李叢文

一、引 言

完善和加強(qiáng)金融監(jiān)管是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下金融改革的重要一環(huán)，21 世紀(jì)初，中國確立了“貨幣政策與金融監(jiān)管分設(shè)”以及“銀、證、保分業(yè)監(jiān)管”的監(jiān)管體系和調(diào)控格局，這種監(jiān)管調(diào)控體系有力保障了中國金融體系的資源配置功能的有效性，然而這也使得監(jiān)管當(dāng)局相互掣肘導(dǎo)致監(jiān)管真空以及監(jiān)管重復(fù)，致使監(jiān)管套利現(xiàn)象的出現(xiàn)。近些年，影子銀行的出現(xiàn)及其迅速擴(kuò)張發(fā)展已經(jīng)凸顯出貨幣政策與金融監(jiān)管悖離問題的嚴(yán)重性，當(dāng)前中國貨幣政策需要強(qiáng)化結(jié)構(gòu)性金融統(tǒng)計(jì)，靈活有效運(yùn)用貨幣政策工具，以更加有效地反映貨幣政策渠道傳遞機(jī)制，為穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)營造中性適度的貨幣環(huán)境，這就需要完善當(dāng)前中國影子銀行監(jiān)測(cè)體系。中國影子銀行具有自身發(fā)展的特殊性，現(xiàn)階段更多的表現(xiàn)為“銀行的影子”，發(fā)揮著類似于商業(yè)銀行的信用中介職能。一方面在一定程度上滿足了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展多元化背景下的多層次融資需求問題，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展；另一方面在沒有改變貨幣存量的情況下，增加了全社會(huì)的貨幣信用供給，導(dǎo)致社會(huì)融資成本提高，無形中會(huì)對(duì)貨幣政策工具有效性構(gòu)成威脅，削弱了貨幣政策的執(zhí)行效果，增加了貨幣政策調(diào)控和監(jiān)管難度。因此，關(guān)于影子銀行與中國貨幣政策調(diào)控有效性的研究對(duì)于辯證看待中國影子銀行問題和提升貨幣政策執(zhí)行力具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

基于中國貨幣政策作用機(jī)理，本文在分析了中國影子銀行整體以及局部動(dòng)態(tài)發(fā)展變化的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了影子銀行對(duì)中國貨幣政策最終目標(biāo)、中介觀測(cè)指標(biāo)以及操作工具的聯(lián)動(dòng)影響作用，并提出了最優(yōu)的調(diào)控方案。本文接下來安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述，第三部分為變量數(shù)據(jù)說明和模型設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分為總結(jié)與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

“影子銀行”的概念最早是由Paul McCully(2007)在2007 年美聯(lián)儲(chǔ)年度會(huì)議上提出的。Geithner(2008)認(rèn)為，影子銀行是一種平行銀行系統(tǒng)，本質(zhì)上是一種傳統(tǒng)銀行體系之外的非銀行融資活動(dòng)，主要業(yè)務(wù)是非銀行金融機(jī)構(gòu)用短期融進(jìn)資金購買高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的長期資產(chǎn)。Pozsar(2010)認(rèn)為，影子銀行是一種未得到中央銀行再貼現(xiàn)窗口保護(hù)，具有期限、信用和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能的金融中介。Morgan Ricks(2010)認(rèn)為，影子銀行系統(tǒng)主要由回購交易商、融資融券、結(jié)構(gòu)性投資工具以及對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金等構(gòu)成。金融穩(wěn)定委員會(huì)FSB(2011)認(rèn)為影子銀行主要是通過借短貸長、不良信用轉(zhuǎn)化和杠桿交易而帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利的信用中介體系。

與國外以資產(chǎn)證券化為核心的影子銀行不同，中國影子銀行是根植于商業(yè)銀行的，對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行有著較強(qiáng)的依從關(guān)系，更多的表現(xiàn)為“銀行的影子”。李建軍(2010)等認(rèn)為，以FSB(2011)提出的功能標(biāo)準(zhǔn)界定中國影子銀行范圍較為系統(tǒng)且全面，即影子銀行是指發(fā)揮信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換與流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的信用中介。宋海(2014)認(rèn)為目前中國影子銀行系統(tǒng)主要包括以信托公司、證券公司為主的非銀行金融機(jī)構(gòu)和以融資租賃、擔(dān)保公司、私募股權(quán)投資基金、小額貸款公司、典當(dāng)行等為主的準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)部分學(xué)者也從不同角度對(duì)中國影子銀行規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算，例如毛澤盛和萬亞蘭(2012)基于借款人的角度衡量了1992—2010 年的中國影子銀行規(guī)模。沈悅和謝坤鋒(2014)在區(qū)分內(nèi)外部影子銀行的基礎(chǔ)上，運(yùn)用宏觀資金流量分析法，對(duì)中國影子銀行整體規(guī)模進(jìn)行系統(tǒng)測(cè)度。封思賢等(2014)基于一段時(shí)期內(nèi)的金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定的假設(shè)基礎(chǔ)上，運(yùn)用未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)度量了中國影子銀行規(guī)模。裴平和印文(2014)對(duì)2003—2014 年的影子銀行規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算，發(fā)現(xiàn)中國影子銀行整體規(guī)模不斷擴(kuò)張，同時(shí)發(fā)現(xiàn)2006 年以前主要是以民間融資類影子銀行信用創(chuàng)造為主，之后則是以金融機(jī)構(gòu)類影子銀行的信用創(chuàng)造為主。

影子銀行具有“類似銀行”的特征，發(fā)揮著信用中介功能，在一定程度上無疑會(huì)對(duì)中央央行貨幣政策調(diào)控帶來挑戰(zhàn)。早在20 世紀(jì)60 年代，Gurley 和Shaw(1960)就發(fā)現(xiàn)非銀行金融機(jī)構(gòu)具備信用創(chuàng)造職能。Gorton 和Pennacchi(1990)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分層，非銀行金融機(jī)構(gòu)能夠創(chuàng)造出無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提供與貨幣相同的流動(dòng)性。2008 年金融危機(jī)迫使各國中央銀行開始審視其向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性工具，充當(dāng)最后做市商的職能。Caruana(2011)認(rèn)為正是央行放松對(duì)影子銀行的監(jiān)管才使得非銀行金融機(jī)構(gòu)面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而Mehrling(2011)認(rèn)為央行應(yīng)該繼續(xù)承擔(dān)影子銀行機(jī)構(gòu)的最后貸款人職責(zé)，Sheng(2011)則認(rèn)為問題的核心在于央行應(yīng)該選擇何種方式監(jiān)管影子銀行，對(duì)于影子銀行不能一味嚴(yán)格打壓限制。Den Haan 和Sterk(2011)以及Loutskina(2011)從微觀機(jī)構(gòu)角度認(rèn)為，影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)的貨幣政策調(diào)控逆周期性極有可能是產(chǎn)生“水床效應(yīng)”的重要原因，當(dāng)商業(yè)銀行面臨緊縮性貨幣政策的貸款約束時(shí)，便會(huì)轉(zhuǎn)向通過資產(chǎn)證券化等影子銀行業(yè)務(wù)來為企業(yè)融資，這樣既可以轉(zhuǎn)移受限貸款又可以規(guī)避信貸監(jiān)管要求。Borio(2013)認(rèn)為對(duì)影子銀行的適當(dāng)監(jiān)管是保持央行貨幣政策穩(wěn)定性的重要前提。Jimenez、Ongena、Peydro 和Saurina(2014)發(fā)現(xiàn)，雖然緊縮貨幣政策可以控制商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，卻不會(huì)降低影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模。

