楊麗麗，梁曉倩（天津商業(yè)大學(xué)寶德學(xué)院，天津300384）

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私募股權(quán)基金激勵(lì)約束機(jī)制研究

楊麗麗，梁曉倩
（天津商業(yè)大學(xué)寶德學(xué)院，天津300384）

摘要：進(jìn)入21世紀(jì)以來，私募股權(quán)基金發(fā)展迅猛，成為繼商業(yè)銀行、證券市場(chǎng)之后的第三大融資渠道，是連通投資者與融資者之間的橋梁。根據(jù)私募股權(quán)基金運(yùn)作流程的特點(diǎn)，基于私募股權(quán)基金中基金投資者、基金管理者、被投資企業(yè)三者之間的雙層委托-代理關(guān)系，設(shè)計(jì)激勵(lì)約束模型，旨在通過激勵(lì)約束模型的運(yùn)用達(dá)到雙層委托-代理關(guān)系中委托方和代理方利益最大化的效果。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；委托-代理理論；激勵(lì)機(jī)制；約束機(jī)制

梁曉倩（1988－），女，河北衡水人，天津商業(yè)大學(xué)寶德學(xué)院，碩士。

近年來，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需要，私募股權(quán)基金發(fā)展迅速，已然形成了一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)。私募股權(quán)基金和商業(yè)銀行、證券市場(chǎng)一起成為三條主要的投融資渠道。在我國(guó)，伴隨著良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭，私募股權(quán)基金正在經(jīng)歷一個(gè)從無到有的歷程。由于其在我國(guó)仍然是新生事物，并且有著強(qiáng)大的生命力，成為近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論的熱點(diǎn)。

維基百科對(duì)私募股權(quán)基金(PE)的定義是：私募股權(quán)基金是一種廣義的概念，泛指任何類型的對(duì)非公開市場(chǎng)交易的資產(chǎn)進(jìn)行投資?；鹜顿Y者將資金投向基金管理者，基金管理者負(fù)責(zé)投向有潛力的被投資企業(yè)。私募股權(quán)基金涉及多個(gè)行為主體，其中包括：基金投資者，基金管理者，被投資企業(yè)、政府、債權(quán)人、基金協(xié)會(huì)等等，在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)交易中，各個(gè)主體所得到的信息并不是完全信息，因此就會(huì)引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題[1]。一般來說，信息不對(duì)稱的程度越高，逆向統(tǒng)造型因素的表達(dá)形式，在強(qiáng)化傳統(tǒng)造型元素和營(yíng)造整體氛圍上起到了不可替代的作用。自然界中四季更替、春夏秋冬循環(huán)往復(fù)是不可扭轉(zhuǎn)的規(guī)律，環(huán)境藝術(shù)設(shè)計(jì)也要考慮自然界中季節(jié)更替和霧、雨、雪的影響，充分利用自然界提供的各種條件，運(yùn)用自然的表現(xiàn)手法，更好的表現(xiàn)出傳統(tǒng)造型元素。

在我國(guó)有很多令世界為之折服的優(yōu)秀文化，萬里長(zhǎng)城的雄偉，故宮的金碧輝煌、江南園林的清秀，秦始皇兵馬俑的壯麗，布達(dá)拉宮的巍峨，鳳凰古鎮(zhèn)的淳樸等等都是古老文明的體現(xiàn)，是世界文化的瑰寶，因此在現(xiàn)代環(huán)境藝術(shù)設(shè)計(jì)過程中應(yīng)充分挖掘傳統(tǒng)造型因素精髓，并從整體把握，去偽存真，取傳統(tǒng)造型元素中值得發(fā)揚(yáng)和傳承的部分，從空間意境、整體結(jié)構(gòu)等方面實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代文化的有機(jī)融合，創(chuàng)造出和諧的、富有文化內(nèi)涵的環(huán)境藝術(shù)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]班昆.中國(guó)傳統(tǒng)圖案大觀[M].北京：人民美術(shù)出版社，2003：142.

