卞學字 范愛軍

自上世紀70 年代初期布雷頓森林體系崩潰起，作為主要國際儲備貨幣與貿易結算媒介的美元失去貨幣發(fā)行錨，導致各國陸續(xù)由盯住美元的固定匯率制轉向浮動匯率制。令人遺憾的是，如弗里德曼所描述的浮動匯率體系的美好前景并未實現(xiàn)，名義匯率的波動遠比商品市場價格劇烈和頻繁，從而使各國尤其是小國面臨巨大的匯率風險。因此，匯率的短期動態(tài)調整成為此后國際宏觀經濟學最重要的研究主題之一，但當時多數(shù)的實證研究未能提出對短期匯率波動有足夠說服力的理論解釋。

Dornbusch(1976)在蒙代爾-弗萊明模型的基礎上，通過引入理性預期下的商品市場粘性價格假設，證明本國貨幣擴張將造成名義匯率即期大幅貶值及其后逐漸升值至新的長期均衡，即匯率超調現(xiàn)象①若產出的貨幣供給彈性大于1，那么也存在匯率低調的可能，但這是一種理論推斷。貨幣政策不會如此有效，且實證文獻也設有發(fā)現(xiàn)支持這一推斷的明確證據(jù)，從理論層面解釋了浮動匯率制下名義匯率大幅波動的原因，開啟了短期匯率動態(tài)研究的新階段。不過，基于傳統(tǒng)凱恩斯主義理論的超調模型缺乏微觀基礎，容易招致“盧卡斯批判”；另外，這一經典模型在預測能力上也備受質疑，無法解釋許多實證分析所發(fā)現(xiàn)的“滯后超調之謎”。隨著20 世紀80 年代新古典宏觀經濟學的興起以及20 世紀90 年代動態(tài)一般均衡理論的廣泛應用，新開放宏觀經濟學模型迅速發(fā)展并得到廣泛應用。本文將在依市定價-新開放經濟模型(PTMNOEM)的基礎上，結合金融市場噪聲交易理論，考察不同貿易開放水平下產出與消費、經常項目等宏觀變量對貨幣沖擊響應的顯著差異及其成因。筆者對這一理論模型的完善與拓展有助于更好地刻畫滯后匯率超調等短期特征，為進一步將該對稱兩國模型應用于對我國短期匯率動態(tài)與貿易均衡關系的研究提供參考。

一、文獻回顧及評述

作為戰(zhàn)后國際經濟學研究領域最具影響力的文獻之一，Dornbusch(1976)所建立的超調模型簡潔而清晰、同時具有很強的政策相關性與指導意義，但它在為實證分析提供模型依據(jù)方面并不能提供多少幫助。對短期匯率動態(tài)的實證研究多以結構向量自回歸(SVAR)模型為基礎，由于缺乏明確的理論約束，對結構系數(shù)矩陣的不同設定可能導致實證分析的結論迥異。筆者將簡要回顧實證研究的重要觀點，并評述基于NOEM模型對滯后匯率超調相關研究的最新進展。

經典超調理論的缺點主要體現(xiàn)在許多學者發(fā)現(xiàn)他們的實證研究并不能很好地吻合模型預期，甚至相去甚遠。Sims(1992)、Eichenbaum 和 Evans(1995)、Kim 和Roubini(2000)對 G7 國家的研究以及 Faveto 和 Marcellino(2001)、Peersman 和Smets(2001)對歐盟國家的研究都發(fā)現(xiàn)，一個反向的貨幣沖擊引起的匯率波動不具有方向性：可能升值也可能貶值，而且即使在匯率升值的情形下，超調也不是立即實現(xiàn)的，往往存在約1 年的滯后期，違背了作為超調模型基礎的無拋補利率平價條件(UIP)，這一現(xiàn)象被稱為“滯后超調之謎”，引起各國學者廣泛關注(Cushman 和Zha，1997；Faust 和Rogers，2003)。

受制于理論研究的進展，在解釋因何種因素違背了經典超調模型的假定而導致滯后超調方面，各國學者顯然無法達成一致觀點。早期研究認為之所以實證檢驗與理論預期存在偏差，可能是SVAR 模型的設定存在問題。Eichenbaum 和Evans(1995)、Grilli 和Roubini(1996)基于施加遞歸短期零約束SVAR 模型的分析認為匯率的短期調整存在滯后超調，而Kim 和Roubini(2000)不施加該遞歸約束的VAR 模型及Jang 和Ogaki(2004)施加長期貨幣中性約束的結構向量誤差修正模型(SVECM)卻得到了較為接近Dornbusch(1976)的結論。Bjornland(2009)對澳大利亞、加拿大、新西蘭與瑞典四國的研究也表明，當對模型施加的約束足以保證恰好識別時，SVAR 模型的脈沖響應分析將與Dornbusch(1976)的預期基本一致，不存在顯著的滯后超調現(xiàn)象。