從國內(nèi)學(xué)者的研究來看，李波、伍戈(2011)認(rèn)為影子銀行系統(tǒng)通過對(duì)金融穩(wěn)定渠道、貨幣政策調(diào)控目標(biāo)、貨幣政策工具效力以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響等方面對(duì)貨幣政策的調(diào)控有效性提出挑戰(zhàn)。周莉萍(2013)認(rèn)為影子銀行體系的順周期性強(qiáng)化了其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)態(tài)關(guān)系尤其是正向反饋環(huán)機(jī)制。實(shí)證方面，陳劍、張曉龍(2012)采用短期約束SVAR 模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)影子銀行對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有促進(jìn)作用，會(huì)提高貨幣供給量，對(duì)通貨膨脹影響不顯著。沈悅、謝坤鋒(2013)借助Granger 因果檢驗(yàn)方法實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長能夠促進(jìn)影子銀行發(fā)展，反之則不成立；經(jīng)濟(jì)增長與影子銀行發(fā)展之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。王曉楓、申妍(2014)利用向量自回歸(VAR)模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)影子銀行流動(dòng)性創(chuàng)造波動(dòng)較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有負(fù)面效應(yīng)，但長期看有促進(jìn)作用，影子銀行的發(fā)展具有順周期性。解鳳敏、李媛(2014)運(yùn)用VAR 以及狀態(tài)空間模型實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)影子銀行既可以補(bǔ)充銀行信貸供給不足，也會(huì)對(duì)銀行信貸形成替代；影子銀行順周期變化與貨幣政策逆周期調(diào)控之間的矛盾弱化了貨幣政策效果。單暢等(2014)運(yùn)用VAR 模型、Granger 因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析，實(shí)證檢驗(yàn)了中國影子銀行體系與房地產(chǎn)價(jià)格之間的短期互動(dòng)關(guān)系和長期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。裘翔、周強(qiáng)龍(2014)運(yùn)用DNK-DSGE 框架研究發(fā)現(xiàn)影子銀行呈現(xiàn)明顯的逆周期特征，在有益補(bǔ)充間接融資的同時(shí)，也削弱了貨幣政策的有效性。

國內(nèi)外大量文獻(xiàn)均表明影子銀行對(duì)貨幣政策調(diào)控有效性有重要影響作用，然而目前大部分文獻(xiàn)只是研究了其對(duì)于貨幣政策的某一個(gè)方面的影響，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣供應(yīng)量、市場(chǎng)利率等。貨幣政策的調(diào)控涉及貨幣政策操作工具、中介觀測(cè)指標(biāo)以及最終目標(biāo)三個(gè)方面，所以對(duì)影子銀行與貨幣政策調(diào)控有效性的研究也應(yīng)該從以上三個(gè)方面來全面考察。另外，從分析方法上來看，多數(shù)學(xué)者均采用VAR 模型理論、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及Granger 因果檢驗(yàn)分析方法，上述檢驗(yàn)分析方法從本質(zhì)上來說都是一種線性相關(guān)預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)分析，并且只是一種必要性檢驗(yàn)，影子銀行既是貨幣政策調(diào)控的原因，也是貨幣政策調(diào)控的結(jié)果，影響關(guān)系復(fù)雜，所以簡(jiǎn)單地線性刻畫并不能夠充分地反映二者之前內(nèi)在的動(dòng)態(tài)相互作用，需要借助于非線性描述工具。

中國影子銀行一方面解決了多層次融資需求問題，促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一方面影子銀行從本質(zhì)上來說具有信用創(chuàng)造功能，具有典型的經(jīng)濟(jì)順周期性以及貨幣政策逆調(diào)控性等特征(周莉萍，2013)。一般情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制涉及貨幣政策工具、中介指標(biāo)以及最終目標(biāo)三大內(nèi)容，目前中國貨幣政策正處于間接調(diào)控混合期，使用的貨幣政策工具主要包括存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率以及公開市場(chǎng)操作；貨幣政策中介指標(biāo)為貨幣供應(yīng)量以及市場(chǎng)利率；貨幣政策最終目標(biāo)是穩(wěn)定貨幣并且以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。影子銀行體系內(nèi)生性的貨幣信用創(chuàng)造功能引發(fā)的貨幣供應(yīng)量增加以及貨幣自主性需求的減少，無疑會(huì)削弱中央銀行通過存款準(zhǔn)備金率等工具進(jìn)行流動(dòng)性、利率控制的有效性，從而影響貨幣政策最終調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

三、變量、數(shù)據(jù)說明與模型設(shè)計(jì)

（一）變量、數(shù)據(jù)說明

本文主要研究影子銀行與中國貨幣政策體系的動(dòng)態(tài)調(diào)控有效性，當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制涉及貨幣政策工具、中介指標(biāo)以及最終目標(biāo)三大內(nèi)容，央行運(yùn)用貨幣政策工具對(duì)中介指標(biāo)形成影響并經(jīng)由各種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制達(dá)到最終調(diào)控目的。所以探討中國影子銀行對(duì)于貨幣政策調(diào)控的有效性也應(yīng)當(dāng)從以上三個(gè)方面全面考察。本文具體變量選取如下：

影子銀行規(guī)模指標(biāo)：縱觀國內(nèi)現(xiàn)有關(guān)于影子銀行的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大部分學(xué)者均采用銀行信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的余額總額作為影子銀行規(guī)模的代表(陳劍等，2012；王曉楓等，2014；解鳳敏等，2014)，然而部分學(xué)者(沈悅，2014；裴平，2014)的研究表明，銀行信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的余額總額這些指標(biāo)只是反映了基于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的影子銀行規(guī)模，中國影子銀行還包括部分以民間借貸業(yè)務(wù)等形式但尚未納入統(tǒng)計(jì)的其他信用創(chuàng)造，所以基于數(shù)據(jù)全面性以及可靠性的考慮，本文的影子銀行規(guī)模由兩部分構(gòu)成：首先是內(nèi)部影子銀行，本文選取信托貸款與委托貸款之和來表示；其次是外部影子銀行，根據(jù)中國央行統(tǒng)計(jì)的全社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成情況，可以發(fā)現(xiàn)全社會(huì)融資規(guī)?？偭颗c其各個(gè)組成部分之和存在著一定的差異，而這些差異形成的原因，正是由諸如民間借貸等因素導(dǎo)致的貨幣信用增加，所以本文用每年全社會(huì)融資規(guī)?？偭颗c其各個(gè)組成部分之和的差值來衡量外部影子銀行規(guī)模，整體影子銀行規(guī)模為內(nèi)、外部影子銀行規(guī)模之和①根據(jù)閻慶民和李建華的《中國影子銀行監(jiān)管研究》(2014)，本文采用社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成數(shù)據(jù)從廣義角度上來衡量中國影子銀行規(guī)模，當(dāng)然其他業(yè)界及各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)也對(duì)影子銀行的業(yè)務(wù)構(gòu)成及其規(guī)模進(jìn)行了探討分析。，取其同比增長率作為研究對(duì)象，記為RSB。

