文/ 寶城期貨金融研究所 程小勇

2月，在中國農(nóng)歷春節(jié)臨近之時，銅價一度出現(xiàn)大幅下挫。稍后，在中國貨幣寬松和國際原油大幅反彈的帶動下，出現(xiàn)較大幅度的回升。然而，對于再生銅行業(yè)而言，銅價反彈只不過是給企業(yè)帶來一個緩沖和喘息的機(jī)會。由于回款難、企業(yè)的訂單少、部分廠家出現(xiàn)債務(wù)違約等問題，致使再生銅行業(yè)的發(fā)展依舊步履維艱。

毋庸置疑，對于整個行業(yè)而言，“降低成本、便利融資和穩(wěn)定利潤”已成為企業(yè)生存的頭等大事，企業(yè)在自身的經(jīng)營中，除了要通過技術(shù)進(jìn)步和提高效率外，還需要進(jìn)一步尋求來自外部的支持。而目前，上海清算所推出的銅溢價掉期結(jié)算業(yè)務(wù)給廢銅進(jìn)口商提供了又一個對沖溢價的金融衍生品工具，這意味著未來再生銅企業(yè)運(yùn)用金融市場的空間日益加大，其生產(chǎn)經(jīng)營需要更加貼近現(xiàn)代金融。

一、三大風(fēng)險事件帶來的啟示

最近，在再生銅領(lǐng)域所發(fā)生的事可謂不少，有三大風(fēng)險事件值得警醒。第一，美聯(lián)儲在公布了會議紀(jì)要后，市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期出現(xiàn)升溫。當(dāng)美聯(lián)儲的聲明提到利率政策時不再用“耐心”一詞，筆者認(rèn)為，可能會釋放加息的信號。其原因在于，隨著美國勞動力市場的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美聯(lián)儲主席耶倫不得不面臨調(diào)整貨幣政策的巨大挑戰(zhàn)。而長期國債收益率處于相對較低的水平，實(shí)際上可能會給美聯(lián)儲賦予更多的自由空間。由于長期的低收益率在美聯(lián)儲上調(diào)短期利率時，會起到一個緩沖的作用，因此，美元強(qiáng)勢回歸意味著大宗商品將面臨來自實(shí)際利率上升和機(jī)會成本增加的拋壓，大量資金會繼續(xù)流向美元資產(chǎn)，從而引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的動蕩，最終引發(fā)新興市場股票和商品出現(xiàn)同步下挫。

第二，原油反彈出現(xiàn)夭折。盡管石油巨頭Baker Hughes 在近期發(fā)表的報告稱，美國運(yùn)轉(zhuǎn)的鉆油平臺已連續(xù)九周持續(xù)減少，降至1140 座，這是自2011年12月以來的最低水平。然而，離實(shí)際減產(chǎn)的可能還較遠(yuǎn)，已關(guān)閉的一些鉆油平臺可能是無效或低效產(chǎn)能。此外，3月和4月是原油最不利的時候，屆時，石油需求非但不會出現(xiàn)明顯的改善，還會由于煉廠檢修的原因而減少原油的使用量；而產(chǎn)量方面的變化不會立竿見影，因此，供應(yīng)過剩有進(jìn)一步惡化的可能，預(yù)計全球的盈余仍將高達(dá)每日200萬～250萬桶左右。

第三，中國貨幣政策低于預(yù)期。從一些公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可見，包括CPI、PPI 和M2 等都可見經(jīng)濟(jì)通縮所造成的壓力加大，整個市場普遍對春節(jié)后中國貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期出現(xiàn)升溫。然而，大家關(guān)注到央行在降準(zhǔn)的同時，并輔以逆回購等公開市場操作，以及中期借貸便利（MLF）等構(gòu)性工具釋放流動性，屬于被動型的托底策略。一旦春節(jié)資金需求旺季過后，不排除通過公開市場回收流動的可能性，貨幣政策目前的基調(diào)還是中性的。到那時，不單是股市、債市，包括商品都面臨超預(yù)期的利空。