這些分歧似乎說明僅從模型設定著手無法完全消除短期匯率的“滯后超調之謎”，故將滯后超調現(xiàn)象歸因于模型設定偏誤沒有足夠說服力?；诖耍罄m(xù)多數(shù)實證研究認為與其不斷嘗試修正模型結構參數(shù)以消除滯后超調，不如從政策沖擊的相互關聯(lián)等視角著手對其做出新解釋更為合理。Kim(2005)的實證分析就發(fā)現(xiàn)，作為對一個反向貨幣沖擊的響應，名義匯率趨向于升值，但中央銀行往往傾向于削弱貨幣沖擊的影響而進行一定的反向操作，如果這種反向操作滯后一期且持續(xù)時間小于貨幣政策沖擊的持續(xù)時間，將導致匯率波動出現(xiàn)滯后超調現(xiàn)象，對加元兌美元匯率的實證分析能夠很好地支持這一解釋①實際上在貨幣政策的國際實踐中，對沖型貨幣政策應用廣泛。如美聯(lián)儲推行寬松貨幣政策以提振出口和國內消費時，其他國家不得不相應地實行擴張性貨幣政策以部分抵消美元貶值對本國出口的不利沖擊與通貨膨脹的國際傳導。。

到目前為止，對利率、匯率與貨幣政策沖擊的大部分實證研究仍然未能與Dornbusch(1976)的預期取得一致，包括滯后超調特征和UIP 偏離等。因此，當前許多基于DSGE 模型的研究開始將這些特點視作短期匯率的典型特征加以解釋，如Beaudry 和Devereux(1995)、Chari 等(2000)、Linde 等(2009)、Murchison 等(2004)與Gourinchas 和Torrnell(2004)等。這些研究從粘性價格與工資、不完全信息、非理性預期等角度著手，證明對經典假設的放松能夠更好地刻畫經濟現(xiàn)實，在理論上為滯后超調等現(xiàn)象找到依據(jù)，這一點顯然優(yōu)于Dornbusch(1976)、Borgersen 和Goecke(2007)等所采用的凱恩斯主義分析框架。

此外，Pierdzioch(2005)通過對Obstfeld 和Rogoff(1995)建立的NOEM 模型框架加以拓展的研究證明：外匯市場存在非理性預期時，永久性貨幣供給沖擊將會造成名義匯率與實際匯率均出現(xiàn)滯后超調，而在完全理性預期假設下貨幣供給沖擊不會產生滯后超調。因此，即使外匯市場對匯率變動的非理性預期不是產生滯后匯率超調的唯一根源，至少也是一個重要的影響因素。相比于經典超調模型及其擴展模型，Obstfeld和Rogoff(1995)提出的新開放宏觀經濟模型分析框架具有完善的微觀基礎，比總量模型更具說服力，也能夠容納更多的微觀假定來考察某一參數(shù)的變化對研究對象的影響。Gourinchas 和Tornell(2004)基于NOEM 模型的研究表明當假設經濟個體無法確定貨幣沖擊的持續(xù)時間時，兩國的名義利率將只能緩慢地到達新的長期均衡而產生匯率滯后超調。而且，若經濟個體對沖擊發(fā)生后貨幣當局會收縮或擴張貨幣政策產生錯誤判斷時，滯后超調現(xiàn)象將更加明顯，這與Andersen 和Beier(2000)、Gourinchas 和Tornell(2002)的觀點非常類似。Hoffmann 等(2011)參考Erceg 和Levin(2003)對標準的新凱恩斯主義模型引入不完全信息假設，證明在總量模型中放寬理性預期假定也可以準確描述滯后超調現(xiàn)象，而且對于一些實證分析發(fā)現(xiàn)實際匯率長期偏離購買力平價均衡也能給出理論解釋。在Hoffmann 等(2011)之前的研究中，Steinsson(2008)認為滯后超調與實際匯率長期偏離購買力平價是相互補充的，即貨幣沖擊不可能同時產生匯率的滯后超調與偏離購買力平價兩種特征。

國內學者對貨幣沖擊與匯率滯后超調的研究較少，大多仍基于Dornbusch(1976)的經典模型，關注滯后超調與利率平價偏離現(xiàn)象的研究則更少。王立榮和劉力臻(2009)加入體現(xiàn)虛擬經濟膨脹程度的變量對經典超調模型的修正發(fā)現(xiàn)，虛擬經濟規(guī)模與膨脹程度是產生匯率超調的重要原因。盛斌(2001)將預期沖擊嵌入蒙代爾-弗萊明模型，論述了短期內價格固定和產出固定時預期沖擊和非預期沖擊條件下由政府財政政策和貨幣政策所引起的價格、匯率、產出的調整，并從這一視角出發(fā)對匯率超調現(xiàn)象給出了解釋。王蕊(2014)通過加入資本控制變量基于我國月度時間序列數(shù)據(jù)的研究表明，資本控制程度和國內貨幣供應量是影響人民幣名義有效匯率變化的重要因素：貨幣擴張對人民幣升值存在重疊與放大效應，加劇了人民幣內外價值偏離的程度；除直接促使人民幣升值外，還導致資本控制程度同向變動，間接推動人民幣進一步升值，這種機制具有反向自我修正的動態(tài)機制，即人民幣名義有效匯率存在超調現(xiàn)象。

貨幣政策與經常項目動態(tài)短期調整則是受到當前國際經濟學研究關注的另一熱點，主要是這類研究對于開放經濟貨幣當局如何在調整貨幣政策時充分考慮對貿易均衡的短期沖擊具有重要的參考價值和現(xiàn)實意義。顯然匯率因素是聯(lián)系二者不可或缺的重要媒介，Pierdzioch(2005)、Gali 和Monacelli(2005)等基于NOEM 模型的研究為本文繼續(xù)深入探討不同貿易開放水平下的貨幣沖擊對匯率波動與經常項目的影響奠定了良好的理論基礎。

