◎張亮

中國證券市場IPO抑價及其影響因素

◎張亮

IPO抑價是指股票公開發(fā)行首日，市場交易價格要遠遠高于發(fā)行價格的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在資本交易市場出現(xiàn)的概率較高，我國證券市場自成立以來一直存在IPO抑價現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的存在不利于股票市場的穩(wěn)定，交易價格與發(fā)行價格的巨大差異會刺激市場的投機心理，造成二級市場動蕩，從而影響證券市場的穩(wěn)定性。因此，進行有關(guān)導(dǎo)致證券市場IPO抑價現(xiàn)象的存在原因的研究十分必要。本文將結(jié)合目前我國證券市場運行的實際情況，開展中國證券市場IPO抑價及其影響因素的研究，希望能為以后證券市場IPO抑價的管理提供一些幫助。

近年來，隨著我國改革開放進程的不斷推進，我國的金融市場取得了較大的發(fā)展，證券行業(yè)作為金融業(yè)的重要組成部分，對于金融市場的發(fā)展具有重要影響作用。目前，IPO抑價是全球資本市場都要面臨的一個難題，IPO抑價會給企業(yè)所有者帶來嚴重的損失，同時這對證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展也有很大的影響。為了穩(wěn)定國內(nèi)證券市場，確保金融業(yè)的健康發(fā)展，進行IPO抑價及其影響因素的分析研究勢在必行。本文將從IPO抑價的相關(guān)理論入手，介紹中國證券市場IPO抑價現(xiàn)狀，分析IPO抑價的影響因素。

IPO抑價相關(guān)理論

IPO定價的主要方式。IPO定價是指上市公司在首次獲得股票發(fā)行的資格后，和承銷商一起確定股票發(fā)行的價格，并按照制定的價格將股票出售給投資者的一種行為。這種定價機制的建立主要是為了彌補投資者和上市公司彼此之間信息不對稱的弊端，制定符合市場實際情況的均衡價格，實現(xiàn)股票合理分配的目標。IPO定價主要考慮的因素是投資者的實際需求。IPO定價的方式可以根據(jù)投資者對于新股的需求情況以及承銷商是否具有配發(fā)股份的權(quán)利分為四種方式，分別為累積投標方式、競價方式、固定價格允許配售、固定價格公開認購。這四種IPO定價方式是目前國際證券市場上較為常用的定價方式，但是每種定價方式都有一定的優(yōu)勢和劣勢。在實際證券市場上，各國都會根據(jù)本國金融市場實際的發(fā)展情況和特點選擇一種或幾種作為IPO定價方式。

累積投標方式就是發(fā)行人和承銷商在股票發(fā)行之前先不確定股票的具體價格，而是規(guī)定一個股票價格區(qū)間，再根據(jù)投資者的需求信息反饋繪制需求曲線，以此作為最終價格的參考依據(jù)，并確定發(fā)行價格。這種IPO定價方式在美英等國使用的比例較高，同時也是國際證券市場上較為常用的一種定價方式。固定價格方式是指發(fā)行人和承銷商按照股票定價估算方法預(yù)估一個股票發(fā)行價格，并以此作為股票固定價格，這種定價方式較為簡單，適用于發(fā)行量較小的股票。競價定價是一種新興的IPO定價方式，這種方式是由投資者通過公開競價來確定股票的價格，目前主要是在日本、歐洲等國家以及我國的臺灣地區(qū)使用。混合發(fā)行定價方式就是采用兩種或兩種以上的股票定價方式，這種定價方式更適用于新興市場的股票發(fā)行。

IPO公司價值估算的主要方法。股票價格的確定除了要考慮到投資者需求外，還要根據(jù)理論價值進行確定，理論價值時是西方經(jīng)濟學(xué)中投資理論價值內(nèi)容的一部分，目前在國際上較為人們所接受的公司價值估算方法包括現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、可比公司法、經(jīng)濟附加值法以及期權(quán)定價法等。下文將具體介紹這種IPO公司價值估算的原理。

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法主要是根據(jù)對未來一段時間公司自有現(xiàn)金流的預(yù)測和公司末期貼現(xiàn)價值對公司的市場價值進行估算，這種公司價值估算方法具有很強的理論性，但對外界影響因素的考慮不足，因此這種估算方法更適用于現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定的公司；可比公司法是將估算公司與同行業(yè)內(nèi)或具有相似特征的上市公司進行對比，主要比較他們的經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)狀況等，以此來確定公司的市場價值。這種估算方法具有操作簡便、易于使用的優(yōu)勢，但由于是與其它公司進行對比，比較容易受到人為因素的影響，很難保證比較結(jié)果的準確度；經(jīng)濟附加值法由公司總投入和公司未來EVA的現(xiàn)值來確定公司價值。這種公司價值估算方法比較適合于成熟的市場環(huán)境，對于現(xiàn)階段的中國證券市場而言，這種公司價值估算方法并不合適；期權(quán)定價法是利用期權(quán)概念，以公司存在的潛在投資機會權(quán)作為定價的依據(jù)。期權(quán)定價法是一種新型的公司價值估算方法，但這種估算方法本身還存在很大的誤差，難以在實踐中進行普遍應(yīng)用。