二、銅價反彈屬于短期行為

1.政策寬松帶來短期提振

（1）經(jīng)濟(jì)指標(biāo)乏力 寬松預(yù)期先行

今年1月和2月，從中國相關(guān)職能部門所公布的一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，中國經(jīng)濟(jì)下行，壓力依舊很大。首先，據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣指標(biāo)，1月，中國官方制造業(yè)PMI 持續(xù)回落至49.8，這是自2012年10月以來首次跌破50 榮枯線；1月，中國官方非制造業(yè)PMI 較上月出現(xiàn)明顯回落，跌至2014年2月以來的最低。如圖1 所示。

從資金層面來看，從去年12月開始，金融市場短期的資金價格出現(xiàn)明顯攀升。在今年元旦過后，資金價格雖然有所回落，但仍然整體高于去年下半年的平均水平。目前，銀行間市場7 天回購利率的波動中樞已從去年下半年約3% 的水平抬升至靠近4% 的位置。這并不符合當(dāng)前中央降低融資成本的意圖。如圖2 所示。

圖1 中國官方制造業(yè)PMI 和匯豐制造業(yè)PMI

圖2 銀行間7 天質(zhì)押式回購利率

因此，無論是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)還是從市場資金面來看，央行都有進(jìn)一步實(shí)施量化寬松的需要，這就催生了市場對中國央行“降準(zhǔn)降息”的預(yù)期?；仡櫄v史，中國央行每次“降準(zhǔn)降息”的預(yù)期，都會帶來銅價出現(xiàn)一波反彈。

（2）降準(zhǔn)如期兌現(xiàn) 利好釋放殆盡

2月4日，中國央行宣布全面降準(zhǔn)：自2015年2月5日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款的準(zhǔn)備金率為0.5 個百分點(diǎn)。與此同時，為進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)支持結(jié)構(gòu)調(diào)整的能力、加大對“小微”企業(yè)、“三農(nóng)”，以及重大水利工程建設(shè)的支持力度，對“小微”企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的銀行，實(shí)施利息降準(zhǔn)。比如城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5 個百分點(diǎn)；對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率4 個百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)有望為市場帶來7000 億～9000 億的流動資金。

然而，貨幣寬松政策只能在短期內(nèi)起到“維穩(wěn)”的作用，但對長期發(fā)展，卻會帶來許多負(fù)面的影響。比如，自去年12月至今的流動性“脫實(shí)向虛”，實(shí)際上，“融資成本補(bǔ)跌反升”的背離局面大大限制了央行的發(fā)展。

值得一提的是，梳理自2014年至今的貨幣政策不難發(fā)現(xiàn)，貨幣寬松等逆周期政策對銅價的提振都是暫時的，其原因在于：弱勢的供需基本面是導(dǎo)致銅價長期走勢的主因。

2.銅一度淪為避險資產(chǎn)的工具

對比近期的“美元、美股、美債收益率、黃金和銅價”，筆者發(fā)現(xiàn)，銅價的走勢與美元指數(shù)、美股的走勢相背離，卻與美債的收益率及黃金走勢擬合得相對較好。由此可推斷出，在當(dāng)前希臘政局不穩(wěn)、美股四季度GDP 增速放緩等因素催生下的避險需求正外溢至銅等價值相對較高、流動性較好的資產(chǎn)層面。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證自己的判斷，筆者統(tǒng)計了上述幾類資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)美元和銅價的長期負(fù)相關(guān)關(guān)系暫時消失，美股和銅價的走勢也并不具備明顯的正相關(guān)關(guān)系，反而使得銅價和美國十年期的國債收益率呈現(xiàn)0.7 的中等偏高的正相關(guān)性。由此可見，在全球范圍內(nèi)，除美國外出現(xiàn)新一輪的寬松，以及VIX 指數(shù)大幅上漲的情況下，市場避險的模式正引導(dǎo)投資者需求資產(chǎn)避險，而美元指數(shù)由于美國近期指標(biāo)疲軟，資金被迫涌向美國國債和黃金避險，而銅在此時也受到部分資金的青睞。

筆者發(fā)現(xiàn)，一直關(guān)注的、反映市場恐慌情緒的VIX指數(shù)出現(xiàn)大幅回落，表明這在很大程度上削弱了銅部分的保值或避險買盤。有數(shù)據(jù)顯示，2月4日，標(biāo)普500波動率指數(shù)（VIX）回落至18.33 點(diǎn)，此前在1月30日升至20.97 點(diǎn)。而美國國債收益率也在2月4日升至1.81%，此前曾一度下降至1.68%。如圖3 所示。

