楊 光 孫浦陽(yáng)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

融資性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是指金融市場(chǎng)上的融資難度(Brunnermeier，2009)，其宏觀表現(xiàn)形式為流動(dòng)性在短期內(nèi)由過(guò)剩變?yōu)椴蛔?，融資性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要形式(Brunnermeier 和Pedersen，2009)。以2013 年6 月20日我國(guó)銀行間市場(chǎng)突然出現(xiàn)了融資難的現(xiàn)象為例，短期拆借利率在當(dāng)天飆升至匪夷所思的高度①2013 年6 月20 日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)在盤(pán)中一度接近30%，超過(guò)了同期貸款利率的4 倍，即央行對(duì)貸款利率設(shè)定的最高限額，詳見(jiàn)2002 年中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)人民銀行關(guān)于取締地下錢(qián)莊及打擊高利貸行為的通知》。，成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的重要話(huà)題，這一現(xiàn)象被媒體形象的稱(chēng)之為“錢(qián)荒”，其本質(zhì)就是金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了融資性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于“錢(qián)荒”現(xiàn)象的解釋?zhuān)诤暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上關(guān)鍵就是對(duì)于融資性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制的探討。傳統(tǒng)觀點(diǎn)將金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)一理解為是外生沖擊②例如，2013 年6 月20 日“錢(qián)荒”的發(fā)生包括部分外生沖擊的原因，如季節(jié)性因素和某些金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金違約的傳聞等，都增加了金融機(jī)構(gòu)對(duì)于資金的需求，特別是2013 年6 月底開(kāi)始實(shí)行外管局發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，將外幣納入存貸比考核之中，使得部分銀行增加持有人民幣用以購(gòu)買(mǎi)外匯，以及銀監(jiān)會(huì)檢查8 號(hào)文的落實(shí)情況等，也都使得銀行增加了對(duì)于人民幣的需求，并進(jìn)一步推高了銀行間拆借利率，對(duì)“錢(qián)荒”現(xiàn)象的發(fā)生起到了推動(dòng)作用。造成的，并將其引入宏觀經(jīng)濟(jì)模型(Bernanke 等，1999；Gertler 和Karadi，2011；Christiano 等，2014；Gertler 和Kiyotaki；2013；Jermann 和Quadrini，2012；等)。但是將“錢(qián)荒”的發(fā)生歸結(jié)為外生沖擊的觀點(diǎn)很難解釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)出現(xiàn)的一些規(guī)律性特征：一是從我國(guó)“錢(qián)荒”的發(fā)生時(shí)間上看，基本上都在季末或者月末，與人民銀行對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行準(zhǔn)備金、存貸比等指標(biāo)考核的時(shí)間吻合；二是從國(guó)別上看，“錢(qián)荒”完全可能發(fā)生在流動(dòng)性充裕的國(guó)家，這與直觀想象不同，如果認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)僅由外生沖擊引起，那么流動(dòng)性短缺的國(guó)家更傾向發(fā)生“錢(qián)荒”，但是實(shí)證研究并未發(fā)現(xiàn)此類(lèi)證據(jù)；三是“錢(qián)荒”出現(xiàn)之前往往伴隨利率較低、信貸大幅度增長(zhǎng)等現(xiàn)象，這說(shuō)明“錢(qián)荒”出現(xiàn)之前金融市場(chǎng)上流動(dòng)性較為充裕，因此“錢(qián)荒”的出現(xiàn)具有結(jié)構(gòu)性特征，這也說(shuō)明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有內(nèi)在規(guī)律性。因此，有一些研究，如Boissay 等(2013)、Brunnermeier和Sannikov(2012)以及He 和Krishnamurthy(2012)，證實(shí)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生應(yīng)該是一個(gè)具有內(nèi)在規(guī)律性的過(guò)程，即“錢(qián)荒”是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的，不能簡(jiǎn)單地默認(rèn)融資性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是完全外生沖擊而造成的，所以“錢(qián)荒”現(xiàn)象的產(chǎn)生具有內(nèi)生特征。