貨幣政策工具變量：存款準(zhǔn)備金率，本文采用大型存款類金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款準(zhǔn)備金率，用RES 來表示；再貼現(xiàn)率指的是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)向央行票據(jù)貼現(xiàn)時(shí)的貼現(xiàn)率，反映了貨幣市場(chǎng)的資金供求關(guān)系，是央行的基準(zhǔn)利率之一，但是鑒于央行公布的貼現(xiàn)率指標(biāo)是定期固定的，不能有效反映市場(chǎng)資金變動(dòng)情況，市場(chǎng)上的銀行同業(yè)拆借利率與之最接近，可近似作為再貼現(xiàn)率的制定依據(jù)，故本文選取銀行間同業(yè)隔夜拆借利率作為央行再貼現(xiàn)率指標(biāo)，以反映貨幣政策松緊程度，用DIS 表示；近些年，公開市場(chǎng)操作愈發(fā)成為央行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣、干預(yù)市場(chǎng)利率以進(jìn)行貨幣調(diào)控的重要工具。事實(shí)上，當(dāng)前中國實(shí)行嚴(yán)格的銀行結(jié)售匯制度，伴隨著中國外匯儲(chǔ)備的不斷增加，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道，當(dāng)央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作時(shí)，就會(huì)沖銷部分外匯占款，所以本文使用外匯沖銷率來表示公開市場(chǎng)操作工具變量。公開市場(chǎng)操作包括正回購、逆回購、買入賣出債券以及票據(jù)發(fā)行和到期等行為，而央行也會(huì)定期公布資金投放量與回籠量兩個(gè)指標(biāo)來反映公開市場(chǎng)操作程度，資金投放=票據(jù)到期+正回購到期+逆回購+買入債券，資金回籠=票據(jù)發(fā)行+正回購+逆回購+逆回購到期+賣出債券，資金凈投放量=資金回籠-資金投放，而外匯沖銷率(WAI)可以由式(1)得到：

WAI=資金凈投放量/(月度新增外匯×當(dāng)月美元匯率)(1)

貨幣政策中介變量：貨幣政策中介指標(biāo)可以是基礎(chǔ)貨幣，也可以是短期市場(chǎng)利率，當(dāng)前中國貨幣政策中介指標(biāo)基本上還是緊盯基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，即全社會(huì)貨幣供應(yīng)量，這主要是由于當(dāng)前中國利率還未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化所致，然而影子銀行的存在會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)貨幣信用供給增加，加之中國貨幣流通速度較慢，M2/GNP 遠(yuǎn)高于國外，使得以貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)觀測(cè)貨幣政策執(zhí)行效果備受詬病，所以推進(jìn)市場(chǎng)利率化改革，完善以短期利率為主的價(jià)格型觀測(cè)指標(biāo)是未來中國貨幣政策改革的重要方面。鑒于此，本文選取貨幣供應(yīng)量與短期市場(chǎng)利率作為貨幣政策中介變量。其中，貨幣供應(yīng)量以M2的同比增長率衡量，短期市場(chǎng)利率采用銀行間7 天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為代理變量。

貨幣政策最終目標(biāo)：中國貨幣政策的最終定位是在穩(wěn)定貨幣的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可見物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長這兩個(gè)目標(biāo)是當(dāng)前中國央行貨幣政策宏觀調(diào)控最為關(guān)注的目標(biāo)，所以本文也選取以上兩個(gè)指標(biāo)反應(yīng)貨幣政策最終目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增長選用月度GDP 環(huán)比增長率來度量，由于中國現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)制度并未直接給出月度GDP 數(shù)值，所以本文采用式(2)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換過程如下：

季度GDP/季度工業(yè)增加值=對(duì)應(yīng)月度GDP/對(duì)應(yīng)月度工業(yè)增加值(2)

運(yùn)用上式計(jì)算出月度GDP 值，然后取其同比增速。物價(jià)方面，本文認(rèn)為居民消費(fèi)信心指數(shù)不僅可以描述當(dāng)下消費(fèi)物價(jià)情況，而且能有效反映居民預(yù)期消費(fèi)因素導(dǎo)致的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，所以選用居民消費(fèi)信心指數(shù)的同比增長率來衡量物價(jià)穩(wěn)定研究變量，記為RCPI。另外，中國影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張得益于政府基建地產(chǎn)投資為主題的經(jīng)濟(jì)刺激政策，大部分影子銀行資金流向均為周期較長的周期性建設(shè)工程，所以中國影子銀行與房地產(chǎn)價(jià)格之間也具有天然的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張所帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題也是當(dāng)前中國宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，所以本文也將房地產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，以全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)住宅銷售額除以全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)住宅銷售面積得到房地產(chǎn)平均價(jià)格，記為HP。

存款準(zhǔn)備金率以及公開市場(chǎng)操作數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，本文數(shù)據(jù)樣本周期為2002—2014 年，數(shù)據(jù)頻率單位為月度①由于WIND 數(shù)據(jù)庫所提供的公開市場(chǎng)操作數(shù)據(jù)開始期限為2004 年1 月，并且為日數(shù)據(jù)，所以本文所用月度資金投放與回籠數(shù)據(jù)值為當(dāng)月累計(jì)投放與回籠值，并且影子銀行與公開市場(chǎng)操作相關(guān)性分析時(shí)間周期也從2004年1 月開始。，各數(shù)據(jù)序列均經(jīng)過了Box-Cox 平方根變換以消除季節(jié)因素影響。

（二）模型設(shè)計(jì)

