任森+王大威

當前，我國經(jīng)濟下行壓力較大，增長動力不強。2015年11月10日，國家主席習近平在中央財經(jīng)領導小組第十一次會議上表示，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，提高供給體系質(zhì)量和效率，增強經(jīng)濟持續(xù)增長動力。對此，市場解讀為，長期看，“供給側管理”的調(diào)控重點在于——健康的經(jīng)濟增長要以提高全要素生產(chǎn)率為主要手段。當前，我國正處于去產(chǎn)能、人口紅利拐點和債務上行周期的大環(huán)境，穩(wěn)增長政策的持續(xù)性和有效性對長期經(jīng)濟調(diào)控存在一定約束，未來較長一段時間中國經(jīng)濟的下行壓力依然較大，整體利率中樞可能會繼續(xù)下移;短期看，當前穩(wěn)增長政策會提振經(jīng)濟增長，經(jīng)濟增速有望在2015年四季度或2016年一季度企穩(wěn)，整體利率在經(jīng)濟筑底的大趨勢中波段震蕩。

何謂供給側結構性改革？

“供給側管理”的重點在于跨經(jīng)濟周期調(diào)控，需要不斷提高全要素生產(chǎn)率，即達到勞動力、資本、土地和生產(chǎn)力之間的均衡增長，全要素增長的持續(xù)性決定了一個國家的長期經(jīng)濟走勢。短期看，經(jīng)濟增速調(diào)整更側重總需求管理，即拉動GDP增長的投資、消費和凈出口這三駕馬車。經(jīng)濟低迷時，政府通過財政政策和貨幣政策的積極調(diào)控，刺激總需求，拉動經(jīng)濟增長，實現(xiàn)短期平衡。

長期趨勢

長期看，我國人口紅利下降、產(chǎn)能出清、債務上升，經(jīng)濟下探尋底。縱觀英美等經(jīng)濟大國，伴隨人口拐點出現(xiàn)，工業(yè)化進入中后期，政府負債不斷上升，需求和供給會在較長一段時間內(nèi)失衡，產(chǎn)能出清伴隨著投資增速和經(jīng)濟增速系統(tǒng)性下滑，財政和貨幣政策將長期維持寬松，利率中樞長期處于低位。

英美等發(fā)達經(jīng)濟體利率中樞伴隨產(chǎn)能出清，在人口紅利拐點后持續(xù)下行。伴隨1820年至1850年的人口紅利拐點，英國經(jīng)濟整體經(jīng)歷了近30年的去產(chǎn)能階段，其間政府無風險債券收益率連續(xù)下行（圖1）。而美國在1930年至1950年間出現(xiàn)人口紅利拐點的同時，經(jīng)歷了產(chǎn)能出清和經(jīng)濟結構調(diào)整，所以此期間美國連續(xù)推行量化寬松，同步引導利率中樞下行，無風險債券收益率在二十余年內(nèi)持續(xù)維持低位（圖2）。

我國已經(jīng)在2010～2012年出現(xiàn)人口紅利拐點。按照當前計劃生育政策進行測算，至少在2050年才可以基本恢復到1980年的人口紅利水平。

據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計，到2050年，中國將有近五億人口超過60歲，隨著人口老齡化形勢不斷嚴峻，人口拐點和城鎮(zhèn)化速度邊際將不斷減緩，意味著中國經(jīng)濟增長中樞將較過去明顯下降。

中國正處于去產(chǎn)能結構調(diào)整期，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落。從制造業(yè)看，一部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩的問題比較突出，所以制造業(yè)的投資意愿不強;從房地產(chǎn)行業(yè)看，投資正進行調(diào)整，存量商品房正在逐步出清。投資板塊僅剩基礎設施建設連續(xù)五個月增長，累計幅度達到18.4%，承擔了“穩(wěn)增長”的重要任務（圖3）。

我國資產(chǎn)負債率水平處于上升周期。按照寬口徑的中國主權資產(chǎn)測算，2014年中國主權資產(chǎn)總計227.3萬億元，主權負債124.1萬億元，資產(chǎn)凈值為103.2萬億元，資產(chǎn)負債率為54.5%，比2013年的49%增加了5.5個百分點，2015年資產(chǎn)負債率仍呈上升態(tài)勢。全國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過66%，非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率的測算也同樣達到60%的高位（圖4）。

