◎文 《法人》見習記者 辛 穎

劉少軍：證券市場改革須平穩(wěn)過渡

◎文 《法人》見習記者 辛 穎

注冊制的實施也意味著上市公司的品質(zhì)更加多樣化，會使許多原來達不到上市標準的公司成為上市公司，上市公司再也不是高品質(zhì)公司的代名詞，也會使證券投資風險進一步加大

正在修訂中的《證券法》修訂草案中的諸多變化，給了人們對中國資本市場發(fā)展的更多期待，上市規(guī)則即將迎來新的變革。

本屆主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委均將于近期到期，按照目前計劃，將不再產(chǎn)生新的發(fā)審委。而發(fā)審委的落幕，意味著核準制與注冊制的更迭，這也是中國證券市場長久以來探討的改革核心之一。

在此背景下，《法人》記者就證券法修訂中各方關(guān)注的問題專訪中國政法大學民商經(jīng)濟法學院財稅金融法研究所所長劉少軍教授。

劉少軍教授

兩種制度殊途同歸

《法人》：核準制和注冊制的共同點是什么？

劉少軍：就本質(zhì)意義上來講，核準制與注冊制都是國家管理證券公開發(fā)行的制度體系，它們之間的根本目的是一致的，并不存在本質(zhì)的區(qū)別。但是，它們畢竟是一個大的證券發(fā)行體系之下可以選擇使用的兩種不同類型的制度，在具體內(nèi)容上還是有許多區(qū)別的。

這些區(qū)別概括起來主要包括：審核的主體不同、審核的標準不同、審核的程序不同、審核的重點不同，以及它們分別對證券市場發(fā)展的影響不同。

《法人》：那么審核制和注冊制的區(qū)別主要體現(xiàn)在哪里？

劉少軍：就審核主體來看，核準制是由國家證監(jiān)會來組織審核，是集證券市場監(jiān)管權(quán)與公司證券發(fā)行決定權(quán)于一身的發(fā)行制度體系；注冊制是由發(fā)行人向國家證監(jiān)會進行發(fā)行注冊，由證券市場的服務(wù)性機構(gòu)（主要是證券交易所）來負責審核，證監(jiān)會單獨使用證券發(fā)行監(jiān)管權(quán)，由服務(wù)性機構(gòu)行使發(fā)行決定權(quán)，是將監(jiān)管權(quán)與發(fā)行權(quán)分開的發(fā)行制度體系。

就審核的標準來看，核準制是由國家法律規(guī)定公開發(fā)行股票的法定標準，由證券監(jiān)管機構(gòu)審核發(fā)行人是否達到國家法定的發(fā)行標準，達不到法定標準的不允許公開發(fā)行證券。注冊制則是國家法律不再規(guī)定具體的發(fā)行標準，具體的發(fā)行標準由證券交易所來確定，只要達到交易所規(guī)定的具體標準就可以在本交易所發(fā)行、交易。因此，就具體發(fā)行標準來看，審核制是強制標準，注冊制是自由標準，是一種市場化運行的標準。

就審核的程序來看，核準制是由國家證監(jiān)會既進行監(jiān)管審核又進行發(fā)行條件審核，是將監(jiān)管程序與審核程序統(tǒng)一的發(fā)行審核程序。注冊制是發(fā)行監(jiān)管審核由證監(jiān)會負責，發(fā)行條件審核由交易所負責的雙重審核程序，是一種按照機構(gòu)的法律性質(zhì)進行分工的程序，有利于國家進行政府職能轉(zhuǎn)變的改革，國家只監(jiān)管市場而不直接管理市場。

就審核的重點來看，在核準制的條件下，監(jiān)管機構(gòu)既審核發(fā)行的合法性、又審核發(fā)行的是否符合發(fā)行條件，并且重點是審核發(fā)行條件。在注冊制的條件下，監(jiān)管機構(gòu)主要負責審核發(fā)行的合法性，是否符合發(fā)行條件主要由交易所進行審核。

《法人》：核準制和注冊制對市場發(fā)展有什么影響？

劉少軍：我本人認為，實行核準制和注冊制最大的區(qū)別，是對證券市場發(fā)展的影響。在核準制條件下，由于公開發(fā)行證券必須符合法定標準，證券市場事實上不可能進行分層次發(fā)展，否則必須另行規(guī)定法定標準，這必然嚴重地限制證券市場的結(jié)構(gòu)和層次。

實行注冊制后具體的發(fā)行條件由交易所規(guī)定，交易所可以按照其不同的定位規(guī)定不同的發(fā)行標準，有利于發(fā)展和形成多層次、多結(jié)構(gòu)的證券市場體系，有利于證券市場的體系完善和繁榮。

順勢而變

《法人》：我國原本執(zhí)行的審核制，主要弊端是什么？優(yōu)勢又是什么？

劉少軍：我國最早施行的是批準制，現(xiàn)行《證券法》改為核準制。應(yīng)該說核準制相對于批準制是一大進一步，注冊制相對于核準制又是一大進步，是我國證券市場逐步走向市場化的必然選擇。

