楊曉舒

（沙洲職業(yè)工學(xué)院，江蘇 張家港 215600）

一、引言

經(jīng)歷了國(guó)有企業(yè)改革、股權(quán)分置改革等一系列改革的中國(guó)股票市場(chǎng)是模仿成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家而建立的，目前已經(jīng)有了一定的規(guī)模。從形式上看，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，中國(guó)的股票市場(chǎng)也擁有監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律性監(jiān)管組織、信息披露規(guī)范、以會(huì)計(jì)事務(wù)所為代表的中介組織、以基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者。但是，由于中國(guó)特殊的國(guó)情，與其他國(guó)家的股票市場(chǎng)相比，中國(guó)股票市場(chǎng)也具有自身獨(dú)特的特征，其中最突出的差別就是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了以國(guó)有控股占主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)特征。在中國(guó)股票市場(chǎng)上，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有以下5個(gè)部分構(gòu)成：國(guó)有股權(quán)、法人股、可流通股、員工股、外資股。這一構(gòu)成是中國(guó)市場(chǎng)特有的特征。公司所有權(quán)是公司治理問(wèn)題的關(guān)鍵，由于所有權(quán)的不同會(huì)帶來(lái)不同的投資者保護(hù)問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。近年來(lái)，公司所有權(quán)的歸屬問(wèn)題影響公司的價(jià)值是理論界研究的熱點(diǎn)。

投資者保護(hù)是投資者關(guān)注的關(guān)鍵，后危機(jī)時(shí)代，對(duì)于股票市場(chǎng)的監(jiān)管強(qiáng)度加大，社會(huì)公眾投資者利益保護(hù)變得尤為重要。此外，為了提高股票市場(chǎng)的效率，配合政府提出的新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的有序發(fā)展，兩會(huì)也將國(guó)有企業(yè)改革提上了議程。在這一背景下，本文所要研究的就是在現(xiàn)有所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，國(guó)有股權(quán)的持有是否利于投資者保護(hù)，以及投資者保護(hù)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）投資者保護(hù)

1.法律規(guī)范論

該流派認(rèn)為以法律法規(guī)形式規(guī)定的投資者的權(quán)利和業(yè)務(wù)才能很好的執(zhí)行。例如，以英美為主的發(fā)達(dá)國(guó)家，它們的資本市場(chǎng)有嚴(yán)格的監(jiān)管制度，法律規(guī)定了投資者的權(quán)利。這一學(xué)派主要以R Lopez-de-Silanes、La Porta、Shleifer和A Vishny[La Porta、R Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny，Investor Protection and Corporate Governance，Journal of FinancialEconomies，2000(58)：3-27](以下簡(jiǎn)稱(chēng)為 LLSV)為代表，他們對(duì)49個(gè)國(guó)家的投資者保護(hù)與法律規(guī)定之間的關(guān)系做了研究，發(fā)現(xiàn)隨著法律監(jiān)管力度的不同，投資者保護(hù)也不同，兩者呈現(xiàn)正比例關(guān)系。因此，LLSV認(rèn)為要有效保護(hù)投資者利益，必須建立合理有效的法律監(jiān)管條例。

2.社會(huì)規(guī)范論

主要觀(guān)點(diǎn)是投資者保護(hù)不能主要依靠法律來(lái)維持，更多的是必須依靠社會(huì)規(guī)范。Tatiana Nenova(2000)衡量了各國(guó)控制權(quán)的私人收益方面的差別，就投票權(quán)價(jià)值而言，其系統(tǒng)性差別的70%以上可以通過(guò)法律為非控股股東提供保護(hù)的質(zhì)量、在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中非控股股東的權(quán)利和法律執(zhí)行權(quán)利來(lái)解釋?zhuān)蔷S持社會(huì)秩序的力量在有些法域的作用比其他地區(qū)大。Shleifer、Johnson(2001)提出在金融市場(chǎng)中可以通過(guò)政府監(jiān)管而非法庭的執(zhí)行來(lái)達(dá)到保護(hù)投資者的目的。在中國(guó)市場(chǎng)上，魏明海等(2010)指出證券監(jiān)管與地區(qū)治理環(huán)境是決定投資者保護(hù)程度的重要因素。

3.市場(chǎng)機(jī)制論

實(shí)際經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)機(jī)制的完善建立關(guān)系到投資者利益的保護(hù)，一旦市場(chǎng)機(jī)制完善，管理者由于并購(gòu)和績(jī)效的壓力，會(huì)努力提高投資者的報(bào)酬。Cheffins(2001)[Cheffins，“Dose Law Matter?The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom”，Journal of Legal Studies，2001(30)：459-501]的研究發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)方面，英國(guó)法律機(jī)制的效用遠(yuǎn)低于市場(chǎng)機(jī)制的效用。

（二）所有權(quán)方面

在所有權(quán)研究方面，學(xué)者們的研究表明，大多數(shù)國(guó)家的所有權(quán)都是掌握在少部分人手中的。La Porta(1999)的研究利用了29個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中64%的樣本中的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是國(guó)家、家族等大股東控股。LLSV(2000)[La Porta、R Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny，Investor Protection and Corporate Governance，Journal of Financial Economies，2000(58)：3-27]在《投資者保護(hù)和公司治理》一文中發(fā)現(xiàn)保護(hù)投資者權(quán)益不被公司經(jīng)理和控股股東剝奪的法律存在差異會(huì)使得各國(guó)上市公司的所有權(quán)程度也存在差異。LLSV研究結(jié)果也強(qiáng)調(diào)：股權(quán)集中與投資者保護(hù)是現(xiàn)代公司治理的關(guān)鍵要素。由以上研究，所有權(quán)集中似乎是普遍現(xiàn)象，不同的是所有權(quán)結(jié)構(gòu)中是國(guó)家還是家族或者其他主體為控股股東。研究公司所有權(quán)與投資者保護(hù)是必須的。