已有部分學(xué)者采用VAR 模型理論、脈沖響應(yīng)函數(shù)、Granger 因果檢驗(yàn)分析以及隨機(jī)均衡分析法(陳劍和張曉龍，2012；解鳳敏和李媛，2014；裘翔和周強(qiáng)龍，2014)對(duì)中國影子銀行與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了簡(jiǎn)單探討，然而上述研究方法從本質(zhì)上來說都是一種線性相關(guān)預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)分析，不能有效刻畫兩個(gè)變量的非線性特征相關(guān)系數(shù)。影子銀行具有典型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展順周期性以及貨幣政策調(diào)控逆周期性特征(周莉萍，2013)，二者表現(xiàn)出非單一線性關(guān)系，同時(shí)中國影子銀行規(guī)模經(jīng)歷了從金融危機(jī)前的初步形成到危機(jī)后的急劇擴(kuò)張的發(fā)展過程，其本身發(fā)展具有動(dòng)態(tài)變化特征，所以研究過程中需要考慮其動(dòng)態(tài)相關(guān)性。相比較而言，Copula 函數(shù)作為一種研究變量相關(guān)結(jié)構(gòu)的重要工具，不僅可以反映變量之間的線性相關(guān)性，而且可以反映非線性結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況(Embrechts，1999)，克服了傳統(tǒng)線性相關(guān)性分析工具的缺點(diǎn)，所以本文利用Copula 理論來研究中國影子銀行與貨幣政策調(diào)控的動(dòng)態(tài)相關(guān)性問題。Copula 理論最突出的一個(gè)特點(diǎn)是能夠連接兩個(gè)不同時(shí)間序列的邊緣分布進(jìn)而形成一個(gè)共同分布函數(shù)，以測(cè)度多維分布的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而得到兩個(gè)變量序列的動(dòng)態(tài)相關(guān)特征。利用Copula 函數(shù)估計(jì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)時(shí)，需要解決單變量的邊緣擬合分布和選取合適的Copula 函數(shù)來刻畫邊緣分布的聯(lián)合分布這兩個(gè)問題。為此，筆者首先利用ARMA(0，0)-GARCH(1，1)-偏t 模型對(duì)單變量邊緣分布進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)估計(jì)得到的邊緣分布對(duì)原樣本序列進(jìn)行概率積分變換，得到服從[0,1]均勻分布的序列，然后選擇合適的Copula 函數(shù)估計(jì)其聯(lián)合分布。

1. 序列邊緣分布擬合

Bolerslev、Chou 和Kroner(1992)的研究表明GARCH(1，1)模型可以有效地刻畫多數(shù)金融時(shí)間序列波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)過程。因此，本文對(duì)各時(shí)間序列 ri,t建立ARMA(0，0)-GARCH(1，1)-偏t 模型進(jìn)行邊緣分布擬合，模型表達(dá)形式如下：

其中，wi＞ 0,αi≥ 0, βi≥ 0，且 αi+ βi＜ 1，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)化殘差 ei,t獨(dú)立同分布于峰度參

數(shù)為ηi，非對(duì)稱參數(shù)為 λi的偏t 分布，偏t 分布的密度函數(shù)如下：

2. 運(yùn)用Copula 函數(shù)研究動(dòng)態(tài)相關(guān)性

當(dāng)前多數(shù)文獻(xiàn)運(yùn)用的傳統(tǒng)Copula 函數(shù)都是一種靜態(tài)函數(shù)，所測(cè)得的兩個(gè)變量相關(guān)系數(shù)是一個(gè)常數(shù)，但事實(shí)上多數(shù)金融時(shí)間序列的相關(guān)性隨著市場(chǎng)的波動(dòng)在動(dòng)態(tài)變化，因此需要借助于動(dòng)態(tài)時(shí)變Copula 函數(shù)來衡量動(dòng)態(tài)相關(guān)性?；谏鲜鲞吘壏植?xì)埐铐?xiàng)服從偏t 分布，本文選擇時(shí)變T-DCC-Copula 函數(shù)來研究影子銀行與貨幣政策調(diào)控的動(dòng)態(tài)相關(guān)問題。

Sklar 定理指出：當(dāng)F 是邊緣分布為 F1和 F2的二維聯(lián)合分布函數(shù)時(shí)，一定存在一個(gè)Copula 函數(shù)C：[0，1]2→[0，1]，使得：，進(jìn)一步可推導(dǎo)出F所對(duì)應(yīng)的密度函數(shù)如下：

根據(jù)Copula 函數(shù)的性質(zhì)可知在單調(diào)增變化下Copula 函數(shù)保持不變，由于 ri,t和 rj,t分別是 ei,t和 ej,t的單調(diào)增函數(shù)，因此對(duì)收益率序列之間相關(guān)結(jié)構(gòu)的研究可以轉(zhuǎn)換為對(duì)殘差序列之間相關(guān)結(jié)構(gòu)的研究，從而收益率 ri,t關(guān)于 rj,t的時(shí)變條件密度函數(shù)為：

其中，ut和 vt分別為在對(duì) ri,t和 rj,t進(jìn)行邊緣分布擬合后，對(duì)其殘差 ei,t和 ej,t進(jìn)行概率積分變換得到的服從U(0，1)的子序列表示自由度常數(shù)ν 的標(biāo)準(zhǔn)t 分布的逆分布。是 et的樣本協(xié)方差矩陣是主對(duì)角元素為 Qt平方根，非對(duì)角線元素為0 的2 × 2階矩陣，模型參數(shù)約束滿足 α + β ＜ 1；α , β∈ (0, 1)。

將上述模型估計(jì)得到的線性相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)換為非線性相關(guān)系數(shù)，以消除由變量內(nèi)部因素可能導(dǎo)致的結(jié)果的非一致相關(guān)性影響，本文通過Kendall 相關(guān)系數(shù)來進(jìn)行轉(zhuǎn)換，然后基于轉(zhuǎn)換后的Kendall 系數(shù)進(jìn)行最終結(jié)果分析，時(shí)變T-DCC-Copula 函數(shù)的時(shí)變Kendall 相關(guān)系數(shù) τt與時(shí)變線性相關(guān)系數(shù) ρt之間的關(guān)系都具有如下的關(guān)系：τt= (2 / π )a rcsin(ρt)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）中國影子銀行規(guī)模及其構(gòu)成的動(dòng)態(tài)發(fā)展變化

基于陳劍(2012)、沈悅(2014)以及裴平(2014)等學(xué)者的研究，本文將中國影子銀行分為內(nèi)部影子銀行(金融機(jī)構(gòu)類影子銀行)和外部影子銀行(民間融資類影子銀行)兩部分，然后分別對(duì)兩部分影子銀行規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算，內(nèi)部影子銀行主要包括委托貸款和信托貸款兩者之和，外部影子銀行為全社會(huì)融資規(guī)模與其各個(gè)構(gòu)成成分之和的差值，然后將這兩個(gè)部分再計(jì)算二者總和作為中國整體影子銀行規(guī)模的衡量結(jié)果。具體測(cè)算結(jié)果如表1 所示：

表1 2002—2014年中國影子銀行規(guī)模及其構(gòu)成 (單位：億元)