二、對稱的兩國經濟模型

為對比分析不同貿易開放度下噪聲交易對匯率短期動態(tài)的影響，筆者所使用的NOEM 模型融合了相關研究的重要成果。首先，我們對中間產品定價的約束更為靈活地采用市場定價形式①“依市定價”最先由Krugman(1986)提出，指當出口市場處于分割狀態(tài)時，可以實行區(qū)別定價。因此，在面臨本幣升值時，廠商就可能降低以本幣表示的出口價格，部分提高或者不提高在目標市場的當?shù)貎r格以維護其出口市場份額，從而導致匯率波動無法產生或較少產生支出轉換效應。，由于這一設定有助于增強模型對貿易品相對價格長期偏離一價定律現(xiàn)象的解釋力，近年來得到廣泛應用，而且后文將看到這對于考察貨幣沖擊對實際匯率的短期影響也至關重要。其次，我們假定所有本國消費者參與的外幣債券交易均通過中間商進行，這一假設允許我們較為方便地考察匯率預期形式的不同對研究結論的影響。

（一）消費偏好設定與預算約束

假設世界經濟由兩個人口與經濟規(guī)模、個人消費偏好等均相同的國家構成，本國消費者均勻分布于h∈[0，1]，相應的外國消費者分布于f ∈(1，2]，消費者同時還是相應中間消費品的壟斷生產者②把個人而不是廠商作為壟斷市場的體現(xiàn)似乎比較特殊，但這對于在不影響結論的前提下簡化NOEM 模型的推導過程恰是一種有效的變形。。將本國消費者的終生貼現(xiàn)效用設為如下形式：

外國消費者與本國消費者的終生貼現(xiàn)效用形式完全一致，可參照式(1)，我們用變量加星號上標表示對應的外國變量，如即外國消費者的貼現(xiàn)效用。Et代表t 期的條件期望算子，跨期效用貼現(xiàn)因子0＜β ＜1，χ ＞0，ε ＞0，κ ＞0。Mt/ Pt表示t 期末持有的實際貨幣余額，表示t 期總勞動投入。將兩國的實際消費指數(shù)定義為如下對國內產出與進口產品的Dixit-Stiglitz 加成形式：

θ ＞0 為消費籃子中本國產品與進口品的固定替代彈性系數(shù)，α ∈[0，1]代表最終消費中進口品所占比重，即兩國的貿易開放水平。以η 代表兩國各自生產的中間品的替代彈性，本國生產的最終消費品 CH,t和進口消費品 CF,t對中間產品的加權形式與式(2)相同：

因此，可以推導出本國消費者對中間品與最終產品的最優(yōu)消費水平分別為：

式(5)中 St表示直接標價法下的名義匯率，且貿易開放水平越高，意味著PPI 受匯率波動的直接影響越大。外國的最終產品與中間品構成、價格指數(shù)等的定義與本國相同，此處不再列出。

此外，為最大化終生貼現(xiàn)效用，兩國消費者均通過債券交易以平滑跨期消費。假設外國消費者僅可交易以外幣計價的債券，而本國消費者可以同時持有以本幣和外幣計價的債券，因此外幣計價債券即為國際資本市場上唯一的可交易資產①所以嚴格來說，我們構建的兩國模型并不完全對稱。當然，這只是一個方便模型求解的技術性假定，對研究結論不產生影響。。如上文所述，本國消費者對外幣債券的交易均通過中間商進行，以表示消費者從外匯中間商處獲得的凈投資收益：

Bt代表t 期發(fā)行的本幣計價債券的持有量，dt為債券發(fā)行價格。Tt表示以真實消費度量的實際轉移支付，Wt為名義工資率，Πt表示從本國企業(yè)獲得的利潤。與式(7)類似，外國消費者的即期預算約束服從如下差分方程(表示外國消費者對外幣計價債券的實際持有量)：

本國消費者尋求在式(7)約束下最大化終生期望貼現(xiàn)效用，解該最大化問題得到以下一階條件：

外國消費者最優(yōu)化問題的一階條件與以上方程形式相同，可類似給出。

（二）外匯中間商與匯率預期

假設外幣債券代理市場是完全競爭的、包含大量外匯中間商，他們尋求最大化本國消費者委托的每一筆債券投資的期望凈收益：

上式表明，中間商的最優(yōu)投資策略除決定于債券相對價格，還取決于他們的匯率預期。因此，他們會盡可能地掌握外匯市場的所有有效信息以期對匯率走勢做出準確預測。假設市場上存在兩種外匯中間商：第一種是使用簡單的經驗規(guī)則預測匯率走勢的噪聲交易者，第二種是與以往文獻假設一致的理性預期交易者。持理性預期的中間商對匯率波動的預期服從下式表述：

式(15)與式(16)刻畫了噪聲交易者預測匯率波動的經驗規(guī)則，之所以采取這種設定形式是由于這類規(guī)則經常被研究噪聲交易的文獻作為基準模型來使用，且部分實證文獻對該類模型的統(tǒng)計檢驗有助于我們對其進行參數(shù)校準。當然，對于噪聲交易的深入研究如Vitale(2000)、Jeanne 和Rose(2002)對噪聲交易模型的設定更加復雜，但這主要用于分析噪聲交易的動機和學習效應等。對于本文的研究，以上匯率預測規(guī)則直觀、清晰，已足以刻畫噪聲交易對我們主要結論的影響。

