結(jié)論是否穩(wěn)健，還做了穩(wěn)健性分析，分別用ROE（凈資產(chǎn)報(bào)酬率）替代ROA、用董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)薪酬前三位高管作為被解釋變量，重復(fù)上述相關(guān)研究，結(jié)論不變。另外，為進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)生性問題，采用滯后一期自變量盈利預(yù)測進(jìn)行回歸分析，結(jié)論依舊不變。

六、結(jié)論與啟示

本文針對(duì)2002-2011年滬深兩所上市公司的研究表明：盈利預(yù)測作為一種重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，對(duì)上市公司管理層具有一定的監(jiān)督與約束作用，對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性呈顯著抑制性，這說明規(guī)范公司盈利預(yù)測制度對(duì)業(yè)績之于高管薪酬的敏感性存在一定程度上的替代作用；進(jìn)一步分組回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)盈利預(yù)測之于非國有企業(yè)盈利預(yù)測的替代作用稍強(qiáng)，也即其盈利預(yù)測對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性的抑制作用更加顯著。

本文的研究豐富了有關(guān)管理層盈利預(yù)測的研究文獻(xiàn)，首次將管理層盈利預(yù)測引入高管薪酬業(yè)績敏感性的討論，驗(yàn)證了理論界長期以來的支持的觀點(diǎn)，也即盈利預(yù)測會(huì)影響公司治理行為，對(duì)高管薪酬業(yè)績之間敏感性有顯著影響。因此，在中國未來公司治理機(jī)制的完善上，應(yīng)該重視盈利預(yù)測制度的建設(shè)。當(dāng)然，我們?cè)谘芯可线€存在一定的不足：在定義盈利預(yù)測啞變量的時(shí)候，僅僅對(duì)有盈利預(yù)測的公司和無盈利預(yù)測的公司進(jìn)行討論，而沒有進(jìn)一步對(duì)一年內(nèi)預(yù)測次數(shù)加以討論，這也許會(huì)使討論產(chǎn)生一定的偏差；對(duì)于業(yè)績的討論，也沒有區(qū)分業(yè)績上升和業(yè)績下降進(jìn)行細(xì)致討論。在我國，業(yè)績上下的波動(dòng)是否會(huì)對(duì)高管薪酬業(yè)績敏感性帶來不同的影響？等等。這些問題都涉及到更加復(fù)雜的因素，本文并沒有就這些問題展開進(jìn)一步的研究，希望在將來的研究中進(jìn)一步深入與細(xì)化。

表4 盈利預(yù)測與高管薪酬業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果

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