由表1 并結(jié)合圖1 可以看出，在2009 年以前，無論是中國外部影子銀行、內(nèi)部影子銀行還是整體影子銀行系統(tǒng)，三者的總體規(guī)模變動(dòng)幅度都較小，從社會(huì)融資規(guī)?？偭炕顒?dòng)來看，2004 年各自規(guī)模分別為431 億元、175 億元以及606 億元，到2008 年底分別為1,497 億元、7,406 億元以及8,903 億元，7 年時(shí)間內(nèi)三者規(guī)模的擴(kuò)張程度分別僅為1,066 億元、7,231 億元以及8,297 億元，而到了2009 年以后，由圖1 可以看出，中國影子銀行規(guī)模走勢(shì)不斷升高并且在2013 年達(dá)到最高點(diǎn)，此時(shí)的外部、內(nèi)部以及整體影子銀行規(guī)模分別為6,449 億元、43,870 億元以及50,319 億元，短短的4 年時(shí)間內(nèi)規(guī)模分別擴(kuò)大了5,383 億元、36,464 億元以及42,022 億元，其擴(kuò)張幅度甚大。并且可以發(fā)現(xiàn)，在2009 年以后，雖然整體影子銀行規(guī)模不斷上升，但是內(nèi)部與外部影子銀行規(guī)模增長幅度存在著巨大的差距，內(nèi)部影子銀行的擴(kuò)張速度明顯高于外部影子銀行。

圖1 2002—2014年中國影子銀行規(guī)模月度動(dòng)態(tài)變化情況

究其原因，一方面主要是2009 年中國為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的沖擊，政府出臺(tái)了以擴(kuò)大基建投資為主題的經(jīng)濟(jì)刺激政策。該經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施有效遏制了金融危機(jī)在中國的蔓延，提升了國民信心，保持了危機(jī)時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展過渡，但是其負(fù)面效應(yīng)也是明顯的，該政策旨在擴(kuò)大基建投資建設(shè)，這就為地方政府融資平臺(tái)以及房地產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)峁┝苏弑憷笳叩牟粩鄶U(kuò)張發(fā)展會(huì)對(duì)銀行信貸以及其他融資方式形成資金依賴，同時(shí)基建投資多屬于長期投資，其后續(xù)融資需求較高，極易形成剛性資金需求，在中國商業(yè)銀行的信貸規(guī)模受限后，就通過理財(cái)、銀信合作以及同業(yè)委托貸款等各類通道業(yè)務(wù)來滿足基建剛性投資資金需求，從而成為了中國影子銀行規(guī)模迅速擴(kuò)張發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。另一方面，逃避更加嚴(yán)格的金融管制與監(jiān)管也是中國影子銀行規(guī)模迅速擴(kuò)張的重要原因。首先，中國市場(chǎng)利率特別是存款利率仍然受到嚴(yán)格管制，嚴(yán)重阻礙了居民對(duì)于儲(chǔ)蓄高收益的需求，而影子銀行正是中國商業(yè)銀行利率管制以及儲(chǔ)蓄者追求較高儲(chǔ)蓄收益的動(dòng)態(tài)博弈結(jié)果。其次，當(dāng)前中國不論是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整改革，還是地方債務(wù)控制以及銀行信貸總量的管制上面，相關(guān)方面往往采取簡(jiǎn)單地一刀切式的做法，這種行政命令措施催生了以各類通道業(yè)務(wù)為主的金融創(chuàng)新，以達(dá)到規(guī)避管制獲取監(jiān)管套利目的。最后，國際金融危機(jī)之后商業(yè)銀行執(zhí)行了更為嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以進(jìn)一步增強(qiáng)商業(yè)銀行吸收損失與抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，對(duì)資本準(zhǔn)備金以及流動(dòng)性覆蓋金比率監(jiān)管要求變高，但同時(shí)在一定程度上也使得以商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)可用信貸資金不斷縮小的情況下，想方設(shè)法通過通道業(yè)務(wù)來進(jìn)行放貸以逃避資本金與流動(dòng)性監(jiān)管要求，獲取自身利益。

圖2 2002—2014年中國影子銀行規(guī)模年度構(gòu)成變動(dòng)情況

同時(shí)，由圖2 可以看出，中國影子銀行的構(gòu)成也有較大變化，在2004 年以前，中國影子銀行構(gòu)成格局為外部影子銀行為主，其規(guī)模份額大致在50%,～70%,，而內(nèi)部影子銀行為輔，其規(guī)模還不足30%,，然而到了2004 年以后，中國影子銀行構(gòu)成成分發(fā)生重大變化，內(nèi)部影子銀行規(guī)模急劇擴(kuò)張，其份額逐漸占據(jù)全部影子銀行規(guī)模的65%,以上，并且這種格局狀態(tài)延續(xù)至今。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種狀況，主要是由于在2004 年以前，中國所謂的影子銀行還主要是以地下金融、民間高利貸、小額貸款以及抵押質(zhì)押擔(dān)保業(yè)務(wù)為主，整體而言，這些業(yè)務(wù)構(gòu)成基本屬于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍以外，并且完全脫離監(jiān)管，這是這個(gè)時(shí)候中國影子銀行的主要特征。2004 年以后，金融理財(cái)業(yè)務(wù)被逐漸引入國內(nèi)，由于中國開展金融理財(cái)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)主要為商業(yè)銀行、證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司以及信托公司等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，擁有龐大的運(yùn)作資金池，并且這些機(jī)構(gòu)相互合作逐漸形成了以銀信、銀證、銀基、銀保等為主的理財(cái)業(yè)務(wù)網(wǎng)，中國的理財(cái)市場(chǎng)快速發(fā)展，隨后中國又開展了多種諸如資產(chǎn)證券化、融資融券、債券買賣返售等新型杠桿化金融業(yè)務(wù)，使得中國內(nèi)部影子銀行規(guī)模急速擴(kuò)張，并且逐漸成為了目前中國影子銀行的主體。從影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模構(gòu)成來看，截止2013 年底，商業(yè)銀行與信托、證券等資產(chǎn)管理公司單獨(dú)或合作理財(cái)業(yè)務(wù)以及融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模合計(jì)達(dá)到60%,以上，同時(shí)在緊縮性信貸與貨幣政策約束下以小額貸款、融資擔(dān)保、典當(dāng)行為主的民間借貸業(yè)務(wù)通過投資公司、資產(chǎn)管理公司、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)等途徑發(fā)展迅速，其業(yè)務(wù)規(guī)模也達(dá)到了18%,左右，這二者幾乎占據(jù)了所有影子銀行的80%,左右①測(cè)算依據(jù)來源于王 浡力和李建軍(2013)，其他業(yè)界學(xué)者及各類監(jiān)管機(jī)構(gòu)也對(duì)影子銀行的業(yè)務(wù)構(gòu)成及其規(guī)模進(jìn)行了詳盡的探討分析。。與此同時(shí)，影子銀行業(yè)務(wù)大部分是銀行信貸受限或者為了規(guī)避資本要求等形成的監(jiān)管套利業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的發(fā)展無形中擴(kuò)大了全社會(huì)貨幣信用供給，導(dǎo)致了社會(huì)融資成本上升，使得央行貨幣政策工具有效性降低，削弱了貨幣政策的執(zhí)行效果，增加了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和物價(jià)穩(wěn)定的調(diào)控和監(jiān)管難度，所以完善影子銀行監(jiān)管是提高中國貨幣政策調(diào)控有效性的重要前提。