圖3 滬銅收盤價和美國第10 期國債收益率

3.國儲收儲尚未確定

對于國儲收儲銅，筆者認(rèn)為，還難以構(gòu)成確定性的利好。首先，國儲收儲消息目前只是個傳聞，從傳統(tǒng)來看，后期也不會得到官方的證實(shí)，因此對待這一消息需謹(jǐn)慎，不排除多頭放風(fēng)的意圖。其次，市場傳聞的國儲2015年收儲可能是彈性的，初步預(yù)計是20萬噸，甚至傳聞要完成200萬噸的收儲。然而，從2014年收儲的動機(jī)來看，3月份的收儲是擔(dān)心融資銅問題影響到整個金融市場。目前，除了價格低外，還沒有理由觸發(fā)到國家收儲。而按照收儲計劃，去年50萬噸的收儲目標(biāo)已完成，今年還沒有公布相關(guān)的計劃。除非價格大跌導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模虧損，否則，收儲的量不會如市場傳聞的那么大。最后，從寶城期貨研究所的同仁通過分析估測的2015年供求平衡表得知，2015年，全球過剩超過35萬噸，因此，市場初期預(yù)估的20萬噸的收儲量難以逆轉(zhuǎn)過剩的格局。

4.供需面尚未得到明顯改善

從供應(yīng)層面來看，當(dāng)前的銅供應(yīng)極為充裕。在國內(nèi)方面，1月30日，上海有色市場銅現(xiàn)貨報貼水80 至平水，一般來講，現(xiàn)貨升水才能體現(xiàn)供應(yīng)偏緊的情況，“貼水和平水”意味著銅供應(yīng)充裕。此外，筆者測算了近兩個月銅進(jìn)口盈虧，發(fā)現(xiàn)1月只有4 天是虧損的，其他時間都是盈利的，其中最高的盈利達(dá)到每噸2258 元。

從需求層面來看，自1月下旬開始，由于訂單稀缺，部分銅材的加工企業(yè)紛紛降低開工率，甚至提前放假。此外，1月，由于資金利率再度回升，下游備貨受制于資金緊張而減少。從庫存來看，下游采購減少導(dǎo)致LME 和上海期貨交易所（以下簡稱“上期所”）的銅庫存雙雙攀升。有數(shù)據(jù)顯示，1月30日，LME 銅庫存升至24.8萬噸，為去年自4月11日以來的最高紀(jì)錄；上期所的銅庫存也升至13.7萬噸，為去年4月25日以來的最高水平。綜合三地（LME、上期所和COMEX）的顯性庫存，1月30日，全球銅的顯性庫存升至40.5萬噸，較之去年的最低記錄增加了60%。

三、廢銅貿(mào)易商大多歇業(yè)

在2月份的大多數(shù)時間，華東廢銅市場宛如一潭死水，幾無成交。據(jù)市場調(diào)研發(fā)現(xiàn)，再生銅的廠家已停止報價收貨，持貨商也幾乎不出貨，庫存多的話就會虧損，但又只能壓貨，不敢出貨，廠里的資金緊張又要不到現(xiàn)款，擔(dān)心一些銅廠倒閉，可資金到哪里去要?。吭谕饷孢€有銅廠虧欠的1500萬的預(yù)存款沒收回來呢！真是想都不敢去想，令人寢食難安。

廢銅的價格低迷，貿(mào)易商擔(dān)心一些用銅廠家會因資金短缺而面臨倒閉的風(fēng)險，都只能壓貨不出。也有的庫存太多，不得不以無利潤的方式被迫少量出貨。據(jù)了解，華東廢銅的一些回收散戶都壓了一定量的貨。大多是因?yàn)閺U銅貿(mào)易商沒辦法出手，賣了就會虧，只能靠一些急需用銅的大型廠家來拉貨，并且是提前支付每噸2萬元的預(yù)款，商家才敢出貨。但也只能以當(dāng)前的價格成交，所以盈利微薄。由此可見，由于市場上廢銅的貿(mào)易商，以及持貨商均不對外出貨，造成市場上的貨源短缺，一些急需用廢銅的廠家只能是先付款、再提貨。