在此基礎(chǔ)上，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在提出我國(guó)“錢(qián)荒”現(xiàn)象的內(nèi)生性發(fā)生機(jī)制，并運(yùn)用一個(gè)考慮了異質(zhì)性因素的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)對(duì)其進(jìn)行描述，區(qū)別于將“錢(qián)荒”現(xiàn)象簡(jiǎn)單的理解為由外生沖擊造成的研究。本文分析的“錢(qián)荒”現(xiàn)象的內(nèi)生性發(fā)生機(jī)制可以簡(jiǎn)單理解為：金融市場(chǎng)中充裕的貨幣流動(dòng)性為“錢(qián)荒”現(xiàn)象的發(fā)生創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，流動(dòng)性充裕使得貨幣市場(chǎng)上資金價(jià)格極低，銀行發(fā)現(xiàn)它以較小的代價(jià)就能夠獲得足夠的資金，因而部分銀行在利益的驅(qū)動(dòng)下放棄了穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則③本文所謂的“穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)”是指銀行將吸納的存款先提取部分滿(mǎn)足準(zhǔn)備金以及存貸比等指標(biāo)的考核，其余部分再用于盈利項(xiàng)目，而“非穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)”是將吸納的存款直接用于盈利項(xiàng)目，而在考核前從銀行間拆借市場(chǎng)上借入資金來(lái)滿(mǎn)足考核。，直接將其吸納的存款投入到盈利性項(xiàng)目，如“空轉(zhuǎn)套利”等，在考核準(zhǔn)備金前再通過(guò)銀行間市場(chǎng)借入資金滿(mǎn)足考核。如果相當(dāng)數(shù)量的銀行都采取這類(lèi)操作策略，融資性風(fēng)險(xiǎn)就“潛在”存在了。當(dāng)央行決意擠出“泡沫”和促使銀行調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時(shí)，即不再向商業(yè)銀行提供無(wú)限的資金供給，那么“錢(qián)荒”現(xiàn)象就極有可能出現(xiàn)了。相反的，如果流動(dòng)性偏緊，貨幣市場(chǎng)上資金價(jià)格較高，就會(huì)給銀行發(fā)出資金價(jià)格較貴的信號(hào)，迫使其重拾穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則，不敢輕易將用于滿(mǎn)足考核的資金投入盈利性項(xiàng)目，那么上演“錢(qián)荒”的可能性反而小了。這一機(jī)制解釋了季度或者月度的準(zhǔn)備金、存貸比等指標(biāo)考核前最容易發(fā)生“錢(qián)荒”的原因，也解釋了“錢(qián)荒”現(xiàn)象與之前的銀行大量投資盈利項(xiàng)目、信貸擴(kuò)張同時(shí)并存的原因。因此，本文認(rèn)為貨幣市場(chǎng)上充裕的流動(dòng)性并非避免“錢(qián)荒”現(xiàn)象的解決之道，反而為“錢(qián)荒”的產(chǎn)生創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，可能會(huì)增加“錢(qián)荒”在未來(lái)發(fā)生的概率。

上述融資性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)制與我國(guó)發(fā)生“錢(qián)荒”時(shí)的實(shí)際情況較為吻合，同時(shí)也得到了相關(guān)研究的支持：首先，我國(guó)最典型的“錢(qián)荒”發(fā)生在2013 年6 月20 日，這個(gè)時(shí)間既是月末，又是季度末期，還是半年即將結(jié)束的重要時(shí)刻。其次，我國(guó)的“錢(qián)荒”就發(fā)生在流動(dòng)性充裕而并非短缺的背景下，如果將 M2/ GDP 作為衡量流動(dòng)性是否充裕的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)按照央行口徑統(tǒng)計(jì)，截至到2013 年末，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量高達(dá)110.7 萬(wàn)億元，M2/ GDP 為195%,①貨幣供應(yīng)量(M2)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的數(shù)據(jù)分別來(lái)源于中國(guó)人民銀行2013 年《貨幣統(tǒng)計(jì)概覽》和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013 年的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。，超過(guò)了世界上大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體②具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。除日本外，大體上中國(guó)比其他國(guó)家具有更加充裕的流動(dòng)性。，即使把研究范圍擴(kuò)大到國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也很難找到“錢(qián)荒”現(xiàn)象更加傾向于發(fā)生在流動(dòng)性較弱的國(guó)家的證據(jù)。例如，Boissay 等(2013)總結(jié)了14 個(gè)OECD 國(guó)家在1870 年至2008 年間發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的案例，他們發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性銀行危機(jī)總是在信貸繁榮之后到來(lái)，在信貸繁榮期銀行間拆借利率較高但也很少出現(xiàn)流動(dòng)性短缺的現(xiàn)象，而在危機(jī)期間銀行間市場(chǎng)交易并不景氣，銀行間市場(chǎng)拆借利率基本上維持在相當(dāng)?shù)偷乃??？傊瑹o(wú)論是繁榮時(shí)期還是危機(jī)時(shí)期很少出現(xiàn)與“錢(qián)荒”相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)象，缺乏流動(dòng)性相對(duì)“短缺”的國(guó)家逾加趨向出現(xiàn)“錢(qián)荒”的證據(jù)。最后，“錢(qián)荒”發(fā)生之前出現(xiàn)了銀行間拆借利率較低、信貸大幅增長(zhǎng)，尤其是出現(xiàn)了“空轉(zhuǎn)套利”現(xiàn)象。所謂“空轉(zhuǎn)套利”是指金融機(jī)構(gòu)通過(guò)銀行間拆借市場(chǎng)獲得了大量資金，并借助于利率期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配實(shí)現(xiàn)套利，由于整個(gè)過(guò)程中資金并沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，因此被稱(chēng)為“空轉(zhuǎn)套利”。這些現(xiàn)象說(shuō)明銀行在低利率的刺激下大量將資金投入盈利項(xiàng)目。相關(guān)文獻(xiàn)也支持這一論斷，例如馬勇、楊棟和陳雨露(2009)通過(guò)總結(jié)跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)證上證明了在金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前總會(huì)出現(xiàn)信貸擴(kuò)張的現(xiàn)象。Castren 和Kavonius(2009)、宮曉琳(2012)等也發(fā)現(xiàn)了金融危機(jī)發(fā)生前存在流動(dòng)性充?；蛘呤袌?chǎng)波動(dòng)率較低的現(xiàn)象。他們認(rèn)為，這些信號(hào)為投資者增強(qiáng)了投資信心，進(jìn)而引發(fā)了危機(jī)。同樣認(rèn)為投資者信心可能導(dǎo)致危機(jī)產(chǎn)生的研究還包括陳燈塔和周穎剛(2006)等。另外，直接分析流動(dòng)性過(guò)剩將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生潛在風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)更是汗牛充棟，包括彭方平、展凱和李琴(2008)、陸磊(2007)、彭興韻(2007)、張明(2007)等。