中國證券市場IPO抑價現(xiàn)狀

中國證券市場是隨著改革開放進程的不斷推進而逐漸發(fā)展起來的，作為中國資本市場的一種重要組成形式，證券市場的發(fā)展帶有一定的強制性，這主要是與中國的經(jīng)濟體制有關(guān)。但這種政府強制性的安排和管理使得中國證券市場取得了跨越式的發(fā)展，迅速占領(lǐng)資本市場。但與此同時，中國證券市場的一些弊端也逐漸顯露出來，其中資源配置低效率是中國證券市場上的一個重點問題。下文將詳細介紹中國IPO發(fā)行定價方式的變化，并對中國證券市場IPO抑價現(xiàn)狀進行分析。

中國IPO發(fā)行定價方式的變化是由政府的強制性制度安排決定的，是根據(jù)中國證券市場實際情況的變化而變化的。主要經(jīng)過價格管制—價格放松—價格管制—價格放松這種不斷改革的過程。上世紀90年代屬于IPO發(fā)行價格行政化定價階段。在這一階段，中國證券市場剛剛開始建立，證券市場秩序完全由證監(jiān)會決定，一般都是采用固定價格定價方式，這一階段中國證券市場效率較低、折價問題嚴重，證券市場帶有明顯的行政色彩，使得股票發(fā)行價格與二級市場交易價格相差甚遠，導(dǎo)致一系列問題的發(fā)生；從1999年到2011年，這一階段屬于IPO發(fā)行定價市場化試行階段。人們認識到行政化管制對于證券市場的影響，從而確定采用市場化定價方式。市場化試行階段對于證券市場的發(fā)展起到一定的促進作用，但由于改革程度沒有達到相應(yīng)的要求，使得一、二級市場之間價格的差異沒有得到根本的解決；2001年至2004年屬于重新限制市盈率定價階段。這種限制政策與傳統(tǒng)的行政化管理存在一定的差異，人們將這種方式成為“半市場化”；從2005年至今，中國IPO發(fā)行定價進入重新市場化階段。這主要與當(dāng)前我國證券市場的成熟狀況有關(guān)，詢價制的實施更符合現(xiàn)階段我國證券市場的實際情況，同時這種IPO定價方式更有利于發(fā)行股票價值，使得股票的定價更能真實反映公司的價值和市場投資者的需求。進入重新市場化階段，中國證券市場一、二級市場定價之間的差距在逐漸縮小，IPO定價更符合科學(xué)合理性的要求。就目前我國證券市場情況來看，在未來的很長一段時間，我國都將沿用這種市場化詢價機制。

IPO抑價影響因素

基于信息不對稱的IPO抑價影響因素。信息不對稱是導(dǎo)致IPO抑價的影響因素之一。IPO抑價就是指一、二級市場股票價格差距較大、發(fā)行價格低于股票真實價格的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象存在的一個原因就是股票發(fā)行人、承銷商和投資者之間信息不對稱，而IPO抑價是對這種信息不對稱的一種補償。此外，研究還發(fā)現(xiàn)IPO抑價率和信息不對稱程度之間存在一定的關(guān)系，且是正相關(guān)。當(dāng)信息不對稱導(dǎo)致的不確定性變?yōu)榱銜r，IPO抑價現(xiàn)象將不存在。

基于信息對稱的IPO抑價影響因素。有些研究理論認為信息不對稱雖然會導(dǎo)致IPO抑價現(xiàn)象的發(fā)生，但這并不意味著IPO抑價現(xiàn)象發(fā)生一定與信息不對稱有關(guān)，還可能是信息對稱下其他因素造成IPO抑價現(xiàn)象的發(fā)生。與信息對稱下IPO抑價現(xiàn)象發(fā)生有關(guān)的理論包括聲譽理論、股權(quán)分散假說、股權(quán)集中假說等。

基于制度的IPO抑價影響因素。一些研究IPO抑價現(xiàn)象的學(xué)者認為證券市場上關(guān)于IPO股票的一些制度同樣是導(dǎo)致IPO抑價現(xiàn)象發(fā)生的影響因素。他們認為這些針對IPO股票的政策會阻礙IPO股票價值的發(fā)現(xiàn)功能。持有這種觀點的學(xué)者認為大部分投資者都不會因在IPO投資中遭受損失而對股票發(fā)行人或承銷商發(fā)起訴訟，但是一旦發(fā)起訴訟，發(fā)行人和承銷商可以通過IPO抑價逃避部分法律責(zé)任。此外，還有稅收避免假說、價格支持理論、內(nèi)部股鎖定假說等理論是關(guān)于這種觀點的支持性理論。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）