我國正值人口紅利拐點后期，老齡化趨勢嚴重，結合產(chǎn)能出清和整體債務上升情況，預計短期內(nèi)完成產(chǎn)能出清，實現(xiàn)結構調(diào)整的概率較低。政策刺激可能會出現(xiàn)經(jīng)濟的短期觸底回升，但長期看，在去產(chǎn)能和經(jīng)濟結構調(diào)整完成前，經(jīng)濟趨勢性回暖的可能性較小。同時，預計寬松的財政和貨幣政策將持續(xù)較長時間，我國的無風險利率中樞也將趨勢性震蕩下行。

短期趨勢

各項指標顯示國內(nèi)宏觀經(jīng)濟下行壓力大。一是GDP跌破7%。2015年一、二季度GDP同比增長均艱難守住7%，而三季度壓力更大，僅6.9%，是2009年6月以來首次跌破7%;二是工業(yè)增加值下臺階。同比增速已由2014年8%的平臺滑落至5%～7%。第三產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，部分對沖了經(jīng)濟下行壓力，但由于第二產(chǎn)業(yè)增速再下臺階，最終拖累三季度GDP跌破7%;三是PMI指數(shù)進一步收縮。中采2015年10月PMI指數(shù)為49.8%，連續(xù)3個月處于收縮區(qū)間。同時，規(guī)模較小企業(yè)的財新PMI指數(shù)為48.3%，雖較9月的47.2%略有回升，但仍處于收縮區(qū)域。從PMI趨勢來看，我國經(jīng)濟整體低迷，后續(xù)下行壓力大。

穩(wěn)增長政策對沖下行風險，短期經(jīng)濟存在企穩(wěn)可能性。中央多次召開會議研究部署多渠道穩(wěn)增長的具體政策。寬松的貨幣政策引導市場利率下行，不斷降低企業(yè)直接融資成本。伴隨地方政府債務置換的完成，地方資金瓶頸短期有所緩解，基建等投資穩(wěn)增長的實際落地效果將不斷顯現(xiàn)，最快在2015年四季度或2016年一季度有望實現(xiàn)經(jīng)濟短期企穩(wěn)。

經(jīng)濟下行的結構性與周期性因素同時存在。當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力既有結構性因素使然，也受到周期性因素影響。一方面，經(jīng)濟新常態(tài)下，傳統(tǒng)制造業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)面臨較大的去產(chǎn)能和去庫存壓力;另一方面，人口老齡化日趨嚴峻，經(jīng)濟潛在增長中樞下移。長期來看，由于經(jīng)濟結構調(diào)整尚未最終完成，未來穩(wěn)增長的任務仍十分嚴峻。

利率中樞繼續(xù)下行

目前，市場對于我國當前人口紅利下降、經(jīng)濟結構調(diào)整、債務總量上升等宏觀問題的主要觀點基本一致，后續(xù)寬松的財政和貨幣政策也將在較長時間內(nèi)延續(xù)，所以長期經(jīng)濟預期以及充裕資金面是本輪債市行情主要驅動力。對于短期政策刺激，經(jīng)濟會階段性回暖，資產(chǎn)價格會有所反彈，債市收益率將出現(xiàn)小幅震蕩上行。

當前利率債長端收益率已階段下行至2009年以來新低。三季度以來，資金面持續(xù)寬松，央行引導資金利率下行，10年期國債、國開行債收益率曲線均創(chuàng)出本輪利率下行的低點（圖5）。

相比2008年，資金價格仍有下行空間，收益率曲線平坦化下移。收益率曲線反映了市場對經(jīng)濟的信心和預期。相比2008年金融危機，央行執(zhí)行寬松的貨幣政策，連續(xù)下調(diào)基準利率和公開市場操作利率，引導短期資金價格下行，銀行間資金價格連續(xù)降低，隔夜回購低至0.8%水平。當時，多數(shù)機構認為經(jīng)濟會很快觸底反彈，投資傾向短久期品種，債券收益率短端大幅下行，收益率曲線陡峭化下移。目前，市場對宏觀經(jīng)濟預期與2008年不同，認為經(jīng)濟底部尚不明確，疊加銀行間市場回購定盤利率隔夜在2%的水平，3個月SHIBOR在3%附近，短期資金價格不低，機構傾向投資長久期品種，導致債券短端收益率下行難，收益率曲線平坦化。

收益率整體低位震蕩。市場預計，最晚至2016年年初，短期經(jīng)濟刺激政策效果將逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟有所回暖，債市收益率將有所反彈。2016年下半年及未來的較長一段時間，伴隨跨周期的寬松政策，利率中樞將繼續(xù)下移，債市整體收益率將保持低位震蕩，作為標志性產(chǎn)品的10年國債和10年國開債收益率仍有進一步下行的趨勢。

（作者單位：國家開發(fā)銀行?，中國民生銀行總行營業(yè)部）