表1 2000年后世界主要國(guó)家的 M2/ GDP(%)

本文試圖通過(guò)建立模型來(lái)回答流動(dòng)性充裕的國(guó)家更加傾向于發(fā)生“錢(qián)荒”現(xiàn)象的原因，分析流動(dòng)性在短期內(nèi)由過(guò)剩變?yōu)椴蛔愕膫鲗?dǎo)機(jī)制，并且對(duì)其進(jìn)行模擬。具體來(lái)說(shuō)，本文使用一個(gè)帶有突變點(diǎn)的異質(zhì)性動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(Heterogeneous Dynamic Stochastic General Equilibrium model，HDSGE)來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)?；贐oissay 等(2013)的分析框架，本文將“空轉(zhuǎn)套利”行為和對(duì)準(zhǔn)備金等指標(biāo)的考核引入該模型，使得模型更加貼近現(xiàn)實(shí)并且完善了模型運(yùn)行的制度環(huán)境。因此，本文的分析框架主要包含以下五個(gè)特點(diǎn)：一是“錢(qián)荒”現(xiàn)象在本模型中是內(nèi)生的，它具備內(nèi)在規(guī)律性，而非隨機(jī)發(fā)生的，這與Schularick 和Taylor(2012)、Borio 和Drehmann(2009)等文獻(xiàn)觀點(diǎn)相類(lèi)似；二是本模型引入銀行具有不同盈利能力的異質(zhì)性假設(shè)，銀行根據(jù)利潤(rùn)最大化原則選擇成為資金的供給方還是需求方，以及將資金貸給企業(yè)還是進(jìn)行“空轉(zhuǎn)套利”，這樣能夠更加詳細(xì)的描述銀行間市場(chǎng)上的交易，如果所有銀行的盈利能力都相同，即銀行都是同質(zhì)的話(huà)，那么銀行間市場(chǎng)上是不存在交易的；三是本文對(duì)“空轉(zhuǎn)套利”行為進(jìn)行模型化，以便能夠更加清楚的描述“錢(qián)荒”產(chǎn)生的傳導(dǎo)機(jī)制和資金流向；四是本文將對(duì)準(zhǔn)備金、存貸比等指標(biāo)的考核引入模型，即規(guī)定了模型運(yùn)行的制度環(huán)境，對(duì)于準(zhǔn)備金等指標(biāo)的考核是在短期內(nèi)增加銀行對(duì)于貨幣需求的重要原因，也是“錢(qián)荒”產(chǎn)生機(jī)制的重要環(huán)節(jié)，例如Gorton(2012)認(rèn)為信貸條件對(duì)于銀行行為的影響至關(guān)重要；五是本模型將“錢(qián)荒”出現(xiàn)時(shí)銀行間拆借利率飆升的現(xiàn)象描述為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的一個(gè)突變點(diǎn)，Bianchi(2011)、Mendoza(2010)以及Mendoza 和Smith(2005)等研究都采用過(guò)這種處理方式，只是本文更進(jìn)一步將此突變點(diǎn)內(nèi)生化，產(chǎn)生突變點(diǎn)的條件是銀行是否能夠以正常價(jià)格在銀行間市場(chǎng)上進(jìn)行融資來(lái)滿(mǎn)足準(zhǔn)備金和存貸比的考核。