為表示整個債券代理市場的匯率波動預期，我們假設市場上噪聲交易者占全部中間商比例為g，剩余的則均為理性預期，因而可直接進行算術平均加總：

即生產技術水平 At對穩(wěn)態(tài)的偏離服從簡單的AR(1)過程，αA=1 意味著持久性技術沖擊，0 ＜ αA＜ 1代表暫時性技術沖擊，外國生產函數(shù)的定義與此類似。由于存在市

（三）中間品生產與依市定價

假設不考慮投資與資本積累，勞動力市場是完全競爭的，勞動是生產差異性產品的唯一投入要素。本國廠商的生產函數(shù)為：場分割，廠商可以對同一產品制定不同的國內和國外價格，中間產品銷售收入即：

此處，我們參考在DSGE 模型中廣泛應用的Calvo(1983)定價模型來體現(xiàn)價格粘性。假設廠商在考慮本期定價時都會考慮到由于存在價格調整成本等因素，在下一期它可能面臨0 ＜ γ＜1 的概率不能修正這一價格。因此，廠商的最優(yōu)化問題是最大化當前價格保持k 期的折現(xiàn)收入：

Rt,k為名義折現(xiàn)因子，將供給曲線式(21)代入折現(xiàn)收入 Vt(h)，解該最大化問題即可得到關于中間品價格及的一階條件：

由式(22)與式(23)可以發(fā)現(xiàn)，由于生產技術水平與要素投入均相同、且不同產品間的替代彈性也相同，因此中間產品廠商將對其產品制定同一價格，即與產品類別h無關。參考上述推導過程，能夠很方便地推導出外國產品最優(yōu)定價與的形式，此處即不再列出。

（四）政府預算與貨幣供給

本文未考慮政府消費與對壟斷生產者的財政補貼，因此政府將全部鑄幣稅收入用于對消費者的轉移支付，其預算約束為：

假設貨幣供給服從以下AR(1)過程：

與對外生技術沖擊的定義相似，αM=1 代表永久性的貨幣增發(fā)或緊縮，否則意味著暫時性貨幣沖擊，外國的政府預算約束與貨幣供給方程形式與本國相同，可類似給出。

（五）穩(wěn)態(tài)的定義與線性近似

與以往基于NOEM 模型的研究一樣，我們關注兩國經濟的壟斷競爭均衡及其短期動態(tài)，這一模型的穩(wěn)態(tài)包括價格、名義利率與工資等的內部均衡及實際產出與消費等在兩國間的分配。由于該模型的對稱性，穩(wěn)態(tài)名義匯率，且兩國的產出、消費與勞動投入均相同，即。穩(wěn)態(tài)時兩國通貨膨脹率均為零，根據(jù)(5)式的定義得。另外，我們假設由外生沖擊決定的技術水平與貨幣供給穩(wěn)態(tài)均等于1，即。下面我們求解這些穩(wěn)態(tài)值如何決定于模型參數(shù)。

首先，由決定跨期消費的歐拉方程(9)得穩(wěn)態(tài)債券價格與效用跨期貼現(xiàn)因子的關系與代表兩國穩(wěn)態(tài)利率水平)：

結合式(22)、式(23)與中間品價格加成的定義，可得到：

將式(27)及式(18)代入最優(yōu)勞動供給條件式(10)得穩(wěn)態(tài)消費水平：

最后將上式代入一階條件式(11)，結合式(27)以解出穩(wěn)態(tài)價格與名義工資：

為便于進一步使用數(shù)值方法研究該模型的短期特征，需圍繞上述穩(wěn)態(tài)將模型線性化①由于債券市場設定的特殊性，該兩國模型不存在唯一的確定穩(wěn)態(tài)，此處的對數(shù)線性化圍繞本國持有外幣債券數(shù)量為零時的對稱初始穩(wěn)態(tài)展開。。限于篇幅，在此僅列出關鍵的線性化一階條件。對于無拋補利率平價方程(13)，其對數(shù)線性化形式為：

從式(30)可以發(fā)現(xiàn)，我們對噪聲交易預期的設定可以很方便地與完全理性預期情形進行對比(令g=0 即可)，此時該條件回歸一般定義下的無拋補利率平價公式。由于該模型 UIP 條件的特殊形式，使完全理性預期的國際風險分擔條件不再成立，在解模型時必須考慮到這一差異。

對于產品市場均衡，我們做如下推導以消除中間產品定價與消費對線性化模型的影響。結合需求曲線(4)與供給曲線(18)，對中間品類別積分得：

此外，對于中間產品定價方程式(22)與式(23)，將其化簡為偏離穩(wěn)態(tài)百分比的線性化形式即：

因此，生產價格指數(shù)不僅取決于對下期價格指數(shù)的理性預期和本期實際生產成本的增長率，還受到匯率預期的影響。如果預期本幣將升值，在外國銷售的中間產品邊際收益將會減少，考慮到價格的調整存在時滯，那么生產者在本期就會提高售價以適應這一預期波動；而且貿易開放度越高，生產者就越會對預期匯率變動做出積極調整，通貨膨脹的國際傳導越迅速，PCP 定價模型則無法體現(xiàn)匯率預期對通貨膨脹的這一傳導機制。但是，消費價格指數(shù)CPI 并不受匯率預期的影響，匯率對本國CPI 的影響主要通過緩慢調整的外國工資水平實現(xiàn)，如式(35)所述。