三、銅溢價掉期規(guī)避進(jìn)口溢價風(fēng)險

1.解讀銅溢價掉期的概念

掉期最先被廣泛用于外匯市場，后來又慢慢擴(kuò)展至商品市場，它屬于場外金融衍生品的工具之一，有助于對沖價格風(fēng)險，既給融資帶來不小的便利，又能促進(jìn)貿(mào)易市場蓬勃發(fā)展。

最初的掉期是指在外匯市場上買進(jìn)即期外匯的同時，又賣出同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯，或在賣出即期外匯的同時，又買進(jìn)同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯。換言之，在同一筆交易中將一筆即期和一筆遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)合在一起做，或在一筆業(yè)務(wù)中將借貸業(yè)務(wù)合在一起做。在掉期的交易中，把即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之差，即升水或貼水稱之為“掉期率”。

掉期交易（Swap Transaction）是指交易雙方約定在未來的某一時期相互交換某種資產(chǎn)的交易形式。更為準(zhǔn)確地說，掉期交易是當(dāng)事人之間約定在未來某一期間內(nèi)，相互交換其認(rèn)為具有等價經(jīng)濟(jì)價值的現(xiàn)金流（Cash Flow〕的交易。

目前，我國保稅銅的價格組成分為兩部分，由倫敦金屬交易所（LME）期銅價格與因保稅區(qū)供求關(guān)系等造成的溢價部分相加所得。在此之前，銅貿(mào)易商可以提前鎖定LME 期的銅價，但因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)工具，無法對沖溢價部分的風(fēng)險。而銅溢價掉期的出現(xiàn)，則為相關(guān)企業(yè)提供了對沖保稅銅溢價波動風(fēng)險的基本套保工具。

銅溢價掉期業(yè)務(wù)的最大創(chuàng)新之處在于：它能真實(shí)反映國內(nèi)市場的銅需求。它以洋山銅溢價作為標(biāo)的，使用跨境人民幣進(jìn)行計價和結(jié)算。

2.再生銅企業(yè)如何運(yùn)用銅溢價掉期

銅溢價掉期的出現(xiàn)，為涉銅進(jìn)口的相關(guān)企業(yè)提供了對沖保稅銅溢價波動風(fēng)險的基本套保工具。對于廢銅貿(mào)易商而言，其進(jìn)口的廢銅價格也存在一定的到岸溢價。盡管當(dāng)前銅溢價合約的標(biāo)的是上海洋山電解銅溢價，廢銅到岸溢價的電解銅到岸溢價幾乎保持一致，因此，廢銅進(jìn)口企業(yè)可以通過自貿(mào)區(qū)銅溢價合約對沖到岸溢價的風(fēng)險。

目前，我國保稅的銅價格組成分為兩部分，由倫敦金屬交易所（LME）期銅價格與因保稅區(qū)供求關(guān)系等造成的溢價部分相加所得。此前，銅貿(mào)易商可提前鎖定LME 期的銅價格，但由于缺乏相關(guān)的工具，無法抵御對沖溢價部分的風(fēng)險。而銅溢價掉期的出現(xiàn)，則為相關(guān)企業(yè)提供了對沖保稅銅溢價波動風(fēng)險的基本套保工具。

具體做法是，廢銅進(jìn)口貿(mào)易商通過上海清算所會員單位，與證券公司等其他提供銅溢價掉期的做市商簽訂一個合約，買入一個銅溢價掉期合約。進(jìn)行這種交易的廢銅的貿(mào)易商認(rèn)為，未來廢銅的到岸溢價是50 美元，這樣就可以通過一些技術(shù)手段折算成上海自貿(mào)區(qū)銅溢價。由于大多數(shù)廢銅到岸溢價和精銅到岸溢價一致，此時，廢銅貿(mào)易商可以買入未來銅溢價為50 美元的掉期合約，期限為3 個月。3 個月過后，銅溢價如果超過50美元，例如60 美元，那么結(jié)算的時候掉期做市商會按照每噸10 美元的差價補(bǔ)償給廢銅貿(mào)易商，這意味著盡管廢銅貿(mào)易商的進(jìn)口廢銅溢價仍然在3 個月后達(dá)到每噸60 美元，但是由于掉期交易10 美元的收益，可以抵御對沖溢價上升的風(fēng)險。