后文的安排大致如下，第二部分是總結(jié)關(guān)于“錢(qián)荒”的特征事實(shí)，并在此基礎(chǔ)上提出本文建立模型的基本假設(shè)；第三部分是建立一個(gè)異質(zhì)性的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，主要介紹不同銀行在銀行間市場(chǎng)上的交易行為、銀行間拆借利率的決定以及“空轉(zhuǎn)套利”的觸發(fā)機(jī)制；第四部分是模型對(duì)于“錢(qián)荒”現(xiàn)象的模擬；最后一部分是結(jié)論。

二、關(guān)于“錢(qián)荒”的特征事實(shí)和假設(shè)

特征事實(shí)一：“錢(qián)荒”首先發(fā)生在銀行間市場(chǎng)上，并由此波及到其他市場(chǎng)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)。這個(gè)特征事實(shí)說(shuō)明“錢(qián)荒”的出現(xiàn)主要體現(xiàn)在銀行間市場(chǎng)上的變化，因此除了銀行間拆借市場(chǎng)外，其他假設(shè)都可以采用主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假定，這是本文的第一個(gè)建模思路。基于此，為了描述銀行間拆借市場(chǎng)上不同銀行之間的交易行為，本文的第一個(gè)基本假定是銀行的盈利能力存在差異性，因此它們需要在銀行間市場(chǎng)上進(jìn)行交易。

特征事實(shí)二：“錢(qián)荒”發(fā)生時(shí)，銀行間拆借利率高于商業(yè)貸款利率，如圖1 所示。圖1 說(shuō)明銀行間拆借市場(chǎng)上至少有兩種需求，一種是為了利潤(rùn)最大化，銀行可以將資金借貸給其他銀行，也可以從銀行間拆借市場(chǎng)上獲得利率較低的資金然后以更高的價(jià)格貸款通過(guò)商業(yè)貸款的形式給需要資金的企業(yè)提供貸款，但是目的都是為了利潤(rùn)最大化；另一種是為了滿(mǎn)足存貸比、存款準(zhǔn)備金等考核指標(biāo)的要求。如果僅僅是為了獲利，那么不可能出現(xiàn)銀行間拆借利率高于商業(yè)貸款利率的現(xiàn)象，因?yàn)樵谶@樣的價(jià)格下拆借資金是不可能賺錢(qián)的，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是銀行為了達(dá)到考核要求，不惜高價(jià)借入資金。因此，本文的第二個(gè)基本假定是如果銀行為了滿(mǎn)足考核而借入資金時(shí)，那么銀行是不計(jì)成本的。這也是本文所描述的制度環(huán)境。

特征事實(shí)三：“錢(qián)荒”發(fā)生前存在大規(guī)模的信貸擴(kuò)張和“空轉(zhuǎn)套利”行為，同時(shí)銀行間拆借利率較低。從2013 年整個(gè)年度來(lái)看，6 月份的銀行新增人民幣貸款規(guī)模位居該年度的第三高，達(dá)到8628 億元，比上月增加1934 億元①詳見(jiàn)中國(guó)人民銀行2013 年的《社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)》。。除了增加投放貸款以外，許多金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)行“空轉(zhuǎn)套利”，由于“空轉(zhuǎn)套利”收益高、周期短，因此吸引了大量資金流入。無(wú)論是增加貸款投放還是把資金用來(lái)“空轉(zhuǎn)套利”，銀行和金融機(jī)構(gòu)在低利率的刺激下放棄了穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則，此時(shí)流動(dòng)性由過(guò)剩變?yōu)槎倘钡臈l件已經(jīng)形成，在月末或者季末考核存貸比、準(zhǔn)備金時(shí)就會(huì)催生了大量資金需求，如果央行沒(méi)有出手干預(yù)，“錢(qián)荒”就必然爆發(fā)。因此，本文的第三個(gè)基本假定是銀行在銀行間市場(chǎng)上可以選擇成為資金供給者或者資金需求者，而資金需求者又分為將資金用于發(fā)放貸款或者進(jìn)行“空轉(zhuǎn)套利”兩種類(lèi)型，甚至銀行可以選擇違約，即借款但不還款并將借款抽離銀行間市場(chǎng)用于投資其他商業(yè)項(xiàng)目。

