安起雷

11月10日，中共中央總書記、中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組組長習(xí)近平主持召開中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議時指出，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場。

這是中央高層再次對股票市場發(fā)展提出具體要求，直言股票市場的制度建設(shè)問題，意在努力夯實市場基礎(chǔ)，積極培育公開透明、長期穩(wěn)定、健康發(fā)展的中國資本市場。

繼續(xù)完善制度規(guī)則設(shè)計

一個成熟穩(wěn)健的股票市場應(yīng)具有良好的融資與投資屬性，平衡好融資者與投資者的需求。強調(diào)“融資功能完備”，就是要發(fā)揮好股票市場優(yōu)化資源配置的功能，發(fā)揮市場的決定性作用。

目前，中國資本市場依然屬于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段的建設(shè)性股票市場，盡管發(fā)展迅速，但基礎(chǔ)制度尚不完善的情況下，市場功能還不穩(wěn)定和平衡，市場結(jié)構(gòu)依然存在某些扭曲。強調(diào)“基礎(chǔ)制度扎實”，就是要加強股票市場基礎(chǔ)制度的建設(shè)和完善，筑牢市場發(fā)展的根基。只有盡快完善各項基礎(chǔ)制度建設(shè)，才能逐步培育起一個健康發(fā)展的股市運行機制。

具體而言，就要繼續(xù)完善新股發(fā)行制度、股票交易制度，加強信息披露制度建設(shè)，提高上市公司質(zhì)量并完善退市制度，形成良好的“能進能退”機制。同時要大力發(fā)展機構(gòu)投資者，強化中介機構(gòu)責(zé)任等。

隨著中國金融業(yè)改革開放和創(chuàng)新發(fā)展，金融業(yè)呈現(xiàn)出明顯的市場化、國際化、多元化特征。尤其是隨著市場化改革的推進，中國資本市場雙向開放步伐逐漸加快，多元化、國際化特征也日益明顯，這給金融監(jiān)管、金融安全提出了更高的要求和標(biāo)準(zhǔn)。強調(diào)“市場監(jiān)管有效”就是要在推進資本市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型過程中，加強各類監(jiān)管部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，提高股票市場監(jiān)管的有效性。

“十三五”規(guī)劃建議提出，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架，這都給股票市場監(jiān)管提出了新的要求。在新一輪資本市場深化改革進程中，監(jiān)管層需要以新的理念和視野，夯實市場發(fā)展基礎(chǔ)，同時逐漸厘清市場與監(jiān)管的邊界，推動監(jiān)管理念轉(zhuǎn)型，維護公開、公平、公正的市場秩序。

從過去二十多年的資本市場的發(fā)展來看，投資者保護制度在不斷完善，各項工作取得新的成效，但由于目前中小投資者仍然是中國現(xiàn)階段資本市場的主要參與主體，處于信息弱勢地位，抗風(fēng)險能力和自我保護能力較弱，合法權(quán)益極易受到侵害。各種內(nèi)幕交易、操縱股價、信息披露不透明、欺詐上市、財務(wù)造假等違法違規(guī)行為屢見不鮮，投資者尤其是中小投資者的利益不時會受到侵害，市場發(fā)展的秩序遭到破壞，監(jiān)管公信力也受到挑戰(zhàn)，這與維護市場“公開、公平、公正”，保護投資者權(quán)益的要求相比還有較大差距。

因此，如何使投資者權(quán)益得到“充分保護”，必須下大氣力解決好中國股票市場固有頑疾，為資本市場的健康發(fā)展夯實基礎(chǔ)。

中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)處于新常態(tài)，資本市場則扮演著比以往更為重要的角色。從長遠(yuǎn)來看，政府統(tǒng)籌穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險諸方面，在加強和創(chuàng)新宏觀調(diào)控，提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和效益，努力保持經(jīng)濟長期中高速增長，也需要加快培育公開透明、長期穩(wěn)定健康發(fā)展的資本市場。

從中短期來看，中國總體融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，資本市場制度尚不完善，直接融資占比仍然偏低，杠桿率高企的同時，經(jīng)濟金融風(fēng)險集中于銀行體系，這也倒逼發(fā)展資本市場尤其是股權(quán)市場來分散銀行體系風(fēng)險。