三、貨幣沖擊與模型動態(tài)：數(shù)值分析

在圍繞穩(wěn)態(tài)對數(shù)線性化該兩國模型系統(tǒng)的基礎上，我們使用數(shù)值方法分析主要內生變量對貨幣供給的脈沖響應函數(shù)。為系統(tǒng)研究外生貨幣沖擊造成的短期動態(tài)，本文將數(shù)值分析列為如下幾部分：(1)分析中等貿易開放度的基準模型中貨幣沖擊對模型動態(tài)的影響；(2)考察貿易開放水平的變化如何影響實際產出與經常項目對貨幣沖擊的響應；(3)分析不同貿易開放水平下的貨幣沖擊造成的福利損失，以及噪聲交易對福利水平的影響；(4)進行敏感性分析以考察不同的噪聲交易設定下，滯后超調是否是普遍現(xiàn)象。

（一）永久性貨幣沖擊與基準模型短期動態(tài)

我們將中等貿易開放度α=0.5 設為基準模型。由于在PCP 定價模型中，實際匯率對穩(wěn)態(tài)的偏離與貿易條件存在穩(wěn)定的線性關系：，這表明當α=0.5 時實際匯率不會偏離穩(wěn)態(tài)，即實際匯率不會違背購買力平價條件，故將α 設定為0.5 可以使本文在考察貨幣沖擊的短期效應的，同時，檢驗PTM 定價是否有助于解釋實證研究發(fā)現(xiàn)普遍存在的購買力平價偏離現(xiàn)象。對線性化模型的參數(shù)校準見表1。

表1 基準模型的參數(shù)校準

對于參數(shù)校準，我們主要參考Betts 和Devereux(2001)的實證估計，如將效用貼現(xiàn)因子β 設為0.99，對于季度數(shù)據(jù)而言意味著約4%,的穩(wěn)態(tài)利率，這也是大部分文獻的取值，對ε 與γ 的取值也都在其估計范圍內。參考Jang 和Okano(2013)，將國內產品與進口產品替代彈性θ 取值為5.75，略高于Betts 和Devereux(2001)但低于Pierdzioch(2005)的設定。對與噪聲交易相關的參數(shù)φ 與mt，參考Cavaglia 等(1993)的估計分別設為0.5 與2，即噪聲交易者使用過去兩個季度的名義匯率預測下期走勢。在敏感性分析中，我們將放松這一假設考察不同的參數(shù)設定對模型結論是否有影響。在以上基準參數(shù)設定下，參考Klein(2000)求解該模型，主要變量對10%,永久性貨幣供給增加的脈沖響應如圖1 所示。

首先，考慮不存在噪聲交易時，模型對貨幣沖擊的響應。當未預期到的貨幣沖擊發(fā)生時，本國名義利率將立刻下降，同時由于產品定價存在粘性，國內價格水平將緩慢上漲，由Fisher 平價條件可知，短期內實際利率也將明顯下降，這意味著消費者傾向于增加當前消費。由于國外內利率差的存在，使得本幣名義匯率必須貶值以保持無拋補利率平價條件成立，如圖1 所刻畫的那樣，名義匯率初始貶值幅度必須足以抵消國內外利率差，從而產生即期匯率超調。此外，兩國的中間品廠商將擴大生產以滿足貨幣沖擊產生的額外需求，圖1 顯示10%,的貨幣沖擊大約刺激消費增加8%,，但本國產出僅增加約4%,。這是因為在PTM 模型中，外國與本國廠商具有相同的市場勢力和定價權，本國消費擴張對實際產出的推動作用取決于貿易開放水平。因而當α=0.5 時，大約50%,的消費擴張轉換為外國產出的增加，這顯著區(qū)別于PCP 定價時匯率貶值所體現(xiàn)的支出轉換效應。

然后考察當外匯市場存在噪聲交易時，各主要變量對貨幣沖擊的響應與理性預期假設有何差異。首先，噪聲交易的引入對于實際消費的脈沖響應幾乎沒有影響，但是對產出的影響則比較明顯：完全理性預期時貨幣擴張將刺激產出增加約4%,，但存在噪聲交易時，這一促進作用將減小到3.5%,，即外匯市場噪聲交易將弱化貨幣政策對短期產出的傳導效應。

圖1 永久性貨幣沖擊的脈沖響應：基準模型

其次，噪聲交易引起的一個變化是名義匯率超調表現(xiàn)出明顯滯后，貨幣供給增加導致名義匯率持續(xù)貶值，在達到頂峰之后開始緩慢升值。為說明導致這一現(xiàn)象的原因，將式(30)變形為如下形式：

式(36)第二項說明噪聲交易者對短期匯率的預期將顯著影響實際名義匯率波動，如果g=0，那么上式與一般的UIP 條件完全一致。永久性貨幣供給增加時，利率下降使本幣不可避免地趨于貶值，由于φ ＞0，噪聲交易者對比當前匯率與依據(jù)經驗規(guī)則計算的目標匯率，將預期下期匯率會升值，即，這將部分抵消理性中間商對匯率貶值幅度的預期，使本幣貶值幅度不會大到完全抵消國內外利率差。因此，隨著噪聲交易者不斷根據(jù)往期匯率調整其預測目標，名義匯率將持續(xù)貶值若干期，從而如圖1 所示發(fā)生滯后超調，但長期將與理性預期模型一致。與UIP 條件的偏離幅度可表示為分析UIP 條件可以看出，如果該偏離幅度大于零，說明外匯市場總體上預期本幣將貶值，否則本幣將持續(xù)升值。所以UIP 條件與橫軸的交點可以作為判斷匯率波動是否出現(xiàn)拐點的依據(jù)，圖1 正體現(xiàn)了這一點。