（二）影子銀行與貨幣政策的動(dòng)態(tài)關(guān)系分析

接下來，本文分別對(duì)影子銀行與貨幣政策調(diào)控機(jī)制過程中的操作工具、中介觀測(cè)指標(biāo)以及最終目標(biāo)運(yùn)用第三部分設(shè)定的Copula 理論模型進(jìn)行了動(dòng)態(tài)相關(guān)性檢驗(yàn)與分析，詳細(xì)探討中國影子銀行對(duì)貨幣政策的影響，并在此基礎(chǔ)上提出最優(yōu)的調(diào)控手段。

具體計(jì)算過程如下①限于篇幅，本文省去了中間計(jì)算結(jié)果，感興趣的讀者可掃描本文二維碼，到官網(wǎng)附錄中查看。：首先，進(jìn)行各個(gè)變量序列的統(tǒng)計(jì)性描述，發(fā)現(xiàn)各時(shí)間序列的偏度系數(shù)均小于0，峰度系數(shù)都大于3，呈現(xiàn)出“非對(duì)稱性后尾”特性；JB 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量表明各時(shí)間序列均不服從正態(tài)分布；Q 檢驗(yàn)表明，在滯后10 階、10%,的顯著水平下，各序列不具有自相關(guān)性；ARCH 效應(yīng)檢驗(yàn)表明，在滯后10 階下，各序列均具有明顯的條件異方差性；ADF 單位根檢驗(yàn)和KPSS 平穩(wěn)性檢驗(yàn)均表明，在顯著水平下，所有變量序列均是平穩(wěn)的。接下來，本文運(yùn)用ARMA(0，0)-GARCH(1，1)對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行邊緣擬合分布，并將擬合后的殘差標(biāo)準(zhǔn)化，并采用偏t(Skewed-t)模型對(duì)殘差進(jìn)行模擬，以此對(duì)原序列做概率積分變換，經(jīng)變化后的K-S 檢驗(yàn)表明，偏t(Skewed-t)模型能較好的擬合殘差的分布特征，并且變換后的序列服從U(0，1)均勻分布；對(duì)變換后的各序列做滯后10階的Q(10)、ARCH 檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)變換后的各序列均不存在自相關(guān)、異方差等問題。因此，ARMA(0，0)-GARCH(1，1)-偏t 模型較好地?cái)M合了各序列的邊緣分布。最后運(yùn)用T-DCC-Copula 模型對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化殘差的影子銀行與貨幣政策相關(guān)變量序列所對(duì)應(yīng)的概率積分變換序列進(jìn)行了時(shí)變Copula 模型估計(jì)，綜合根據(jù)AIC 準(zhǔn)則、BIC 準(zhǔn)則以及對(duì)數(shù)似然值判斷，發(fā)現(xiàn)時(shí)變T-DCC-Copula 模型刻畫各邊緣分布的聯(lián)合分布是合理的，并且估計(jì)參數(shù)顯著，α 與β 的估計(jì)參數(shù)也滿足模型約束 α + β＜ 1，所以，本文采用T-DCC-Copula 模型來研究影子銀行與貨幣政策相關(guān)變量的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。

1. 影子銀行與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和物價(jià)、房價(jià)的關(guān)系

圖3 和圖4 分別給出了2002—2014 年中國影子銀行與GDP 以及CPI 的月度動(dòng)態(tài)Kendall 系數(shù)變化情況。整體而言，可以發(fā)現(xiàn)影子銀行與GDP 之間的Kendall 系數(shù)值波動(dòng)頻繁且變動(dòng)幅度較大，在[-0.2，0.3]區(qū)間上波動(dòng)，而影子銀行與CPI 的系數(shù)變動(dòng)幅度較小，基本維持在-0.04②由于實(shí)際測(cè)算結(jié)果只在-0.04 左右，并且整體來看，相關(guān)系數(shù)在整個(gè)樣本之間內(nèi)波動(dòng)幅度微小，使得在特定的精度內(nèi)(小數(shù)點(diǎn)后4 位)圖4 縱坐標(biāo)數(shù)值仍然基本維持不變，但不妨礙結(jié)果分析，類似的情況還出現(xiàn)在圖5、圖8和圖10 中。左右。這說明了影子銀行與GDP 之間的聯(lián)動(dòng)作用要更強(qiáng)于與CPI 的聯(lián)動(dòng)作用。就影響程度而言，中國影子銀行對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著較強(qiáng)的作用力，而對(duì)物價(jià)水平基本不會(huì)產(chǎn)生影響，印證了陳劍(2012)等學(xué)者的研究。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)影子銀行與GDP 的動(dòng)態(tài)Kendall 系數(shù)值在正負(fù)之間來回波動(dòng)，并且正值月份居多，而與CPI 的系數(shù)值卻都顯著為負(fù)，說明就影響方向而言，影子銀行在一定程度上能夠提高社會(huì)資金資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并且不僅沒有提高影響物價(jià)水平反而還會(huì)發(fā)揮抑制通貨膨脹趨勢(shì)的作用。圖5 給出了2002—2014 年中國影子銀行與房價(jià)的月度動(dòng)態(tài)Kendall 系數(shù)變化情況，其數(shù)值波動(dòng)幅度較小，基本維持在-0.03 水平左右，這說明影子銀行并沒有提高中國房價(jià)，反而會(huì)降低之，影子銀行與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間并不具有順周期性。這可能是因?yàn)橛白鱼y行的資金對(duì)象主要是房地產(chǎn)開發(fā)商，而對(duì)于購置房屋的按揭貸款提供較少，房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)資金的增多會(huì)在長期增加有效供給，平抑房地產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢(shì)。

圖3 RSB與RGDP的動(dòng)態(tài)Kendall系數(shù)

圖4 RSB與RCPI的動(dòng)態(tài)Kendall系數(shù)

圖5 RSB與房價(jià)的動(dòng)態(tài)Kendall系數(shù)