圖1 2013年4月至6月的銀行間拆借市場(chǎng)利率走勢(shì)圖

三、理論模型

1. 銀行在銀行間拆借市場(chǎng)上的行為

在銀行間市場(chǎng)上，銀行可以為了獲利或者滿(mǎn)足考核要求來(lái)借入或者借出資金。根據(jù)本文的第一個(gè)假設(shè)，銀行的異質(zhì)性主要體現(xiàn)在其提供商業(yè)貸款的盈利能力上，除此之外其他方面都是一致的。如果獲得貸款的企業(yè)將向銀行支付的利息為 Rt，按照Boissay 等(2013)以及Christiano 和Ikeda(2013)的設(shè)定方式，銀行獲得收益為 pRt，其中 p∈ (0,1)是一個(gè)隨機(jī)變量，表示銀行的盈利能力，(1 - p ) Rt則表示銀行的效率損失。對(duì)于進(jìn)行“空轉(zhuǎn)套利”的銀行來(lái)說(shuō)，RK與 CK分別表示“空轉(zhuǎn)套利”行為的平均收益和平均成本，如果將“空轉(zhuǎn)套利”市場(chǎng)視為一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，那么“空轉(zhuǎn)套利”的收益和成本將不受進(jìn)行套利資金數(shù)量的影響，因此可將其視為固定的常數(shù)。

根據(jù)本文的第三個(gè)假設(shè)，銀行在銀行間市場(chǎng)上可以選擇成為資金的供給方、資金的需求方并將吸納的資金貸給企業(yè)、或者將吸納的資金投入“空轉(zhuǎn)套利”活動(dòng)、甚至可以選擇違約逃離銀行間市場(chǎng)。那么銀行以上四種選擇對(duì)應(yīng)的收益分別如式(1)至式(4)所示：

資金的供給方：

資金的需求方并將吸納的資金貸給企業(yè)：

將吸納的資金投入“空轉(zhuǎn)套利”活動(dòng)：

違約并逃離銀行間拆借市場(chǎng)：

其中，本文把每個(gè)銀行每期吸收的存款正規(guī)化為1，銀行間拆借市場(chǎng)的利率為 ρt，θ 為銀行為滿(mǎn)足考核要求從每1 元存款中提取的部分，簡(jiǎn)單的可以理解為準(zhǔn)備金率，φt為銀行從銀行間拆借市場(chǎng)上借入的資金數(shù)量，v = {0,1}為銀行是否穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)。v= 1表示銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，即銀行直接從吸納的存款中將準(zhǔn)備金完全扣除；v = 0表示銀行不穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，即銀行不從吸納的存款中扣除準(zhǔn)備金，完全依靠從銀行間市場(chǎng)上借入。如果銀行采取穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略，那么銀行間拆借市場(chǎng)上的交易資金數(shù)量為 φt，如果銀行不采取穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的策略，那么銀行間拆借市場(chǎng)上的交易資金數(shù)量為φt+ θ。γ 為銀行將資金投入銀行間拆借市場(chǎng)以外其他商業(yè)項(xiàng)目的平均收益，η 為銀行違約后能夠?qū)①J款帶離銀行間市場(chǎng)的部分。

首先，銀行要選擇成為資金的供給方，還是資金的需求方，需要比較這兩種角色的收益，銀行選擇成為資金需求方的收益是式(2)或者式(3)，銀行成為資金供給方的收益是式(1)，不妨先以式(2)代表資金需求方的收益，那么銀行選擇成為資金需求方還是供給方可以用一個(gè)如下的優(yōu)化過(guò)程來(lái)進(jìn)行描述：

其次，對(duì)于已經(jīng)成為資金需求方的銀行來(lái)說(shuō)，它還要選擇將資金作為商業(yè)貸款貸給企業(yè)還是要將資金投入到“空轉(zhuǎn)套利”中，這兩種選擇的收益分別是式(2)和式(3)，那么銀行選擇成為發(fā)放商業(yè)貸款還是進(jìn)行“空轉(zhuǎn)套利”可以用一個(gè)如下的優(yōu)化過(guò)程來(lái)進(jìn)行描述：