另外，我們發(fā)現(xiàn)與PCP 定價模型不同，即使在貿易開放度α=0.5 時，貨幣沖擊也仍然造成了實際匯率對購買力平價定律的偏離，因為在PTM 定價下，貨幣擴張更多是造成國內價格指數(shù)上漲，通貨膨脹的傳導比較滯后。這使得實際匯率與名義匯率一樣，也會出現(xiàn)超調現(xiàn)象。存在噪聲交易時，實際匯率也可能出現(xiàn)滯后超調，這取決于貨幣供給對CPI 的傳導速度與名義匯率貶值幅度的相對大小。

噪聲交易產生的另一顯著特征是本國持有外國債券(即經常項目)的變化，如圖1右下角所示，貨幣擴張首先使經常項目出現(xiàn)逆差，在3 期之后開始改善并最終出現(xiàn)約1.14%,的盈余。為詳細說明這一特征，我們把外幣債券投資收益式(6)、生產利潤式(19)和政府預算約束式(24)代入個人預算約束式(7)并進行對數(shù)線性化，將經常項目的變動路徑表示為如下形式：

上式中，我們先把經常項目的波動表示成名義產出與名義消費增長率之差，并進一步消除本國產品的產出與消費，將其簡化成名義凈出口的形式。在中等貿易開放度設定下，兩國在產品市場上完全對稱，當貨幣供給永久增加時，本國對外國產品的實際需求增加，價格也會上漲，但受市場分割影響，本國產品在外國的需求與價格變動很小。不過，在理性匯率預期假設下，雖然實際出口能力相對于進口規(guī)模的增加幾乎沒有變化，但是本幣貶值仍增加了名義出口收入，此時本幣貶值幅度正好抵消了增加外國產品消費的額外支出。因此，如圖1 所示，消費者不會對其持有的外國債券做出調整，即貨幣沖擊對經常項目沒有影響。顯然地，當外匯市場存在噪聲交易時，匯率的貶值幅度低于預期，本國不能獲得足夠的出口收入以滿足增長的消費需求，從而減持外幣債券以平滑跨期消費，即經常項目出現(xiàn)赤字；隨著本幣實際匯率在2 期之后逐漸升值，出口收入將超過進口品消費，本國開始增持外國債券，即經常項目得以改善。這一結論有助于解釋Backus 等(1994)和Lane(2001)等實證研究發(fā)現(xiàn)的貿易平衡對貨幣沖擊的“J 曲線”效應，我們隨后將檢驗這一解釋是否合理、穩(wěn)健。

（二）不同貿易開放水平下的產出與經常項目波動

接下來考察不同貿易開放度下以上變量對貨幣沖擊的響應是否有顯著差異。從對基準模型的分析可以看到，由于我們假設中間品采取消費端定價模式，明顯削弱了匯率波動對價格的傳導效應，所以貿易開放水平的變化不會對消費產生顯著影響。此外，在本文模型中名義匯率由債券代理市場決定，與貿易開放度無關。因此，我們著重分析不同貿易開放度下，貨幣沖擊對實際產出與經常項目的影響，具體見圖2。

圖2 永久性貨幣沖擊的脈沖響應：α 可變

從圖2 第一行可以發(fā)現(xiàn)，當貿易開放水平設為較低的0.1 時，10%,的貨幣沖擊大約導致短期國內產出水平增加6.31%,，明顯高于基準模型中同樣大小貨幣沖擊導致的4%,產出增長幅度；當兩國間貿易水平較高時，10%,貨幣沖擊大約只能提高本國經濟產出1.07 個百分點。對比圖1 和圖2，當貿易開放水平較低時，外匯市場噪聲交易對產出的負面影響比較?。磺屹Q易開放度越高，噪聲交易越能抵消擴張性貨幣政策對實際產出的刺激作用。這是由于在PTM 模型中，通貨膨脹的國際傳導緩慢，雖然廠商依據(jù)不同的分割市場實行區(qū)別定價，但產品本身的生產成本是一樣的，導致在外國銷售的產品邊際收益低于國內，即使短期內匯率發(fā)生超調(貶值過大)仍不足以消除這一差距，所以廠商仍會在一定程度上減少出口；而如果匯率超調發(fā)生滯后、短期貶值幅度減小，那么廠商將進一步壓縮出口。在本文模型中，當貿易開放度分別設為0.1、0.5 和0.9，如果外匯市場不存在噪聲交易，實際出口將分別減少約3.4%,、0.71%,和0.05%,；如果存在噪聲交易，實際出口將分別減少5.2%,、1.5%,和0.5%,。這就是圖2 所體現(xiàn)的：貿易開放度越高，貨幣擴張對總產出的刺激作用越小，且噪聲交易對貨幣政策傳導的消極影響越大。此外，不同的貿易開放度下，經常項目對貨幣沖擊的脈沖響應表現(xiàn)出較大差異，噪聲交易的存在也產生了顯著區(qū)別于理性預期的影響，我們延續(xù)式(37)的思路解釋該結果更易于理解。當α=0.5 時，在理性預期的外匯市場假定下，匯率過度貶值(即期超調)正好抵消了進口品價格與消費的增長，而且在PTM 模型中貿易開放度的變化對名義匯率的影響非常小，因此基準模型可以作為參考。首先考慮外匯市場理性預期的情形：當貿易開放度較低(α=0.1)時，雖然貨幣擴張對總消費的影響幾乎與基準模型沒有差異，但由于在總消費品構成中本國產品占90%,、進口品占10%,，而反映消費偏好的兩國產品間替代彈性θ ＞1，這將導致沖擊發(fā)生后，消費者愿意消費更多進口品①從微觀角度看，在價格變動幅度相同的條件下，增加消費一單位進口品帶來的邊際效用高于額外消費一單位本國產品。，但是貿易開放度低導致本幣貶值帶來的出口收入相對于基準模型在減小，不足以抵消增加的進口品消費支出，因此消費者將減持外幣債券，即經常項目出現(xiàn)赤字；當貿易開放度較高(α=0.9)時，則與之相反造成本國經常項目盈余。當外匯市場存在噪聲交易、產生滯后超調時，經常項目的變化也很容易解釋，原因就在于噪聲交易使初始匯率貶值幅度減小，本國從貨幣貶值獲得的出口收入小于理性預期情形，所以我們看到對于經常項目的脈沖響應圖，不論貿易開放度如何，表示噪聲交易情形的虛線初期總是位于代表理性匯率預期的實線下方。