[3]張群.景觀文化及其可持續(xù)設(shè)計(jì)初探[D].華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，2004（05）.選擇問題和道德風(fēng)險(xiǎn)問題就越大，因此設(shè)計(jì)一套合理機(jī)制用以解決各個(gè)行為主體之間的利益矛盾和規(guī)避私募股權(quán)基金在運(yùn)行與操作中的風(fēng)險(xiǎn)有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

編輯朱榮華

本文在專家學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)私募股權(quán)基金激勵(lì)約束機(jī)制的改進(jìn)與設(shè)計(jì)進(jìn)行探討，以期能夠找到適合私募股權(quán)基金的激勵(lì)約束機(jī)制，提高社會(huì)生產(chǎn)率，減少人力物力的浪費(fèi)。

一、私募股權(quán)基金的運(yùn)作

私募股權(quán)基金具有非公開性和權(quán)益投資兩個(gè)基本特性，對(duì)于私募股權(quán)基金來說，運(yùn)作流程的有效、組織形式的適當(dāng)與管理模式的合理是其發(fā)展好壞的關(guān)鍵。

1.私募股權(quán)基金組織形式

私募股權(quán)基金的組織形式實(shí)質(zhì)上就是基金投資者、基金管理者、被投資企業(yè)各個(gè)參與者之間建立的一種制衡關(guān)系，若能最大限度地保護(hù)各方的利益，則這樣的組織形式就是有效的。私募股權(quán)基金的組織形式也是多種多樣，目前通用的為契約制、公司制、有限合伙制。各種組織形式的優(yōu)勢(shì)和局限性見表1。

表1　私募股權(quán)基金組織形式比較

由表1可以看出，有限合伙制組織形式在解決委托—代理等問題時(shí)相對(duì)于其他組織形式有很大的優(yōu)勢(shì)。我國(guó)私募股權(quán)基金的組織形式也正在從目前盛行的公司制慢慢向有限合伙制組織形式轉(zhuǎn)變。因此，本文的私募股權(quán)基金激勵(lì)約束機(jī)制研究是基于有限合伙制形式展開的。

2.私募股權(quán)基金各個(gè)參與者

私募股權(quán)基金涉及多方參與者，其中包括基金投資者、基金管理者、被投資企業(yè)、政府、債權(quán)人等等，筆者討論的是基金投資者對(duì)基金管理者以及基金管理者對(duì)被投資企業(yè)的激勵(lì)約束機(jī)制。

在私募股權(quán)基金中，基金投資者、基金管理者以及被投資企業(yè)等各個(gè)參與方所追求的目標(biāo)并不是一致的，他們都希望自己的利益可以最大化。在整個(gè)運(yùn)作過程中，各個(gè)參與方所獲得的并不是完全信息，存在著信息盲點(diǎn)，這樣在簽訂協(xié)議時(shí)會(huì)出現(xiàn)“逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

有限合伙制形式下的私募股權(quán)基金的運(yùn)作涉及雙重委托—代理關(guān)系：①基金投資者與基金管理者的委托—代理關(guān)系，②基金管理者與被投資企業(yè)的委托—代理關(guān)系。雙層委托—代理關(guān)系如圖1所示。

圖1　雙層委托-代理關(guān)系

圖1基金投資者為最初始的委托方；基金管理者相對(duì)于基金投資者為代理方，相對(duì)于被投資企業(yè)為委托方；被投資企業(yè)為最終的代理方。

3.私募股權(quán)基金運(yùn)作流程

私募股權(quán)基金的運(yùn)作流程大致可以分為兩個(gè)階段：第一階段為基金募集階段：私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)自身募集資金實(shí)現(xiàn)資金集合；第二階段為基金運(yùn)用階段：私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)資金的運(yùn)用，即基金管理機(jī)構(gòu)將資金投資給被投資企業(yè)。具體如圖2所示。

圖2　私募股權(quán)基金運(yùn)作流程圖

由圖2可以看出，私募股權(quán)基金的運(yùn)作是循環(huán)進(jìn)行的，一個(gè)項(xiàng)目完成后緊接著籌備下一個(gè)項(xiàng)目，有時(shí)候這兩項(xiàng)工作時(shí)交叉進(jìn)行的。這樣周而復(fù)始的運(yùn)作，以期實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金的投資收益。

二、私募股權(quán)基金激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)

1.變動(dòng)薪酬激勵(lì)

有限合伙制下的基金投資者對(duì)于基金管理者的分配方式是給予基金管理者一定的管理費(fèi)用和一部分利潤(rùn)分成，用于支付日常營(yíng)運(yùn)費(fèi)用和對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督成本。但是給予基金管理者固定薪酬只起到了保障作用，設(shè)計(jì)變動(dòng)薪酬以及動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)等與其努力程度相關(guān)的機(jī)制才能獲得良好的激勵(lì)作用，更大的激發(fā)基金管理者的積極性。