周莉萍(2013)等學(xué)者指出影子銀行的發(fā)展具有典型的經(jīng)濟(jì)順周期性特征，這一點(diǎn)可以從圖6 中得到佐證。2003 年以后隨著固定資產(chǎn)投資帶動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)增長水平較高，但這也使得銀行信貸快速擴(kuò)張，通貨膨脹壓力較大，所以央行在2004 年初實(shí)行了緊縮貨幣政策以限制信貸投放，這一時(shí)期影子銀行規(guī)模擴(kuò)張，RSB 與GDP 的Kendall 系數(shù)也較高。2006 年以后，流動(dòng)性水平一直處于高位使得通貨膨脹壓力再度升高，資產(chǎn)價(jià)格泡沫開始泛濫，這時(shí)候央行不斷通過提高準(zhǔn)備金率以及再貼現(xiàn)率等緊縮信用供給，影子銀行規(guī)模再度擴(kuò)張，RSB 與GDP 的Kendall 系數(shù)也較高。2008 年末府出臺(tái)了以擴(kuò)大基建投資為主題的經(jīng)濟(jì)刺激政策，基建投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資大規(guī)模擴(kuò)張，然而受限于銀行信貸，以信托貸款等的影子銀行成為資金主要來源。2009 年下半年，中國經(jīng)濟(jì)開始逐漸回暖，為了遏制前期房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張，2010 年年初央行重啟存款準(zhǔn)備金政策，并且在同年8 月份叫停了銀信合作理財(cái)業(yè)務(wù)，然而前期基建工程的周期性較長，其融資缺口在資金受限情況下，變相通過委托貸款、私募基金、各類理財(cái)產(chǎn)品與民間融資活動(dòng)等影子銀行業(yè)務(wù)獲取融資，影子銀行規(guī)模又不斷擴(kuò)張，這一時(shí)期，RSB 與GDP 的Kendall 系數(shù)也較高。到了2011 年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)受歐債危機(jī)沖擊，外部需求疲軟，經(jīng)濟(jì)增速下降，此后央行兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備率和存貸款基準(zhǔn)利率，釋放大量流動(dòng)性，此時(shí)影子銀行規(guī)模較小，因而RSB 與GDP 的Kendall 系數(shù)也較低。2012 年商品房銷售價(jià)格大幅反彈，房地產(chǎn)市場(chǎng)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速短期內(nèi)升溫，影子銀行開始新一輪擴(kuò)張，并于2013 年2 月達(dá)到巔峰，這一時(shí)期RSB 與GDP 的Kendall 系數(shù)也陡增。2013 年以后中國經(jīng)濟(jì)一直低位運(yùn)行，央行實(shí)施穩(wěn)健性貨幣政策，主要通過靈活性的短期公開市場(chǎng)操作維持經(jīng)濟(jì)金融的總體平穩(wěn)。但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)相對(duì)低迷形勢(shì)下，金融體系流動(dòng)性總體不足，期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配現(xiàn)象凸顯，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融等新型影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)快速發(fā)展，影子銀行對(duì)商業(yè)銀行存款的分流日趨明顯，這一時(shí)期RSB 與GDP 的Kendall 系數(shù)也呈現(xiàn)出先降低而后上升的趨勢(shì)。

圖6 影子銀行的經(jīng)濟(jì)順周期性走勢(shì)圖

所以綜合來看，中國影子銀行一方面具有貨幣政策調(diào)控逆周期性特征，另一方面也具有經(jīng)濟(jì)發(fā)展順周期趨勢(shì)，有助于促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及遏制通貨膨脹。所以對(duì)于中國影子銀行要適當(dāng)引導(dǎo)發(fā)揮其積極作用，而不是一味打壓遏制，否則反而會(huì)在一定程度上降低中國貨幣政策的最終執(zhí)行效果。

2. 影子銀行與貨幣供應(yīng)量以及市場(chǎng)利率的關(guān)系

圖7、圖8 分別給出了2002—2014 年中國影子銀行與貨幣供應(yīng)量M2 以及實(shí)際利率之間的月度動(dòng)態(tài)Kendall 系數(shù)變化情況?？梢园l(fā)現(xiàn)影子銀行與M2 的Kendall 系數(shù)在0.05～0.3 內(nèi)波動(dòng)較為頻繁，而與實(shí)際利率之間的Kendall 系數(shù)值較小，基本維持在為-0.05。說明相對(duì)于實(shí)際利率來說，影子銀行與M2 的相關(guān)性程度更高。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行與貨幣供應(yīng)量M2 的系數(shù)值都為正，而與實(shí)際利率的系數(shù)值都為負(fù)，這說明就影響方向而言，中國影子銀行一方面確實(shí)提高了全社會(huì)的貨幣供應(yīng)量，但是并沒有提高實(shí)際利率，這可能是由于中國利率市場(chǎng)化還未完全實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)利率并不能有效反應(yīng)出影子銀行的信用創(chuàng)造增加，而這也正是要完善利率市場(chǎng)化改革而使影子銀行運(yùn)作“陽光化”的重要原因。就影響程度而言，相比較于實(shí)際利率，當(dāng)前中國影子銀行對(duì)于貨幣供應(yīng)量的影子作用程度更高，其平均相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.2 以上，說明影子銀行信用創(chuàng)造能力較高，可以有效彌補(bǔ)社會(huì)融資缺口，但無形中也擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量。當(dāng)前中國貨幣政策仍然以貨幣供應(yīng)量為中介觀測(cè)指標(biāo)，然而上述結(jié)果表明，影子銀行對(duì)于中國當(dāng)前貨幣政策的數(shù)量中介傳導(dǎo)機(jī)制存在著放大作用，一定程度上會(huì)削弱以貨幣供應(yīng)量M2 為觀測(cè)指標(biāo)的貨幣政策調(diào)控力度。影子銀行雖然與實(shí)際利率的相關(guān)性系數(shù)較低，但是其負(fù)相關(guān)性可以有效調(diào)節(jié)影子銀行規(guī)模，所以綜合來看，推進(jìn)市場(chǎng)利率化改革，完善以價(jià)格型中介指標(biāo)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制調(diào)控，輔之?dāng)?shù)量型傳導(dǎo)機(jī)制調(diào)控，才是能真正達(dá)到積極有效引導(dǎo)中國影子銀行健康良性發(fā)展的途徑。