共性的問題值得記取

無需諱言，今年6月中旬至7月上旬我國股票市場出現(xiàn)異常震蕩，給數(shù)千萬投資者造成不同程度的損失，注定已成為我國資本市場發(fā)展史上的一次標(biāo)志性事件，對政府、監(jiān)管者、媒體以及其他市場參與者都是一次深刻的教育。

7月30日，中央政治局會議提出在做好下半年經(jīng)濟工作時，要“高度重視防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險”，因此下半年及今后一個時期防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險是中國金融系統(tǒng)的重要職責(zé)，以引導(dǎo)金融業(yè)更加主動防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，促進經(jīng)濟金融健康平穩(wěn)發(fā)展。當(dāng)前一方面要采取積極行動繼續(xù)穩(wěn)定股市、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，另一方面要總結(jié)吸取國際金融危機及國內(nèi)金融市場異常波動的教訓(xùn)，從根本上防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，真正筑牢我國金融風(fēng)險防范的“防火墻”。

中國股票市場當(dāng)前無論從數(shù)量規(guī)模還是結(jié)構(gòu)框架上都不能反映中國實體經(jīng)濟發(fā)展的整體面貌。

股市價格的變化最終要受到經(jīng)濟基本面和供求關(guān)系的影響，而實體經(jīng)濟的健康發(fā)展始終應(yīng)是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)。而與發(fā)達(dá)國家相比，中國經(jīng)濟的資本化水平尚有差距。如果以股票市場和債券市場市值總額與GDP之比作為經(jīng)濟資本化的直觀指標(biāo)，美國、英國、日本近幾年都超過了300%，德國在多數(shù)年份也超過了150%，而在中國該指標(biāo)不僅波動幅度較大，且多數(shù)年份在100%以下。特別是在資本市場結(jié)構(gòu)中，中國債券市場發(fā)展依然相對落后。

一個成熟穩(wěn)健的股票市場應(yīng)具有良好的融資與投資屬性，平衡好融資者與投資者的需求。圖片編輯/董潔旭

一段時期以來，房地產(chǎn)市場或某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域過度發(fā)展引發(fā)資產(chǎn)泡沫化都與當(dāng)前經(jīng)濟運行中存在的某些風(fēng)險或矛盾密不可分。由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級正在進行、經(jīng)濟下行壓力較大，而由房地產(chǎn)市場風(fēng)險、產(chǎn)能過剩風(fēng)險、地方債務(wù)風(fēng)險和影子銀行風(fēng)險構(gòu)成的綜合風(fēng)險還未從根本上有效化解，在宏觀層面市場預(yù)期并不穩(wěn)定的大背景下，穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)已成為高難度操作，在此背景下，要大力發(fā)展直接融資和多層次資本市場的創(chuàng)新，如果不能與深化改革、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和化解綜合風(fēng)險保持協(xié)調(diào)，就有可能引發(fā)資本市場異常波動，這是應(yīng)當(dāng)吸取的深刻教訓(xùn)。

歷史上出現(xiàn)過多次金融危機和資本市場危機，雖然危機的形式千差萬別，“導(dǎo)火索”各有不同，但一些共性的問題值得記取。比如，所有的金融危機都是由于社會總供給與總需求嚴(yán)重失衡、金融監(jiān)管體系出現(xiàn)嚴(yán)重漏洞等基本因素所導(dǎo)致，所有股市震蕩風(fēng)險均發(fā)生在股票價格偏高時期，而且泡沫化程度越高，跌幅越大;杠桿工具會放大股市的波動。這些教訓(xùn)都值得汲取。

重構(gòu)資本市場制度

可以預(yù)期，未來幾年乃至更長一段時間，中國資本市場的發(fā)展方向、目標(biāo)和路徑已清晰可見：公開透明、健康發(fā)展是總體目標(biāo);提高直接融資比重、降低杠桿率是重要著力點;推進股票和債券發(fā)行交易制度改革、深化創(chuàng)業(yè)板和新三板改革則是具體發(fā)展路徑。

筆者對未來幾年資本市場制度建設(shè)有以下建議：

第一，遵循資本市場發(fā)展規(guī)律。重視市場內(nèi)在機制建設(shè)，增強市場自我修復(fù)、自我矯正、自我調(diào)節(jié)的能力。繼續(xù)加快注冊制的改革，及時收集并公布市場信息，增強相關(guān)信息的透明度。引入新的市場工具必須同時加強監(jiān)管、加強必要的政策儲備。在股票市場出現(xiàn)非正常波動時，及時出臺有關(guān)針對性措施保障投資者的利益是政府及監(jiān)管部門的職責(zé)所在，是必要的，也是國際慣例，即在危機面前政府不可能無所作為;但需要保持定力的是，政府出臺的措施主要目的是恢復(fù)市場信心，維護市場主體的良性運行。