證明：銀行更愿意發(fā)放貸款的條件是：

(2) 高強(qiáng)灌漿層最小壓應(yīng)力(第一主應(yīng)力)為0.16 MPa，發(fā)生在高強(qiáng)灌漿層受拉側(cè)外邊緣，第一主應(yīng)力均為壓應(yīng)力，說(shuō)明高強(qiáng)灌漿層始終處于受壓狀態(tài)；最大壓應(yīng)力(第三主應(yīng)力)為42.4 MPa，發(fā)生在高強(qiáng)灌漿層受壓側(cè)外邊緣；高強(qiáng)灌漿料抗壓強(qiáng)度為65 MPa，滿(mǎn)足極限荷載下基礎(chǔ)承載性能要求。

可化簡(jiǎn)為：

綜上所述，銀行在銀行間拆借市場(chǎng)上的選擇可以概括如式(9)所示：

再次，為了防止資金需求方發(fā)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”——違約，即銀行借錢(qián)不還現(xiàn)象的出現(xiàn)，供給資金的銀行會(huì)控制資金的供給數(shù)量。假定η 為銀行違約后能夠?qū)①J款帶離銀行間市場(chǎng)的部分，同時(shí)銀行仍然進(jìn)行一些商業(yè)活動(dòng)獲得收益γ，那么銀行選擇違約即逃離銀行間市場(chǎng)的收益是 γ (1 +η φt-θ )。而銀行選擇留在銀行間市場(chǎng)上的最小收益是作為資金供給方的收益。因此，為防止銀行間市場(chǎng)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)相容條件是γ (1 +η φt- θ ) ≤ ρt(1 -θ)。

證明：如上所述，為防止道德風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)相容條件是 γ (1 +η φt- θ ) ≤ ρt(1 -θ)，即：

需要說(shuō)明的是，由于在正常情況下，γ ≤ ρt≤ Rt，考慮一種極端情況，Rt= γ，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上所有的銀行都愿意供給資金而不愿意成為資金的借入方，此時(shí)市場(chǎng)不能夠出清，因此，貸款利率不可能低于一個(gè)臨界值，不妨設(shè)為，只有當(dāng)貸款利率大于這個(gè)臨界值的時(shí)候(R ＞)，銀行間拆借利率才會(huì)由供求均衡所決定的。與相對(duì)應(yīng)，企業(yè)貸款存在一個(gè)最高數(shù)量，因?yàn)橘J款利率越低，企業(yè)越愿意貸款，如果貸款利率存在一個(gè)最低值，那么企業(yè)貸款就相應(yīng)存在一個(gè)最高值，不妨設(shè)為。

2. 關(guān)于“空轉(zhuǎn)套利”活動(dòng)的性質(zhì)

3.“錢(qián)荒”現(xiàn)象的產(chǎn)生機(jī)制

由上述分析可知，居民存款為 mt，企業(yè)需要的最大貸款量為，當(dāng)銀行間市場(chǎng)上流動(dòng)性供不應(yīng)求時(shí)，即，那么通過(guò)銀行間交易市場(chǎng)銀行系統(tǒng)可以將其吸納的所有存款貸給企業(yè)，當(dāng)銀行間市場(chǎng)上流動(dòng)性供過(guò)于求時(shí)，即，必然會(huì)壓低銀行間市場(chǎng)上的拆借利率，直至壓低到 RK- CK以下，此時(shí)就觸發(fā)金融機(jī)構(gòu)的“空轉(zhuǎn)套利”機(jī)制。此時(shí)企業(yè)得到的貸款數(shù)量如下所示：

當(dāng)金融機(jī)構(gòu)可以在銀行間市場(chǎng)上以較低的價(jià)格借入資金時(shí)，“空轉(zhuǎn)套利”機(jī)制就開(kāi)始觸發(fā)，盈利能力最弱的銀行或者金融機(jī)構(gòu)僅僅供給資金，盈利能力居中t的銀行或者金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始“空轉(zhuǎn)套利”，僅有剩余的盈利能力最強(qiáng)的銀行才會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款，再根據(jù)命題4 可以知道，對(duì)于進(jìn)行“空轉(zhuǎn)套利”的銀行和金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們對(duì)于資金的需求將會(huì)區(qū)域無(wú)窮大，因此在這個(gè)時(shí)期即使注入再多的資金也無(wú)法滿(mǎn)足這些銀行和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于“資金”的渴求。總之，如果銀行間市場(chǎng)拆借利率長(zhǎng)期處于較低水平，大部分銀行將會(huì)放棄穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則將大部分資金投放到銀行間拆借市場(chǎng)進(jìn)行獲利，而由于某種原因?qū)е裸y行間市場(chǎng)利率上升或者銀行對(duì)于資金的需求普遍上升時(shí)，就有可能觸發(fā)“錢(qián)荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