3. 影子銀行與貨幣政策操作工具的關(guān)系

圖9、圖10、圖11 分別給出了貨幣政策三大操作工具，即準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率以及公開市場(chǎng)操作與影子銀行的月度動(dòng)態(tài)Kendall 系數(shù)的變化情況。影子銀行與準(zhǔn)備金率的動(dòng)態(tài)Kendall 系數(shù)變動(dòng)幅度較大，最低處大約在-0.2 左右，最高處大概在0.2 處，但是變動(dòng)不頻繁；影子銀行與再貼現(xiàn)率的動(dòng)態(tài)Kendall 系數(shù)變動(dòng)幅度較小，整體變動(dòng)也不頻繁；影子銀行與公開市場(chǎng)操作的動(dòng)態(tài)Kendall 系數(shù)變動(dòng)幅度較大，在-0.1～0.3 之間波動(dòng)，并且波動(dòng)較為頻繁。這說明影子銀行與公開市場(chǎng)操作的相關(guān)性最強(qiáng)，而與再貼現(xiàn)率的相關(guān)性最弱。就影響方向來看，影子銀行與準(zhǔn)備金率的系數(shù)在2008 年以前基本都為正值，而到了2008 年以后相關(guān)系數(shù)基本都為負(fù)值，這是中國存款準(zhǔn)備金率與影子銀行發(fā)展的動(dòng)態(tài)博弈結(jié)構(gòu)的反映。具體來說在2008 年以前，中國影子銀行整體規(guī)模還較小，同時(shí)央行存款準(zhǔn)本金率要求較低，影子銀行在一定程度上促進(jìn)了金融資源的配置，所以其作用還是積極的，然而到了2008 年以后，隨著央行貨幣政策的從緊，存款準(zhǔn)備金率的要求提高，這在一定程度上刺激了中國影子銀行規(guī)模的迅速擴(kuò)張，以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)通過渠道交易將貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，以此規(guī)避存款準(zhǔn)備金要求，這在一定程度上降低了存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)作用，所以此時(shí)影子銀行與存款準(zhǔn)備金率的相關(guān)系數(shù)為負(fù)。影子銀行體系使金融機(jī)構(gòu)可以通過多種借款途徑滿足對(duì)資金的流動(dòng)性需求，減少了銀行體系向中央銀行再貼現(xiàn)借款需求，使得中央銀行貨幣政策效果減弱，而央行再貼現(xiàn)率水平由于利率市場(chǎng)化改革還未完成，所以變動(dòng)幅度不大，同時(shí)央行使用再貼現(xiàn)率的情況也較少，所以整體而言，影子銀行對(duì)再貼現(xiàn)政策的影響也較小。央行使用公開市場(chǎng)操作工具對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成調(diào)節(jié)，而影子銀行由于具有多種證券債券業(yè)務(wù)，無疑一定程度上能夠?yàn)檠胄羞M(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)提供充分的正逆回購工具，所以影子銀行系統(tǒng)可以加強(qiáng)央行公開市場(chǎng)操作的有效性。當(dāng)前中國仍以存款準(zhǔn)備金率作為主要的貨幣政策調(diào)節(jié)工具，而上述結(jié)果表明，影子銀行在一定程度上會(huì)削弱準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)效果，所以繼續(xù)完善市場(chǎng)利率改革，加強(qiáng)貨幣政策市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制，綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作以及市場(chǎng)利率等調(diào)節(jié)工具，才能對(duì)中國影子銀行形成動(dòng)態(tài)有效監(jiān)控。

圖7 RSB與M2的動(dòng)態(tài)Kendall系數(shù)

圖8 RSB與利率的動(dòng)態(tài)Kendall系數(shù)

圖9 RSB與準(zhǔn)備金率的動(dòng)態(tài)Kendall系數(shù)

圖10 RSB與再貼現(xiàn)率的動(dòng)態(tài)Kendall系數(shù)

圖11 RSB與公開市場(chǎng)操作的動(dòng)態(tài)Kendall系數(shù)

五、總結(jié)與建議

中國影子銀行體系的發(fā)展既是貨幣政策調(diào)控的結(jié)果，也是貨幣政策調(diào)控的重要原因，影子銀行與貨幣政策調(diào)控密切相關(guān)。本文克服了傳統(tǒng)線性相關(guān)分析預(yù)測(cè)模型的缺點(diǎn)，基于動(dòng)態(tài)時(shí)變Copula 函數(shù)模型全面詳細(xì)地探討了中國影子銀行與貨幣政策調(diào)控的動(dòng)態(tài)有效性關(guān)系，結(jié)果顯示：就與貨幣政策最終目標(biāo)的關(guān)系來看，中國影子銀行具有典型的“經(jīng)濟(jì)順周期”特性以及貨幣政策“調(diào)控逆周期”特征，影子銀行一方面能夠促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展并且不會(huì)顯著影響物價(jià)、房價(jià)水平，另一方面卻又?jǐn)U大了社會(huì)信用供給，削弱了貨幣政策有效性。就與貨幣政策中介指標(biāo)關(guān)系來看，影子銀行與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性最強(qiáng)，但是這種聯(lián)動(dòng)作用削弱了數(shù)量型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效果，增加了調(diào)控難度；盡管影子銀行與當(dāng)前市場(chǎng)利率相關(guān)性較低，但是這種聯(lián)動(dòng)作用能夠提高影子銀行調(diào)控有效性。就與貨幣政策操作工具來看，影子銀行對(duì)存款準(zhǔn)備金率等調(diào)控工具具有較強(qiáng)的抑制作用，利率市場(chǎng)化程度不高導(dǎo)致再貼現(xiàn)率的調(diào)控作用較弱，而影子銀行與公開市場(chǎng)操作的相關(guān)性較高，并且其互動(dòng)作用能夠有效提高公開市場(chǎng)操作的調(diào)控有效性。

基于上述結(jié)論，本文認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)以公開市場(chǎng)操作配合市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)工具作為主要的調(diào)控手段，完善以市場(chǎng)利率為中介指標(biāo)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)，輔之以貨幣供應(yīng)量為次要觀測(cè)指標(biāo)，積極引導(dǎo)中國影子銀行良性發(fā)展，以此促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展與價(jià)格穩(wěn)定，達(dá)到最終調(diào)控目標(biāo)。

就政策建議來看，首先，中央銀行應(yīng)該執(zhí)行更為審慎的貨幣政策。針對(duì)影子銀行調(diào)控，要適當(dāng)調(diào)節(jié)原有貨幣政策函數(shù)，考慮影子銀行的特性，綜合運(yùn)用數(shù)量型與價(jià)格型工具協(xié)同調(diào)節(jié)影子銀行信用擴(kuò)張，同時(shí)要完善影子銀行的貨幣監(jiān)測(cè)體系設(shè)計(jì)，使得調(diào)節(jié)作用更具前瞻與有效性。其次，應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控是金融改革的重要內(nèi)容，要加強(qiáng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，以此形成市場(chǎng)化的利率傳導(dǎo)與調(diào)控機(jī)制，改變緊盯貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，進(jìn)而對(duì)影子銀行形成有效調(diào)控，抑制其無效信用擴(kuò)張。最后，要加強(qiáng)影子銀行的宏觀審慎監(jiān)管體系建設(shè)。盡快制定影子銀行相關(guān)法律法規(guī)，明確監(jiān)管主體與監(jiān)管理念，加強(qiáng)影子銀行的頂層監(jiān)管制度建設(shè)，明確中國影子銀行的內(nèi)容與邊界，并將其作為統(tǒng)計(jì)對(duì)象納入金融統(tǒng)計(jì)監(jiān)管系統(tǒng)，加強(qiáng)影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，避免局部風(fēng)險(xiǎn)溢出引發(fā)全面金融風(fēng)險(xiǎn)。

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