第二，繼續(xù)完善金融交易規(guī)則，抑制非法金融投機活動。各類金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)超出法規(guī)范圍從事金融業(yè)務(wù)，在金融創(chuàng)新的名義下，一些違法金融套利活動甚至金融欺詐行為是導(dǎo)致市場動蕩和金融風(fēng)險的重要根源。對此，監(jiān)管部門在完善金融法規(guī)的基礎(chǔ)上，要督促各類金融機構(gòu)依法合規(guī)從事金融業(yè)務(wù)和金融創(chuàng)新，對非金融機構(gòu)超出法規(guī)從事金融業(yè)務(wù)甚至金融欺詐的行為要及時從嚴(yán)查處。

第三，規(guī)范各類金融創(chuàng)新活動，做到創(chuàng)新與監(jiān)管均衡有序。金融業(yè)務(wù)的實質(zhì)是借別人的錢干自己的事。國際國內(nèi)實踐表明，脫離規(guī)則的金融創(chuàng)新具有兩面性，一方面是促進了金融業(yè)發(fā)展，一方面也會埋下制度缺失和金融風(fēng)險的隱患。因此在鼓勵金融創(chuàng)新、發(fā)揮金融創(chuàng)新積極作用的同時，要嚴(yán)格規(guī)范金融創(chuàng)新活動、未雨綢繆，及時預(yù)警和消除風(fēng)險隱患。

比如，對當(dāng)前的資本市場和互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，要制訂創(chuàng)新規(guī)則，完善市場準(zhǔn)入機制，完善金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)運作框架，加強創(chuàng)新的監(jiān)測和預(yù)警，并完善有關(guān)金融機構(gòu)的市場退出機制。同時要繼續(xù)加強和完善金融運行和監(jiān)管的規(guī)則設(shè)計。歷次金融危機和國內(nèi)股市波動的教訓(xùn)表明，監(jiān)管不力和存在漏洞是導(dǎo)致出現(xiàn)系統(tǒng)性和區(qū)域性金融市場動蕩的重要原因。針對當(dāng)前國內(nèi)股市出現(xiàn)的異常波動，當(dāng)務(wù)之急是各監(jiān)管部門加強信息溝通和協(xié)同政策及監(jiān)管手段，形成穩(wěn)定市場合力，盡快促使資本市場進入正常運行和健康穩(wěn)定發(fā)展的軌道。針對金融混業(yè)經(jīng)營和市場化、國際化的大趨勢，金融監(jiān)管體系在現(xiàn)有的“一行三會”部際聯(lián)系會議機制的基礎(chǔ)上要繼續(xù)完善，努力探索對金融經(jīng)營和全球化經(jīng)營進行綜合高效的監(jiān)管模式。

第四，加快推進多層次資本市場體系建設(shè)。著力加強市場投資功能，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)和股本融資結(jié)構(gòu)，使直接融資特別是股權(quán)融資比重顯著提高。推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，以充分信息披露為核心，減少證券監(jiān)管部門對發(fā)行人資質(zhì)的實質(zhì)性審核和價值判斷;加強事中事后監(jiān)管，完善退市制度，切實保護投資者合法權(quán)益。深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，完善多層次股權(quán)融資市場，以合格機構(gòu)投資者和場外市場為主發(fā)展債券市場，形成包括場外、場內(nèi)市場的分層有序、品種齊全、功能互補、規(guī)則統(tǒng)一的多層次資本市場體系。

第五，繼續(xù)規(guī)范和完善信息披露制度。加強監(jiān)管執(zhí)法，嚴(yán)厲打擊資本市場的違規(guī)違法行為，堅決做到法隨令出，以保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益。此外，還要有效引導(dǎo)和穩(wěn)定社會預(yù)期;完善和優(yōu)化資本市場投資人結(jié)構(gòu);繼續(xù)推進證券期貨監(jiān)管轉(zhuǎn)型。

（作者系中國人民銀行資產(chǎn)托管局副局長。本文僅代表作者個人觀點）