筆者基于有限合伙制的分配方式設(shè)計(jì)一個(gè)變動(dòng)薪酬激勵(lì)模型，通過此模型分析，從理論上闡明基金投資者如何建立最優(yōu)的報(bào)酬契約。在設(shè)計(jì)報(bào)酬契約時(shí)，需要預(yù)測(cè)基金管理者是否接受合約，在接受合約之后的努力程度以及基金管理者相關(guān)的對(duì)策。因此在設(shè)計(jì)模型時(shí)要根據(jù)基金管理者利益最大化來得到其反應(yīng)函數(shù)，同時(shí)，基金投資者也能獲得最大的回報(bào)。

基本假設(shè)1：模型只涉及基金管理者與基金投資者。

基本假設(shè)2：在連續(xù)n個(gè)周期t內(nèi)基金以有限合伙制的形式接受了n輪資金。

基本假設(shè)3：基金管理者的努力水平和產(chǎn)出是連續(xù)的，但基金投資者的監(jiān)督是離散的。

基于以上三點(diǎn)基本假設(shè)，基金管理者的激勵(lì)契約為線性函數(shù)?？梢员硎緸椋?/p>

Gti（πt）為基金管理者的報(bào)酬函數(shù)，該函數(shù)由收益與可變收益+βtπt組成。其中：βt為基金管理者的分成比例，πt為在一個(gè)周期t內(nèi)投資的收益函數(shù)。假設(shè)：

η代表基金管理者的能力，其中包括選擇項(xiàng)目能力、項(xiàng)目管理能力等，η與時(shí)間無關(guān)，且。et為基金管理者在時(shí)期內(nèi)的努力程度，基金投資者不能觀測(cè)到。εt為隨機(jī)誤差，且。εi與η相互獨(dú)立。

基金管理者的目標(biāo)是通過選擇努力程度來達(dá)到收益最大，Gibbons和Murphy（1992）提出了效用函數(shù)[3]。在此效用函數(shù)的基礎(chǔ)上，可以得到基金管理者的效用函數(shù)：

其中管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者或是風(fēng)險(xiǎn)愛好者來說系數(shù)是固定的，所以可以假設(shè)r為常數(shù)，δ為在t周期內(nèi)恒定的貼現(xiàn)率，且δ∈（0，1]。C （ei）為基金管理者在努力程度下的努力成本函數(shù)，具有凸性，能得到均衡合約的唯一解。

如果x服從正態(tài)分布，可以得到以下等式：

根據(jù)（5）、（6）、（7）式，可以將（4）式寫成：

假設(shè)U0為基金管理者的保留效用，則可以得到基金管理者的參與約束為：

基金管理者接受基金投資者的報(bào)酬契約所得到的期望效用應(yīng)該不小于他們不接受契約的時(shí)能得到的最大期望效用。假設(shè)保留效用U0對(duì)應(yīng)的為W0，式（9）可以表述為：

對(duì)（9）式中的求一階偏導(dǎo)，可以得到：

令，將et*代入（10）式，取等號(hào)，可以得到基金管理者的最低工資s0。

通過上面的計(jì)算得到的基金管理者的最低工資是個(gè)變動(dòng)的數(shù)值，和管理者的努力程度是息息相關(guān)的。

2.股權(quán)激勵(lì)

股權(quán)激勵(lì)也是基金投資者對(duì)于基金管理者的激勵(lì)方式。基金管理者持有一定的股權(quán)，也就承擔(dān)了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)使基金管理者在使用私募股權(quán)基金的過程中更多地關(guān)注基金使用的長(zhǎng)期價(jià)值。因此，股權(quán)激勵(lì)對(duì)基金管理者穩(wěn)健做出基金投資者所希望的行為有良好的激勵(lì)和約束作用。

我們經(jīng)常使用的是靜態(tài)的股權(quán)激勵(lì)但是，靜態(tài)的股權(quán)激勵(lì)有一定的局限性，其對(duì)貢獻(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)界定不明確，容易使獎(jiǎng)勵(lì)出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致不公平現(xiàn)象的出現(xiàn)。這就需要不斷創(chuàng)新，尋求更有效的激勵(lì)方式。

