文/陳志武

責(zé)編：張里 E-mail:zhangli@ittime.com.cn美編：玲玲校對：媚子

資本市場監(jiān)管要保持中立、不應(yīng)該有明確的價值偏向，這是任何想培植長久持續(xù)的資本市場的國家都應(yīng)該堅守的基本原則。否則，如果監(jiān)管者帶有明顯的價值偏向，為了宏觀政策或其它目的使股市多漲或者多跌，那么，監(jiān)管者就不可能在規(guī)則的制定和執(zhí)行中保持公允，以致將泡沫吹大，發(fā)生市場危機(jī)。

我們常說，資本市場能比行政計劃更有效地配置資源。這個結(jié)論當(dāng)然有一個根本性前提，就是市場對資本的定價是準(zhǔn)確的，資產(chǎn)的價格沒有偏離基本面。價格是否準(zhǔn)確之所以是核心，因為價格是市場經(jīng)濟(jì)的指南針，股票價格尤其如此。如果股價經(jīng)常偏離基本面、長期虛高，那么，就會催化過多的投機(jī)，把社會資源過多地往泡沫化的行業(yè)配置，造成巨大浪費(fèi)，也會讓許多投資者血本無歸。

過去一段時間，比較多的一個說法是資金無法從金融市場傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，資本市場與貨幣市場上的流動性可以多得泛濫甚至泡沫化，而實體經(jīng)濟(jì)中唱主角的中小企業(yè)卻繼續(xù)“融資難、融資貴”。于是，許多人把這個看似悖論的怪象說成是中國天經(jīng)地義的特色：在其他國家行得通的金融市場與實體經(jīng)濟(jì)聯(lián)動，在中國就是行不通！

同時存在的另一個現(xiàn)象是，試圖不斷通過包括媒體、政策宣言等手段培植“慢?！惫墒?。而且，說是通過“慢?！眮碓黾悠髽I(yè)股權(quán)融資的比例、優(yōu)化公司的融資結(jié)構(gòu)，借此打通金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的通道。

這些現(xiàn)象之間有什么關(guān)系呢？不斷表明的“慢?！绷?，會不會促使金融市場更加脫離于實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，使兩者各自循環(huán)？在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，實體投資的回報難以為繼而且風(fēng)險也高，而相比之下，在“慢牛”政策導(dǎo)向下股市投資短期回報更高，并且因為有政府護(hù)航使短期風(fēng)險也低，當(dāng)政策是如此明確時，幾乎所有企業(yè)和投資者都只對股市感興趣、對實體投資沒有興趣。政府越是干預(yù)股市，通過媒體和政策引導(dǎo)股市，股市跟實體經(jīng)濟(jì)就越會脫離。

也就是說，一旦有意主導(dǎo)制造“慢?！保O(jiān)管部門無法中立，會使股價日益背離基本面。一旦股價獨(dú)立于基本面天馬行空，資本市場到實體經(jīng)濟(jì)的通道就不會暢通了。

從邏輯上講，培植“慢?！北旧硎且粋€悖論。如果知道政府希望未來兩年里股市漲50%，那么大家都會馬上就買股票，可能兩周或更短時間內(nèi)就實現(xiàn)50%的漲幅。由于股市的高流動性，股票買賣行為和股價完全由預(yù)期決定，所以“有計劃”的“慢?！北厝蛔兂伞翱炫！鄙踔痢隘偱！保奥！本筒豢赡艹闪?。

相比之下，商品市場可以按照計劃者的意圖去“慢?！保驗槠淇缙诹鲃有圆桓?、成本高。以豬肉為例，假如政府希望兩年后豬肉價格要漲50%而且大家都知道，那么，有的人會馬上買很多豬肉并用冷凍箱庫存起來，但庫存成本會很高，每天需要空調(diào)和儲存空間，尤其是豬肉的供應(yīng)不會馬上上升（養(yǎng)豬時間要八九個月），所以，在知道肉價“慢牛”的情況下，現(xiàn)貨市場會出現(xiàn)跨期套利交易，使肉價馬上上漲一些，但由于儲存成本和供應(yīng)有限，這種跨期套利的規(guī)模有限，那50%漲幅中的一部分會提前實現(xiàn)，但不會全部實現(xiàn)。

基于同樣的道理，我們能看到另外一個現(xiàn)象也是過多管制所致，而不是中國社會天生的，就是各金融市場之間也相互割據(jù)隔離，比如短期利率和長期利率打不通、期貨與現(xiàn)貨價格打不通。金融資產(chǎn)跟商品不同，其流動性本來是最好的，哪里的資產(chǎn)價格錯位，金融資金很快就可以跑到那里。所以，只有在跨金融市場之間的管制政策太嚴(yán)太多的情況下，各金融市場才會相互隔離。

資本市場當(dāng)然可以帶動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，具體貢獻(xiàn)方式在于使那些不能流動的私人股權(quán)能夠流動，并同時對公司的未來收益流做提前定價和變現(xiàn)，但發(fā)揮作用的前提是股權(quán)定價準(zhǔn)確，是股價跟基本面掛鉤而且不離譜。空中樓閣式的股市可以短期刺激創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，但那只會是曇花一現(xiàn)。所以，股市監(jiān)管和發(fā)展還是要回歸到三中全會決定的“讓市場在資源配置中起決定性作用”這一原則。今天的問題和挑戰(zhàn)，正因為過去對股市的監(jiān)管和管理偏離了這一核心原則。