三、模型檢驗(yàn)

（一）假設(shè)提出

在對(duì)公司所有權(quán)、投資者保護(hù)與公司績(jī)效相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧之后，明確了三者之間的是存在某種線(xiàn)性關(guān)系的。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：在弱投資者法律保護(hù)地區(qū)，上市公司的國(guó)有股權(quán)比例較高，股權(quán)集中度較高，而且較高的國(guó)有股權(quán)比例使得投資者保護(hù)能力降低。

假設(shè)2：在弱投資者法律保護(hù)地區(qū)，投資者保護(hù)強(qiáng)的公司，公司績(jī)效也會(huì)相應(yīng)上升。

具體假設(shè)如圖1所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

圖1：假設(shè)關(guān)系圖

本文選取2010-2013年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，剔除了數(shù)據(jù)不全的樣本，運(yùn)用北京色洛芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)刪選樣本，并參考了中國(guó)會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)2013[來(lái)自中國(guó)上市公司投資者保護(hù)項(xiàng)目組的研究，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：謝志華教授]。

（三）模型構(gòu)建

本文通過(guò)假設(shè)1和假設(shè)2利用多元線(xiàn)性回歸的方法構(gòu)建模型，數(shù)據(jù)均來(lái)自CMRA數(shù)據(jù)庫(kù)，模型中個(gè)變量有如下含義。

1.被解釋變量

PERFORM，是因變量，表示企業(yè)業(yè)績(jī)。采用二種指標(biāo)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)：TobinQ、ROA(資產(chǎn)收益率)。托賓Q=市場(chǎng)價(jià)值／重置成本<(負(fù)債帳面價(jià)值+流通股股數(shù)*股價(jià)+非流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn))／總資產(chǎn)。

2.控制變量

公司規(guī)模(SIZE)：公司最終控制人類(lèi)別(ULTIMATE)。若上市公司最終控制人為國(guó)有控制人，則該變量取1，否則取0。

財(cái)務(wù)杠桿(LEVER)：表示流通股比例；NO1、NO2分別表示第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例和。

NP1^2表示第一大股東持股比例的平方。

（四）模型結(jié)果

表1 變量統(tǒng)計(jì)表

結(jié)合假設(shè)一與假設(shè)二，構(gòu)建了如下模型。

應(yīng)用spss16.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出以下結(jié)果。

表2 各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 模型檢驗(yàn)結(jié)果

從結(jié)果可以看出，第一大股東的持股比例、國(guó)家股的比例的回歸系數(shù)為正，并且顯著性很高，都通過(guò)了1%顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明了股權(quán)集中度和國(guó)家股的比例會(huì)使得投資者的利益不能很好的實(shí)現(xiàn)，出現(xiàn)大股東侵占利益的現(xiàn)象。國(guó)家股的比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明由于國(guó)家股的代理效益，使得國(guó)家股治理效果達(dá)不到，公司績(jī)效下降。

從調(diào)整R2來(lái)看，以托賓Q作為因變量的線(xiàn)性回歸方程的調(diào)整R2比較大，回歸效果比較好。而對(duì)于該多元線(xiàn)性回歸模型的總體顯著性檢驗(yàn)(F值)在1%的水平顯著，表明根據(jù)各變量的關(guān)系而建立的回歸模型是顯著成立的。假設(shè)也是成功的。

四、結(jié)論

（一）國(guó)有控股上市公司要注意加強(qiáng)投資者保護(hù)

部分學(xué)者認(rèn)為是上市公司績(jī)效不高，大股東侵占問(wèn)題出現(xiàn)的根源是我國(guó)“一股獨(dú)大”的股權(quán)現(xiàn)象。研究應(yīng)用了最終控制人這一指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有控股的公司在公司績(jī)效方面是成功的，但投資者保護(hù)上卻容易支持股權(quán)侵占的行為。

（二）股權(quán)集中在法律健全的情況下有利于公司價(jià)值的提升

除美國(guó)、英國(guó)以外的大多數(shù)國(guó)家都是股權(quán)集中的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，如日本、德國(guó)等國(guó)家的銀行機(jī)構(gòu)持股現(xiàn)象。相關(guān)研究公司所有權(quán)、投資者保護(hù)與公司績(jī)效的，都是說(shuō)明股權(quán)集中會(huì)侵害中小股東的利益，但模型研究表明，股權(quán)集中會(huì)提高公司的業(yè)績(jī)，不會(huì)出現(xiàn)股權(quán)分散現(xiàn)象，前提是法制健全。

（三）加強(qiáng)法律規(guī)范的建立，關(guān)注投資者關(guān)系管理

在金融經(jīng)濟(jì)為主的時(shí)代，上市公司在提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，需要注重投資者關(guān)系管理，不損害中小股東的利益，達(dá)到實(shí)質(zhì)上的股東權(quán)益最大化。這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要相關(guān)法律政策的頒布與實(shí)施，從而使得投資者保護(hù)成為公司的日常工作。

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