動(dòng)態(tài)的股權(quán)激勵(lì)模型是根據(jù)每年員工所持股權(quán)進(jìn)行估算，分配新的股權(quán)份額，是對(duì)當(dāng)年工作的直接獎(jiǎng)懲，具有很強(qiáng)的時(shí)效性，時(shí)刻激勵(lì)著每位管理者。其關(guān)鍵是設(shè)計(jì)一個(gè)動(dòng)態(tài)股權(quán)比例計(jì)算方法。

基本假設(shè)1：動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型存在兩個(gè)參與者：基金投資者與基金管理者。

基本假設(shè)2：兩個(gè)參與者是完全理性的，即目標(biāo)都是自身利益最大化。管理者靜態(tài)股權(quán)比例）*所作貢獻(xiàn)的分配率+靜態(tài)股權(quán)比例

如果用Rm表示動(dòng)態(tài)股權(quán)比例，Rs表示靜態(tài)股權(quán)比例，Pi表示每位管理者負(fù)責(zé)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)，∑Pi表示私募股權(quán)基金全部項(xiàng)目的凈利潤(rùn)，∑Pi表示全體員工動(dòng)態(tài)比例之和，r表示股東大會(huì)確定的所作貢獻(xiàn)的分配率，∑Ri和∑Rs均為常數(shù)1。

可以得到動(dòng)態(tài)股權(quán)比例的計(jì)算公式：

化簡(jiǎn)后得到：

從動(dòng)態(tài)股權(quán)激勵(lì)模型中可以看到基金管理者負(fù)責(zé)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)越大，其最終獲得的動(dòng)態(tài)股權(quán)也就越大，獲得的收益也就越多，就會(huì)更積極做好自己的項(xiàng)目。并且這是一個(gè)動(dòng)態(tài)計(jì)算的公式，每年都會(huì)重新計(jì)算，這樣就起到了動(dòng)態(tài)激勵(lì)的作用。

3.聲譽(yù)激勵(lì)

聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)主要是基金投資者對(duì)基金管理者的激勵(lì)。私募股權(quán)基金市場(chǎng)是個(gè)信息極不對(duì)稱的市場(chǎng)，基金管理者是信息優(yōu)勢(shì)的一方，基金投資者是信息劣勢(shì)的一方，但是有限合伙制的期限一般只有10年，而基金管理者的職業(yè)卻是長(zhǎng)期的，這要求他們需要持續(xù)地獲得新的資金來源。為了縮減資金籌集成本，他們通常會(huì)向自己以前合作過的基金投資人籌資，然后再考慮其他基金投資者，當(dāng)與他們合作過的基金投資者退出后，他們將面臨更大的困難。因此，基金管理者雖然身為信息優(yōu)勢(shì)一方，但是為了長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，他們會(huì)極力維護(hù)自己的聲譽(yù)[4]。

聲譽(yù)是一種保證形式，是信息優(yōu)勢(shì)的一方對(duì)信息劣勢(shì)一方的承諾與保證[6]。所以當(dāng)基金管理者對(duì)自己的聲譽(yù)投資越多時(shí)，他也就越注重自己的聲譽(yù)，愿意為維護(hù)和提高自己的聲譽(yù)做更多的努力。但是，如果合作是一次性的，則不會(huì)涉及到聲譽(yù)激勵(lì)，雙方也就不會(huì)有很大的合作積極性。聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的基礎(chǔ)在于重復(fù)博弈中可信威脅的存在使得博弈中具有信息優(yōu)勢(shì)的一方?jīng)]有動(dòng)力采取背叛策略。所以，只要博弈的次數(shù)足夠多，為了長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，具有信息優(yōu)勢(shì)的一方才會(huì)采取具有信息劣勢(shì)一方所期望的行為。

聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制模型的設(shè)計(jì)包括多方面的因素，這其中有基金管理者的能力和努力程度、基金投資者的期望等等。若是只有一次合作，聲譽(yù)激勵(lì)的效果是不佳的，具體情況如圖3所示。

圖3　聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制影響因素

為聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制模型的設(shè)計(jì)設(shè)定以下基本假設(shè)：

基本假設(shè)1：聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制模型參與者—基金投資者(信息劣勢(shì)方)與基金管理者（信息劣勢(shì)方）。

基本假設(shè)2：聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)建立在多次博弈的基礎(chǔ)上。

假設(shè)πi為在一個(gè)周期內(nèi)投資的收益函數(shù)，其表達(dá)式可以寫成：

其中：c、d為常數(shù)，且c>0，d>0。η代表基金管理者的能力變量，且E（η）>0，Var（η）=ση2。ei為基金管理者在時(shí)期內(nèi)的努力程度。εi為隨機(jī)誤差，且εi：N（0，σε2）。