在我國證券市場發(fā)展初期，為了保證市場秩序只能采取批準制；在具備一定條件后改為核準制也是適當?shù)?；本次再改為注冊制，更是適應(yīng)了證券市場發(fā)展的需要。

核準制主要存在的問題是證券發(fā)行與上市標準是統(tǒng)一的，不可能形成多結(jié)構(gòu)、多層次的證券市場，許多小微企業(yè)不享有證券公開發(fā)行權(quán)，既導致證券市場上的權(quán)利不公平，也不利于小微企業(yè)的發(fā)展。

同時，證監(jiān)會既做監(jiān)管主體又做市場管理主體，混淆了監(jiān)管權(quán)與市場之間的界限，實行注冊制是建立正常的市場經(jīng)濟體系對規(guī)范監(jiān)管職能的必然要求。

任何制度都存在一個適用條件問題，我國當代實行批準制、目前實行核準制都是我國市場經(jīng)濟改革和發(fā)展不同階段的需要，必須承認核準制盡管用市場的標準來衡量也存在許多弊端，卻也為形成今天的證券市場發(fā)揮了重要的作用。

《法人》：發(fā)審委取消后，在《證券法》的修改尚未出臺之前，會有一段過渡期，你認為這段過渡期應(yīng)當如何應(yīng)對？

劉少軍：從法律的角度講，核準制與注冊制并不存在過渡的問題，在現(xiàn)行法律沒有宣布廢止和新的《證券法》沒有頒布之前，我們實行的仍然是核準制，否則該行為就是違法行為。

因此，在新的《證券法》沒有頒布之前發(fā)審委仍然是合法機構(gòu)，享有對公開發(fā)行股票的審核權(quán)，如果在此期間公開發(fā)行股票仍然需要按照審核制進行審核，審核的機構(gòu)仍然是發(fā)審委。并且，即使是實行注冊制并不是取消發(fā)行審核，只是審核的要點和標準發(fā)生了變化。

按照目前的安排，將來股票發(fā)行改為注冊制之后，進行股票公開發(fā)行注冊審核的是交易所的發(fā)行審核機構(gòu)，審核的重點不再是發(fā)行人是否符合法定的上市條件，而是其是否符合該交易所規(guī)定的上市條件。

同時，兩種審核方式都要審核發(fā)行資料的真實性、準確性、完整性、充分性和及時性等內(nèi)容。目前，我國的證券交易所正在積極進行注冊制審核的準備，一旦新《證券法》頒布實施，它們就可以接替目前的發(fā)審委履行注冊審核職責。

注冊制也有新困境

《法人》：注冊制對證券市場即將帶來的主要變化有哪些？

劉少軍：我國即將實行的注冊制改革會對許多主體帶來影響。對證監(jiān)會來講，采取注冊制可以專門行使證券監(jiān)管權(quán)，不再直接干預證券市場，應(yīng)該由市場功能解決的國家就不應(yīng)該干預。

對交易所來說，有了自主發(fā)展的空間，能夠按照自己的市場定位和功能需要自主地發(fā)展自己的市場，使其功能符合證券市場發(fā)展的需要，及時彌補證券市場的空白。

對上市公司來說，能夠?qū)崿F(xiàn)證券金融權(quán)利的公平，使原來達不到法定上市標準的企業(yè)也有權(quán)利公開發(fā)行股票，特別是對小微企業(yè)來說，能夠相對地解決其融資困難的問題。

同時，企業(yè)上市再不需要受到權(quán)力的控制，是否能夠上市成功主要取決于市場而不是取決于政府的許可。對證券市場來說，會逐漸向正常的市場發(fā)展，而不至于像目前一樣是個政策性市場。改革會使證券交易更加活躍，為投資人提供更多的投資領(lǐng)域和投資選擇。

對中介機構(gòu)來說，能夠按照市場規(guī)律進行業(yè)務(wù)經(jīng)營，不至于受到過多的監(jiān)管干預?？傊?，隨著注冊制的實施，我國的證券市場會逐步發(fā)展成為一個真正市場化的證券市場。

《法人》：注冊制面臨的主要困境是什么？

劉少軍：當然，注冊制的實施也意味著上市公司的品質(zhì)更加多樣化，會使許多原來達不到上市標準的公司成為上市公司，上市公司再也不是高品質(zhì)公司的代名詞，也會使證券投資風險進一步加大。

并且，由于市場化程度進一步加強，證券領(lǐng)域的違法犯罪案件可能會進一步增加。因此，投資人的投資風險意識需要進一步增加，應(yīng)該由重視市場的變化轉(zhuǎn)向更多地重視公司本身的品質(zhì)。同時，應(yīng)該加強監(jiān)管機構(gòu)的市場監(jiān)管，以盡量克服注冊制所帶來的弊端。