從圖1 與圖2 的對比中能夠看出，通過考察不同貿易開放度下經常項目對貨幣沖擊的脈沖響應，很好的解釋了Backus 等(1994)和Lane(2001)等研究提出的“J 曲線”效應，而且我們發(fā)現(xiàn)“J 曲線”只有在外匯市場存在噪聲交易且貿易開放水平較高時才是一個穩(wěn)健的貨幣現(xiàn)象②依市場定價可能也是一個關鍵前提，在PCP 模型或混合粘性定價中是否還存在“J 曲線”有賴于進一步的研究予以證實。，這為很多將其模型應用于對發(fā)展中國家的實證分析發(fā)現(xiàn)“J 曲線”效應不顯著提供了較好的理論解釋。

（三）貨幣沖擊的福利效應

從前述分析我們發(fā)現(xiàn)在PTM 理論模型設定下，名義匯率短期動態(tài)主要由外匯市場是否存在噪聲交易決定(即UIP 條件)，貿易開放水平雖有影響但差異不大，貿易開放度主要影響貨幣政策對本國產出的傳導作用以及經常項目波動。受益于NOEM 良好的微觀基礎，我們將分析噪聲交易對消費者福利水平的影響以及這種影響在貿易開放水平逐漸提高時是否有顯著不同。借鑒Kollmann(2004)對貨幣聯(lián)盟福利效應的研究，將效用函數(shù)在穩(wěn)態(tài)附近做二階展開整理得：

我們將本國的福利水平表示成相對于穩(wěn)態(tài)消費的等量百分比變動，以ξ 表示，并保持實際貨幣余額與勞動時間不變，即。ξ可以分解成兩個部分：代表消費等偏離穩(wěn)態(tài)的均值，ξVar代表其方差，即：

利用上述分解過程與前文對穩(wěn)態(tài)的定義，我們分別計算了不同貿易開放度下貨幣沖擊導致匯率即期超調和滯后超調兩種情形的福利變化，見表2。

表2 永久性貨幣沖擊的福利效應

計算貨幣沖擊的福利效應時，需要用到模型的初始穩(wěn)態(tài)，參考 Rabanal 和Tuesta(2010)將κ 設為 1.1，參考 Betts 和 Devereux(2001)將χ 取值為 1，使用Pierdzioch(2005)的設定取中間品替代彈性η 為10，其他參數(shù)設定均與基準模型一致。如表2 所示，如果貨幣沖擊導致匯率即期超調(外匯市場是理性預期的)，那么貿易開放度越高，貨幣沖擊的福利損失越大。這主要是由于中間品廠商均采取依市場定價，貿易開放度越高，導致貨幣政策對本國產出與消費的刺激作用越小，越有利于貿易對象國，即本國貨幣擴張刺激消費的同時對外國產出產生了顯著的溢出效應。不過，匯率超調出現(xiàn)滯后時，貨幣沖擊對兩國福利的影響則存在不確定性。當貿易開放水平較低時，滯后超調增加了本國從貨幣沖擊中遭受的福利損失，而外國的福利損失則會減小。但當貿易開放度比較高時，這一關系則發(fā)生轉變：本國的福利損失減小，外國的福利損失顯著增加。這說明如果兩國貿易融合度較高，滯后超調有助于將當局貨幣政策的負面影響轉嫁給外國；當然相比于較低貿易開放度的情形，貨幣政策的福利損失仍然增加了。表2 最后一行我們還計算了不同貿易開放度下，本國貨幣擴張對世界福利水平的影響?？偟膩碚f，兩國貿易融合度越高，貨幣政策導致的福利損失越大，而且本國與外國福利損失的差距越來越大，這凸顯了開放經濟中貨幣政策協(xié)調的重要性。此外，如果名義匯率存在滯后超調，則有助于削弱匯率的過度波動從而減少貨幣沖擊的世界福利損失，但幅度并不大。

（四）敏感性分析

由上文分析發(fā)現(xiàn)，名義匯率主要由外匯市場均衡條件決定，受貿易開放水平、國內外產品替代彈性等參數(shù)設置影響有限。因此，接下來我們分析噪聲交易中間商的匯率預測規(guī)則如何影響名義與實際匯率的動態(tài)調整以及對于不同的參數(shù)集滯后超調是否仍會出現(xiàn)。