基金管理者的聲譽(yù)由其以前的管理業(yè)績(jī)來體現(xiàn)，在此模型中，基金管理者以前的業(yè)績(jī)可以用平均年收益率比上期望的收益率來表示(這些數(shù)據(jù)來源于基金管理者以前做過的私募股權(quán)基金)，即：

其中：β為基金投資者對(duì)基金管理者的收益分配比例，則基金投資者得到的分配比例為1-β。Rr為基金投資者的期望收益率，在考慮風(fēng)險(xiǎn)的情況下，期望收益率由無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)RP組成，即：Rr=Rf+RP。

單個(gè)私募股權(quán)基金的業(yè)績(jī)好壞并不全面。要充分地反映基金管理者的聲譽(yù)，其中應(yīng)該包含基金管理者所做過的所有私募股權(quán)基金信息，可以用f指標(biāo)來表示基金管理者的聲譽(yù)指數(shù)，有限合伙制形式下基金管理者的分配比例為20%，則β=0.2，每支私募股權(quán)基金的周期取10年。即：

其中：m表示的是基金管理者所做過的私募股權(quán)基金數(shù)目。模型中使用的是乘積形式，這樣，基金管理者為了保持良好的聲譽(yù)就必須保證每一支私募股權(quán)基金的收益率，一次較低的收益率將會(huì)對(duì)其聲譽(yù)造成巨大的影響，若是出現(xiàn)一次負(fù)的收益率將會(huì)使其聲譽(yù)盡失。

若基金投資者通過觀察基金管理者的聲譽(yù)指數(shù)來決定對(duì)其下一支私募股權(quán)基金的投資額度，使得投資額度與基金管理者的聲譽(yù)指數(shù)成正相關(guān)，可以通過下式表示：

這樣一來，基金管理者明白他們可能用一生積攢聲譽(yù)，但卻有可能因?yàn)橐粋€(gè)基金管理不到位，而丟了一生掙的聲譽(yù)。為了獲得更多的投資額就會(huì)努力經(jīng)營(yíng)自己管理的項(xiàng)目，從而獲得高的收益率來提升自己的聲譽(yù)指標(biāo)。

4.對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議是個(gè)舶來品，它的英文全稱為：Valuation Adjustment Mechanism，直譯為：股權(quán)定價(jià)調(diào)整機(jī)制，后來演化成極具中國(guó)特色的對(duì)賭協(xié)議一詞。

在有限合伙制的私募股權(quán)基金中，基金管理者對(duì)被投資企業(yè)的激勵(lì)可以使用對(duì)賭協(xié)議?？梢耘c被投資企業(yè)簽訂一個(gè)協(xié)議以未來被投資企業(yè)的某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)為“對(duì)賭”的標(biāo)的，如達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，對(duì)賭條款自然失效；如未達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，基金可要求被投資方給與一定的補(bǔ)償，如轉(zhuǎn)讓一定的股份給予或承諾回購基金的股份。但是給予或是回購股份的比例應(yīng)該仔細(xì)斟酌，若是將大部分股份給予基金，基金成為了控股股東，這將大大打擊被投資企業(yè)尤其是初始創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的積極性，使激勵(lì)效果適得其反。

三、私募股權(quán)基金約束機(jī)制設(shè)計(jì)

如果只設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制而缺乏約束與監(jiān)管，將會(huì)導(dǎo)致基金管理者和被投資企業(yè)為了追求高額報(bào)酬而從事過度的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，最終損害的不僅僅是基金投資者的利益，還有可能會(huì)損害公眾利益。因此，設(shè)計(jì)相對(duì)應(yīng)的約束機(jī)制也是必須的。

1.契約約束機(jī)制設(shè)計(jì)

契約約束既適用于基金投資者對(duì)于基金管理者的約束，也適用于基金管理者對(duì)于被投資企業(yè)的約束。契約約束旨在幫助信息劣勢(shì)方監(jiān)督、控制信息優(yōu)勢(shì)方的行為，以保證其利益少受損害。比如對(duì)于基金管理者的合約可以設(shè)置基金管理行為的限制條款、基金管理者所選投資項(xiàng)目的允許標(biāo)準(zhǔn)等；對(duì)于被投資企業(yè)的合約可以考慮分期注入資本金以及其他一些特別條款。比如設(shè)置限制性條款和分期注入資金。