四、數(shù)值模擬與驗(yàn)證

基于理論模型，可以運(yùn)用數(shù)值模擬的方法來(lái)再現(xiàn)“錢(qián)荒”現(xiàn)象的發(fā)生機(jī)制，即銀行間拆借市場(chǎng)利率長(zhǎng)時(shí)間保持在較低水平以后是如何觸發(fā)“錢(qián)荒”現(xiàn)象的：當(dāng)銀行間市場(chǎng)拆借利率處于較低水平時(shí)，銀行和金融機(jī)構(gòu)大部分會(huì)放棄穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則，將所有資產(chǎn)投入到銀行間市場(chǎng)進(jìn)行獲利，而如果某時(shí)銀行對(duì)于資金的需求突然上升，就會(huì)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)上供不應(yīng)求，結(jié)果導(dǎo)致“錢(qián)荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)。為了進(jìn)行數(shù)值模擬，首先要設(shè)定理論模型中的具體函數(shù)形式，主要包括生產(chǎn)函數(shù)、效用函數(shù)以及反映銀行盈利能力的分布函數(shù)，它們的具體形式與Boissay 等(2013)一致，如式(12)至式(14)所示：

生產(chǎn)函數(shù)：

效用函數(shù)：

累計(jì)概率函數(shù)：

在給定式(12)至式(14)的條件下，聯(lián)立求解式(1)至式(11)可知，可得描述“錢(qián)荒”發(fā)生機(jī)制的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，結(jié)果如附錄1①請(qǐng)掃描本文二維碼，到官網(wǎng)“附錄”中查看。中所示。對(duì)該動(dòng)態(tài)系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)值模擬就可以模擬出“錢(qián)荒”的發(fā)生機(jī)制?！板X(qián)荒”對(duì)于銀行間市場(chǎng)拆借利率的影響通過(guò)數(shù)值模擬(如圖2)可以發(fā)現(xiàn)，在“錢(qián)荒”發(fā)生的時(shí)刻(即0 時(shí)刻)，銀行間拆借利率突然飆升至高位(圖2 中飆升至7%,以上，超過(guò)了一般商業(yè)貸款利率)，陰影部分表示正負(fù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間，同時(shí)還可以發(fā)現(xiàn)在“錢(qián)荒”發(fā)生之前，銀行間拆借利率一直維持在較低水平，并且具有下降趨勢(shì)，這說(shuō)明銀行間拆借利率下降觸發(fā)了“空轉(zhuǎn)套利”，大量資金流入金融機(jī)構(gòu)去進(jìn)行“空轉(zhuǎn)套利”，并且進(jìn)一步導(dǎo)致了“錢(qián)荒”的發(fā)生。因此，銀行間拆借利率處于較低水平，甚至出現(xiàn)下降趨勢(shì)應(yīng)被視為“錢(qián)荒”發(fā)生的前兆。圖2 說(shuō)明了如果銀行間市場(chǎng)上的拆借利率長(zhǎng)期保持較低水平也許并非一件好事，因?yàn)樗鼤?huì)刺激銀行和金融機(jī)構(gòu)放棄穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則，而將所有資產(chǎn)投入到營(yíng)利活動(dòng)之中，當(dāng)銀行對(duì)資金普遍需求增加的時(shí)候，例如季度末的考核，所有銀行都成為了資金的需求方，這必將推高銀行間市場(chǎng)的拆借利率。

圖2 “錢(qián)荒”對(duì)于銀行間市場(chǎng)拆借利率的影響

通過(guò)數(shù)值模擬可以發(fā)現(xiàn)，在“錢(qián)荒”爆發(fā)的時(shí)刻，商業(yè)貸款利率具有跳躍性的上升(如圖3(a))，這說(shuō)明商業(yè)貸款利率與銀行間市場(chǎng)上拆借利率的同步性，同時(shí)也說(shuō)明了這是經(jīng)營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)由于無(wú)法獲得足夠的貸款而產(chǎn)生的結(jié)果。另外，存款的回報(bào)率具有突然性的下降(如圖3(b))，這也印證了上文所描述的傳導(dǎo)機(jī)制。由于之前已經(jīng)說(shuō)明，從貸款量的角度上看，當(dāng)存款較多的時(shí)候，容易壓低銀行間市場(chǎng)上的拆借利率，結(jié)果為之后“錢(qián)荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)提供了基本條件。在我國(guó)2013 年已經(jīng)出現(xiàn)的“錢(qián)荒”過(guò)程中，存款利率隨后出現(xiàn)大幅度的上升，原因是銀行和金融機(jī)構(gòu)為了滿(mǎn)足其資金需求，而拉高了存款以及相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的收益率，這并不與本文的模擬結(jié)果相違背。