如圖3 所示，我們首先改變噪聲交易者用于預測匯率波動的滯后期數(shù)，將mt 改為1，即采取一個更簡單直接的規(guī)則：若本期匯率相比上期貶值，則預計下期將升值，這意味著噪聲交易者對匯率波動的反應更趨迅速。因此，在貨幣沖擊發(fā)生后，其維持匯率升值預期的時期縮短，這導致如圖所示名義匯率超調幅度增加，且更早地達到頂峰，向即期超調靠攏。實際匯率貶值幅度也隨之增大，由于價格調整速度主要由價格粘性系數(shù)決定，所以實際匯率仍然會在第2 期達到峰值?？梢灶A期，如果噪聲交易者計算目標匯率的時期延長，那么名義匯率超調幅度會減小，但到達峰值的時間將推遲。

圖3 噪聲交易參數(shù)設定與匯率動態(tài)

當噪聲交易者對匯率偏離預期目標的彈性系數(shù)由0.5 增至0.9 時，名義匯率貶值幅度顯著縮小，滯后期更長。這是由于當匯率貶值時，噪聲交易者的升值預期更強，對理性預期中間商的貶值預期抵消作用也就越大。不過，由于初期匯率貶值幅度超過價格的上漲速度，實際匯率仍將出現(xiàn)滯后超調，但幅度明顯減小。最后，將q 設定為1，即噪聲交易者使用過去2 期的實際匯率預測下期匯率走勢，并給予相同的權重。相比于基準模型，這一設定提高了噪聲交易者預測匯率時對前兩期的重視程度，因此第一期與基準模型沒有差異，第二期開始噪聲交易者產生更大的升值預期，導致匯率貶值幅度開始低于基準模型。當然，與增加匯率偏離預期目標彈性系數(shù)的作用類似，實際匯率的滯后超調幅度也有所減小。

四、研究結論與展望

本文通過拓展基于新開放宏觀經濟學模型的兩國分析框架，進一步研究了不同貿易開放水平下的外匯市場存在噪聲交易時，貨幣政策沖擊對產出、名義匯率、經常項目等主要宏觀經濟變量的影響，而且還分析了依市定價模型中、不同匯率預期設定和貿易開放水平下貨幣政策的福利效應，并檢驗了噪聲交易者匯率預期的不同設定是否顯著影響匯率對貨幣沖擊的動態(tài)響應。數(shù)值分析表明，永久性貨幣沖擊發(fā)生后，本國利率低于外國，但受外匯市場存在噪聲交易的影響，名義匯率無法進行足夠貶值以抵消短期的國內外利率差，因此無拋補利率平價條件短期內不成立，導致名義匯率超調出現(xiàn)滯后。這為解釋實證研究圍繞“滯后超調之謎”的爭論提供了一個理論視角：即如果外匯市場噪聲交易的影響足夠大①本文的研究均將噪聲交易對匯率預期的影響默認設定為50%，顯然這一比例越小，越接近于完全理性預期,情形。，滯后超調是有可能發(fā)生的。當然，實際匯率也可能表現(xiàn)出滯后超調，這決定于名義匯率貶值幅度與價格調整速度的相對大小。

貿易開放度越高，貨幣擴張對本國產出的刺激作用越小，這與理論預期一致，因為依市定價模型限制了匯率波動的支出轉換效應。但在不同的貿易開放度設定下，噪聲交易對實際產出與經常項目的影響卻與理性預期情形產生了顯著差異：貿易開放度越高，噪聲交易對于貨幣沖擊刺激產出增長的阻礙作用越大，因為噪聲交易導致的名義匯率滯后超調進一步壓縮了中間品在外國銷售的邊際收益。此外，受消費多樣性偏好的影響，我們發(fā)現(xiàn)貿易開放水平越高，擴張性貨幣政策越可能產生經常項目盈余；而且不論貿易開放水平高低，噪聲交易都會在短期內對經常項目造成負向沖擊，這一結果很好的解釋了Lane(2001)等實證研究發(fā)現(xiàn)的貨幣沖擊與經常項目余額的“J 曲線”關系。福利分析表明，貿易開放度越高，貨幣政策沖擊的福利損失越大；不過當兩國貿易融合度很高時，噪聲交易導致的滯后匯率超調能夠通過在一定程度上抑制產出波動而減小貨幣沖擊對本國福利水平的不利影響。通過敏感性分析我們發(fā)現(xiàn)，在引入外匯市場存在噪聲交易者的假設后，調整各參數(shù)的取值范圍會對名義匯率與實際匯率的波動幅度產生顯著影響，但滯后超調現(xiàn)象并沒有消失，說明滯后超調是一個比較穩(wěn)健的匯率特征，這一結論不同于以往相關研究的觀點。

對于進一步的深入研究，我們認為可以從以下幾方面著手。一是結合早期NOEM理論所采用的生產端定價模型，將本文模型擴展為混合粘性定價模型，能夠更準確地刻畫貿易開放水平、外匯噪聲交易與滯后超調的現(xiàn)實聯(lián)系，以及支出轉換效應對貨幣政策福利效應的影響。二是放松對于兩國對稱的基礎假定而引入更多外生沖擊，將該模型應用于對兩國經濟的實證研究，相比于Gali 和Monacelli(2005)的小國模型，這一改進難度較高，但能利用更多數(shù)據(jù)校準模型中針對噪聲交易者匯率預測目標的參數(shù)設定，也更符合經濟實際，其結論的政策含義更加明確。

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