2.可轉(zhuǎn)換證券

被投資企業(yè)的不確定性加劇了代理的風(fēng)險(xiǎn)，基金管理者為了維護(hù)自身的利益常用可轉(zhuǎn)化證券來進(jìn)行約束，以降低投資初期的風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)化證券包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換公司債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指?jìng)钟姓呖梢栽谝欢〞r(shí)期內(nèi)按約定的比例與價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的其他證券，可轉(zhuǎn)換債券是一種股權(quán)性與債權(quán)性相結(jié)合的金融工具，是普通債券與看漲期權(quán)的組合[5]。當(dāng)被投資企業(yè)股價(jià)上漲時(shí)，基金管理者有權(quán)將其持有的債券轉(zhuǎn)換為普通股來分享增值收益；當(dāng)被投資企業(yè)發(fā)展欠佳的時(shí)候，基金管理者不轉(zhuǎn)化債券，只收取固定的利息收入。還可以加上回售期權(quán)這樣的條款，當(dāng)被投資企業(yè)發(fā)展前景不樂觀時(shí)，基金管理者有權(quán)將可轉(zhuǎn)換債券按事先約定的價(jià)格回售給發(fā)行者，將其利益損失降到最低。

基金管理者與被投資企業(yè)在投資前簽訂可轉(zhuǎn)化證券協(xié)議，假設(shè)協(xié)議規(guī)定基金管理者有權(quán)在年后將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)化為股普通股股權(quán)，若不轉(zhuǎn)換，可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值為I，其大于初始投資額I0，令被投資企業(yè)成功的概率為p，成功后的企業(yè)價(jià)值為R。

若基金管理者將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為被投資企業(yè)普通股，則：基金管理者的收益

被投資企業(yè)的收益

若基金管理者不進(jìn)行轉(zhuǎn)換，則基金管理者的收益

被投資企業(yè)的收益

因?yàn)閜≠0簡(jiǎn)化得到：

若取等號(hào)，可得到約束條件：

由約束條件可知基金管理者設(shè)置合理的轉(zhuǎn)換比例可對(duì)被投資企業(yè)管理行為進(jìn)行約束。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指被投資企業(yè)發(fā)行后，在特定條件下允許優(yōu)先股擁有者將其轉(zhuǎn)換成其他種類股票，比如說轉(zhuǎn)換成普通股股票。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有優(yōu)先清償權(quán)以及獲得優(yōu)先股紅利：當(dāng)被投資企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，基金管理者享有優(yōu)先賠償權(quán)，可以將損失降到最小；當(dāng)被投資企業(yè)發(fā)展良好時(shí)，基金管理者有權(quán)將優(yōu)先股以事先約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成普通股，并獲得參與被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策的機(jī)會(huì)以及分享股價(jià)上漲帶來的收益。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式在很大程度上保護(hù)了基金投資者的資金安全。在企業(yè)盈利的時(shí)候可獲得固定的分紅；在企業(yè)清盤時(shí)，獲得優(yōu)于普通股的分配權(quán)；原本優(yōu)先股是不享有表決權(quán)的，但是基金投資者在選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的時(shí)候，一般會(huì)在協(xié)議中設(shè)計(jì)特別條款來規(guī)定其獲得的優(yōu)先股附帶投票權(quán)，這樣就能保證其參與被投資企業(yè)在重大事項(xiàng)上的決策；最重要的是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有可轉(zhuǎn)換性，當(dāng)企業(yè)發(fā)展良好時(shí)，基金投資者可以按照事先約定的比例和價(jià)格轉(zhuǎn)化成普通股以享受增值帶來的收益。所以盡管在投資期內(nèi)不分紅，基金投資者還是可以通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股保證利益，同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)。

3.財(cái)務(wù)控制與信息公開

財(cái)務(wù)控制主要是基金管理者對(duì)被投資企業(yè)的約束，良好的財(cái)務(wù)控制關(guān)鍵在人和錢兩方面。所謂人就是選擇合適的財(cái)務(wù)控制執(zhí)行人員；所謂錢就是基金管理者委派自己所選的財(cái)務(wù)人員參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，即參與被投資企業(yè)對(duì)于基金的運(yùn)用。