圖3 “錢(qián)荒”對(duì)于商業(yè)貸款利率和存款回報(bào)率的影響

從“錢(qián)荒”對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響來(lái)看，基本上都使得宏觀經(jīng)濟(jì)變量出現(xiàn)了跳躍式的下降(如圖4)，因此可以將“錢(qián)荒”現(xiàn)象視為對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因也非常直接，當(dāng)“錢(qián)荒”出現(xiàn)時(shí)，銀行間市場(chǎng)上的拆借利率將會(huì)大幅度提高，并帶動(dòng)貸款利率也隨之提高，結(jié)果必然導(dǎo)致投資以及產(chǎn)出的下降，同時(shí)由于“錢(qián)荒”現(xiàn)象出現(xiàn)之前，由于銀行間市場(chǎng)拆借利率長(zhǎng)期維持在較低水平而導(dǎo)致的“空轉(zhuǎn)套利”活動(dòng)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法獲得足夠的貸款，投資以及生產(chǎn)活動(dòng)在“錢(qián)荒”現(xiàn)象出現(xiàn)之前就開(kāi)始出現(xiàn)下滑或者增長(zhǎng)放慢的現(xiàn)象。

圖4 “錢(qián)荒”對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響

五、結(jié)論與政策建議

本文在理論上揭示了我國(guó)融資性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)即“錢(qián)荒”現(xiàn)象的發(fā)生機(jī)制，其中關(guān)鍵要素是兩部分：一是流動(dòng)性過(guò)剩為“錢(qián)荒”的出現(xiàn)創(chuàng)造了基本條件；二是銀行采取非穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的策略，將本應(yīng)用于準(zhǔn)備金的資金投入到盈利項(xiàng)目上。因此，在這個(gè)意義上講，只要存在流動(dòng)性過(guò)剩以及銀行采取非穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，“錢(qián)荒”現(xiàn)象就有可能反復(fù)出現(xiàn)。所以，對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，在銀行間拆借利率飆升時(shí)注入流動(dòng)性只是治標(biāo)的辦法，治本的方法則是在銀行間市場(chǎng)拆借利率飆升之前減少流動(dòng)性過(guò)剩。

另外，值得注意的是，“錢(qián)荒”現(xiàn)象出現(xiàn)的一個(gè)重要表現(xiàn)形式就是銀行間拆借利率在短期內(nèi)突然飆升，而在此之前可能長(zhǎng)期維持在較低水平，這正是這段時(shí)間低利率使得金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始增加貸款甚至開(kāi)始參與“空轉(zhuǎn)套利”活動(dòng)，因此可以考慮將銀行間拆借利率列入預(yù)警指標(biāo)，特別是如果銀行拆借利率在月末或者季末前一段時(shí)間內(nèi)處于較低水平，應(yīng)該引起相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的注意，及時(shí)進(jìn)行減少流動(dòng)性等操作，向銀行發(fā)出資金價(jià)格會(huì)上升的信號(hào)，減少其投機(jī)行為，為防止“錢(qián)荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)爭(zhēng)取寶貴時(shí)間。因此，銀行間市場(chǎng)拆借利率如果長(zhǎng)期處于較低水平，將成為“錢(qián)荒”現(xiàn)象有可能出現(xiàn)的重要預(yù)警指標(biāo)，中央銀行對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控時(shí)應(yīng)該將其納入考慮范圍之中。

在銀行層面上，防止“錢(qián)荒”現(xiàn)象出現(xiàn)的最重要的措施就是促使銀行采取穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則?？梢钥紤]加大針對(duì)準(zhǔn)備金、存貸比等指標(biāo)的考核密度，比如將季度考核轉(zhuǎn)化為月度考核，減少銀行將本來(lái)應(yīng)該用于考核的資金投入盈利項(xiàng)目以獲取回報(bào)的機(jī)會(huì)，促使其采取穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則。需要說(shuō)明的是，在利潤(rùn)最大化的原則下，只要資金的期限結(jié)構(gòu)可以匹配，在銀行間市場(chǎng)拆借利率較低的條件下，銀行總會(huì)在一定程度上嘗試非穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略。

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