信息公開制度既是基金投資者對(duì)基金管理者的約束，也適用于基金管理者對(duì)被投資企業(yè)的約束。信息公開制度旨在建立一個(gè)真實(shí)有效的信息系統(tǒng)，將基金的運(yùn)作與管理都透明地展示給基金投資者，使基金投資者能夠清楚了解資金用在哪里，怎么用的，回報(bào)率怎樣；被投資企業(yè)詳盡闡述自己的業(yè)務(wù)如何創(chuàng)造價(jià)值，就最重要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)提供相關(guān)數(shù)據(jù)，使基金管理者能夠做到對(duì)基金的使用情況心中有數(shù)。這將會(huì)對(duì)基金管理者與被投資企業(yè)造成強(qiáng)大的外部約束，有助于推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)和管理水平的提升[6]。

4.法律約束與道德約束

南方周末在報(bào)道云南綠大地集團(tuán)虛增資產(chǎn)、收入利潤(rùn)欺詐發(fā)行股票事件時(shí)指出：私募股權(quán)基金是比販毒還賺錢行當(dāng)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的根本原因是中國(guó)目前的監(jiān)管機(jī)制還很不健全，對(duì)于私募股權(quán)基金這個(gè)比較新潮的金融工具還沒有配套的監(jiān)管。私募股權(quán)基金的操作透明程度非常低，在缺少監(jiān)管、信息不對(duì)稱的情況下，會(huì)造成信息優(yōu)勢(shì)方在運(yùn)作過程中只考慮如何使自己的利益最大化。所以，實(shí)行法律和道德的雙層約束是必不可少的。

我國(guó)當(dāng)前與私募股權(quán)基金相關(guān)的法律法規(guī)及政策有：修訂后的《公司法》和《證券法》《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》和《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》。2012年《私募股權(quán)基金管理辦法(草案)》已經(jīng)上報(bào)國(guó)務(wù)院，正在等待審批，這意味著針對(duì)私募股權(quán)基金將有專門的監(jiān)管法律。

道德規(guī)范是為了調(diào)整人與人以及人與社會(huì)的關(guān)系而要求人們遵循的準(zhǔn)則，是社會(huì)和階級(jí)對(duì)參與者的基本要求和概括。通常人們認(rèn)為道德約束不是強(qiáng)制性與制度性的成文規(guī)定，會(huì)導(dǎo)致其約束效果甚微。然而，道德約束的潛力是無窮的，其與制度約束相互滲透、相互補(bǔ)充，相互支持，從而更有效地約束基金管理者的行為。

本文在了解全球私募股權(quán)基金發(fā)展概況的基礎(chǔ)上，針對(duì)基金投資者相對(duì)于基金管理者以及基金管理者相對(duì)于被投資企業(yè)的雙層委托—代理關(guān)系，運(yùn)用機(jī)制設(shè)計(jì)理論、博弈論、激勵(lì)約束理論等知識(shí)，分析設(shè)計(jì)了激勵(lì)約束機(jī)制。通過研究主要得出以下結(jié)論：我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展環(huán)境良好；激勵(lì)模型在具體實(shí)施時(shí)要根據(jù)具體對(duì)象而有所區(qū)別；激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制共同作用；有效的激勵(lì)與約束需要有效的經(jīng)濟(jì)環(huán)境做保障。

[1]賀尊，汪紅梅.信息與激勵(lì)：看得見的機(jī)制設(shè)計(jì)[J].江漢論壇，2008（02）：45－49.

[2]私募股權(quán)基金介紹[R].蘇州：中國(guó)銀行財(cái)富管理中心，2011.

[3]Gibbons R., Murphy K. J.. Optimal incentive contracts in the presence of career concerns: Theory and evidence [J]. Journal of Political Economy，1992 （31）：468－505.

[4]李紅梅.風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托-代理問題研究[J].風(fēng)險(xiǎn)投資，2002（05）：61－64.

[5]楊金梅.解構(gòu)私募——私募股權(quán)投資基金委托代理問題研究[M].北京：中國(guó)金融出版社，2009.

[6]華金秋.試論金融資產(chǎn)管理公司的信息公開披露[J].財(cái)經(jīng)研究，2003（06）：65－71.

編輯朱榮華

作者簡(jiǎn)介：楊麗麗（1987－），女，河北保定人，天津商業(yè)大學(xué)寶德學(xué)院助教，碩士，研究方向?yàn)榻鹑诠こ膛c風(fēng)險(xiǎn)管理，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。

收稿日期：2015-1-25

文章編號(hào)：2095-8528（2015）04-064-06

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

中圖分類號(hào)：F830.59